> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海外看中国：高端消费复苏启示录 华泰研究 2026年2月24日|中国内地 深度研究 复盘2025年海外集团在华经营表现，我们认为我国高端消费初显回暖信号。以LVMH为例，FY3Q25中国区销售额回正，录得中-高个位数同比增长(vs1H25亚太区： $-9\%$ ），改善趋势逐步显现。品类上看，消费者重视价值与体验，从面子走向里子，高端服务消费领先复苏，高端商品表现分化。拉长看，25年我国奢侈品市场规模相较2019年仍有约 $50\%+$ 的增长体量，我们认为中国高端消费具备长期成长韧性，当前仍处于结构性扩容通道，但理性消费观主导下人均支出谨慎，我们判断后续市场复苏斜率或相对温和。兼具体验、调性和实用性的高质价比产品/服务品牌有望在K型分化中率先修复；我国本土高端龙头公司亦有望凭借质价比、情绪价值和差异化特色，在“价值回归”的新周期中抗衡外资品牌，抢占更高市场份额。 # 品类观察：高端体验服务增长靓丽；软奢引领复苏、硬奢表现分化 回顾海外奢侈品集团及相关高端消费企业2024年以来的在华表现，我们认为我国当下高端消费结构正从“物质占有”向“体验优先”转向。商品端：据贝恩，25年我国境内个人奢侈品市场同比下滑 $3 - 5\%$ ，其中美妆表现最优 $(+4 - 7\% yoy)$ ，珠宝韧性较强（ $0 - - 5\% yoy$ ）；服饰配饰（同降 $5\% -8\%$ ）/皮具箱包（同降 $8\% -11\%$ ）/腕表（同降 $14\% -17\%$ ）经营承压，其中运动户外/休闲男装、超高端皮具品牌表现相对更稳健。以国际酒店集团、高端度假产品、高端中场博彩为代表的体验型服务业则呈现欣欣向荣之势，25年得益于入境游增量和度假产品优化，我国奢华酒店板块RP实现持平（STR），显著跑赢其他档次；1H25我国入境邮轮游客达5.92万人次 $+210\% yoy$ ，引领全球复苏。反观海外高端餐饮品牌受制于其高价格敏感度和刚性成本等影响，经营持续边际走弱，未来或陆续退出我国市场。 # 复苏归因：消费回流、政策催化、供需共振 我们认为当前中国奢侈品市场呈现的结构性复苏并非单一因素作用的结果，而是由宏观环境、政策导向、品牌策略及消费者心智变迁等多股力量共同驱动：1）随汇率变化以及奢侈品集团定价策略调整，境内外奢侈品价差已显著收窄，叠加国际环境变化，消费回流或为大势所趋。2）促消费、稳就业政策有望稳定未来收入预期，为消费力修复打下良好基础，而海南封关、离岛免税新政、入境便利化政策加码则拓宽消费渠道，以质价比和便利性撬动境内外人群高端消费增量需求。3）供需角度，股市等推动财富效应释放，高净值人群消费信心复苏，叠加供给端外资品牌对大中华区重视程度提升，产品本土化适应、场景体验优化等则进一步加速了潜在需求释放。 # 本土启示：质价比、情绪价值与差异化特色 海外高端品牌在华经营的起落对我国消费企业具有一定借鉴意义，我们认为在当前理性消费观主导的消费环境下，消费者更看重内在价值与实用性，本土品牌凭借对我国消费者偏好的深刻洞察与产品/渠道创新能力，具备较强竞争优势。投资视角建议关注3条主线：1）高质价比的高端国货品牌：老铺黄金、毛戈平、林清轩、亚玛芬、安踏体育、周大福、上美股份、巨子生物、上海家化；2）与高端消费实现协同的情绪消费/新型科技消费：情绪消费（泡泡玛特、布鲁可、万辰集团、名创优品、思摩尔国际）；科技消费（安克创新、TCL电子、美的集团）；3）以中国体验/中国效率等差异化特色见长的服务消费龙头：中国体验（中国中免、亚朵、金沙中国、银河娱乐、美高梅中国、圣贝拉）；中国效率（古茗、蜜雪、华住）。 风险提示：宏观经济回暖不及预期，房地产政策效果不及预期，消费信心修复不及预期。 # 可选消费 # 增持 (维持) 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 fanjunhao@htsc.com SFC No. BDO986 +（852）3658 6000 曾珺 研究员 SAC No. S0570523120004 zengjun@htsc.com SFC No. BTM417 +(86) 21 2897 2228 惠普 研究员 SAC No. S0570524090006 hujpu@htsc.com SFC No. BSE005 +(86) 21 2897 2228 孙丹阳 研究员 SAC No. S0570519010001 sundanyang@htsc.com SFC No. BQQ696 +(86) 21 2897 2038 张霜凝* 研究员 SAC No. S0570525070015 zhangshuangning@htsc.com $+$ (86) 755 8249 2388 洪洋* 联系人 SAC No. S0570125070021 hongyang@htsc.com $+$ (86) 21 2897 2228 杨耀* 联系人 SAC No. S0570124070059 yangyao@htsc.com $+$ (86) 755 8249 2388 重点推荐 <table><tr><td colspan="4">目标价</td></tr><tr><td>股票名称</td><td>股票代码</td><td>(当地币种)</td><td>投资评级</td></tr><tr><td>巨子生物</td><td>2367 HK</td><td>85.00</td><td>买入</td></tr><tr><td>思摩尔国际</td><td>6969 HK</td><td>27.00</td><td>买入</td></tr><tr><td>上美股份</td><td>2145 HK</td><td>121.67</td><td>买入</td></tr><tr><td>圣贝拉</td><td>2508 HK</td><td>9.76</td><td>买入</td></tr><tr><td>林清轩</td><td>2657 HK</td><td>130.88</td><td>买入</td></tr><tr><td>泡泡玛特</td><td>9992 HK</td><td>410.00</td><td>买入</td></tr><tr><td>上海家化</td><td>600315 CH</td><td>33.34</td><td>买入</td></tr><tr><td>安克创新</td><td>300866 CH</td><td>152.55</td><td>买入</td></tr><tr><td>蜜雪集团</td><td>2097 HK</td><td>590.22</td><td>买入</td></tr><tr><td>老铺黄金</td><td>6181 HK</td><td>1,200.00</td><td>买入</td></tr><tr><td>名创优品</td><td>9896 HK</td><td>56.50</td><td>买入</td></tr><tr><td>毛戈平</td><td>1318 HK</td><td>127.89</td><td>买入</td></tr><tr><td>美高梅中国</td><td>2282 HK</td><td>19.30</td><td>买入</td></tr><tr><td>布鲁可</td><td>325 HK</td><td>98.00</td><td>买入</td></tr><tr><td>周大福</td><td>1929 HK</td><td>19.40</td><td>买入</td></tr><tr><td>万辰集团</td><td>300972 CH</td><td>276.00</td><td>买入</td></tr><tr><td>亚朵</td><td>ATAT US</td><td>50.50</td><td>买入</td></tr><tr><td>金沙中国有限 公司</td><td>1928 HK</td><td>24.00</td><td>买入</td></tr><tr><td>安踏体育</td><td>2020 HK</td><td>109.21</td><td>买入</td></tr><tr><td>古茗</td><td>1364 HK</td><td>36.73</td><td>买入</td></tr><tr><td>中国中免</td><td>601888 CH</td><td>115.75</td><td>买入</td></tr><tr><td>美的集团</td><td>000333 CH</td><td>90.72</td><td>买入</td></tr><tr><td>亚玛芬体育</td><td>AS US</td><td>47.50</td><td>买入</td></tr><tr><td>银河娱乐</td><td>27 HK</td><td>49.50</td><td>买入</td></tr><tr><td>TCL 电子</td><td>1070 HK</td><td>14.16</td><td>买入</td></tr><tr><td>华住集团-S</td><td>1179 HK</td><td>42.90</td><td>买入</td></tr></table> 资料来源：华泰研究预测 # 正文目录 # 2025年我国高端消费回暖了吗？ 5 大盘概览：降幅收窄下的理性复苏和量价再平衡 5 品类观察：从面子走向里子，重视价值与体验 7 传统高奢：逐季改善，珠宝韧性强、腕表皮具仍有压力 10 高端美护：美妆回暖更显著，医美竞争仍存 12 高端服饰：运动户外龙头逆势前行，男装/时装回暖 15 高端服务：酒店、优质度假产品表现更优 18 人群解码：2025年总量微降，代际及消费倾向分化明显 24 中国高净值人群画像与变迁：整体规模收缩，东密西疏 24 奢侈品主流消费人群特征：从外显到内化，代际分化 25 # 多维度拆解高端消费复苏动因 28 境内外价差收窄，奢侈品消费回流 28 政策红利催化，托底消费力、拓展消费渠道 31 楼市企稳、股市慢牛共同推动财富效应释放 33 高净值人群信心复苏，悦己类消费热情攀升 35 外资对中国重视程度提升，供给本土化适应 37 # 海外高端品牌在华表现对我国消费品龙头的启示 39 从外资平替到国货高端：毛戈平/始祖鸟/老铺彰显“质价比” 39 从功能属性到情绪价值：小客单包挂与奢牌的协同与碰撞 41 从中国效率到中国体验：本土服务消费的差异化破局之路 43 # 投资建议 46 风险提示 46 # 图表目录 图表 1: 我国个人奢侈品市场：Q3 起同比表现回暖,主要受益于消费信心修复及低基数效应等.5 图表2：购物中心：超七成项目租赁问询活跃度增长或持平、超八成项目实现客流同比增长、超八成项目出租率持平或增长 图表3：2021至2025年大悦城、太古地产、恒隆地产（部分）项目租用率水平波动回升 图表 4: 2021 至 2025 年太古地产、恒隆地产旗下多数项目零售额同比表现边际改善. 图表 6：中国内地个人奢侈品市场同比增速(按品类划分),美妆个护表现相对较优,皮具箱包/腕表略有承压……8 图表7：各品类客群人均支出：未来vs过去12个月（千元人民币），多数收房人群预计奢侈品支出保持不变……8 图表8：中国高净值人群未来计划增加/减少品类 8 图表9：中国高净值人群最喜欢的娱乐方式TOP9 8 图表 10：海外高端消费主要品牌在华收入占比及市场份额. 9 图表 17：海外各公司亚太区或中国区 24Q4-25Q3 营收同比增速 图表 18：部分海外高端美妆与医美龙头 25Q3 中国业绩回顾与指引. 13 图表 19: 2025 年以来新获国家药监局批准的肉毒和/或玻尿酸(透明质酸)产品. 14 图表20：医美行业主要上市公司24Q1-25Q3单季收入yoy 15 图表 21: 高端服饰代表公司全球及中国区/大中华区营收同比表现 图表 22：高端服饰代表公司业绩会管理层对中国区/大中华区相关表述. 17 图表23：各品牌在产品、渠道、品牌叙事以及本土化所采取的措施 18 图表26：海外酒店龙头大中华区/亚太区RP表现 19 图表 27：海外酒店龙头大中华区/亚太区 OCC 表现. 19 图表28：海外酒店龙头大中华区/亚太区ADR表现 19 图表29：离岛免税月度销售表现及同比 21 图表30：海南离岛免税-购物件数及件单价同比表现 21 图表31：海南离岛免税消费数据同比表现 21 图表32：餐饮业社零当月同比 22 图表33：限额以上餐饮业社零当月同比 22 图表34：澳门博彩整体及分业务GGR（亿澳门元） 22 图表35：澳门博彩整体及分业务GGR较19年恢复度 22 图表36：博彩运营GGR较19年恢复度 23 图表37：中国高净值人群数量变化 24 图表38：2024年中国高净值人群区域分布 24 图表 39：高净值人群职业构成和收支结构(2024)：企业主占比提升,对非工资收入依赖程度更高............25 图表40：中国奢侈品消费者画像：代际偏好各异 27 图表41：中国内地消费者奢侈品支出地区结构 28 图表42：海外奢侈品集团关于中国内地消费回流的表述 28 图表43：2024年中国内地和法国奢侈品价差 29 图表44：2024年中国内地和日本奢侈品价差 29 图表45：2025年8月部分奢侈品中日价差 29 图表46：人民币汇率走势 30 图表47：中国内地赴中国港澳及日本旅客数 30 图表48：中国访日游客购物费支出 31 图表49：中国香港硬奢销售指数 31 图表50：2H25起多项政策改善居民流动性、改善就业预期 31 图表51：外国人出入境人次 32 图表52：离境退税政策优化利好入境消费 32 图表53：离岛免税新政实施前后对比：封关后品类及适用人群均有拓宽 32 图表54：黄金税改实施前后对比：零售金价或有提升，海南免税或更具价格优势. 