> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 德昌电机控股（00179.HK） # 车用电机龙头，AIDC液冷+机器人开启成长新曲线 汽车与工商用双主业驱动，构建“4大洲20国”的全球化布局。公司通过收购核心资产 $+$ 剥离非核心业务”，逐步完善“4大洲20国”的全球化布局。目前公司聚焦汽车产品 $+$ 工商用产品”两大组别，主要产品为微型电机，其中汽车产品主要为车用微电机、底盘电机、热管理电机等。同时，公司前瞻卡位机器人赛道，开拓AIDC液冷市场，构建多元化产品矩阵，其中机器人业务主要是围绕机器人及相关自动化场景提供创新驱动系统解决方案，目前处于战略投入与布局阶段，AIDC液冷业务主要是液冷泵产品，未来有望受益于AI数据中心新冷却方案需求增长。 汽车技术迭代更新，带动微电机市场增长。1）车用电机：车端智能化加速渗透，微电机的应用场景不断拓展。与燃油车相比，新能源车的微电机配套增加至上百台，预计2032年全球汽车微电机规模约1602亿元，2026-2032年CAGR为 $4\%$ 。目前，公司微电机产品的市占率全球第二，已绑定博世、大陆、大众等客户，新进入者难以快速替代。2）底盘电机：国内企业起步晚，国外企业凭借先发技术优势，长期垄断中高端市场，在线控制动领域的份额超 $70\%$ 。公司凭借持续的研发投入，产品性能优势明显，目前客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特等。3）热管理：市场稳健扩张，预计2030年全球市场规模达850-900亿美元。公司产品凭借其高效、可靠、低功耗的设计，具备较强的市场竞争力，目前主要客户包括大众、福特、宝马、吉利、比亚迪等头部企业。 布局AIDC液冷+人形机器人，双轮驱动未来增长。1）AIDC液冷：液冷具有低能耗、高散热、低噪声等优势，已成为高性能算力场景的主流方案。据IDC预测，2029年中国液冷服务器市场规模达162亿美元，5年CAGR达 $47\%$ 。公司的热管理泵技术具备共通性，液冷泵具备高效散热、节能降耗、节省空间、长效寿命等优势，有望受益于下游需求爆发。2）人形机器人：行业有望迎来量产，公司积极布局，现有产品主要为：旋转关节具备高扭矩密度与高可靠性，紧凑化设计便于集成；直线关节主打高推力与高精度，峰值力最高可达8500N；灵巧手执行器聚焦小型化、高精度与低功耗；无框力矩电机强化高扭矩密度与系统级集成能力。此外，公司与上海机电共同成立动界智控，专注人形机器人全套关节模组领域。 投资建议：作为电机龙头企业，公司受益于汽车智能化带来的车用电机价值量增长，同时布局AIDC液冷及人形机器人领域，助力业务未来增长。我们预计公司在2026-2028财年归母净利润分别为 $2.8 / 3.0 / 3.3$ 亿美元，同增 $8\% /6\% /9\%$ ，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；新业务拓展及产能投产不及预期；行业需求不及预期；引用第三方行业数据准确性、时效性等风险。 <table><tr><td>财务指标</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万美元)</td><td>3,814</td><td>3,648</td><td>3,745</td><td>3,915</td><td>4,265</td></tr><tr><td>增长率yoy(%)</td><td>4.6</td><td>-4.4</td><td>2.7</td><td>4.5</td><td>8.9</td></tr><tr><td>归母净利润(百万美元)</td><td>229</td><td>263</td><td>283</td><td>301</td><td>328</td></tr><tr><td>增长率yoy(%)</td><td>45.3</td><td>14.6</td><td>7.7</td><td>6.2</td><td>8.9</td></tr><tr><td>EPS最新摊薄（美元/股）</td><td>0.25</td><td>0.28</td><td>0.30</td><td>0.32</td><td>0.35</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td>9.0</td><td>9.9</td><td>9.5</td><td>9.2</td><td>9.0</td></tr><tr><td>P/E（倍）</td><td>15.5</td><td>13.5</td><td>12.5</td><td>11.8</td><td>10.8</td></tr><tr><td>P/B（倍）</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>1.0</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 03 月 02 日收盘价 # 买入（首次） 股票信息 <table><tr><td>行业</td><td>汽车零部件</td></tr><tr><td>03月02日收盘价（港元）</td><td>29.60</td></tr><tr><td>总市值 （百万港元）</td><td>27,658.60</td></tr><tr><td>总股本 (百万股）</td><td>934.41</td></tr><tr><td>其中自由流通股 (%)</td><td>100.00</td></tr><tr><td>30日日均成交量 （百万股）</td><td>5.41</td></tr></table> 股价走势 # 作者 分析师 丁逸朦 执业证书编号：S0680521120002 邮箱：dingyimeng@gszq.com 分析师 江莹 执业证书编号：S0680524040005 邮箱：jiangying1@gszq.com # 相关研究 