20160707-申万宏源-嘉凯城-000918.SZ-恒大地产强势入主_继续深化_城镇生活服务平台商_战略_16页_936kb

嘉凯城 (000918) 总结

核心内容

嘉凯城（000918.SZ）在2016年6月15日被恒大地产以36.09亿元受让52.8%的股权，成为控股股东。该事件标志着公司进入新的发展阶段，旨在借助恒大地产的品牌与资源实现房地产业务的提升和业务转型。

主要观点

• 盈利能力下滑：2015年公司巨亏24.43亿元，净利润同比下降-6265%。主要原因是房地产市场景气度下降、商品销售业务大幅下滑以及财务费用大幅上升。
• 财务风险增加：2015年末公司资产负债率高达90.51%，2016年第一季度进一步上升至91.53%，财务负担加重。
• 业务结构变化：公司主营业务包括房地产销售和商品销售，其中房地产销售占比从2014年的57%下降至2015年的57%，但商品销售业务下降显著，占比从23%-43%下降。
• “城市客厅”战略：公司已取得20个“城市客厅”项目，其中6个已完工，开业率近80%，并计划在江浙地区打造200个城市客厅，以深化“城市生活服务平台商”战略。
• 金融业务布局：公司成立凯思达基金，进行“金融+地产”融合发展，截至2015年末基金管理规模达59.89亿元，2016年预计金融业务将为公司盈利做出贡献。
• 盈利预测与估值：预计2016-2018年公司营业收入将分别增长至62.3亿元、91.1亿元和115.8亿元，归属于母公司的净利润将分别增长至1.28亿元、8.38亿元和11.52亿元。根据可比公司2017年PE均值15倍，目标价定为6.90元，给予中性评级。

关键信息

财务状况

• 2015年财务数据：

  • 营业收入：40.56亿元，同比下降52%
  • 净利润：-24.43亿元，同比下降6265%
  • 毛利率：-0.45%
  • 三费占比：35.20%

• 2016年第一季度财务数据：

  • 营业收入：821百万元
  • 毛利率：10.12%
  • 净利润：-241百万元
  • 三费占比：35.20%

• 资产负债率：

  • 2015年末：90.51%
  • 2016年第一季度：91.53%

投资要点

• 投资评级与目标价：首次覆盖，给予中性评级，目标价为6.90元，对应2017年15倍PE。
• 盈利预测：
  • 2016年EPS：0.07元
  • 2017年EPS：0.46元
  • 2018年EPS：0.64元
• 关键假设：
  • 房地产业务毛利率维持在31%-33%之间，结算面积分别为27、45和55万平方米。
  • 商品销售业务保持8%左右增长，毛利率维持在0%-1%之间。
  • 期间费用率逐步下降至12%。

有别于大众的认识

• 15年巨亏因素：土地增值税影响具有非持续性，公司未来有望通过专注于房地产主营业务恢复经营效益。
• 在建项目：15年末有22项在建工程，其中12项为建设周期短的“城市客厅”项目，预计2016年交付率和结算率将提升，业绩有望好转。
• 恒大入主：恒大地产的入主将为公司带来正面效益，提升管理效益和房地产业务规模。

股价表现催化剂

• 在建项目加速完成，结算率和开业率提升。
• 恒大注入优质资产和管理团队。

核心假设风险

• 恒大控股后的资源整合和战略规划存在不确定性。
• “城市客厅”项目效益可能不及预期。

总结

嘉凯城在2015年经历严重经营效益下滑，但2016年一季度已有所好转。恒大地产的入主为公司带来新的发展机遇，通过“城市客厅”战略和金融业务布局，公司有望在2016-2018年实现业绩增长。尽管存在一定的财务风险和项目效益不确定性，但综合考虑公司的发展潜力和恒大支持，给予中性评级。