33 图表55：2025年房地产相关政策梳理：地产政策渐进式“松绑” 34 图表56：2025-2026年北京、上海新建住宅均价及同比 34 图表57：2024年8月至今沪深300、上证综指、恒生指数回升 35 图表58：高净值人群的资产配置结构 35 图表59：消费者信心指数逐步回升 35 图表60：购物中心行业对1H26预期乐观 35 图表61：奢侈品消费者对关键议题未来一年走势的看法 36 图表62：占据高端消费支出半壁江山的超级精锐群体降幅收窄 36 图表63：未来12个月缩减奢侈品支出的主要原因（按品类） 37 图表65：Gucci苏绣产品 37 图表66：国际品牌马年限定活动 37 图表67：部分海外奢侈品牌在华门店数 38 图表68： 奢侈品牌在中国新开门店总数 38 图表69：上海兴业太古汇“路易号” 38 图表70：北京三里屯太古里“迪奥之家” 38 图表 71：毛戈平光感美肌无痕粉膏（左） VS 兰蔻持妆无痕粉底液（右）色号对比.39 图表 72：毛戈平与国货大众美妆品牌及国际大牌 SKU 价格带区间分布. 39 图表 73: Arc'teryx Museum 图表74：Veilance图示 40 图表 75：老铺黄金定位高端,在我国珠宝品牌中具备稀缺性. 40 图表 76：老铺黄金传承中国非遗工艺,金饰、金器引领行业发展. .40 图表77：包挂简单分类示意图 41 图表78：小红书#包挂、#包包挂件、#书包挂件等话题浏览量分别达7.3亿/15亿/3.8亿 41 图表79：“Labubux爱马仕”，“Labubux香奈儿”成为热门讨论话题 42 图表80：LV部分主线手袋及包挂价格：部分包挂价格最低下探至3,000RMB左右，价格远低于主线手袋……43 图表81：服务消费启示 44 图表82：细分行业代表性品牌成功启示 45 图表83：重点公司推荐一览表 47 图表84：重点推荐公司最新观点 47 # 2025年我国高端消费回暖了吗？ # 大盘概览：降幅收窄下的理性复苏和量价再平衡 2025年我国境内奢侈品市场同比降幅显著收窄至 $3 - 5\%$ ，消费意愿展现结构性企稳曙光，或进入“价值回归”的理性复苏新周期。历经24年深度回调，25年我国境内个人奢侈品消费市场规模同比下滑 $3 - 5\%$ 至3600亿人民币左右（贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》），跌幅较24年（同比 $-17\sim -19\%$ ）显著收窄。拉长周期看，当下市场规模相较19年仍保有约 $50\% +$ 的增长体量，印证了中国高端消费市场的长期韧性，历经多轮外部因素波动后仍处于结构性扩容通道。 季度节奏呈现“前低后高”的J型修复，宏观资产负债表的边际修复与财富效应的释放成为2H25需求回暖的核心支撑。分季度看，1H25市场仍受累于上一周期的库存积压与收入预期磨底，除春节脉冲性消费外，内生增长动能依然偏弱。3Q伴随资本市场回暖及宏观政策组合拳落地，居民财富预期改善逐步传导至可选消费端，带动奢侈品市场景气度回升。4Q25受益于消费者信心的进一步修复和低基数效应，我国个人奢侈品销售额同比增速回正至 $1 - 3\%$ ，边际向上复苏趋势更加明朗。 图表1：我国个人奢侈品市场：Q3起同比表现回暖，主要受益于消费信心修复及低基数效应等 # 2025高端消费结构性复苏的原因 资料来源：贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》，胡润《2026中国高净值人群品质生活报告》，科尔尼《中国奢侈品市场2025》，华泰研究 高端商场租用率和零售额同比增长亦验证高端消费复苏趋势。1）租用率维度，中高端商场中太古地产、恒隆地产、大悦城旗下多数项目位于一线城市、新一线城市，商场租用率长期稳定在 $95\%$ 以上高位，部分项目租用率在2025年逐季度波动回升。2）零售额维度，以两大高端商业地产代表性企业为例，2025年下半年太古地产旗下项目零售额增长迅猛，其中上海兴业太古汇3Q、4Q同比增幅分别高达 $42\%$ 和 $50\%$ ；恒隆地产旗下项目亦表现强劲，1H25上海恒隆同比降幅收窄，港汇恒隆同比由负转正，大连恒隆广场延续增长态势，录得 $13\%$ 的同比增长。尽管不同城市、项目间存在差异，但多数高端商场销售降幅收窄或增长加速，进一步验证奢侈品品牌方存在优质点位拓展需求，高端消费市场呈现一定的复苏趋势。 图表2：购物中心：超七成项目租赁问询活跃度增长或持平、超八成项目实现客流同比增长、超八成项目出租率持平或增长 超七成项目的租赁问询活跃度增长或持平 超八成项目实现客流的同比增长 出租率保持稳定，超入成项目持平或增长 资料来源：《2025中国购物中心行业景气度概览》，华泰研究 图表3：2021至2025年大悦城、太古地产、恒隆地产（部分）项目租用率水平波动回升 <table><tr><td colspan="6">大悦城项目租用率</td></tr><tr><td>部分项目租用率</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H25</td></tr><tr><td>北京西单大悦城</td><td>98%</td><td>95%</td><td>98%</td><td>95%</td><td>95%</td></tr><tr><td>北京朝阳大悦城</td><td>99%</td><td>99%</td><td>97%</td><td>92%</td><td>94%</td></tr><tr><td>天津南开大悦城</td><td>98%</td><td>97%</td><td>97%</td><td>98%</td><td>98%</td></tr><tr><td>沈阳大悦城</td><td>94%</td><td>91%</td><td>98%</td><td>97%</td><td>95%</td></tr><tr><td>上海静安大悦城</td><td>89%</td><td>91%</td><td>95%</td><td>96%</td><td>95%</td></tr><tr><td>成都大悦城</td><td>96%</td><td>95%</td><td>98%</td><td>99%</td><td>97%</td></tr><tr><td>武汉大悦城</td><td>/</td><td>91%</td><td>97%</td><td>96%</td><td>96%</td></tr><tr><td>杭州大悦城</td><td>93%</td><td>95%</td><td>97%</td><td>94%</td><td>91%</td></tr><tr><td>苏州大悦城</td><td>91%</td><td>94%</td><td>98%</td><td>96%</td><td>93%</td></tr><tr><td>西安大悦城</td><td>95%</td><td>93%</td><td>97%</td><td>97%</td><td>94%</td></tr><tr><td>厦门大悦城</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>97%</td><td>100%</td></tr><tr><td>三亚大悦城</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>100%</td><td>100%</td></tr><tr><td>南昌大悦城</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>/</td><td>94%</td></tr></table> <table><tr><td colspan="8">太古地产项目租用率</td></tr><tr><td>项目租用率</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H25</td><td>3Q25</td><td>4Q25</td></tr><tr><td>太古广场(香港)</td><td>96%</td><td>96%</td><td>96%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td></tr><tr><td>太古城中心(香港)</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td></tr><tr><td>东荟域名店仓(香港)</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td></tr><tr><td>北京三里屯太古里</td><td>97%</td><td>94%</td><td>94%</td><td>98%</td><td>99%</td><td>99%</td><td>99%</td></tr><tr><td>广州太古汇</td><td>99%</td><td>99%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td></tr><tr><td>北京颐堤港</td><td>100%</td><td>100%</td><td>99%</td><td>98%</td><td>100%</td><td>99%</td><td>99%</td></tr><tr><td>成都太古里</td><td>96%</td><td>95%</td><td>97%</td><td>96%</td><td>97%</td><td>97%</td><td>97%</td></tr><tr><td>上海兴业太古汇</td><td>97%</td><td>97%</td><td>93%</td><td>93%</td><td>94%</td><td>95%</td><td>96%</td></tr><tr><td>上海前滩太古里</td><td>90%</td><td>93%</td><td>98%</td><td>98%</td><td>98%</td><td>98%</td><td>98%</td></tr></table> <table><tr><td colspan="7">恒隆地产项目租用率</td></tr><tr><td>项目租用率</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1H25</td><td>2025</td></tr><tr><td>上海恒隆</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>99%</td><td>98%</td><td>96%</td></tr><tr><td>上海港汇恒隆</td><td>100%</td><td>99%</td><td>99%</td><td>99%</td><td>99%</td><td>100%</td></tr><tr><td>无锡恒隆</td><td>98%</td><td>99%</td><td>98%</td><td>99%</td><td>96%</td><td>100%</td></tr><tr><td>大连恒隆</td><td>87%</td><td>89%</td><td>90%</td><td>94%</td><td>94%</td><td>95%</td></tr><tr><td>昆明恒隆</td><td>97%</td><td>95%</td><td>98%</td><td>98%</td><td>99%</td><td>99%</td></tr><tr><td>武汉恒隆</td><td>84%</td><td>86%</td><td>82%</td><td>85%</td><td>88%</td><td>90%</td></tr><tr><td>沈阳皇城恒隆</td><td>90%</td><td>81%</td><td>90%</td><td>94%</td><td>96%</td><td>98%</td></tr><tr><td>沈阳市府恒隆</td><td>90%</td><td>87%</td><td>81%</td><td>87%</td><td>86%</td><td>89%</td></tr><tr><td>济南恒隆</td><td>93%</td><td>90%</td><td>93%</td><td>93%</td><td>94%</td><td>97%</td></tr><tr><td>天津恒隆</td><td>86%</td><td>80%</td><td>90%</td><td>95%</td><td>94%</td><td>94%</td></tr></table> 注：深灰色为一线城市，灰色为新一线城市，白色为非一线城市 资料来源：公司公告，商业地产头条，华泰研究 图表4：2021至2025年太古地产、恒隆地产旗下多数项目零售额同比表现边际改善 <table><tr><td colspan="9">太古地产项目零售额同比</td></tr><tr><td></td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>1Q25</td><td>1H25</td><td>3Q25</td><td>4Q25</td></tr><tr><td>太古广场(香港)</td><td>27%</td><td>2%</td><td>44%</td><td>-11%</td><td>-5%</td><td>1%</td><td>4%</td><td>6%</td></tr><tr><td>太古城中心(香港)</td><td>9%</td><td>-5%</td><td>6%</td><td>-2%</td><td>3%</td><td>2%</td><td>3%</td><td>3%</td></tr><tr><td>东荟城名店仓(香港)</td><td>22%</td><td>4%</td><td>43%</td><td>-4%</td><td>-6%</td><td>-3%</td><td>0%</td><td>2%</td></tr><tr><td>北京三里屯太古里</td><td>27%</td><td>-26%</td><td>31%</td><td>0%</td><td>6%</td><td>7%</td><td>8%</td><td>11%</td></tr><tr><td>广州太古汇</td><td>33%</td><td>-11%</td><td>15%</td><td>-11%</td><td>-3%</td><td>-2%</td><td>0%</td><td>2%</td></tr><tr><td>北京颛堯港</td><td>11%</td><td>-26%</td><td>27%</td><td>-4%</td><td>0%</td><td>/</td><td>3%</td><td>3%</td></tr><tr><td>成都太古里</td><td>22%</td><td>-15%</td><td>33%</td><td>-14%</td><td>-3%</td><td>0%</td><td>2%</td><td>7%</td></tr><tr><td>上海兴业太古汇</td><td>29%</td><td>-36%</td><td>29%</td><td>-14%</td><td>10%</td><td>14%</td><td>42%</td><td>50%</td></tr><tr><td>上海前滩太古里</td><td>/</td><td>/</td><td>79%</td><td>3%</td><td>2%</td><td>4%</td><td>6%</td><td>7%</td></tr></table> 注：深灰色为一线城市，灰色为新一线城市，白色为非一线城市 资料来源：公司公告,华泰研究 立足长期，消费回流与高净值客群信心企稳夯实了市场基本盘。