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万美元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>2,233</td><td>2,232</td><td>2,412</td><td>2,686</td><td>3,034</td></tr><tr><td>现金</td><td>750</td><td>791</td><td>960</td><td>1,166</td><td>1,370</td></tr><tr><td>应收票据及应收账款</td><td>654</td><td>704</td><td>728</td><td>761</td><td>829</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>130</td><td>123</td><td>127</td><td>133</td><td>145</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>存货</td><td>551</td><td>532</td><td>553</td><td>585</td><td>655</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>147</td><td>82</td><td>42</td><td>40</td><td>35</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>1,989</td><td>1,832</td><td>1,985</td><td>2,097</td><td>2,209</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>156</td><td>80</td><td>130</td><td>180</td><td>230</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>1,418</td><td>1,369</td><td>1,456</td><td>1,511</td><td>1,556</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>250</td><td>211</td><td>202</td><td>200</td><td>207</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>164</td><td>173</td><td>198</td><td>208</td><td>218</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>4,221</td><td>4,064</td><td>4,397</td><td>4,784</td><td>5,243</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1,147</td><td>855</td><td>874</td><td>919</td><td>1,004</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>309</td><td>58</td><td>53</td><td>53</td><td>53</td></tr><tr><td>应付票据及应付账款</td><td>384</td><td>374</td><td>379</td><td>404</td><td>448</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>454</td><td>424</td><td>442</td><td>462</td><td>503</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>478</td><td>501</td><td>511</td><td>531</td><td>556</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>252</td><td>302</td><td>317</td><td>337</td><td>362</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>226</td><td>200</td><td>194</td><td>194</td><td>194</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>1,625</td><td>1,356</td><td>1,385</td><td>1,449</td><td>1,560</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>45</td><td>42</td><td>45</td><td>48</td><td>51</td></tr><tr><td>股本</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>2,479</td><td>2,637</td><td>2,938</td><td>3,257</td><td>3,603</td></tr><tr><td>留存溢</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>2,552</td><td>2,666</td><td>2,967</td><td>3,286</td><td>3,632</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>4,221</td><td>4,064</td><td>4,397</td><td>4,784</td><td>5,243</td></tr></table> 现金流量表 (百万美元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>582</td><td>448</td><td>554</td><td>583</td><td>582</td></tr><tr><td>净利润</td><td>229</td><td>263</td><td>283</td><td>301</td><td>328</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>275</td><td>263</td><td>296</td><td>308</td><td>318</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>32</td><td>33</td><td>10</td><td>11</td><td>12</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>-3</td><td>-3</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>70</td><td>-47</td><td>-26</td><td>-26</td><td>-64</td></tr><tr><td>其他经营现金流</td><td>-21</td><td>-61</td><td>-10</td><td>-10</td><td>-11</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-225</td><td>-94</td><td>-402</td><td>-405</td><td>-410</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-186</td><td>-197</td><td>-375</td><td>-360</td><td>-370</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>90</td><td>76</td><td>-50</td><td>-50</td><td>-50</td></tr><tr><td>其他投资现金流</td><td>-129</td><td>27</td><td>23</td><td>5</td><td>10</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>-6</td><td>-305</td><td>0</td><td>9</td><td>13</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>202</td><td>-251</td><td>-5</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>-115</td><td>49</td><td>15</td><td>20</td><td>25</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资本公积增加</td><td>124</td><td>158</td><td>301</td><td>319</td><td>346</td></tr><tr><td>其他筹资现金流</td><td>-217</td><td>-262</td><td>-312</td><td>-330</td><td>-357</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>341</td><td>41</td><td>170</td><td>206</td><td>203</td></tr></table> 利润表 (百万美元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收</td><td>3,814</td><td>3,648</td><td>3,745</td><td>3,915</td><td>4,265</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>2,963</td><td>2,804</td><td>2,846</td><td>2,969</td><td>3,228</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>行政及营销费用</td><td>547</td><td>567</td><td>588</td><td>622</td><td>687</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>12</td><td>1</td><td>-5</td><td>-8</td><td>-12</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他</td><td>-18</td><td>29</td><td>13</td><td>13</td><td>15</td></tr><tr><td>公允价值变动</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资净</td><td>-3</td><td>-3</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资产处置</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>303</td><td>277</td><td>311</td><td>324</td><td>350</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>271</td><td>301</td><td>329</td><td>345</td><td>376</td></tr><tr><td>所得税</td><td>39</td><td>36</td><td>43</td><td>41</td><td>45</td></tr><tr><td>净利润</td><td>232</td><td>265</td><td>286</td><td>304</td><td>331</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