> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 证券研究报告——晨会聚焦 2026年1月12日 市场指数 <table><tr><td>指数名称</td><td>收盘价</td><td>涨跌%</td></tr><tr><td>上证综指</td><td>4120.43</td><td>0.92</td></tr><tr><td>深证成指</td><td>14120.15</td><td>1.15</td></tr><tr><td>沪深 300</td><td>4758.92</td><td>0.45</td></tr><tr><td>中小 100</td><td>8672.11</td><td>1.26</td></tr><tr><td>创业板指</td><td>3327.81</td><td>0.77</td></tr></table> 行业表现 (中万一级) <table><tr><td>指数名称</td><td>涨跌%</td><td>指数名称</td><td>涨跌%</td></tr><tr><td>传媒</td><td>5.31</td><td>银行</td><td>(0.44)</td></tr><tr><td>综合</td><td>3.60</td><td>非银金融</td><td>(0.20)</td></tr><tr><td>国防军工</td><td>3.29</td><td>建筑材料</td><td>0.01</td></tr><tr><td>计算机</td><td>2.90</td><td>交通运输</td><td>0.03</td></tr><tr><td>有色金属</td><td>2.78</td><td>农林牧渔</td><td>0.34</td></tr></table> 资料来源：万得，中银证券 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 产品组 证券分析师：王军 (8621)20328310 jun.wang_sh@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300511070001 # 中银晨会聚焦-20260112 # ■重点关注 【宏观经济】12月通胀点评*张晓娇朱启兵。12月CPI同比增速和PPI同比增速均略好于万得一致预期；CPI方面，食品价格的拖累减小，扣除能源的工业消费品价格表现较好，促消费政策的效果持续显现；PPI方面，价格持续改善的内生动力来自“反内卷”政策影响下部分行业供求结构改善和新质生产力行业持续壮大；海外输入性影响因素如能源、有色、黄金等因素对CPI和PPI均产生不同程度的影响。 【策略研究】策略点评*王君 徐亚。全A虽临2X估值极值压制，但随阈值动态抬升与盈利驱动，全年仍具双位数空间。 【固定收益】2026年财政、货币政策配合展望*张鹏 肖成哲。财政政策或维持广义赤字率相对于2025年基本稳定、货币政策有2次各10BP降息空间，或有1-2次各25BP降准。 【固定收益】物价稳步回升、政策仍有空间*张鹏 肖成哲。名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标。 # 重点关注 【宏观经济】12月通胀点评—输入性因素的影响或加大 # 张晓娇 朱启兵 12月CPI同比增速和PPI同比增速均略好于万得一致预期；CPI方面，食品价格的拖累减小，扣除能源的工业消费品价格表现较好，促消费政策的效果持续显现；PPI方面，价格持续改善的内生动力来自“反内卷”政策影响下部分行业供求结构改善和新质生产力行业持续壮大；海外输入性影响因素如能源、有色、黄金等因素对CPI和PPI均产生不同程度的影响。 12月CPI环比增长 $0.2\%$ ，同比增长 $0.8\%$ ，核心CPI同比增长 $1.2\%$ ，服务价格同比增长 $0.6\%$ ，消费品价格同比增长 $1.0\%$ 。 从环比看，12月食品价格影响CPI环比上涨约0.05个百分点，扣除能源的工业消费品价格影响CPI环比上涨约0.16个百分点，汽油价格影响CPI环比下降约0.04个百分点。从同比看，服务价格影响CPI同比上涨约0.25个百分点，扣除能源的工业消费品价格影响CPI同比上涨约0.63个百分点。 促消费政策效果持续显现。12月CPI同比增速较11月继续小幅上升，除了去年同期基数偏低的影响以外，各分项价格走势出现明显分化：一是国际油价和国际金价波动，持续影响国内能源价格和其他商品和服务中的金饰品价格；二是食品价格的拖累减小，12月食品价格影响环比上涨约0.05个百分点，对同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点；三是服务价格环比存在季节性波动，同比增速表现相对稳定，12月服务价格影响同比上涨约0.25个百分点；四是扣除能源的工业消费品价格受促消费政策影响持续显现，12月影响CPI环比上涨约0.16个百分点，影响CPI同比约0.63个百分点。我们认为2026年提振CPI同比增速的思路，主要在于三方面，一是2026年上半年在食品基数较低的情况下，减小食品价格对CPI的拖累，二是依托促消费政策，持续改善工业消费品价格走势，三是多措并举释放居民服务消费。 12月PPI环比增长 $0.2\%$ ，同比下降 $1.9\%$ ，PPIRM同比下降 $2.1\%$ 12月PPI环比运行的主要特点：一是供需结构改善带动部分行业价格上涨。重点行业产能治理与市场竞争秩序综合整治持续显效，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比连续5个月上涨，锂离子电池制造和水泥制造价格环比连续3个月上涨，新能源车整车制造价格本月由降转涨。