人民币走势震荡叠加全球定价策略的平抑，致使境内外价差进一步收窄，强化了消费回流趋势， $65\%$ 的境内消费占比成为新周期的需求基本盘（贝恩）。此外，我国个人奢侈品市场渗透率与消费者信心紧密相连，市场规模随财富增长同步提升。25年我国高净值人群经济信心指数微降0.1至6.7，降幅环比略有收窄（胡润《2026中国高净值人群品质生活报告》）， $79\%$ 的受访者对未来12个月内工作、收入及就业持乐观态度（科尔尼《中国奢侈品市场2025》），主流客群信心的企稳修复亦为高端消费复苏提供了长足动力。 人均奢侈品支出预期仍相对审慎，复苏斜率或趋向温和。量价视角，过去几年单纯依赖“周期提价”驱动增长的模式遭遇边际效用递减。据科尔尼，25年我国人均奢侈品支出预计仍将小幅回落，降幅约为 $4\%$ ，由人民币14.68万元降至14.15万元。消费者更加理性的奢侈品支出预期下或引导行业从“价格红利”转向“价值红利”新周期。具备高保值属性、极致工艺与更优服务体验的头部品牌或更受益于消费者对质价比的追求，从而在K型分化中实现率先修复。 # 品类观察：从面子走向里子，重视价值与体验 经济环境不确定性和未来资产预期变化使得消费者的决策重心回归至产品内生价值和自身体验，消费结构正从“物质占有”向“体验优先”加速转向。据胡润《2026中国高净值人群品质生活报告》，我国高净值家庭未来一年平均物质消费211万元/同比 $-10.2\%$ ；服务体验消费84万元 $+12.4\%$ yoy。 图表5：我国高端消费发展趋势：从物质消费转向服务消费 资料来源：胡润《2026胡润至尚优品——中国高净值人群品质生活报告》，BCG《中国精锐人群生活方式洞察报告（2025年版）》，华泰研究 # 具体拆分品类： 商品端复苏趋势呈现一定的K型分化，具备质价比悦已属性的品类韧性和增长速度优于传统高客单价硬奢。据贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》（下同），美妆个护作为低门槛、高情绪价值的品类，25年率先实现复苏，我国境内个人奢侈品消费额录得同比 $4\% -7\%$ 的逆势增长；服饰与珠宝表现分化，部分实用性服饰购买热情上升，但整体消费额同比仍有 $5 - 8\%$ 的下滑，珠宝受贵金属价格上行支撑，同比降幅收窄至 $0\% -5\%$ 区间。相比之下，硬奢板块（腕表与皮具）仍处于去库存与价格体系重塑期，经营表现承压，25年皮具/腕表整体消费额分别录得 $-8\sim -11\% / - 14\sim -17\%$ 的下滑。 26年品类消费意愿有望延续25年水平，腕表皮具下行压力最为显著，实用功能性新品类或有靓丽表现。据胡润2026年《中国高净值人群品质生活报告》（下同)，26年高净值物质消费品类里仅房屋维护消费支出意愿在增加，腕表和收藏品消费意愿明显承压，人均一年内计划购买腕表数从2.8块降至1块。科尔尼2025年奢侈品活跃消费人群调查亦呈现同样的趋势，未来12个月活跃客群人均支出额仅香化保持持平，珠宝受黄金投资价值带动，预期增加的消费者占比最高（ $12\%$ ），预期会减少大型皮具的消费者占比最多（ $28\%$ ）。 然而值得注意的是，虽然传统硬奢遇冷，但实用性服饰、消费电子、新能源车等消费热度持续攀升。据胡润《2026 胡润至尚优品——中国高净值人群品质生活报告》，华为系电动车(问界、智界等)超越传统豪华品牌(BBA)成为最受青睐的电动汽车。送礼选择上，男士礼物中电子产品取代腕表与高端白酒成为首选。据胡润数据，2026年高净值人群购买实用性服饰热情度同比2025年上升14pct，2025年高端消费电子（含智能家电）市场规模达到1050亿元/同比 $+5\%$ （vs百万级豪车市场 $-14\%$ ；高端茶 $-6\%$ ；高端白酒 $-6\%$ ）折射出“务实健康”的消费哲学。 图表6：中国内地个人奢侈品市场同比增速（按品类划分），美妆个护表现相对较优，皮具箱包/腕表略有承压 资料来源：2025 贝恩-意大利奢侈品协会全球奢侈品报告,华泰研究 图表7：各品类客群人均支出：未来vs过去12个月（千元人民币），多数收房人群预计奢侈品支出保持不变 资料来源：科尔尼《中国奢侈品市场2025（N=3000,2025.8）》，华泰研究 服务体验消费成为高端消费增长的核心增量。消费心理变化影响品类认知转变与偏好。在高净值人群“去炫耀化、重悦己化”的心理范式转移下，传统的实物奢侈品消费或面临边际效用递减，而以健康管理、高端旅行、精神疗愈为代表的体验式高端消费成为新刚需。据胡润2026年《中国高净值人群品质生活报告》，未来一年中高净值人群普遍打算增加服务消费支出。其中，对健康与保健、娱乐与旅游的平均支出分别上升4.8万元和4万元。从净增长/减少意向（增加者比例与减少者比例相减）来看，高净值人群未来一年旅游支出的净增长意向为 $58\%$ ，健康与保健支出的净增长意向为 $43\%$ ，增加支出意愿明显，位居品类前二位。在此趋势下，单纯依靠产品迭代已难以满足头部客群的阈值，品牌竞争的胜负手或将取决于“商品+服务”的生态构建能力，并通过持续创新和精准定价策略保持品牌力吸引力和经营韧性。 图表8：中国高净值人群未来计划增加/减少品类 资料来源：胡润2026年《中国高净值人群品质生活报告》，华泰研究 图表9：中国高净值人群最喜欢的娱乐方式TOP9 资料来源：胡润2026年《中国高净值人群品质生活报告》，华泰研究 图表10：海外高端消费主要品牌在华收入占比及市场份额 <table><tr><td>商品消费</td><td colspan="5">美妆</td><td colspan="6">硬膏/珠宝/腕表等</td></tr><tr><td></td><td>雅诗兰黛</td><td>欧莱雅</td><td>贵生堂</td><td>宝洁</td><td>联合利华</td><td>历峰集团</td><td>LVMH</td><td>爱马仕</td><td>开云集团</td><td>Pandora</td><td>Swatch</td></tr><tr><td>时间</td><td>FY26Q2</td><td>25Q3</td><td>25Q1-Q3</td><td>FY25</td><td>25Q3</td><td>3QFY26(4Q25)</td><td>4Q25</td><td>3Q25</td><td>3Q25</td><td>3Q25</td><td>4Q24</td></tr><tr><td>区域口径</td><td>中国大陆</td><td>北亚</td><td>中国(含旅游)</td><td>大中华</td><td>亚太及非洲</td><td>亚太区</td><td>亚太(除日本)</td><td>亚太(除日本)</td><td>亚太(除日本)</td><td>中国</td><td>大中华区</td></tr><tr><td>收入占比</td><td>21.9%</td><td>18.9%</td><td>35.0%</td><td>7.0%</td><td>42.2%</td><td>29%</td><td>25%</td><td>41%</td><td>27%</td><td>1%</td><td>27.2%</td></tr><tr><td>中国地区市场份额</td><td>13.6%(2024)</td><td>24.4%(2024)</td><td>6.2%(2024)</td><td>11.1%(2024)</td><td>4.1%(2024)</td><td>3.9%(2024)</td><td>7.0%(2024)</td><td>1.8%(2024)</td><td>2.2%(2024)</td><td>0.03%(2024)</td><td>1.6%(2024)</td></tr><tr><td>管理层对市场份额描述</td><td>公司在中国大陆FY26Q2及2025全年实现市场份额提升</td><td>25Q3在中国市场,公司四大业务中三项录得市场份额增长</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>服务消费</td><td colspan="5">酒店</td><td colspan="6">博彩</td></tr><tr><td></td><td>万豪</td><td>希尔顿</td><td>洲际</td><td>雅高</td><td>凯悦</td><td>新濠博亚</td><td>金沙中国</td><td>永利澳门</td><td>美高梅中国</td><td>银河娱乐</td><td>澳博控股</td></tr><tr><td>时间</td><td>-</td><td>-</td><td>2024</td><td>3Q25</td><td>3Q25</td><td>3Q25</td><td>3Q25</td><td>3Q25</td><td>3Q25</td><td>3Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>区域口径</td><td>-</td><td>-</td><td>大中华区</td><td>中国</td><td>-</td><td>中国</td><td>中国</td><td>中国</td><td>中国</td><td>中国</td><td>中国</td></tr><tr><td>收入占比</td><td>-</td><td>-</td><td>3.5%</td><td>5.3%</td><td>-</td><td>80-90%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td><td>100%</td></tr><tr><td>中国地区市场份额</td><td>10.0%(2025)</td><td>8.7%(2025)</td><td>5.2%(2025)</td><td>3.7%(2025)</td><td>2.1%(2025)</td><td>15%</td><td>24%</td><td>13%</td><td>16%</td><td>21%</td><td>12%</td></tr><tr><td>管理层对市场份额描述</td><td>2Q25以来市场份额持续提升</td><td>在中国拥有很高(incredible)市场份额且高于公司在其他地区市占率</td><td>公司在中高端至高端拥有广泛的的品牌布局</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 注：博彩市占率按 GGR 计算；其余数据来自 Euromonitor,酒店市场份额为各集团占中端及以上酒店的百分比,所有市场份额均以零售额计。 资料来源：Euromonitor,公司公告,华泰研究 # 传统高奢：逐季改善，珠宝韧性强、腕表皮具仍有压力 珠宝：高级珠宝品类展现一定韧性，25年呈现季度改善趋势。据贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》，2025年珠宝品类消费降幅收窄至 $0\% - 5\%$ ，相较2024年的 $25\% - 30\%$ 降幅明显好转，表现优于皮具箱包（同降 $8\% - 11\%$ ）、服饰配饰（同降 $5\% - 8\%$ ）和腕表（同降 $14\% - 17\%$ 。分季度看，以历峰集团为观察样本（旗下卡地亚和梵克雅宝两大核心珠宝品牌，珠宝收入占比 $70\% +$ )，1Q-4Q25（自然季度，后同）公司亚太地区固定汇率下的同比增速分别为 $-7\% / 0\% / 10\% / 6\%$ ，季度间总体呈现改善趋势。其中，大中华区2Q-4Q25同比增长分别为 $-7\% / 7\% / 2\%$ ，主要为珠宝品类拉动。 