>3</td><td>2</td><td>3</td><td>3</td><td>3</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>229</td><td>263</td><td>283</td><td>301</td><td>328</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>558</td><td>565</td><td>619</td><td>645</td><td>682</td></tr><tr><td>EPS（美元/股）</td><td>0.25</td><td>0.28</td><td>0.30</td><td>0.32</td><td>0.35</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入(%)</td><td>4.6</td><td>-4.4</td><td>2.7</td><td>4.5</td><td>8.9</td></tr><tr><td>营业利润(%)</td><td>91.1</td><td>-8.8</td><td>12.3</td><td>4.2</td><td>8.0</td></tr><tr><td>归属母公司净利润(%)</td><td>45.3</td><td>14.6</td><td>7.7</td><td>6.2</td><td>8.9</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>22.3</td><td>23.1</td><td>24.0</td><td>24.2</td><td>24.3</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>6.0</td><td>7.2</td><td>7.6</td><td>7.7</td><td>7.7</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>9.0</td><td>9.9</td><td>9.5</td><td>9.2</td><td>9.0</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>7.7</td><td>8.7</td><td>8.3</td><td>8.0</td><td>7.8</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>38.5</td><td>33.4</td><td>31.5</td><td>30.3</td><td>29.8</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>-7.3</td><td>-15.9</td><td>-19.6</td><td>-23.3</td><td>-25.9</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.9</td><td>2.6</td><td>2.8</td><td>2.9</td><td>3.0</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>1.5</td><td>2.0</td><td>2.1</td><td>2.3</td><td>2.4</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>0.9</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>5.6</td><td>5.4</td><td>5.2</td><td>5.3</td><td>5.4</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>7.6</td><td>7.4</td><td>7.6</td><td>7.6</td><td>7.6</td></tr><tr><td>每股指标(美元)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股溢(最新摊薄)</td><td>0.25</td><td>0.28</td><td>0.30</td><td>0.32</td><td>0.35</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>0.62</td><td>0.48</td><td>0.59</td><td>0.62</td><td>0.62</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>2.73</td><td>2.85</td><td>3.18</td><td>3.52</td><td>3.89</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>15.5</td><td>13.5</td><td>12.5</td><td>11.8</td><td>10.8</td></tr><tr><td>P/B</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>1.0</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>2.0</td><td>2.6</td><td>4.8</td><td>4.3</td><td>3.8</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 03 月 02 日收盘价 # 内容目录 一、公司：全球领先的汽车电机Tier2，机器人 $^+$ 汽车”双赛道布局加速落地 5 二、财务：盈利能力进入修复通道，现金流质量显著改善 三、车用电机：汽车智能化渗透提升，催生微电机应用新场景 10 3.1 汽车电动化与智能化渗透率提升，驱动行业空间增长 10 3.2绑定头部客户，公司微电机产品市占率全球第二 12 