20141126-美银美林-En_route_to_rebalancing__raise_LMP_and_NPD_to_Buy_20页_1mb

中国包装纸行业分析与投资建议

核心内容

• 行业趋势转变：分析师认为中国包装纸行业已从过去几年的高产能扩张阶段转向更为审慎的扩张周期，预期2015年起行业供需关系将逐步改善。
• 需求增长潜力：包装纸需求仍具有巨大增长空间，尽管增速放缓，但仍与GDP增长高度相关。
• 投资建议升级：将Lee & Man Paper (LMP)和Nine Dragon Paper (NDP)的投资评级从“Underperform”（U/P）上调至“Buy”，并调整了价格目标。
• 盈利能力提升：预期2015年LMP和NDP的净利润将分别增长16.5%和29.3%，主要由于供需改善和价格提升。

主要观点

• 供需改善：由于新产能增长放缓，行业利用率将逐步上升，预计2015/16年新增产能将从2011-14年的6-8百万吨降至3.1百万吨/2.0百万吨。
• 估值提升：分析师将LMP的P/E倍数从10倍提升至11.5倍，与LMP自2011年以来的平均P/E一致；NDP的P/E倍数从10.2倍提升至11.5倍，基于其FY2015E和16E的平均P/E。
• 行业整合加速：由于过去数年盈利能力低迷，行业整合趋势加强，LMP和NDP作为龙头企业将从中受益。
• 利率环境影响：中国进入降息周期，NDP因较高的财务费用而受益更大，预计40个基点的利率下降将提升其利润4.8%。
• 盈利与估值：LMP和NDP的净利润率预期将分别提升至12.3%和13.0%，反映行业盈利改善。

关键信息

• 价格目标调整：
  • LMP：从HK$4.2提升至HK$5.75，潜在涨幅35%。
  • NDP：从HK$5.0提升至HK$8.0，潜在涨幅25%。
• 财务预测：
  • LMP 2015E净利为HK$2,371百万，较旧预测提升16.5%。
  • NDP 2015E净利为HK$2,294百万，较旧预测提升29.3%。
• 财务指标：
  • LMP 2015E净美元利润率从371提升至450。
  • NDP 2015E净美元利润率从199提升至233。
• 风险提示：
  • 主要风险包括经济增速不及预期和产能扩张纪律性不足。
  • 潜在的正向风险包括降息周期带来的财务成本下降和行业整合带来的定价权提升。

行业动态

• 产能扩张放缓：大型企业更注重成本控制，而小型企业因盈利不佳和融资困难，推迟或取消新增产能计划。
• 市场整合：分析师认为，市场整合将带来更强的定价能力和更高的盈利能力，LMP和NDP作为龙头企业将受益。
• 国际比较：与国际同行相比，中国包装纸行业仍处于成长阶段，未来需求增长潜力大。

估值与市场表现

• 估值分析：
  • LMP 2015E的P/E为11.5倍，P/B为1.1倍，EV/EBITDA为8.7倍。
  • NDP 2015E的P/E为11.5倍，P/B为1.12倍，EV/EBITDA为10.0倍。
• 市场表现：
  • LMP在2015年表现相对落后，但分析师认为其未来增长潜力大。
  • NDP在2015年表现较好，但与行业平均相比仍有提升空间。

总结

• 投资建议：LMP和NDP被上调至“Buy”，反映分析师对行业未来增长的乐观预期。
• 未来展望：分析师预计行业将从2015年起逐步改善，供需关系将优化，盈利能力提升。
• 风险与机遇：虽然存在经济放缓和产能扩张不力的下行风险，但降息周期和行业整合将带来积极影响。