图表11：历峰集团分品类分地区财务数据 <table><tr><td>百万欧元</td><td>1Q24 4QFY24</td><td>2Q24 1QFY25</td><td>3Q24 2QFY25</td><td>4Q24 3QFY25</td><td>1Q25 4QFY25</td><td>2Q25 1QFY26</td><td>3Q25 2QFY26</td><td>4Q25 3QFY26</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>4,802</td><td>5,268</td><td>4,809</td><td>6,150</td><td>5,172</td><td>5,412</td><td>5,207</td><td>6,399</td></tr><tr><td>YoY(固定汇率)</td><td>2%</td><td>1%</td><td>-1%</td><td>10%</td><td>7%</td><td>6%</td><td>14%</td><td>11%</td></tr><tr><td>分业务线</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营收</td><td>4,802</td><td>5,268</td><td>4,809</td><td>6,150</td><td>5,172</td><td>5,412</td><td>5,207</td><td>6,399</td></tr><tr><td>珠宝</td><td>3,337</td><td>3,656</td><td>3,436</td><td>4,501</td><td>3,735</td><td>3,914</td><td>3,834</td><td>4,785</td></tr><tr><td>专业制表</td><td>841</td><td>911</td><td>746</td><td>867</td><td>759</td><td>824</td><td>734</td><td>872</td></tr><tr><td>其他</td><td>624</td><td>701</td><td>627</td><td>782</td><td>678</td><td>674</td><td>639</td><td>742</td></tr><tr><td>YoY(固定汇率)</td><td>2%</td><td>1%</td><td>-1%</td><td>10%</td><td>7%</td><td>6%</td><td>14%</td><td>11%</td></tr><tr><td>珠宝</td><td>3%</td><td>4%</td><td>4%</td><td>14%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>3%</td><td>14%</td></tr><tr><td>专业制表</td><td>-1%</td><td>-13%</td><td>-19%</td><td>-8%</td><td>-11%</td><td>-7%</td><td>5%</td><td>7%</td></tr><tr><td>其他</td><td>0%</td><td>6%</td><td>2%</td><td>11%</td><td>7%</td><td>-1%</td><td>3%</td><td>0%</td></tr><tr><td>分地区</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营收</td><td>4,802</td><td>5,268</td><td>4,809</td><td>6,150</td><td>5,172</td><td>5,412</td><td>5,207</td><td>6,399</td></tr><tr><td>欧洲</td><td>963</td><td>1,171</td><td>1,180</td><td>1,456</td><td>1,091</td><td>1,295</td><td>1,291</td><td>1,550</td></tr><tr><td>亚太</td><td>1,909</td><td>1,809</td><td>1,640</td><td>1,913</td><td>1,788</td><td>1,731</td><td>1,710</td><td>1,870</td></tr><tr><td>美洲</td><td>1,057</td><td>1,215</td><td>1,125</td><td>1,647</td><td>1,249</td><td>1,335</td><td>1,265</td><td>1,740</td></tr><tr><td>日本</td><td>413</td><td>603</td><td>483</td><td>592</td><td>508</td><td>527</td><td>500</td><td>632</td></tr><tr><td>中东和非洲</td><td>460</td><td>470</td><td>381</td><td>542</td><td>536</td><td>524</td><td>441</td><td>607</td></tr><tr><td>YoY(固定汇率)</td><td>2%</td><td>1%</td><td>-1%</td><td>10%</td><td>7%</td><td>6%</td><td>14%</td><td>11%</td></tr><tr><td>欧洲</td><td>7%</td><td>5%</td><td>6%</td><td>19%</td><td>7%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>8%</td></tr><tr><td>亚太</td><td>-12%</td><td>-18%</td><td>-18%</td><td>-7%</td><td>-7%</td><td>0%</td><td>10%</td><td>6%</td></tr><tr><td>美洲</td><td>12%</td><td>10%</td><td>12%</td><td>22%</td><td>16%</td><td>17%</td><td>20%</td><td>14%</td></tr><tr><td>日本</td><td>41%</td><td>59%</td><td>25%</td><td>19%</td><td>22%</td><td>-15%</td><td>10%</td><td>17%</td></tr><tr><td>中东和非洲</td><td>15%</td><td>8%</td><td>16%</td><td>20%</td><td>14%</td><td>17%</td><td>22%</td><td>20%</td></tr></table> 注：第一行为自然季度，第二行为历峰集团财季 资料来源：历峰集团公告，华泰研究 图表12：历峰集团财报及业绩会关于中国地区的陈述 <table><tr><td>自然季度</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td><td>4Q25</td></tr><tr><td>财季</td><td>4QFY24</td><td>1QFY25</td><td>2QFY25</td><td>3QFY25</td><td>4QFY25</td><td>1QFY26</td><td>2QFY26</td><td>3QFY26</td></tr><tr><td>大中华区同比增长 (电话会/沟通数据)</td><td>7%</td><td>-27%</td><td>1HFY25合计-27%</td><td>-18%</td><td>FY25全年-23%</td><td>-7%</td><td>7%</td><td>2%</td></tr><tr><td>财报/业绩会对于大中华区的表述</td><td>中国游客海外消费增加，预计中国市场需求的可持续反弹仍需一段时间</td><td>中国内地和港澳市场的不佳表现受到消费者信心不足、以及去年同期强劲比较基数的影响</td><td>中国市场需求更长时间才能恢复，对专业制表部门影响尤其大</td><td>中国内地需求持续偏弱</td><td>本地需求偏弱，中国内地消费者在海外消费增加</td><td>日元走强后中国客户的旅游消费大幅减少</td><td>中国游客从日本回流香港；复苏由珠宝主导、制表在华仍弱</td><td>大中华区增长主要由香港市场拉动</td></tr></table> 资料来源：历峰集团公告，华泰研究 皮具箱包：品牌间有所分化，超高端品牌相对更稳健。据贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》，2025年皮具箱包品类消费降幅为 $8\% -11\%$ ，相较2024年同降 $20\% -25\%$ 有所收窄。2025年我们观察到海外奢侈品牌在中国市场的业绩表现分化加剧，精细化运营与维持高端调性对于长期经营的影响愈发重要，而超高端品牌的表现相对稳健。其中： 1）爱马仕：1Q-3Q25亚太（除日本）保持双位数增长。得益于公司针对本地客户的忠诚度和价值策略，2Q-3Q25公司大中华区销售实现同比正增长，3Q25大中华区在亚太区域增速领先。 2）LVMH：中国内地市场表现回暖。2Q25公司观察到中国消费者赴日消费回流国内，采取积极举措承接相关需求，3Q25实现亚太（除日本）有机增长转正，并将正增长延续到年末。年内路易威登在上海开设的“路易号”品牌博物馆反响良好，社媒维持较高讨论度，对品牌形象和产品销售有所带动。 3）开云集团：古驰品牌仍面临较大经营压力。古驰25年销售表现延续双位数下滑，且亚太（除日本）地区弱于品牌整体。我们认为公司此前的奥莱去库和频繁低价促销对品牌高端形象损害较大，当前仍有相当的库存和价格体系压力，品牌势能有待修复。 图表13：LVMH、爱马仕、开云集团季度业绩表现 <table><tr><td>百万欧元</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td><td>4Q25</td></tr><tr><td>LVMH</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>分品类收入YoY(有机增长)</td><td>3%</td><td>1%</td><td>-3%</td><td>1%</td><td>-3%</td><td>-4%</td><td>1%</td><td>1%</td></tr><tr><td>葡萄酒和烈酒</td><td>-12%</td><td>-5%</td><td>-7%</td><td>-8%</td><td>-9%</td><td>-4%</td><td>1%</td><td>-9%</td></tr><tr><td>皮具和时装</td><td>2%</td><td>1%</td><td>-5%</td><td>-1%</td><td>-5%</td><td>-9%</td><td>-2%</td><td>-3%</td></tr><tr><td>香水和化妆品</td><td>7%</td><td>4%</td><td>3%</td><td>2%</td><td>-1%</td><td>1%</td><td>2%</td><td>-1%</td></tr><tr><td>珠宝和腕表</td><td>-2%</td><td>-4%</td><td>-4%</td><td>3%</td><td>0%</td><td>0%</td><td>2%</td><td>8%</td></tr><tr><td>精品零售</td><td>11%</td><td>5%</td><td>2%</td><td>7%</td><td>-1%</td><td>4%</td><td>7%</td><td>7%</td></tr><tr><td>其他</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>分地区收入YoY(有机增长)</td><td>3%</td><td>1%</td><td>-3%</td><td>1%</td><td>-3%</td><td>-4%</td><td>1%</td><td>1%</td></tr><tr><td>亚太(除日本)</td><td>-6%</td><td>-14%</td><td>-16%</td><td>-10%</td><td>-11%</td><td>-6%</td><td>2%</td><td>1%</td></tr></table> 爱马仕 <table><tr><td>分品类收入YoY(固定汇率)</td><td>17%</td><td>13%</td><td>11%</td><td>18%</td><td>7%</td><td>9%</td><td>10%</td></tr><tr><td>成衣与配饰</td><td>16%</td><td>15%</td><td>14%</td><td>17%</td><td>7%</td><td>4%</td><td>7%</td></tr><tr><td>丝绸与纺织品</td><td>8%</td><td>-6%</td><td>4%</td><td>7%</td><td>5%</td><td>2%</td><td>4%</td></tr><tr><td>其他爱马仕业务</td><td>25%</td><td>13%</td><td>14%</td><td>17%</td><td>6%</td><td>15%</td><td>12%</td></tr><tr><td>皮具与马具</td><td>20%</td><td>18%</td><td>14%</td><td>22%</td><td>10%</td><td>15%</td><td>13%</td></tr><tr><td>腕表</td><td>4%</td><td>-5%</td><td>-18%</td><td>3%</td><td>-10%</td><td>-6%</td><td>9%</td></tr><tr><td>香水与美妆</td><td>4%</td><td>6%</td><td>11%</td><td>17%</td><td>-1%</td><td>-7%</td><td>-7%</td></tr><tr><td>其他产品</td><td>1%</td><td>12%</td><td>1%</td><td>19%</td><td>17%</td><td>0%</td><td>11%</td></tr><tr><td colspan="8"></td></tr><tr><td>分地区收入YoY(固定汇率)</td><td>17%</td><td>13%</td><td>11%</td><td>18%</td><td>7%</td><td>9%</td><td>10%</td></tr><tr><td>亚太</td><td>16%</td><td>8%</td><td>5%</td><td>12%</td><td>4%</td><td>7%</td><td>8%</td></tr><tr><td>亚太(除日本)</td><td>14%</td><td>6%</td><td>1%</td><td>9%</td><td>1%</td><td>5%</td><td>6%</td></tr></table> 