20260112-中邮证券-流动性周报_债市利空加速出尽_9

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研究所 分析师：梁伟超 SAC登记编号：S1340523070001 Email: liangweichao@cnpsec.com # 近期研究报告 《度尽劫波，守候周期----2026年债券市场展望》-2026.01.05 # 固收周报 # 债市利空加速出尽？ # ——流动性周报20260111 # $\bullet$ 冲击早来，高点早现 债市“开门黑”的首要因素是风险偏好回升，是“迟早要来”的冲击。股债翘板回归是迟早要来的，股票的春季攻势来的早一些，债券就调的早一些；来的猛一些，债券就调的多一些。在前期股涨债跌后，两者比价已经进入相对平衡状态，如果股票大涨的同时，收益率上行速度过快和幅度过大，无疑后者对前者也将形成“杀估值”的压制。因为基本面环境尚未逆转，风险偏好对债券的压制应该是阶段性的，“迟早要来”，但“来过即可”。 债市“开门黑”的次要因素是货币宽松的缺位，是“虽迟但到”的错位。年末所公布的央行买债规模依然没有放量，无疑是对债市货币宽松预期的再次重击。在去年四季度，多数交易性账户将可能出现的降息看作是“最后出逃”的机会，但是时过境迁，已经大幅上行的收益率没有等来去年的降息，但已经熬过负债端最艰难的时刻。随着债券跌出来的配置价值越来越明显，降息机会不再是“出逃时机”，而将转变为“反转时机”，现在跌的越多，可以期待的上涨空间也越大。 债市“开门黑”的延续因素是供给冲击的疑虑，是“边走边看”的无奈。我们可以把握的是30年减10年的利差已经足够高了，蕴含了大部分对于未来供给冲击的溢价。对于供给，只能边走边看；对于需求，更是不可预测。但这并非不可解的矛盾，无论是监管指标的调整，还是货币宽松的助力，只在政策一念之间。考虑到要保持社会融资成本低位运行的政策目标仍在，考虑到远在的化债工作，考虑到中央财政加杠杆力度的维持，供给的压力可能只会存在预期当中。 陡峭的曲线，依然是可以把握的确定性。长端收益率没有趋势性大幅上行的基础，冲击早来，高点早现。收益率是投资回报率的映射，后者在近年已经中枢下行，并且没有大幅改善的迹象，收益率大幅上行缺乏基础；类似的，房贷利率的税后收益已经低于30年国债税后收益率。长期债券收益率曾在2024年末偏离广谱利率大幅下行，现在长期债券收益率回到了下行前的位置，但广谱利率相对于2024年已经明显下行。风险偏好是一时的冲击，供给压力是待解的疑虑，政策利率降息所引导的广谱利率下行还会到来，陡峭的收益率曲线已经蕴含了这一切，高点正在出现，利空正在出尽。 # 风险提示： 流动性超预期收紧 # 目录 1 债市利空加速出尽？ 4 2 风险提示. 7 # 图表目录 图表1：权益“春季攻势”之下，股债比价从均衡状态回落. 4 图表2：买断式回购年末加量投放，1月平量续作. 5 图表3：央行买债规模依然不及预期 5 图表4：地方债前期累计发行期限在历史高位 6 图表5：1月已公布发行地方债中，超长期险规模偏大. 6 图表6：投资回报率已经下行，债券收益率不宜上行 7 图表7：银行负债成本已经明显低于国债收益率. 7 # 1 债市利空加速出尽？ 债市“开门黑”，10年和30年国债收益率大幅上行。其中，10年国债收益率临近 $1.9\%$ ，是2025年以来，继3月、9月之后的第三次向 $1.9\%$ 冲击，好在并未形成有效突破；30年国债收益率调整至 $2.3\%$ 以上，创2025年以来的新高。与此同时，1年期国债已经率先回落至 $1.3\%$ 下方，收益率曲线再次显著走陡，10减1期限利差再次回到60BP的中长期历史中位数附近。 债市年初“开门黑”的首要因素是风险偏好回升，是“迟早要来”的冲击。虽然去年四季度权益市场有所调整，股债市场的关联度也有所下降，所呈现的形式是“股跌债不涨”，债市因为机构行为的因素单边承压。但市场对于股市的再次上行和风险偏好对债市的压制早有预期，并非意料之外的因素。可以说股债翘板回归是迟早要来的，股票的春季攻势来的早一些，债券就调的早一些；来的猛一些，债券就调的多一些。但对于债券而言，风险偏好是相对定价因素，或者说是情绪定价因素。在前期股涨债跌后，两者比价已经进入相对平衡状态，如果股票大涨的同时，收益率上行速度过快和幅度过大，无疑后者对前者也将形成“杀估值”的压制。因为基本面环境尚未逆转，风险偏好对债券的压制应该是阶段性的，“迟早要来”，但“来过即可”。 