> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 轻工造纸行业研究总结 ## 核心内容概述 本报告聚焦中国MRO（维护、维修与运行）行业，分析其行业特性、发展路径与未来趋势。MRO行业因其SKU长尾分散、计划外采购占比高、单SKU价值低但管理成本高，正逐步向集约化、线上化、数智化方向发展。中国MRO市场空间广阔，但高度分散，具备长期成长潜力。报告通过对比北美龙头固安捷的发展路径，探讨中国MRO集约化供应商的成长逻辑，并对主要企业进行分析与投资建议。 ## 主要观点与关键信息 ### 1. MRO行业特性与价值驱动 - MRO行业具有弱周期属性，其需求主要来源于工业设备的维护与运营，而非生产活动。 - 企业采购MRO产品时，往往面临高管理成本与低效率问题，集约化采购可有效解决这些问题。 - 三大价值驱动因素：降本增效、合规透明、服务深化。 ### 2. 中国MRO行业现状与挑战 - 中国MRO采购服务市场空间达3.7万亿元，数智化渠道渗透率仅9.8%，行业集中度低（CR10不足1.5%）。 - 中国工业企业数量庞大，约600万户，其中中小企业占比高达98%，形成高度碎片化市场。 - 中国制造业利润率较低（约5.3%），对采购成本敏感，平台模式更适配。 ### 3. 中国MRO行业的发展路径 - 中国MRO行业在电商与数智化基础设施的推动下，正加速集约化进程。 - 头部企业如京东工业、震坤行、咸亨国际等，通过线上平台与线下服务相结合的方式，构建完整的MRO采购解决方案。 - 中国MRO企业盈利模式以“低毛利+高周转+低费用”为主，与美国“高毛利+高费用”存在差异。 ### 4. 国内外MRO行业对比 - 固安捷作为北美MRO龙头，具有穿越周期的能力，2009至2025年内生收入增速均值为5.7%。 - 美国MRO行业集中度高（CR10达30%-45%），而中国行业仍处于分散发展阶段。 - 固安捷通过高接触服务与线上平台双轨模式实现增长，其ROE高达48.10%，反映成熟期高利润与高周转的结合。 ## 行业格局分析 ### 横向平台型 vs 纵向垂直型 - **横向平台型**：如京东工业、震坤行、科力普、齐心集团，强调品类广度与周转效率，毛利率较低但增长较快。 - 京东工业：毛利率约17.6%，存货周转天数23.5天，应收2.9天，应付105.4天，现金转换周期-79天，显示高效率运营。 - 震坤行：毛利率约17.4%，以买断式自营为主，收入增长稳定但净亏损收窄。 - **纵向垂直型**：如咸亨国际、怡合达、嘉立创，深耕特定行业，毛利率较高，但增长依赖行业拓展。 - 咸亨国际：聚焦电网MRO，毛利率约24.16%，收入增长26.5%，具备高客户粘性。 - 怡合达：深耕自动化设备，毛利率约39.14%，收入增长显著。 ## 核心标的分析 ### 京东工业 - **业务模式**：依托京东生态，提供全品类MRO产品与供应链服务，2025年收入239.52亿元，经调整净利润11.31亿元。 - **发展路径**：2025年完成港股上市，是当前中国最大的MRO采购服务提供商。 - **业务结构**：商品销售为主（占比94%），服务收入为辅（占比6%）。 - **客户结构**：重点企业客户占比73%，中小客户与长尾需求通过线上平台覆盖。 ### 震坤行 - **业务模式**：买断式自营，提供一站式MRO采购服务。 - **发展路径**：2025年收入89.88亿元，净亏损收窄，仍处于盈利拐点。 - **业务结构**：商品收入占比98%，服务收入占比2%。 - **客户结构**：大客户平台贡献86%收入，小客户平台贡献11%。 ### 咸亨国际 - **业务模式**：聚焦电网MRO，提供工业品集约化供应及技术服务。 - **发展路径**：2025年收入45.61亿元，同比增长26.5%，行业拓展成为第二增长曲线。 - **业务结构**：MRO收入占比约77%，毛利率约24.16%。 - **客户结构**：以国家电网等大型央国企为核心客户，客户粘性高。 ### 科力普 - **业务模式**：晨光股份控股，提供办公用品与MRO产品，正加速向MRO迁移。 - **发展路径**：2025年收入150.48亿元，同比增长8.8%，MRO品类收入增长19.4%。 - **业务结构**：MRO收入占比约28%，毛利率约7.41%。 - **客户结构**：重点客户与中小客户并重，MRO成为核心延展品类。 ### 齐心集团 - **业务模式**：办公集采龙头，MRO工业品成为核心延展品类。 - **发展路径**：2025年收入119.65亿元，同比增长5.0%。 - **业务结构**：办公物资收入占比高，MRO收入成为新增长点。 - **客户结构**：MRO客户留存率高，复购率成为增长关键。 ## 投资建议与风险提示 ### 投资建议 - 中国MRO集约化供应商具备长期成长空间，建议关注具备规模效应与运营效率的头部企业。 - 头部企业如京东工业、震坤行、咸亨国际、科力普、齐心集团，有望受益于行业集约化趋势。 ### 风险提示 - 宏观经济下行风险； - 行业竞争加剧风险； - 政策与监管风险； - 行业发展不及预期风险。 ## 总结 中国MRO行业具备广阔市场空间和集约化发展潜力，行业集中度低、客户数量多且分散，为头部企业提供了良好的增长机会。京东工业作为数智化龙头，凭借高周转效率与京东生态优势，持续增长；震坤行则通过买断式自营模式，逐步实现盈利；咸亨国际、怡合达、嘉立创等垂直型公司则通过行业深耕与服务深化实现快速增长。整体来看，中国MRO行业正逐步向集约化、线上化、数智化转型，具备显著的长期投资价值。