开云集团 <table><tr><td>分品类收入YoY（可比基础）</td><td>-10%</td><td>-11%</td><td>-16%</td><td>-12%</td><td>-14%</td><td>-15%</td><td>-5%</td></tr><tr><td>奢侈品牌</td><td>-10%</td><td>-11%</td><td>-16%</td><td>-12%</td><td>-16%</td><td>-18%</td><td>-7%</td></tr><tr><td>Gucci（古驰）</td><td>-18%</td><td>-19%</td><td>-25%</td><td>-24%</td><td>-25%</td><td>-25%</td><td>-14%</td></tr><tr><td>Gucci亚太（除日本）</td><td>-28%</td><td>-2%</td><td>-38%</td><td>-33%</td><td>-32%</td><td>-27%</td><td>-19%</td></tr><tr><td>Yves Saint Laurent（圣罗兰）</td><td>-6%</td><td>-9%</td><td>-12%</td><td>-8%</td><td>-9%</td><td>-10%</td><td>-4%</td></tr><tr><td>Bottega Veneta（葆蝶家）</td><td>2%</td><td>4%</td><td>5%</td><td>12%</td><td>4%</td><td>1%</td><td>3%</td></tr><tr><td>其他品牌</td><td>-6%</td><td>-5%</td><td>-14%</td><td>-4%</td><td>-11%</td><td>-16%</td><td>1%</td></tr><tr><td>开云眼镜及企业部门</td><td>9%</td><td>5%</td><td>7%</td><td>10%</td><td>3%</td><td>3%</td><td>6%</td></tr><tr><td>分地区收入YoY（可比基础）</td><td>-10%</td><td>-11%</td><td>-16%</td><td>-12%</td><td>-14%</td><td>-15%</td><td>-5%</td></tr><tr><td>亚太（除日本）</td><td>-19%</td><td>-25%</td><td>-30%</td><td>-24%</td><td>-25%</td><td>-19%</td><td>-10%</td></tr></table> 资料来源：各公司公告,华泰研究 图表14：LVMH、爱马仕、开云集团关于大中华区的评论 <table><tr><td></td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td><td>4Q25</td></tr><tr><td>爱马仕</td><td>大中华区客流量在中国农 历新年后有所下降</td><td>亚洲业绩受到大中华区客 流量影响</td><td>中国下降趋势没有停止, 公司仍然面临着春节后开 始的客流量下降,但没有</td><td>大中华区4Q销售增速回升 至9%</td><td>大中华区客流量下降,中 国市场仍然偏弱,没有重 大改善迹象</td><td>大中华区受益于本地客户 的忠诚度和价值策略,有 所增长</td><td>亚洲所有国家持续增长, 尤其是在大中华区</td><td></td></tr><tr><td>LVMH</td><td>全球范围内中国顾客数量 同比增长10%。日本的强 劲增长由中国消费者带动</td><td>中国顾客数量2Q增速略低 于1Q,1H同比增长高个 位数。顾客对营销刺激的 反应在中国仍然相当重要 。</td><td>宏观经济逆风影响了中国 消费者的可支配收入和消 费信心,已回到了新冠疫 情期间的历史低点</td><td>中国市场仍然偏弱,但比 以前几个季度有所改善</td><td>中国市场的需求整体趋势 与去年年底保持一致。</td><td>中国市场跌幅收窄了几个 百分点至高单位数。 中国内地需求Q2出现了明 显的连续改善,这一改善 部分受到一些举措的推 动,以及日本消费回流, 转化为中国本地的实际需 求</td><td>1-3Q中国消费者在全球消 费整体已经非常接近稳 定,尽管仍然是个位数的 轻微负增长,但改善明显 。1)中国大陆本土市场转 为正增长,实现中高个位 数的增长; 2)中国游客海外消费相 关的购买力正在明显回 升,虽然仍然是双位数的 下滑,但降幅大幅收窄</td><td>中国客户群体的整体消费 (含境外消费)呈现积极 趋势。其中中国客户在海 外的消费有所改善,而本 土消费保持稳定。</td></tr><tr><td>开云集团</td><td>中国市场环境偏弱。中国 客群海外消费占比达 28%,4/5集中在亚洲</td><td>中国市场消费偏弱</td><td>中国大陆不佳,港澳台环 比略有改善</td><td>大中华区降幅收窄,消费 者信心欠佳</td><td>大中华区降幅继续收窄, 未来能见度很低</td><td>大中华区消费回流</td><td>中国大陆消费降幅有改 善,但仍然不是特别有支 撑(still not very supportive)</td><td></td></tr></table> 资料来源：各公司公告,华泰研究 腕表：品类整体仍在筑底。据瑞士钟表工业联合会，2025年瑞士腕表对中国内地出口额合计18.0亿瑞士法郎，同比 $-12\%$ ，表现弱于全球整体水平（同比 $-2\%$ ）。瑞士斯沃琪集团（Swatch Group）2025年腕表与珠宝部门销售额实现固定汇率下同增 $1.3\%$ ，剔除中国内地和港澳后，实现固定汇率下同增 $3.4\%$ 。考虑到中国业务占集团整体销售比重相对偏小，我们预计2025年斯沃琪集团中国销售额同比或有高单位数乃至双位数下滑，与行业整体的承压趋势一致。此外，历峰集团与爱马仕均在财报或电话会中提及中国高端腕表消费市场有所萎缩。 图表15：瑞士腕表对中国内地出口额（2020-2025） 资料来源：瑞士钟表工业联合会，华泰研究 图表16：中国部分奢侈品品类增速（2021-2025） 资料来源：欧睿，华泰研究 # 高端美护：美妆回暖更显著，医美竞争仍存 高端美妆：部分海外品牌在中国内地的业务已经出现回暖趋势，我们认为美妆大盘有望渐进式复苏。25Q3多家海外美护/奢侈品龙头中国区业务出现不同程度的回暖趋势：LVMH除日本以外的亚太区营收在经历自24Q1起连续下滑后，25Q3重回正增长；欧莱雅中国内地连续2季度恢复正增长，25Q3进一步提速至 $3\%$ ；爱马仕中国区业务增长强劲；雅诗兰黛亦实现中国区业务同比增长 $9\%$ ；另据爱马仕业绩会，当前已观察到中国一线城市房地产市场企稳、中国内地与中国香港金融市场回升的积极宏观信号，有望驱动中国市场持续增长；欧莱雅亦称高端线引领中国市场复苏。25Q4，已披露财报的雅诗兰黛/宝洁中国区高端美妆业务延续回暖态势，雅诗兰黛25Q4中国内地市场增速进一步提速至 $13\%$ /宝洁25Q4旗下SKII录得 $15\%$ 以上增长。 图表17：海外各公司亚太区或中国区24Q4-25Q3营收同比增速 注：为方便展示，对应时间均自然季，非财报季度。雅诗兰黛25Q3（公司FY26Q1）业务区域有调整，中国区单列。资料来源：各公司公告，华泰研究 截至目前（2月8日），已披露25Q4财报的部分龙头中国内地/大中华/亚太市场表现延续25Q3以来的复苏态势。 1）雅诗兰黛：中国内地市场FY26Q2（对应25Q3）同比增长 $13\%$ ，在FY26Q1单季增速转正 $(+4\%)$ 后进一步提速。管理层指出，集团在中国内地市场的单季表现再次跑赢高端美妆大盘。 2）宝洁：大中华市场FY26Q2（对应25Q3）同比增长 $3\%$ 。其中，中国内地市场表现突出，SK-II录得 $15\%$ 以上增长。管理层称，在整体消费环境仍偏谨慎的背景下，集团在中国市场实现连续增长。 3）LVMH：亚太区（除日本外）市场单季趋势持续改善，2025年内Q1-Q4增速分别为 $-11\% / -6\% / +2\% / +1\%$ ，负增长逐季收敛并转正，区域表现边际修复。 品类视角下，医美级护肤品/香水等品类依然有相对更突出表现。皮肤科学护肤品方面，高德美丝塔芙/阿莱丝汀国际市场双位数增长驱动皮肤科护肤板块收入25Q3yoy $9.3\%$ ，欧莱雅25Q3修丽可/适乐肤表现出色，适乐肤略增长；拜尔斯道夫优色林北美25Q3同比有机增长 $56\%$ ，驱动皮肤医学品业务25Q3yoy12.4%。香水业务方面，欧莱雅/LVMH均称受益于旗下各品牌上新，香水业务25Q3表现亮眼。 图表18：部分海外高端美妆与医美龙头25Q3中国业绩回顾与指引 <table><tr><td>公司</td><td>整体业务回顾指引</td><td>美妆或医美业务方向</td><td>中国区或亚太区表现</td></tr><tr><td rowspan="4">欧莱雅</td><td rowspan="4">同比增速持续加速，所有部门及区域均实现正增长；维持超全球美妆市场表现的信心，FY25盈利能力仍有上行空间</td><td>专业产品部增长最快，得益于沙龙端复苏与所有主品牌增长</td><td rowspan="4">中国：中国市场Q3yoy已达低个位数，逐季提升，主要得益于高档化妆品部的复苏</td></tr><tr><td>消费品部量价齐升，北美市场表现突出</td></tr><tr><td>奢侈品部中国市场积极反弹，Paradigm等香水品牌及YSL等定制彩妆品牌表现亮眼</td></tr><tr><td>皮肤美容部加速增长，受线上渠道及新品推动</td></tr><tr><td rowspan="4">高德美</td><td rowspan="4">双位数增长，增长加速，各业务与各区域均实现增长；上调全年业绩指引</td><td>神经调节剂业务跑赢大盘</td><td rowspan="4">中国：Sculptra新品在中国上市</td></tr><tr><td>填充剂和生物刺激剂超市场平均；生物刺激剂增长势头强劲</td></tr><tr><td>治疗皮肤科业务表现优异；Nemluvio国际市场份额持续增长</td></tr><tr><td>皮肤科护肤增长势头强劲，Cetaphil、Alastin实现两位数增长</td></tr><tr><td rowspan="3">宝洁</td><td rowspan="3">盈利与收入超预期，有机销售额连续40季度增长；FY26有机销售额增长4%以上</td><td colspan="2">护发：低个位数增长，得益于北美和欧洲销量增长及创新驱动定价策略</td></tr><tr><td colspan="2">个人护理：高个位数增长，得益于北美创新驱动的销量增长和定价策略</td></tr><tr><td colspan="2">护肤：中个位数增长，主要源于北美市场高端产品组合优化和定价提升</td></tr><tr><td>LVMH</td><td>尽管宏观环境不佳，25Q3仍保持良好韧性，取得稳健业绩；管理层对未来充满信心</td><td>香水与化妆品强劲增长</td><td>亚太区2025年单季增速趋势有所改善，Q1-Q4增速分别为-11%/-6%/+2%/+1%。</td></tr><tr><td>爱马仕</td><td>核心品类稳健增长，欧美日领跑；管理层对中长期增长保持信心，管理层亦对中国市场保持乐观</td><td>香水与美妆：今年推出两款新香</td><td>中国：双十一业务强劲活跃，表现令人鼓舞；已恢复库存至去年同期，为年底及春节做准备</td></tr><tr><td rowspan="3">拜尔斯道夫</td><td rowspan="3">整体市场环境充满挑战，市场放缓，全年有机增速下调</td><td>NIVEA：表现较为疲软</td><td rowspan="3">中国/亚太：莱珀妮恢复增长，电子业务贡献突出</td></tr><tr><td>Derma：北美持续领跑</td></tr><tr><td>La Prairie：拓展印度市场</td></tr></table> 资料来源：各公司公告、华泰研究整理 # 渠道视角下，线上渠道增长可观，旅游零售阶段性承压但有边际改善。 旅游零售方面，欧莱雅/开云集团称旅游零售Q3虽略有改善，但仍处于负增长区间，开云集团中国消费者旅游零售两位数负增长，拜尔斯道夫称欧洲旅游零售两位数负增长影响欧洲市场表现。雅诗兰黛FY26Q2(对应自然季度4Q25)海南市场零售额录得高个位数增长，受益于雅诗兰黛/海蓝之谜等多品牌共同驱动；1月公司于海南市场实现高双位数增长，公司于业绩会表示当前海南市场客流量回升、但转化率仍偏低，公司未来将协同零售商共同降低折扣力度，并将通过丰富的沉浸式体验活动以激活线下消费、提升转化水平。 电商渠道方面，欧莱雅/拜尔斯道夫均表示电商渠道增长显著，Q3分别实现yoy12%/19.2%（有机口径，拜尔斯道夫下同），联合利华同样称电商加速增长，Amazon/Walmart/Flipkart/TikTok分别实现yoy15%/25%/30%/70%。 线下渠道方面，欧莱雅强调美妆品类实体店重要性，并持续推动“线上+线下”布局；LVMH丝芙兰与免税店表现强劲，驱动精选零售业务25Q3yoy7%（有机口径)，LVMH称25年丝芙兰营收利润双增长，多个地区市场份额持续扩大；雅诗兰黛于FY26Q2积极打造线下体验活动、触达高端VVIP客户，以减少对“618”、“双十一”两大促销节点的依赖程度。 医美：供给扩容的趋势仍在延续，竞争环境下价盘或承压。25年以来，医美行业供给端显著扩容，监管审批与材料创新共同推动上游药械产品多元化。年内多款Ⅲ类医疗器械获批进入医美领域，再生针剂/玻尿酸/胶原蛋白板块均迎来新产品放量。