二是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。 2026年一季度影响PPI的三个因素。一是国际价格波动的输入性影响，从2025年相关产品价格波动情况看，或主要仍集中在能源类产品和有色类产品；二是国内“反内卷”政策的影响延续，将持续改善相关行业供求结构和产品价格；三是国际贸易的不确定性，包括但不限于当地时间12月28日美乌和谈对俄乌局势的影响，当地时间1月3日美国对委内瑞拉实施军事行动，1月6月我国商务部公告加强对两用物资出口日本的管制，以及近期美国总统特朗普对格陵兰岛的相关言论等等，国际贸易如果受阻，可能一段时间内导致部分产品在全球部分地区的供求平衡被打破，进而影响价格。我们目前维持对2026年PPI同比增速持续上行的观点，和PPI同比增速或在二季度到三季度转正的判断。 风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 【策略研究】策略点评—当前时点，如何看待“2X”ERP压力位 # 王君 徐亚 全A虽临2X估值极值压制，但随阈值动态抬升与盈利驱动，全年仍具双位数空间。 历史回溯：理解“2X”作为极端风险阈值的指标意义。股权风险溢价（ERP）的两倍标准差（2X）上沿是衡量A股是否进入“极致泡沫化”的关键阈值。从历史长周期来看，万得全A指数仅在2007年（持续102个交易日）和2015年（持续157个交易日）这两次大牛市中真正实现过突破。截至2026年1月7日，万得全A的ERP为 $2.3\%$ ，距离 $2.18\%$ 的“2X”压力线仅差 $0.12\%$ 。这意味着在不考虑盈利变动的情况下，指数向上涨幅空间若不足 $3\%$ 即会触碰这一历史性的估值天花板。 范式对比：2026年难以复刻“2X”突破的四重约束。2026年与2007年的“高增长驱动”及2015年的“杠杆驱动”有着本质区别，ERP下行（估值扩张）面临系统性制约：1）盈利弹性：经济进入中速平台期，ROE上行弹性有限，缺乏类似2007年的盈利高增长支撑。2）资金属性：本轮增量资金以理性的专业机构为主，而非此前的散户主导，对高溢价存有敬畏。3）分母限制：国内降息预期空间有限，限制了分母端估值的进一步无序扩张。4）监管预期：监管层对“慢牛”的掌控力加强，存在明显的逆周期调节风险。当前ERP沿“2X”运行，已充分计价了AI及制造业升级等“Next Big Thing”的乐观预期。 演化研判：“春季决断”是泡沫化后的核心分水岭。尽管环境不支持，但市场仍可能出现非理性的“泡沫化”。历史显示，市场对泡沫“贪婪”的持续时间通常比对价值“恐惧”的时间更久。如果2026年初指数突破“2X”，其面临的第一个关键考验将是“春季决断”。这是一个由虚转实的过程：3月中旬的经济数据、4月的年报与一季报业绩披露、以及政治局会议的定调，将共同决定市场是依靠盈利增长消化高估值，还是通过剧烈回调来修正非理性定价。 空间测算：动态视角下的指数上涨逻辑。即便不突破“2X”极值，2026年指数依然具备上涨空间。这主要得益于三个维度的动态变化：1）中枢上行：受三年滚动周期影响，到2026年底“2X”上沿线有望从 $2.18\%$ 上行至 $1.70\%$ 。2）盈利驱动：全A仍有一定的盈利增长贡献。3）分母贡献：利率仍存潜在下行空间。基于乐观与中性假设，在尚未进入2007/2015式过度泡沫化的背景下，2026年指数仍有双位数的增长潜力。 风险提示：1）企业盈利增速与ROE上行不及预期的风险。2）“春季决断”窗口期的业绩与政策证伪风险。3）监管政策逆周期调节的风险。4）无风险利率下行空间受限的风险。5）增量资金非理性导致的波动风险。5）线性外推ERP失效的风险。 # 【固定收益】2026年财政、货币政策配合展望—及对债市影响 # 张鹏 肖成哲 财政政策或维持广义赤字率相对于2025年基本稳定、货币政策有2次各10BP降息空间，或有1-2次各25BP降准。 我们对2026年财政、货币政策配合模式的基本展望是： 财政政策维持广义赤字率相对于2025年基本稳定。 其中，财政总支出和预算内收入占GDP的比例保持稳定的确定性较高。政府性基金收入占GDP比例的下行空间预计也相对可控，如果对财政有超预期影响，可能以新型政策性金融工具进行灵活对冲。 货币政策可能进行两次各10BP降息，1-2次各25BP降准，如果2026年仅降准25BP，央行也会增加基础货币供给。 财政、货币政策配合对利率非常重要。两者共同发力时，如果财政政策力度更大，对利率有上行压力；如果货币政策力度更大，对利率有下行压力。 2026年债市仍面临久期偏好不足的影响，但我们预期的财政、货币配合模式对债市的压力要小于2025年。 我们预计2026年债市维持区间震荡、有波段机会，特别是国债10年期收益率估值接近或达到 $1.9\%$ 时，交易机会可能更明显。 风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国贸易摩擦冲击超预期等。 # 【固定收益】物价稳步回升、政策仍有空间—2025年12月通胀数据点评 # 张鹏 肖成哲 # 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标。 12月CPI同比涨幅扩大至 $0.8\%$ ，食品价格上涨 $1.1\%$ ，非食品价格上涨 $0.8\%$ ；消费品价格上涨 $1.0\%$ ，服务价格上涨 $0.6\%$ 。与11月相比，八个分类价格中食品烟酒、生活用品及服务、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务同比涨幅较扩大；衣着、居住、交通通讯同比涨幅缩小（或同比降幅扩大）。 国家统计局城市司首席统计师介绍，12月CPI上涨主要受到除能源以外的工业消费品价格上涨带动。同时，12月PPI环比涨幅扩大、同比降幅收窄。这反映出随着扩内需促消费政策措施继续显效，上游物价回升向下游传导。 