深度报告-20220126-浦银国际证券-重庆啤酒-600132.SH-千锤百炼修自身_一朝麻雀变凤凰_35页_2mb

重庆啤酒（600132.CH）总结

核心内容

重庆啤酒（600132.CH）作为一家在中国啤酒行业具有重要地位的企业，近年来通过与嘉士伯的深度合作，实现了品牌升级与全国化扩张。公司被首次覆盖，并给予“买入”评级，目标价为人民币180.6元，相比当前股价有31.5%的上升空间。

主要观点

• 品牌升级：嘉士伯于2020年将旗下优质资产注入重庆啤酒，使其成为拥有国际高端品牌（嘉士伯、1664等）和本地强势品牌（乌苏、西夏、大理等）的啤酒企业。
• 高端化与全国化：公司正通过乌苏和1664等品牌的高速增长，加速其在全国范围内的扩张，尤其是针对经济发达地区的大城市计划。
• 产能优化与扩张：公司通过关闭低效工厂，实现了产能优化，同时也在规划新的产能扩张项目，如大理、宜宾、盐城等酒厂的建设。
• 盈利能力提升：随着高端产品占比提升和产品结构优化，公司毛利率和经营利润率持续增长，预计未来三年收入和利润将稳步提升。
• 估值逻辑：基于其强大的品牌矩阵和全国化潜力，公司估值相对国际品牌享有至少100%的溢价，采用23倍EV/EBITDA倍数计算目标价。

关键信息

品牌组合

• 重啤拥有多个品牌，涵盖从超高端到主流及低端市场。
• 超高端品牌包括1664、格林堡、布鲁克林、Somersby、京A等。
• 高端品牌包括乌苏、重庆小麦白、嘉士伯、风花雪月等。
• 中高端品牌包括乐堡、大理、重庆国宾、重庆纯生等。
• 主流及低端品牌包括西夏、重庆、天目湖、山城等。

乌苏品牌

• 乌苏是重啤旗下销量占比最大的品牌，2020年销量占比约26%。
• 乌苏凭借独特的“硬核”产品定位和社交媒体营销策略，实现了快速扩张。
• 2021年前三季度，乌苏在疆外市场同比增长75%，预计未来两年将维持较高增速。

资产注入

• 嘉士伯通过“重庆嘉酿”平台将A包和B包资产注入重啤，包括新疆乌苏啤酒、宁夏西夏嘉酿等。
• 重组后，重啤拥有对重庆嘉酿的控股权，从而并表其全部啤酒业务。

产能与效率

• 重啤在2015-2018年期间关闭了8家低效工厂，优化了产能结构。
• 2020年产能利用率超过70%，高于行业平均水平。
• 公司正在扩建大理、宜宾、盐城等酒厂，提升产能以满足增长需求。

盈利预测

• 2021年公司营业收入预计为13,269百万人民币，同比增长21.3%。
• 归母净利润预计为1,054百万人民币，同比增长-2.1%。
• 2022年营业收入预计为15,460百万人民币，同比增长16.5%；归母净利润预计为1,370百万人民币，同比增长29.9%。
• 2023年营业收入预计为17,359百万人民币，同比增长12.3%；归母净利润预计为1,668百万人民币，同比增长21.8%。
• 毛利率预计从2021年的45.7%逐步提升至2023年的48.4%。
• EBIT利润率预计从2021年的19.2%提升至2023年的23.1%。

估值与目标价

• 采用23倍EV/EBITDA倍数，基于2022年预测，目标价为人民币180.6元。
• 当前股价为人民币137.4元，目标价相比当前股价有31.5%的上升空间。

风险提示

• 行业整体需求放缓，高端化进程慢于预期。
• 原材料价格涨幅高于预期。
• 乌苏增速慢于预期。
• 疫情反复持续影响现饮渠道。
• 供应链受阻影响公司产量。

SPDBI情景假设

• 乐观情景（概率25%）：

  • 乌苏增速快于预期；
  • 原材料价格增长放缓；
  • 产能优化效果良好，带动2022年毛利率同比增长180bps；
  • 公司2022年整体经营利润率同比增长250bps。
  • 目标价为人民币225.8元。

• 悲观情景（概率25%）：

  • 高端化产品铺排不及预期；
  • 原材料价格增长加速，2022年毛利率同比增长80bps；
  • 公司2022年整体经营利润率同比提升150bps。
  • 目标价为人民币153.5元。

公司背景

• 重庆啤酒是全球领先的啤酒公司之一，原为区域性龙头，后通过嘉士伯的资产注入，实现了品牌矩阵的全面升级。
• 重组后，公司成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，具备全国化扩张的潜力。