据弗若斯特沙利文，截至25M7，国内已批准再生针剂/肉毒13/6款，再生针剂材料类型拓展至PLLA、PCL、羟基磷灰石、PDLLA等。另据NMPA，25M9四环医药旗下漾颜空间注射用透明质酸钠复合溶液获批，25M10巨子生物重组胶原产品获批，25M11浙江微度再生针剂产品获批，26M1爱美客代理的肉毒毒素获批，为国内第7款肉毒产品。与此同时，PDRN、ECM、琼脂糖、丝素蛋白等新型生物材料陆续进入注册或临床阶段。整体看，产品结构由传统单一材料向多元化升级，供给端竞争格局快速演变，产业链呈现出明显的扩容趋势，我们认为竞争环境下产品价盘或有所下滑。 图表19：2025 年以来新获国家药监局批准的肉毒和/或玻尿酸(透明质酸)产品 <table><tr><td></td><td>公司</td><td>产品名称</td><td>NMPA获批时间</td></tr><tr><td rowspan="10">玻尿酸类</td><td>华熙生物</td><td>注射用透明质酸钠复合溶液</td><td>2025/4/30</td></tr><tr><td>江苏西宏生物</td><td>注射用透明质酸钠复合溶液</td><td>2026/1/27</td></tr><tr><td>美颜空间</td><td>注射用透明质酸钠复合溶液</td><td>2025/9/29</td></tr><tr><td>四川兴泰普乐</td><td>注射用透明质酸钠溶液</td><td>2025/7/10</td></tr><tr><td>济南格莱威</td><td>含利多卡因注射用透明质酸钠溶液</td><td>2025/7/31</td></tr><tr><td>大连富勒烯药业</td><td>注射用透明质酸钠溶液</td><td>2025/9/1</td></tr><tr><td>海雅美生物技术</td><td>注射用透明质酸钠溶液</td><td>2025/4/30</td></tr><tr><td>华熙生物</td><td>含利多卡因注射用透明质酸钠溶液</td><td>2025/4/23</td></tr><tr><td>杭州协合医疗</td><td>注射用透明质酸钠溶液</td><td>2026/1/7</td></tr><tr><td>海南希睿达</td><td>注射用透明质酸钠溶液</td><td>2026/1/7</td></tr><tr><td rowspan="2">肉毒类</td><td>兰州生物</td><td>注射用A型肉毒毒素</td><td>2025/1/10</td></tr><tr><td>Huons BioPharma(国内经销商为爱美客)</td><td>注射用A型肉毒毒素</td><td>2026/1/5</td></tr></table> 资料来源：国家药监局，华泰研究 海外医美龙头表现：存量业务阶段性承压，新品类有相对更优表现。梳理海外医美龙头业绩表现来看，艾尔建（旗下肉毒产品保妥适、玻尿酸产品乔雅登）/Hugel（旗下肉毒产品乐提葆）25Q3营收增速边际承压，艾尔建25Q1业绩会中称中国市场仍偏弱，通过新适应症与产品系列扩容驱动中国市场份额提升，如保妥适24M9获批的改善药剂突出适应症及乔雅登盈致和越致两款新品中国区发布；而Hugel25Q3业绩会则称主要业绩压力来自韩国本国，包括中国在内的4大出口国驱动业绩增长。高德美注射美容板块下神经调节剂与填充剂业务25Q2与25Q3均保持双位数增长，其中再生针剂Sculptra于2025年在中国内地正式上市、市场反响积极，25Q3在中国医美市场继续保持强劲增长势头，贡献出色业绩表现。我们认为总体来看肉毒/玻尿酸等存量品类复苏进程较缓，再生针剂等新品类有相对更优表现。 图表20：医美行业主要上市公司24Q1-25Q3单季收入yoy <table><tr><td colspan="2"></td><td>24Q1</td><td>24Q2</td><td>24Q3</td><td>24Q4</td><td>25Q1</td><td>25Q2</td><td>25Q3</td></tr><tr><td rowspan="6">Galderma</td><td>公司整体</td><td>12.3%</td><td>7.8%</td><td>5.1%</td><td>-17.8%</td><td>5.4%</td><td>16.7%</td><td>21.9%</td></tr><tr><td>注射美容</td><td>18.8%</td><td>7.4%</td><td>4.1%</td><td>4.4%</td><td>7.0%</td><td>10.5%</td><td>12.8%</td></tr><tr><td>神经调节剂</td><td>20.5%</td><td>12.9%</td><td>-1.6%</td><td>-4.2%</td><td>18.2%</td><td>10.3%</td><td>13.7%</td></tr><tr><td>填充剂</td><td>17.0%</td><td>0.8%</td><td>11.8%</td><td>-11.7%</td><td>-4.7%</td><td>10.7%</td><td>11.7%</td></tr><tr><td>皮肤护理</td><td>7.9%</td><td>14.9%</td><td>7.9%</td><td>9.3%</td><td>5.4%</td><td>7.7%</td><td>9.2%</td></tr><tr><td>治疗性皮肤科</td><td>5.2%</td><td>-1.7%</td><td>3.4%</td><td>13.1%</td><td>1.5%</td><td>54.7%</td><td>71.6%</td></tr><tr><td rowspan="4">AbbVie</td><td>医美板块整体</td><td>-4.0%</td><td>0.5%</td><td>-0.1%</td><td>-5.2%</td><td>-11.7%</td><td>-8.1%</td><td>-3.7%</td></tr><tr><td>保妥适系列</td><td>-3.9%</td><td>6.4%</td><td>8.2%</td><td>-4.2%</td><td>-12.3%</td><td>-5.0%</td><td>-4.9%</td></tr><tr><td>乔雅登系列</td><td>-16.4%</td><td>-6.8%</td><td>-19.7%</td><td>-16.3%</td><td>-22.2%</td><td>-24.0%</td><td>-2.2%</td></tr><tr><td>其他</td><td>11.3%</td><td>-3.6%</td><td>4.0%</td><td>4.2%</td><td>-0.9%</td><td>2.2%</td><td>-2.1%</td></tr><tr><td rowspan="5">Hugel</td><td>公司整体</td><td>15.4%</td><td>17.0%</td><td>23.9%</td><td>16.7%</td><td>20.9%</td><td>15.5%</td><td>0.8%</td></tr><tr><td>肉毒</td><td>10.6%</td><td>17.6%</td><td>40.9%</td><td>20.2%</td><td>18.8%</td><td>20.0%</td><td>-7.0%</td></tr><tr><td>皮肤填充剂</td><td>11.9%</td><td>20.0%</td><td>-4.4%</td><td>8.3%</td><td>17.7%</td><td>-6.5%</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>医美护肤品</td><td>50.8%</td><td>10.7%</td><td>37.4%</td><td>37.8%</td><td>39.3%</td><td>104.5%</td><td>65.0%</td></tr><tr><td>可吸收线材</td><td>33.2%</td><td>-28.6%</td><td>37.9%</td><td>-11.0%</td><td>13.2%</td><td>5.9%</td><td>-61.0%</td></tr><tr><td>LG Chem</td><td>生科板块整体</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>0.4%</td><td>-16.6%</td><td>22.1%</td></tr></table> 资料来源：AbbVie公司季报，Galerma公司季报，Hugel公司季报，LGChem公司季报，Bloomberg，华泰研究 # 高端服饰：运动户外龙头逆势前行，男装/时装回暖 大中华区运动户外及静奢龙头依靠超高净值人群的消费韧性逆势前行。Moncler中国市场表现出防守型韧性，在大中华区争取商业地产项目首层优质位置和扩大面积以扩大未来品牌曝光度，持续优于亚太区整体收入的持平态势（按一致汇率计，即不考虑年内汇率变动影响），表现好于日韩；亚玛芬体育大中华区除1Q25门店调整影响外，2Q25开始延续 $40\%+$ 增长，主要受益于本土股东的本地化运营及对客群更精准的洞察；静奢龙头BrunelloCucinelli3Q25中国区收入增长提速至 $23\%$ ，“稀缺性”策略效果明显。 男装板块大中华区表现分化，休闲类复苏优于商务类需求。商务休闲拉夫劳伦亚洲区1-3Q25连续两个季度强劲增长，分别同比 $+13.3\% / + 18.9\% / + 16.3\%$ ，在高端生活方式领域的客群忠诚度高且成功塑造品牌年轻化形象，带动全价销售趋势强劲、平均单价提升。而受商务需求影响更显著的杰尼亚3Q25中国区首次出现降幅收窄迹象，当前金字塔顶端消费者及二线表现良好，但客流量和入门级消费尚未企稳。 奢侈品时装成衣龙头Burberry与Prada大中华区表现优于整体。Burberry3Q25大中华区同店开始转正，3Q/4Q25同店yoy $+3\% / +6\%$ ，好于其他市场，主要系本地消费而非旅游消费驱动，品牌转型显示出企稳信号。Burberry正在回归英国传统、聚焦风衣和围巾并降低整体产品定价，同时缩减促销周期、转向私密销售，有效提升全价销售比例；Prada2Q25大中华区增速开始好于其他区域，以MiuMiu吸引年轻客群。 图表21：高端服饰代表公司全球及中国区/大中华区营收同比表现 <table><tr><td colspan="9">高端服饰分品类及亚太地区表现</td></tr><tr><td rowspan="2"></td><td rowspan="2">Moncler</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>1QFY24</td><td>2QFT24</td><td>3QFY24</td><td>4QFY24</td><td>1QFY25</td><td>2QFY25</td><td>3QFY25</td></tr><tr><td>YoY</td><td></td><td>16.0%</td><td>3.0%</td><td>-3.0%</td><td>8.0%</td><td>1.0%</td><td>-1.0%</td><td>-1.0%</td></tr><tr><td>盟可睐</td><td></td><td>20.0%</td><td>5.0%</td><td>-3.0%</td><td>8.0%</td><td>2.0%</td><td>-2.0%</td><td>-1.0%</td></tr><tr><td>石头岛</td><td></td><td>-5.0%</td><td>-4.0%</td><td>-4.0%</td><td>10.0%</td><td>-5.0%</td><td>6.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>YOY</td><td></td><td>16.0%</td><td>3.0%</td><td>-3.0%</td><td>8.0%</td><td>1.0%</td><td>-1.0%</td><td>-1.0%</td></tr><tr><td>亚洲</td><td></td><td>26.0%</td><td>6.0%</td><td>-2.0%</td><td>11.0%</td><td>6.