四、底盘：新技术应用推广，打造国内供应商新格局 13 4.1 转向：线控转向渗透率提升，国内企业反应迅速 13 4.2制动：onebox量产时间差缩短，为国内企业弯道超车奠定基础 15 4.3公司深耕底盘电机多年，产品性能优势明显 16 五、热管理：新能源汽车占比提升，市场前景广阔 17 5.1 全球汽车热管理市场规模稳健扩张，公司在客户及技术领域具备优势 17 5.2AIDC液冷：热管理需求快速增长，技术同源助力公司打造新成长极 19 六、人形机器人：市场前景广阔，前瞻卡位构筑第二增长曲线 22 6.1人形机器人市场前景广阔，有望迎来量产阶段 22 6.2 成立合资公司，全面布局人形机器人关节模组领域 24 盈利预测与估值 26 风险提示 27 # 图表目录 图表1：公司历史沿革 5 图表2：公司全球化布局 6 图表3：公司产品矩阵 6 图表 4: 公司股权架构 图表5：公司FY19-FY26H1期间营业总收入及同比增速 8 图表6：FY19-FY26H1期间公司分业务板块收及同比增速 8 图表7：FY19-FY26H1期间公司分业务板块收占比 8 图表8：FY19-FY26H1期间公司毛利润与归母净利润情况 9 图表 9: FY19-FY26H1 期间公司毛利率与归母净利率情况 图表 10: 公司 FY19-FY26H1 期间费用情况 图表 11: 公司 FY19-FY26H1 期间费用率情况 图表 12: 微电机产品分类. 10 图表 13：微电机产品应用分类 11 图表14：不同车型微电机配套数量（个/辆） 12 图表 15: 我国汽车微电机行业竞争格局. 12 图表 16: 德昌电机控股汽车电机业务产品矩阵 图表 17：德昌电机控股汽车业务主要客户 13 图表 18: 转向系统结构示意图 ..... 14 图表 19: 各类转向系统对比. 14 图表 20: 转向市场企业概况 15 图表21：One-box与Two-box具体方案 16 图表22：公司EPS电机转向功率 16 图表23：公司EPS电机齿槽转矩 16 图表 24: 公司电机智能制动助力电机技术规格. 17 图表25：全球新能源汽车销量、燃油汽车销量及新能源汽车渗透率 17 图表26：新能源汽车和燃油汽车热管理差异 18 图表27：主要热管理企业产品 18 图表28：发动机冷却风扇总成模块图示 19 图表29：按需电动冷却液泵图示 19 图表30：汽车格栅执行器图示 19 图表31：新能源汽车热管理解决方案图示 19 图表 32：2022-2027E期间全球数据中心及人工智能数据中心能耗增长 20 图表33：液冷比风冷的功率密度更高 20 图表34：液冷比风冷的冷却成本更低 20 图表35：液冷系统通用架构原理示意图 21 图表36：CDU液冷泵主要产品 22 图表37：服务器液冷泵主要产品 22 图表 38：全球人形机器人产业规模,2024-2029E. 23 图表 39：中国人形机器人产业规模,2024-2029E. 23 图表40：中国人形机器人领域融资金额及yoy，2015-2024. 23 图表41：人形机器人领域部分政策梳理 24 图表 42：公司旋转关节主要产品详情 25 图表 43：公司直线关节主要产品详情 25 图表 44：公司灵巧手执行器主要产品详情 26 图表 45: 公司主要业务拆分 (亿美元) 27 图表 46: 可比公司估值表 ..... 27 # 一、公司：全球领先的汽车电机Tier2，机器人+汽车”双赛道布局加速落地 深耕电机行业多年，全球领先企业。1959年，公司成立，主要产品为微型电机，下游主要覆盖玩具行业；1976年，公司在美国建立德昌电机，切入汽车行业；1982年，公司进驻中国市场；1988-1995年，公司先后进驻日本市场和在德国设立工程中心，进行全球化布局；1999-2024年，公司通过收购将产品由微电机拓展至驱动系统、柔性电路等，并开启全球化扩张。2025年，公司与上海机电股份有限公司共同成立战略合资企业，开发高性能机器人零部件与子系统，重点聚焦仿人机器人技术，迈入发展新阶段。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 多次收购全球优质标的，构建“4大洲20国”的全球化布局。公司通过核心资产+剥离非核心业务”，构建汽车与工商用双主业的业务矩阵，逐步完善“4大洲20国”的全球化布局。 1）收购方面，2004年Nihon Mini Motor，强化高端动力产品解决方案能力、降低影音电机市场商品化风险，并依托步进电机、电视聚焦等新业务实现盈利增长；2005年收购瑞士Saia-Burgess AG和美国Parlex，奠定了其在微型及步进电机领域的全球领导地位，并获得柔性电路连接技术，为集团在电动马达系统及子系统的电子与电子装配应用上提供了重要支撑；2015年收购世特科国际，补齐汽车发动机和变速箱油泵与粉末金属组件核心能力，布局机器人等领域的粉末冶金应用；2016年收购法国AMLDéveloppement，促进销售增长并完善其车灯驱动产品组合；2022年收购Pendix GmbH的多数股权，切入全球高端电动自行车电驱动赛道。 2）剥离方面，公司2012年出售Saia-Burgess旗下控制器业务，2024年出售深圳斯玛尔特 $49\%$ 股权，聚焦自有核心生产体系的资源投入。 图表2：公司全球化布局 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 汽车与工商用双主业托底，机器人 $+$ 增量赛道”加速突围。公司聚焦汽车产品 $+$ 工商用产品”两大组别，并前瞻卡位机器人赛道，开拓AIDC液冷泵市场，构建多元化产品矩阵。 1) 汽车产品：公司汽车安全产品矩阵主要包括电动辅助转向电机，电动驻车制动电机，车头灯执行器，电动车窗驱动器，电动门锁电机及执行器，座椅调节执行器，变速器和传动系统执行器等。 2）工商用产品：公司工商用产品矩阵主要包括暖气和通风机电元件、电力和燃气计量、泵和阀门、金属零件、半导体制造设备、电动自行车等。 3）机器人业务与AIDC液冷泵：公司的机器人业务主要是围绕机器人及相关自动化场景提供创新驱动系统解决方案，目前处于战略投入与布局阶段。同时公司液冷泵产品有望受益于AI数据中心新冷却方案需求，成为新的成长贡献点。 图表3：公司产品矩阵 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 股权结构清晰，家族控制能力强。