图表1：权益“春季攻势”之下，股债比价从均衡状态回落 资料来源：iFind，中邮证券研究所 债市年初“开门黑”的次要因素是货币宽松的缺位，是“虽迟但到”的错位。 与各项会议中一再重申的“降准降息”相比，显然债市对于货币宽松的预期是极致压缩的，是不敢期待的。我们多次讨论，市场对于货币宽松的预期，更多是市场情绪的映射，并非货币政策的客观状态。债券收益率已经大幅上行，年末所公布的央行买债规模依然没有放量，无疑是对债市货币宽松预期的再次重击。相对于迟早要来的风险偏好冲击，债市对于货币宽松利好不是那么坚定。对于“降准降息”的落地，市场不妨多一些信心，实际政策安排是“虽迟但到”的。在去年四季度，多数交易性账户将可能出现的降息看作是“最后出逃”的机会，但是时过境迁，已经大幅上行的收益率没有等来去年的降息，但已经熬过负债端最艰难的时刻。随着债券跌出来的配置价值越来越明显，降息机会不再是“出逃时机”，而将转变为“反转时机”，现在跌的越多，可以期待的上涨空间也越大。 图表2：买断式回购年末加量投放，1月平量续作 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表3：央行买债规模依然不及预期 资料来源：iFind，中邮证券研究所 # 债市年初“开门黑”的延续因素是供给冲击的疑虑，是“边走边看”的无奈。 债市对于供给端的疑虑已经持续一段时间了，其实近期没有实质性的增量信息。市场所看到的无非是：其一，年初地方债的发行和计划，超长久期比例并未缩减；其二，10年期国债单支规模的明显增大。相对于趋势性因素，这些信息显然过于零散了，以至于并不能因素得到确定性更高的结论。前期市场所担心的政府债券久期过长问题确实存在，并且2025年配置盘已经承受了很大压力，近期在央行 买债没有放量的情况下，大行在二级市场对短久期国债的集中买入也是这个问题的映射。对此，我们可以把握的是30年减10年的利差已经足够高了，蕴含了大部分对于未来供给冲击的溢价。对于供给，只能边走边看；对于需求，更是不可预测。但这并非不可解的矛盾，无论是监管指标的调整，还是货币宽松的助力，只在政策一念之间。考虑到要保持社会融资成本低位运行的政策目标仍在，考虑到还在重点推进的化债工作，考虑到中央财政加杠杆力度的维持，供给的压力可能只会存在预期当中。 图表4：地方债前期累计发行期限在历史高位 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表5：1月已公布发行地方债中，超长期险规模偏大 资料来源：iFind，中邮证券研究所 陡峭的曲线，依然是可以把握的确定性。长端收益率没有趋势性大幅上行的基础，冲击早来，高点早现。我们在年度展望系列中，已经多次讨论长端收益率的上行约束：收益率是投资回报率的映射，后者在近年已经中枢下行，并且没有大幅改善的迹象，收益率大幅上行缺乏基础；类似的，房贷利率的税后收益已经低于30年国债税后收益率。长期债券收益率曾在2024年末偏离广谱利率大幅下行，现在长期债券收益率回到了下行前的位置，但广谱利率相对于2024年已经明显下行。风险偏好是一时的冲击，供给压力是待解的疑虑，政策利率降息所引导的广谱利率下行还会到来，陡峭的收益率曲线已经蕴含了这一切，高点正在出现，利空正在出尽。 图表6：投资回报率已经下行，债券收益率不宜上行 资料来源：iFind，中邮证券研究所 图表7：银行负债成本已经明显低于国债收益率 资料来源：iFind，中邮证券研究所 # 2 风险提示 流动性超预期收紧 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的6个月内的相对市场表现,即报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 # 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 # 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货合规性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 # 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 # 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