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td rowspan="12">户外</td><td rowspan="2">亚玛芬</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>1QFY24</td><td>2QFT24</td><td>3QFY24</td><td>4QFY24</td><td>1QFY25</td><td>2QFY25</td><td>3QFY25</td></tr><tr><td>YoY</td><td>14.2%</td><td>18.3%</td><td>16.7%</td><td>24.0%</td><td>26.0%</td><td>22.0%</td><td>28.0%</td></tr><tr><td>科技服饰</td><td>47.7%</td><td>38.4%</td><td>33.2%</td><td>34.0%</td><td>32.0%</td><td>22.7%</td><td>32.0%</td></tr><tr><td>户外</td><td>6.4%</td><td>13.3%</td><td>6.8%</td><td>14.0%</td><td>29.0%</td><td>32.4%</td><td>32.0%</td></tr><tr><td>球类与球拍运动</td><td>14.0%</td><td>1.6%</td><td>11.2%</td><td>23.0%</td><td>13.0%</td><td>9.7%</td><td>16.0%</td></tr><tr><td>YOY</td><td>14.2%</td><td>18.3%</td><td>16.7%</td><td>24.0%</td><td>26.0%</td><td>22.0%</td><td>28.0%</td></tr><tr><td>大中华地区</td><td>75.4%</td><td>54.4%</td><td>56.6%</td><td>56.1%</td><td>23.7%</td><td>41.6%</td><td>47.4%</td></tr><tr><td rowspan="2">加拿大鹅</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>4QFY24</td><td>1QFY25</td><td>2QFY25</td><td>3QFY25</td><td>4QFY25</td><td>1QFY26</td><td>2QFY26</td></tr><tr><td>YOY</td><td>23.4%</td><td>3.2%</td><td>-6.3%</td><td>-2.2%</td><td>4.0%</td><td>21.5%</td><td>-0.8%</td></tr><tr><td>亚太</td><td>32.9%</td><td>24.9%</td><td>3.0%</td><td>-2.3%</td><td>11.8%</td><td>26.9%</td><td>20.1%</td></tr><tr><td rowspan="4">静奢</td><td rowspan="2">Brunello Cucinelli</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>1QFY24</td><td>2QFT24</td><td>3QFY24</td><td>4QFY24</td><td>1QFY25</td><td>2QFY25</td><td>3QFY25</td></tr><tr><td>YoY</td><td>17.8%</td><td>10.6%</td><td>10.2%</td><td>10.6%</td><td>7.1%</td><td>15.8%</td><td>19.1%</td></tr><tr><td>亚洲</td><td>17.3%</td><td>11.6%</td><td>8.2%</td><td>12.7%</td><td>7.9%</td><td>19.7%</td><td>31.0%</td></tr><tr><td rowspan="12">男装</td><td rowspan="2">拉夫劳伦</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>4QFY24</td><td>1QFY25</td><td>2QFY25</td><td>3QFY25</td><td>4QFY25</td><td>1QFY26</td><td>2QFY26</td></tr><tr><td>YOY</td><td>3.0%</td><td>2.8%</td><td>5.6%</td><td>11.2%</td><td>10.0%</td><td>11.4%</td><td>14.0%</td></tr><tr><td>亚洲</td><td>7.3%</td><td>9.4%</td><td>10.4%</td><td>15.0%</td><td>13.3%</td><td>18.9%</td><td>16.3%</td></tr><tr><td rowspan="2">杰尼亚</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>1QFY24</td><td>2QFT24</td><td>3QFY24</td><td>4QFY24</td><td>1QFY25</td><td>2QFY25</td><td>3QFY25</td></tr><tr><td>YoY</td><td>10.7%</td><td>5.8%</td><td>-6.4%</td><td>3.6%</td><td>-1.2%</td><td>-2.6%</td><td>3.6%</td></tr><tr><td>杰尼亚</td><td>7.1%</td><td>6.3%</td><td>3.0%</td><td>8.5%</td><td>3.1%</td><td>2.2%</td><td>5.6%</td></tr><tr><td>汤姆布朗</td><td>-28.2%</td><td>-6.3%</td><td>-26.5%</td><td>-3.1%</td><td>-19.1%</td><td>-23.7%</td><td>-4.6%</td></tr><tr><td>汤姆福特</td><td></td><td>31.4%</td><td>-11.1%</td><td>3.8%</td><td>3.5%</td><td>4.1%</td><td>4.3%</td></tr><tr><td>YOY</td><td>10.7%</td><td>5.8%</td><td>-6.4%</td><td>3.6%</td><td>-1.2%</td><td>-2.6%</td><td>3.6%</td></tr><tr><td>大中华区</td><td>-11.2%</td><td>-9.3%</td><td>-13.6%</td><td>-11.4%</td><td>-12.4%</td><td>-17.1%</td><td>-6.5%</td></tr><tr><td rowspan="13">时装</td><td rowspan="2">Burberry</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>4QFY24</td><td>1QFY25</td><td>2QFY25</td><td>3QFY25</td><td>4QFY25</td><td>1QFY26</td><td>2QFY26</td></tr><tr><td>YoY</td><td>-12.0%</td><td>-21.0%</td><td>-20.0%</td><td>-4.0%</td><td>-6.0%</td><td>-1.0%</td><td>2.0%</td></tr><tr><td>大中华区</td><td>-19.0%</td><td>-21.0%</td><td>-27.0%</td><td>-7.0%</td><td>-8.0%</td><td>-5.0%</td><td>3.0%</td></tr><tr><td rowspan="2">Prada</td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>1QFY24</td><td>2QFT24</td><td>3QFY24</td><td>4QFY24</td><td>1QFY25</td><td>2QFY25</td><td>3QFY25</td></tr><tr><td>YoY</td><td>16.5%</td><td>18.3%</td><td>17.7%</td><td>15.8%</td><td>12.5%</td><td>7.6%</td><td>8.5%</td></tr><tr><td>Prada</td><td>6.5%</td><td>4.6%</td><td>1.7%</td><td>4.0%</td><td>-0.2%</td><td>-3.6%</td><td>-0.8%</td></tr><tr><td>MiuMiu</td><td>89.4%</td><td>95.4%</td><td>105.4%</td><td>84.2%</td><td>60.2%</td><td>40.5%</td><td>28.6%</td></tr><tr><td>Church's</td><td>22.4%</td><td>9.6%</td><td>3.8%</td><td>7.5%</td><td>1.8%</td><td>6.3%</td><td>10.2%</td></tr><tr><td>其他</td><td>13.5%</td><td>11.1%</td><td>5.6%</td><td>7.8%</td><td>-6.1%</td><td>24.3%</td><td>16.9%</td></tr><tr><td>YOY</td><td>16.5%</td><td>18.3%</td><td>17.7%</td><td>15.8%</td><td>12.5%</td><td>7.6%</td><td>8.5%</td></tr><tr><td>亚太地区(除日本)</td><td>15.7%</td><td>8.3%</td><td>12.0%</td><td>15.9%</td><td>9.6%</td><td>11.3%</td><td>10.4%</td></tr></table> 资料来源：各公司公告,华泰研究 图表22：高端服饰代表公司业绩会管理层对中国区/大中华区相关表述 <table><tr><td>BC女装</td><td>公司整体业绩表现强劲：2025年前9个月总收入达到10.2亿欧元，较2024年同期增长11.3%；公司预计2025年全年收入增长率将维持在约10%的水平，并保持健康与平衡的利润表现</td><td>极高净值人群，喜欢“无Logo”极致工匠精神和“独特”的消费者，店铺里的客流量非常出色</td><td>坚持“稀缺性”截至目前，在中国仅有50家精品店，聚焦于香港、北京、深圳，同时分散布局武汉、长沙、长春、成都、重庆等城市</td></tr><tr><td rowspan="4">杰尼亚</td><td rowspan="4">FY2025集团总收入增长4.6%，主要由DTC渠道驱动，FY4Q25 DTC渠道营收有机增长9.6%，其中ZEGNA品牌在第四季度实现7.4%的有机增长，成为集团主要增长动力</td><td>2024</td><td>2024</td></tr><tr><td>在中国市场偏弱的情况下，我们持续关高消费客户注高消费客户的增长，每年新增约5万名高消费客户</td><td>香港的情况非常具有挑战性，尤其是在第一季度</td></tr><tr><td>3Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>看到金字塔顶端的客人在中国表现良好，支出增长势头良好</td><td>香港地区的趋势略有改善二线城市表现稍好，即除北京、上海以外的重要城市，比如深圳、成都、杭州，这些城市的表现略优于两大一线城市</td></tr><tr><td rowspan="4">拉夫劳伦</td><td rowspan="4">整体业绩表现强劲，超出市场预期，第二季度营收同比增长14%，所有地区均实现双位数增长；公司上调2026财年全年指引，预计按固定汇率计营收增长5%-7%</td><td>FY2024</td><td>FY2024</td></tr><tr><td>中国的新客户实现两位数的增长；奢侈品和价值观念持续吸引高质量客户，较年轻的群</td><td>集中在关键城市群上，严格扩张（集中在一二线核心城市，特别是依托北京、上海、成都</td></tr><tr><td>FY2Q26</td><td>FY2Q26</td></tr><tr><td>在高端和豪华市场上拥有最忠实的客户，略超过一半的中国人知道RalphLauren品牌，希</td><td>未来三年实施"百店计划"，每年新增25家门店聚焦北上广深等六大城市</td></tr><tr><td>Prada</td><td>25年Q1-Q3集团净收入达到41亿欧元，同比增长9%，实现了连续19个季度的持续增长；该增长主要由高质量的零售业务驱动，零售销售额同比增长9%</td><td>消费人群可能更偏向时尚意识强、注重品牌文</td><td>化的客群，包括通过Miu Miu吸引的年轻消费者</td></tr><tr><td rowspan="4">moncler</td><td rowspan="4">集团整体营收达到18.4亿欧元，与去年同期持平，其中第三季度营收为6.2亿欧元，同比下降1%</td><td>2024</td><td>2024</td></tr><tr><td>对抖音、微博、小红书和微信这些平台的极致深耕至关重要，实现6750万观众的直播观看量，触达更多年轻客群；目前客户触达率已稳定在90%区间</td><td rowspan="3">在中国市场注重扩大面积和争取首层位置，成功在上海和北京的核心商圈(如恒隆广场、国贸商城等)获取了首层优质位置，极大提升了品牌曝光度</td></tr><tr><td>3Q25</td></tr><tr><td>Grenoble系列专业科技属性日益增强，日益成长为兼具高性能与技术口碑的品牌，可能有一部分追求功能性的消费者会更多选购Grenoble产品</td></tr><tr><td rowspan="4">Amer</td><td rowspan="4">公司整体业绩表现强劲，营收、利润及每股收益均超出预期；3Q25营收同比增长30%至17.6亿美元，净利润同比增长156%至1.4亿美元；公司所有业务板块均实现双位数增长，其中户外性能板块增长尤为突出</td><td>2024</td><td>2024</td></tr><tr><td>中国的户外运动仍然非常强劲，吸引了更年轻的消费者、女性消费者，甚至是奢侈品消费者</td><td>中国开发的萨洛蒙紧凑型商店模式运行良好，第四季度净开设31家萨洛蒙店铺</td></tr><tr><td>3Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>我们的多品牌策略，在中国都有独特的定位，吸引了很多不同领域的年轻消费者；Salomon与年轻消费者，尤其是女性建立了良好的联系</td><td>主要集中于一线城市及新一线城市的核心商圈，契合高端品牌形象</td></tr><tr><td