核心CPI延续企稳回升态势，同比涨 $1.2\%$ ，涨幅基本与前月持平。食品价格同比涨幅扩大至 $1.1\%$ ，涨幅高于食用农产品价格涨幅，参考前几轮食品价格周期，食品CPI同比涨幅或有一定继续扩张的空间。 房租CPI环比降幅收窄，同比降幅略有扩大，反映城镇住房供求可能仍处于均衡状态。 名义GDP增速可能成为降息的重要观察指标。2025年中央经济工作会议要求“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。我们认为，综合经济稳定增长和物价合理回升两方面要求，名义GDP增速可能成为货币政策的重要参考依据。 2025年上半年我国GDP实际增长情况理想，下半年物价合理回升效果较好，但二者尚未表现出同步走强趋势。因此，我们认为需求端政策在2026年仍有发力空间，货币政策可能成为增量政策的重点（《降息有没有“下半场”？》20251221）。 我们预计，今年货币政策可能有两次各10BP政策利率降息空间（《如何理解融资成本低位运行》20251228）；如果即将发布的去年4季度经济数据显示，名义GDP同比增速强于3季度的 $3.7\%$ ，降息时点可能较晚，如果名义GDP同比增速不及3季度的 $3.7\%$ ，则不排除近期可能降息。 风险提示：国内外实体经济出现超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级等。 中银证券研究部 <table><tr><td colspan="3">首席经济学家</td><td colspan="3">电新研究团队</td></tr><tr><td>徐高</td><td>S1300519050002</td><td>gao.xu@bocichina.com</td><td>武佳雄</td><td>S1300523070001</td><td>jiaxiong.wu@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">全球首席经济学家</td><td>李扬</td><td>S1300523080002</td><td>yang.li@bocichina.com</td></tr><tr><td>管涛</td><td>S1300520100001</td><td>tao.guan@bocichina.com</td><td>顾真</td><td>S1300525040003</td><td>zhen.gu@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">宏观研究团队</td><td colspan="3">机械研究团队</td></tr><tr><td>朱启兵</td><td>S1300516090001</td><td>qibing.zhu@bocichina.com</td><td>陶波</td><td>S1300520060002</td><td>bo.tao@bocichina.com</td></tr><tr><td>张晓娇</td><td>S1300514010002</td><td>xiaojiao.zhang@bocichina.com</td><td>曹鸿生</td><td>S1300523070002</td><td>hongsheng.cao@bocichina.com</td></tr><tr><td>刘立品</td><td>S1300521080001</td><td>lipin.liu@bocichina.com</td><td colspan="3">化工研究团队</td></tr><tr><td>陈琦</td><td>S1300521110003</td><td>qi.chen@bocichina.com</td><td>余嫄嫄</td><td>S1300517050002</td><td>yuanyuan.yu@bocichina.com</td></tr><tr><td>郭军</td><td>S1300519070001</td><td>Jun.guo@bocichina.com</td><td>徐中良</td><td>S1300524050001</td><td>zhongliang.xu@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">固收研究团队</td><td>范琦岩</td><td>S1300525040001</td><td>qiyan.fan@bocichina.com</td></tr><tr><td>肖成哲</td><td>S1300520060005</td><td>chengzhe.xiao@bocichina.com</td><td>赵泰</td><td>S1300525100001</td><td>tai.zhao@bocichina.com</td></tr><tr><td>张鹏</td><td>S1300520090001</td><td>peng.zhang_bj@bocichina.com</td><td colspan="3">食品饮料研究团队</td></tr><tr><td colspan="3">策略研究团队</td><td>邓天娇</td><td>S1300519080002</td><td>tianjiao.deng@bocichina.com</td></tr><tr><td>王君</td><td>S1300519060003</td><td>jun.wang@bocichina.com</td><td