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黄金：复盘石油危机的启示

核心内容

本报告回顾了1970年代两次石油危机对金价的影响，并结合当前市场环境分析了黄金的未来走势。报告指出，石油危机与金价之间存在复杂的联动关系，主要受到美元走势、通胀预期、货币政策以及全球央行购金等多重因素影响。

主要观点

1. 两次石油危机对金价的推动作用

• 第一次石油危机（1973-1974年）：油价上涨至13美元/桶，金价从100美元/盎司上涨至172美元/盎司，涨幅81%。随后油价见顶回调，金价短暂下行，但通胀的粘性使得金价再次上涨至184美元/盎司。
• 第二次石油危机（1978-1980年）：油价从13美元/桶上涨至43美元/桶，金价从208美元/盎司上涨至675美元/盎司，涨幅接近20倍。期间，美元指数走弱，实际利率为负，金价在通胀预期下持续上涨。

2. 金价走势与宏观经济及货币政策的关系

• 初期阶段：油价上涨初期，若美元指数走强，金价可能走弱。
• 中期阶段：油价二次跳涨后，通胀预期升温，金价跟涨。
• 后期阶段：油价见顶回调后，金价一般跟随下跌，但若通胀粘性较强，金价仍可能再次上涨。
• 加息政策：只有强力加息政策才能有效压制金价，重建美元信用，从而终结金价上涨。

3. 当前金价承压原因

• 短期承压：2026年2月底，因中东地缘冲突导致油价上涨近50%，美元指数走强，市场对美联储不降息预期升温，黄金流动性较好但遭遇抛售，金价最大回撤近25%。
• 中期展望：去全球化趋势下，预计全球央行将持续购金，黄金价格有望重拾上涨。

关键信息

油价与金价联动机制

• 油价上涨会通过通胀预期推动金价上行。
• 美元指数与金价呈负相关关系，美元强势压制金价。
• 若油价中枢上移，即使短期回调，金价也可能在中长期重新上涨。

央行购金趋势

• 购金意愿增强：2025年全球43%的央行计划在未来一年增加黄金储备，无央行计划减持。
• 储备比例较低：部分新兴国家黄金储备比例低于全球平均水平，购金空间较大。
• 中国购金潜力：中国黄金储备占比仅8.6%，若提升至20%，需增加约2000吨黄金储备，相当于2023年购金量的10倍。

黄金板块估值

• 估值中枢下限：在4500美元/盎司假设下，多数公司2026年年化PE约15倍。
• 盈利弹性：金价上涨15%以上，多数公司盈利弹性在25%以上，其中招金矿业、山东黄金等公司盈利弹性较高。

标的建议

建议关注以下黄金相关公司：

• 紫金黄金国际（H股）
• 赤峰黄金
• 山金国际
• 中金黄金
• 招金矿业（H股）
• 灵宝黄金（H股）
• 山东黄金
• 中国黄金国际（H股）
• 灵宝黄金
• 潼关黄金（H股）
• 万国黄金（H股）
• 盛达资源
• 兴业银锡

风险提示

• 宏观超预期波动：黄金具备收益、安全和流动性三重属性，宏观预期波动可能放大金价波动性。
• 政策超预期变化：重要政策如财政或货币政策发生超预期变化，可能影响经济预期，进而影响金价。

行业投资评级

• 行业评级：看好（Overweight），黄金行业有望超越整体市场表现。
• 公司评级：多数公司被评定为买入或增持，具体需结合公司基本面及市场预期。

法律声明

本报告由申万宏源证券研究所发布，仅供客户使用，未经授权不得复制、分发或用于其他用途。投资者应自行判断并承担投资风险，本报告不构成投资建议。