截至2025年9月30日，汪氏家族通过关联信托平台及家族成员直接或间接持股，合计掌控公司股权 $57\%$ ，为实际控制方。公司股权结构以汪氏家族绝对控制为核心，通过信托平台实现股权集中管理，为公司长期战略的落地提供了坚实的股权基础。 管理层学历背景优秀，职业经验丰富。学历背景方面，公司核心高管学历均为本科及以上，毕业于普渡大学、麻省理工学院、香港理工大学等国内外知名院校，专业涵盖理工、经管、法学等领域，利于公司应对复杂商业环境。职业经验方面，公司管理团队经验覆盖多领域，横跨精密制造、供应链管理、财务风控、数字化转型等关键环节，且具备跨国企业运营经验，适配集团的全球化布局。 图表4：公司股权架构 资料来源：wind，国盛证券研究所 # 二、财务：盈利能力进入修复通道，现金流质量显著改善 # （一）收/端：总收跌幅有所收窄，工商用产品组别边际修复 FY19-24期间总收规模保持稳健增长态势，FY26H1跌幅小幅。FY19-FY25期间，公司整体收呈现先回落、后修复的阶段性走势，最终由32.8亿美元增长至36.5亿美元，期间CAGR为 $2\%$ 。其中：FY19-FY20期间，受外部环境影响，公司总收由32.8亿美元降至30.7亿美元；FY21-FY24期间，随公司内外部环境改善，收规模由31.6亿美元提升至38.1亿美元；FY25收阶段性承压，收同比下降 $-4.4\%$ 至36.5亿美元；FY26H1公司实现18.3亿美元，跌幅至 $-1.1\%$ ，主要受全球宏观经济低迷、关税政策变化、全球供应链扰动以及客户需求等因素影响。 图表5：公司FY19-FY26H1期间营业总收入及同比增速 资料来源：wind，ifind，国盛证券研究所 注：公司FY25即自然年度2024.04.01-2025.03.31，以此类推；下同。 汽车产品组别收占比约 $70\%$ 以上；工商用产品组别收占比约 $15\sim 25\%$ 1）汽车产品组别阶段性小幅回落：从规模看，汽车产品为公司收入核心，收入占比稳定在 $70\%$ 以上。FY26H1该组别同比增速小幅回落至 $-1.4\%$ ，主要系公司客户市场份额阶段性变化等影响。 2）工商用产品组别边际修复，收趋于稳定：工商用产品收规模相对较小，收占比约 $15\% \sim 25\%$ 左右。从增速看，该组别于FY26H1增速小幅回正至 $+0.6\%$ 显示出边际改善迹象，主要系行业需求复苏，当前经营表现趋于稳定。 图表6：FY19-FY26H1期间公司分业务板块收及同比增速 资料来源：wind，ifind，国盛证券研究所 图表7：FY19-FY26H1期间公司分业务板块收入占比 资料来源：wind，ifind，国盛证券研究所 # （二）利润端：利润规模由深度承压转向修复回升，毛利率与净利率同步改善 利润规模由深度承压转向修复回升。FY19-FY25期间，公司利润端整体呈现深度承压一修复回升的阶段性走势，毛利润最终实现由7.5亿美元增至8.4亿美元，期间CAGR为 $2\%$ ；归母净利润最终实现由2.8亿美元小幅放缓至2.6亿美元。 1) FY19-20期间受外部环境影响，利润端有所承压。FY19公司实现毛利润7.5亿美元、归母净利润2.8亿美元；FY20利润出现显著下滑，归母净利润亏损4.9亿美元。 2) FY23-FY25期间利润规模明显抬升。FY23归母净利润增至1.6亿美元，FY24/25进一步抬升至2.3亿/2.6亿美元；FY23-25期间公司毛利润分别为7.2/8.5/8.4亿美元，呈温和增长态势。利润规模抬升主要与期间公司销量增长、成本降低等因素有关。 3）FY26H1得益于成本下降及汇率优势，利润规模基本保持稳定。FY26H1，公司实现毛利润4.4亿美元/同比 $+0.6\%$ ；实现归母净利润1.3亿美元/同比 $+2.9\%$ ，利润表现保持相对稳定，公司称利润抬升主要与成本下降、汇率变动等因素有关。 毛利率与净利率同步改善，受成本下降及汇率变动等因素推动。公司毛利率与归母净利率整体呈现先下行一后修复一再改善的趋势。 1) FY19-FY23期间，毛利率与归母净利率下行。公司毛利率由FY19的 $22.9\%$ 下行至FY23的 $19.6\%$ ，归母净利率由FY19的 $8.6\%$ 下行至FY23的 $4.3\%$ ，或与全球宏观环境不确定性等因素有关。 2) FY24-FY26H1期间，公司盈利能力显著改善。毛利率由FY24的 $22.3\%$ 小幅提升至FY25的 $23.1\%$ ，FY26H1进一步升至 $24.0\%$ ；归母净利率由FY24的 $6.0\%$ 提升至FY25的 $7.2\%$ ，FY26H1继续维持在 $7.3\%$ 的相对高位，公司盈利结构持续优化，主要系劳工成本下降、原材料价格下降及外汇汇率变动等因素推动。 图表8：FY19-FY26H1期间公司毛利润与归母净利润情况 资料来源：ifind，公司公告，国盛证券研究所 图表9：FY19-FY26H1期间公司毛利率与归母净利率情况 资料来源：ifind，公司公告，国盛证券研究所 # （三）费用端：费用规模温和扩张，费用率维持在稳定区间 分销费用率相对稳定，行政费用率上行。从费用率看，公司费用率整体维持在稳定区间，费用结构呈现出分化。 1）分销费用率：由FY19的 $3.4\%$ 升至FY23的 $4.0\%$ ，随通胀24 $3.0\%$ FY25小幅回升至 $3.5\%$ ，FY26H1维持在 $3.4\%$ ，整体围绕 $3\% \sim 4\%$ 区间波动，保持相对稳定。 2）行政费用率：整体呈缓慢上行趋势，FY19-FY21维持在约 $11.2\%$ 水平，FY22后逐步抬升，FY25升至 $12.1\%$ ，FY26H1进一步升至 $12.9\%$ ，反映管理费用对收的占比持续提高。 图表10：公司FY19-FY26H1期间费用情况 资料来源：ifind，公司公告，国盛证券研究所 图表11：公司FY19-FY26H1期间费用率情况 资料来源：ifind，公司公告，国盛证券研究所 # 三、车用电机：汽车智能化渗透提升，催生微电机应用新场景 # 3.1 汽车电动化与智能化渗透率提升，驱动行业空间增长 微电机体积轻盈，可实现系统精准控制。