rowspan="4">Burberry</td><td rowspan="4">FY3Q26可比零售销售额同比增长3%；全价销售加速，折扣活动减少，毛利率如预期提升；预计FY26全年调整后营业利润符合市场共识</td><td>FY24</td><td>FY3Q26</td></tr><tr><td>在中国市场，博柏利的顶级客户比例高于集团平均水平，而入门级客户比例低于平均水平，说明其在中国更侧重于高端客群</td><td rowspan="3">整个大中华区都有所增长，但最重要的旗舰城市处于领先地位；中国消费者集群整体转为正增长，本地消费抵消出境游客下滑</td></tr><tr><td>FY3Q26</td></tr><tr><td>我们在大中华区和亚太地区的Z世代客户增长实现了两位数的提升，且所有地区的年轻消费者都有所增长</td></tr><tr><td rowspan="4">加拿大鹅</td><td rowspan="4">上半年总收入同期增长6.9%，主要得益于DTC渠道收入同比增长22.6%的强劲驱动；盈利能力恶化，上半年营业亏损扩大至1.8亿加元</td><td rowspan="4">品牌通过扩展产品线提升“全年相关性”，触及更广泛的消费者生活方式和环境</td><td>FY2024</td></tr><tr><td>在中国南京新增门店；亚太收入强劲增长，主要得益于中国大陆的国内消费以及中国大陆游客在香港、澳门的强劲消费</td></tr><tr><td>FY2Q26</td></tr><tr><td>在澳门开设新店，并完成北京一家门店的战略搬迁</td></tr></table> 资料来源：各公司公告,华泰研究 # 我们分析成衣品牌于中国市场开始企稳的背后共性包括回归本地消费者和重建品牌叙事： 1）在维持稀缺性与高端形象的同时，也尝试用“合理”的价格带、更清晰的创意方向（收敛长尾/扩充景气品类/产品创新)，带领准奢侈品消费者回归； 2）掌握定价权、产品定性后重建品牌叙事，聚焦核心城市的优质商圈及点位、高密度投放品牌，强调品牌经典定位，增强与消费者的链接与互动； 3）务实的本土化营销以及契合本地审美与版型的产品，使品牌重新赢得关注度。 我们认为，中国高端服饰市场有望渐进式回暖，金字塔顶端或继续受益于显著的财富效应，而中游品牌需求或逐步止跌回稳。高净值消费者消费心态从“向外展示”转向“向内认同”，静奢、户外等代表生活方式的品牌Brunello Cucinelli、Loropiana、始祖鸟等有望持续保持高增长，这些具备强势定价与产品吸引力的品牌有望稳定发展，而从扩张逻辑转向本土化精耕细作的传统奢侈品时装龙头，若能通过本土化内容及产品、门店体验重建兴趣与提高到店流量，提高头部高净值消费者忠诚度及吸引潜在参与者，有望迎来复苏拐点。 图表23：各品牌在产品、渠道、品牌叙事以及本土化所采取的措施 资料来源：各公司公告,华泰研究 # 高端服务：酒店、优质度假产品表现更优 酒店：奢华酒店和超高端酒店需求恢复更为显著。2025年中国内地酒店整体经营仍然承压，RP同比 $-3\%$ ；分价格带看，奢华/超高端/高端/中高端/中端和经济型酒店RP分别同比持平 $-3\% / - 5\% / - 6\% / - 6\%$ ，超高端及以上表现显著优于整体，主因高净值客群/关键商务客需求收缩幅度有限，以及部分市场受益于入境客流回补，其中核心城市上海/广州/深圳奢华及超高端酒店RP同比分别为 $+5\%$ /持平 $+3 - 5\%$ ，展现出较强的领先复苏动能（STR）。 图表24：2025年中国酒店业RP同比变化，分品类 资料来源：STR，华泰研究 图表25：2025 年上海酒店行业 RP 同比变化,分品类 资料来源：STR，华泰研究 3Q25起头部酒店大中华区/中国/亚太地区RP表现多数已有边际改善，主要得益于境内散客休闲游需求释放，有效抵消了商旅压力。部分公司管理层认同宏观环境挑战犹存，但对政府政策支持力度以及中国市场的长期发展潜力持积极态度。我们认为，政策环境积极下休闲游需求的增长已成为当前我国高端酒店RP修复的核心驱动因素，商旅复苏动能仍待进一步观察。 图表26：海外酒店龙头大中华区/亚太区RP表现 <table><tr><td></td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>万豪（大中华区，同店口径）</td><td>76.9</td><td>77.1</td><td>78.8</td><td>79.5</td><td>71.2</td><td>73.8</td><td>77.2</td></tr><tr><td>yoy</td><td>6.0%</td><td>-4.2%</td><td>-7.9%</td><td>-1.7%</td><td>-1.6%</td><td>-0.5%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>希尔顿（亚太区，同店+货币中性）</td><td>75.0</td><td>73.1</td><td>79.0</td><td>78.4</td><td>68.7</td><td>69.2</td><td>75.3</td></tr><tr><td>yoy</td><td>7.9%</td><td>0.9%</td><td>-3.4%</td><td>1.7% -</td><td></td><td>0.3%</td><td>-0.1%</td></tr><tr><td>洲际（大中华区，同店口径）</td><td>39.8</td><td>42.7</td><td>45.5</td><td>42.5</td><td>37.3</td><td>40.5</td><td>43.6</td></tr><tr><td>yoy</td><td>2.5%</td><td>-7.0%</td><td>-10.3%</td><td>-2.8%</td><td>-3.5%</td><td>-3.0%</td><td>-1.8%</td></tr><tr><td>凯悦（大中华区，同店口径）</td><td>87.9</td><td>86.3</td><td>90.3</td><td>91.7</td><td>80.4</td><td>84.8</td><td>89.6</td></tr><tr><td>yoy</td><td>11.5%</td><td>-3.2%</td><td>-6.7%</td><td>-0.2%</td><td>0.1%</td><td>2.1%</td><td>1.7%</td></tr><tr><td>雅高（中东&亚太，欧元，整体店口径）</td><td>59.0</td><td>56.0</td><td>55.0</td><td>61.0</td><td>60.0</td><td>53.0</td><td>53.0</td></tr><tr><td>yoy</td><td>12.1%</td><td>6.7%</td><td>0.7%</td><td>5.3%</td><td>4.6%</td><td>1.2%</td><td>2.7%</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华泰研究 图表27：海外酒店龙头大中华区/亚太区OCC表现 <table><tr><td></td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>万豪（大中华区，同店口径）</td><td>64.4%</td><td>67.9%</td><td>69.9%</td><td>68.2%</td><td>63.2%</td><td>66.9%</td><td>69.3%</td></tr><tr><td>yoy</td><td>2.3%</td><td>0.7%</td><td>-0.2%</td><td>1.2%</td><td>0.8%</td><td>0.3%</td><td>0.3%</td></tr><tr><td>希尔顿（亚太区，同店+货币中性）</td><td>65.2%</td><td>69.5%</td><td>73.2%</td><td>69.7%</td><td>64.1%</td><td>68.1%</td><td>72.8%</td></tr><tr><td>yoy</td><td>1.3%</td><td>0.8%</td><td>-0.5%</td><td>0.3%</td><td>0.8%</td><td>-0.3%</td><td>0.5%</td></tr><tr><td>洲际（大中华区，同店口径）</td><td>53.5%</td><td>61.2%</td><td>64.9%</td><td>60.6%</td><td>52.8%</td><td>60.0%</td><td>64.4%</td></tr><tr><td>yoy</td><td>0.7%</td><td>-1.3%</td><td>-2.1%</td><td>1.1%</td><td>0.4%</td><td>-0.1%</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>凯悦（大中华区，同店口径）</td><td>65.8%</td><td>69.6%</td><td>73.4%</td><td>72.0%</td><td>67.0%</td><td>72.2%</td><td>76.2%</td></tr><tr><td>yoy</td><td>4.9%</td><td>1.2%</td><td>1.7%</td><td>3.4%</td><td>3.6%</td><td>3.7%</td><td>2.8%</td></tr><tr><td>雅高（中东&亚太，欧元，整体店口径）</td><td>65.8%</td><td>67.1%</td><td>70.3%</td><td>70.0%</td><td>64.9%</td><td>66.3%</td><td>69.6%</td></tr><tr><td>yoy</td><td>1.9%</td><td>2.1%</td><td>0.9%</td><td>1.2%</td><td>-0.4%</td><td>-1.0%</td><td>-0.9%</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华泰研究 图表28：海外酒店龙头大中华区/亚太区ADR表现 <table><tr><td></td><td>1Q24</td><td>2Q24</td><td>3Q24</td><td>4Q24</td><td>1Q25</td><td>2Q25</td><td>3Q25</td></tr><tr><td>万豪（大中华区，同店口径）</td><td>119.3</td><td>113.5</td><td>112.8</td><td>116.6</td><td>112.7</td><td>110.3</td><td>111.5</td></tr><tr><td>yoy</td><td>2.2%</td><td>-5.1%</td><td>-7.7%</td><td>-3.3%</td><td>-2.7%</td><td>-0.9%</td><td>-0.4%</td></tr><tr><td>希尔顿（亚太区，同店+货币中性）</td><td>114.9</td><td>105.2</td><td>107.8</td><td>112.4</td><td>107.1</td><td>101.6</td><td>103.4</td></tr><tr><td>yoy</td><td>5.7%</td><td>-0.2%</td><td>-2.8%</td><td>1.2%</td><td>-1.2%</td><td>0.8%</td><td>-0.9%</td></tr><tr><td>洲际（大中华区，同店口径）</td><td>74.3</td><td>69.8</td><td>70.1</td><td>70.2</td><td>70.7</td><td>67.5</td><td>67.7</td></tr><tr><td>yoy</td><td>1.3%</td><td>-5.0%</td><td>-7.4%</td><td>-4.6%</td><td>-4.3%</td><td>-2.9%</td><td>-2.7%</td></tr><tr><td>凯悦（大中华区，同店口径）</td><td>133.7</td><td>124.1</td><td>123.0</td><td>127.3</td><td>120.1</td><td>117.5</td><td>117.6</td></tr><tr><td>yoy</td><td>3.3%</td><td>-4.8%</td><td>-8.8%</td><td>-4.9%</td><td>-5.2%</td><td>-3.1%</td><td>-2.1%</td></tr><tr><td>雅高（中东&亚太，欧元，整体店口径）</td><td>89.0</td><td>83.0</td><td>79.0</td><td>88.0</td><td>93.0</td><td>80.0</td><td>76.0</td></tr><tr><td>yoy</td><td>9.0%</td><td>3.5%</td><td>-0.5%</td><td>3.6%</td><td>5.2%</td><td>2.8%</td><td>4.0%</td></tr></table> 资料来源：公司公告，华泰研究 - 万豪：Q3大中华区RP已恢复至持平，商旅仍有压力。据公司公告及业绩会，Q3大中华区RP同比持平/OCC同比+0.3pct/ADR同比-0.4%，1Q25以来大中华区RP同比降幅收窄，主要受益于OCC同比上行/ADR降幅同比收窄；大中华区运营环境依旧受到宏观环境的挑战，休闲旅游需求保持强劲，抵消了商旅需求的下滑；国内出行需求基本已恢复至疫前水平、出境游表现依旧旺盛，Q3大中华区国内旅客比例略高于疫前水平，约为80%。Q3亚太地区RP同比提升近5个百