colspan="3">社会服务团队</td></tr><tr><td>徐沛东</td><td>S1300518020001</td><td>peidong.xu@bocichina.com</td><td>李小民</td><td>S1300522090001</td><td>xiaomin.li@bocichina.com</td></tr><tr><td>郭晓希</td><td>S1300521110001</td><td>xiaoxi.guo@bocichina.com</td><td>宋环翔</td><td>S1300524080001</td><td>huanxiang.song@bocichina.com</td></tr><tr><td>徐亚</td><td>S1300521070003</td><td>ya.xu@bocichina.com</td><td>纠泰民</td><td>S1300524040001</td><td>taimin.jiu@bocichina.com</td></tr><tr><td>高天然</td><td>S1300522100001</td><td>tianran.gao@bocichina.com</td><td colspan="3">计算机研究团队</td></tr><tr><td colspan="3">金融工程研究团队</td><td>杨思睿</td><td>S1300518090001</td><td>sirui.yang@bocichina.com</td></tr><tr><td>郭策</td><td>S1300522080002</td><td>ce.guo@bocichina.com</td><td>郑静文</td><td>S1300525010001</td><td>jingwen.zheng@bocichina.com</td></tr><tr><td>李腾</td><td>S1300522080001</td><td>tengli@bocichina.com</td><td colspan="3">电子研究团队</td></tr><tr><td>宋坤笛</td><td>S1300123070004</td><td>kundi song@bocichina.com</td><td>苏凌瑶</td><td>S1300522080003</td><td>lingyao.su@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">非银金融研究团队</td><td>李圣宣</td><td>S1300525110001</td><td>shengxuan.li@bocichina.com</td></tr><tr><td>张天愉</td><td>S1300521100002</td><td>tianyu.zhang@bocichina.com</td><td>茅珈恺</td><td>S1300525110002</td><td>jiakai.mao@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">医药生物研究团队</td><td>周世辉</td><td>S1300525080001</td><td>shihui.zhou@bocichina.com</td></tr><tr><td>刘恩阳</td><td>S1300523090004</td><td>enyang.liu@bocichina.com</td><td colspan="3">通信研究团队</td></tr><tr><td colspan="3">地产研究团队</td><td>吕然</td><td>S1300521050001</td><td>ran.lv@bocichina.com</td></tr><tr><td>夏亦丰</td><td>S1300521070005</td><td>yifeng.xia@bocichina.com</td><td colspan="3">交通运输研究团队</td></tr><tr><td>许佳璐</td><td>S1300521110002</td><td>jialu.xu@bocichina.com</td><td>王靖添</td><td>S1300522030004</td><td>jingtian.wang@bocichina.com</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td>刘国强</td><td>S1300524070002</td><td>guoqiang.liu_01@bocichina.com</td></tr></table> # 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 # 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： # 公司投资评级： 买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% - 10\%$ 之间； 减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 # 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数； 中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 # 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1）基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2）中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 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