微电机，全称为微型特种电机，通常指功率在750瓦以下，机座外径不大于160mm或中心高不大90mm的电机，具有体积小、重量轻的特点，常用于控制系统中，以实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能，也可用于传动机械负载，并可作为设备的交直流电源。其中，微电机根据定制化程度可分为标准化微电机和定制化特电机，按功用可分为驱动特电机、控制微电机和电源特电机。 图表12：微电机产品分类 <table><tr><td>类别</td><td>主要任务</td><td>性能要求</td><td>常见电机类型</td></tr><tr><td>驱动微电机</td><td>主要任务是转换能量</td><td>能量转换效率高、结构简单、使用方便、维护容易、坚固耐用、体积小、重量轻、价格低等</td><td>异步电机、同步电机、直流电机、直线电机等</td></tr><tr><td>控制微电机</td><td>完成信号的传递和转换,其性能的好坏将直接影响整个控制系统的工作性能</td><td>高可靠性、高精度和快速响应</td><td>自整角机、旋转变压器、伺服电机、步进电机、力矩电机等</td></tr><tr><td>电源微电机</td><td>作为独立的小型能量转换装置,用来将机械能转换为电能,或将一种能量转换成另一种能量</td><td>输出功率高、稳定性好</td><td>变频、变流电机、发电机组等</td></tr></table> 资料来源：鼎智科技招股说明书，国盛证券研究所 微电机在汽车端的应用场景丰富，电动智能化带来增量需求。微电机在汽车上的应用为起动电机，结束了早期汽车依靠手摇起动的历史，自此之后应用场景不断拓展。随着下游电动化、智能化的加速渗透，微电机应用范围得到进一步扩展。目前来看，汽车微电机主要应用于智能座舱、车身、驱动、底盘、电气电子、行李舱、附件等汽车系统，以替代过往传统的机械操控装置，执行各种功能任务。 图表13：微电机产品应用分类 <table><tr><td>所属汽车系统</td><td>电机大类</td><td>具体电机类型</td><td>所属汽车系统</td><td>电机大类</td><td>具体电机类型</td></tr><tr><td rowspan="20">智能座舱系统</td><td rowspan="8">座椅电机</td><td>座椅高度调节电机</td><td rowspan="19">车身系统</td><td rowspan="2">车门</td><td>汽车门锁齿轮电机</td></tr><tr><td>座椅前后调节电机</td><td>车门辅助闭合电机</td></tr><tr><td>座椅角度调节电机</td><td>车窗</td><td>电动车窗驱动电机</td></tr><tr><td>座椅腰部支撑电机</td><td rowspan="6">车顶</td><td>天窗开关电机</td></tr><tr><td>座椅加热电机</td><td>天窗升降电机</td></tr><tr><td>座椅通风电机</td><td>天窗防夹电机</td></tr><tr><td>头枕调节电机</td><td>天窗调节电机</td></tr><tr><td>安全带预紧电机</td><td>幕布开合电机</td></tr><tr><td rowspan="3">仪表板</td><td>电动指针电机</td><td>幕布定位电机</td></tr><tr><td>电动光源电机</td><td rowspan="4">车尾</td><td>电动尾门支柱用驱动电机</td></tr><tr><td>电动液晶屏幕电机</td><td>电动尾门锁门电机</td></tr><tr><td rowspan="2">方向盘</td><td>方向盘管柱调节电机</td><td>摄像头电机</td></tr><tr><td>电动力转向(EPS)电机</td><td>雨刷电机</td></tr><tr><td rowspan="2">换挡杆</td><td>电子驻车制动电机</td><td rowspan="6">车身侧面</td><td>隐藏式门把手弹出电机</td></tr><tr><td>稳定控制系统(ESC)电机</td><td>充电盖板执行器</td></tr><tr><td rowspan="2">空调</td><td>空调风扇电机</td><td>摄像头等传感器电机</td></tr><tr><td>空调压缩机</td><td>汽车栅格执行器</td></tr><tr><td rowspan="3">音响系统</td><td>电动扬声器电机</td><td>后视镜电机</td></tr><tr><td>电动音量旋钮电机</td><td>电动绞盘电机</td></tr><tr><td>电动CD或DVD电机</td><td rowspan="8">底盘系统</td><td>车轮</td><td>轮毂电机</td></tr><tr><td rowspan="10">驱动系统</td><td rowspan="2">驱动电机</td><td>主驱电机</td><td rowspan="2">悬挂系统</td><td>电动液压泵</td></tr><tr><td>电动冷却液泵</td><td>电动调节阀</td></tr><tr><td rowspan="7">发动机系统</td><td>发动机冷却风扇</td><td rowspan="5">制动系统</td><td>电动悬挂</td></tr><tr><td>起动电机</td><td>制动助力电机</td></tr><tr><td>油泵电机</td><td>防抱死制动系统(ABS)电机</td></tr><tr><td>怠速控制电机</td><td>路板调节器电机</td></tr><tr><td>自动变速箱电机</td><td>定速续航控制电机</td></tr><tr><td>离合器电机</td><td rowspan="8">行李舱系统</td><td rowspan="3">后备箱</td><td>后各箱锁定电机</td></tr><tr><td>齿轮变速器电机</td><td>后备箱液压支撑杆电机</td></tr><tr><td>传动系统</td><td>电子泊车锁电机</td><td>后备箱开启高度电机</td></tr><tr><td rowspan="7">电气电子系统</td><td rowspan="3">发电机车灯</td><td>发电机用电机</td><td rowspan="5">行李架</td><td>行李架升降电机</td></tr><tr><td>警示执行器电机</td><td>行李架伸缩电机</td></tr><tr><td>汽车照明电机</td><td>行李架开合电机</td></tr><tr><td rowspan="2">车载电脑</td><td>屏幕折叠电机</td><td>行李架锁定电机</td></tr><tr><td>触摸屏振动电机</td><td>行李架电源电机</td></tr><tr><td>喇叭</td><td>车用喇叭电机</td><td rowspan="2">附件系统</td><td></td><td>抛光机</td></tr><tr><td>报警器</td><td>车用报警器电机</td><td></td><td>充气泵电机</td></tr></table> 资料来源：恒帅股份招股说明书，工业产业链研究，国盛证券研究所 新能源汽车微电机用量显著高于传统燃油，微电机用量与汽车价格正相关。在传统燃油汽车时代，汽车微电机的使用量与汽车的档次呈正相关，通常普通型燃油车配备有微电机25台/辆，豪华型燃油车微电机数量进一步提升至65台/辆。由于新能源车的智能化程度更高，微电机配套数量更是大幅增加至上百台。向后看，随着中国30万元以上乘用车价格带持续扩容，尤其是中高端电动车的加速渗透，汽车微电机需求将进一步增长。 图表14：不同车型微电机配套数量（个/辆） 资料来源：工业产业链研究，国盛证券研究所 # 3.2绑定头部客户，公司微电机产品市占率全球第二 海外企业行业领先，国内供应商在部分品类已有长足发展。全球范围内，德国、日本供应商仍处于领先地位，如日本电产、三叶电机、美蓓亚三美、力佳电机等，产品布局较为丰富；国内汽车微电机企业成立时间集中于2000年初，相对较晚，目前德昌电机、恒帅股份、胜华波等已在部分品类取得较强的市场地位，如恒帅股份的尾门电机，德昌电机的冷却风扇电机，胜华波的座椅电机等。 图表15：我国汽车微电机行业竞争格局 <table><tr><td>企业</td><td>业务介绍</td></tr><tr><td>日本电产</td><td>全球领先的综合电机制造商，业务覆盖精密小型电机到大型工业电机的全产业链，产品广泛应用于家电、汽车、工业设备及数据中心等领域。作为技术驱动型企业，NIDEC以高效节能技术为核心，通过全球布局和多元化产品组合巩固市场地位。</td></tr><tr><td>三叶电机</td><td>日本专注汽车零部件领域的领军企业，核心业务涵盖电机、驱动系统及电子控制元件的研发与生产。其产品深度应用于汽车电动助力转向系统（EPS）、雨刮器、车窗升降器等关键部件，与丰田、本田等国际车企建立长期合作。</td></tr><tr><td>恒帅股份</td><td>中国本土电机及驱动系统的创新型企业，主营业务包括电机设计、制造及系统集成，服务于新能源汽车、家电及工业设备市场。官网信息显示，公司聚焦本土化需求，通过快速响应市场变化和自主研发（如无刷直流电机、智能控制模块）提升竞争力，并逐步拓展国际市场。</td></tr><tr><td>德昌电机</td><td>全球运动系统解决方案的领导者，产品矩阵涵盖微型电机、驱动系统及执行器，广泛用于汽车、家电、医疗设备及消费电子领域。德昌电机以提升用户体验”为核心，例如开发低噪音车窗升降电机、高效能水泵，同时强化可持续发展，如采用再生材料和节能生产工艺。</td></tr><tr><td>胜华波</td><td>中国汽车零部件行业的重点企业，专注于电机、执行器及控制模块的研发与生产，核心产品包括座椅调节电机、门锁执行器、车窗升降器等，服务于汽车电动化与智能化转型</td></tr></table> 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 公司客户资源优质，创新技术积累构筑竞争优势。公司的汽车产品主要包括发动机管理系统、防抱死制动系统、电动驻车制动等各类电机，客户主要包括博世，大陆，法雷奥，丰田，大众，通用及比亚迪等头部tier1及车企。 图表16：德昌电机控股汽车电机业务产品矩阵 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表17：德昌电机控股汽车业务主要客户 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 # 四、底盘：新技术应用推广，打造国内供应商新格局 # 4.1 转向：线控转向渗透率提升，国内企业反应迅速 汽车转向系统确保车辆能够按照驾驶员意图改变行驶方向。它主要由转向盘、转向柱、转向机、转向拉杆和转向节等关键部件构成。驾驶员通过方向盘输入转向指令，转向柱将指令传递给转向机。转向机将转向盘的旋转运动转换为转向拉杆的线性运动，转向拉杆再将这一运动传递到转向节，最终转向节带动车轮转动，实现车辆的转向。 图表18：转向系统结构示意图 资料来源：车展日网，国盛证券研究所 电动助力转向系统根据电机位置不同和减速机构的差异，大致可以分为六种类型：管柱式电动助力转向系统（C-EPS）、单小齿轮式电动助力转向系统（P-EPS）、双小齿轮式电动助力转向系统（DP-EPS）、齿条式电动助力转向系统（R-EPS）、线控式电动助力转向系统和轮边电机式电动助力转向系统。其中以，C-EPS、DP-EPS、R-EPS，使用相对广泛。 (1) C-EPS: 价格便宜、空间布置容易, 工作环境良好; 但电机工作噪音传递明显, 受齿轮承载能力限制不易实现大助力, 适用车型为紧凑型、小型车; (2) DP-EPS: 工作噪音小, 价格适宜, 助力响应速度快, 可实现大助力; 但电机工作环境恶劣, 密封要求严格, 受周边环境影响空间布置困难, 适用车型为中型、中大型车; (3) R-EPS: 工作噪音小, 助力响应速度快, 可实现更大助力; 但价格昂贵、减速机构结构复杂、空间布置难度大, 适用车型为中大型、大型车。 图表19：各类转向系统对比 <table><tr><td>类别</td><td>主要结构</td><td>主要特点</td><td>优缺点</td></tr><tr><td>机械转向系统(MS)</td><td>转向操纵机构、转向器、转向器传动机构</td><td>纯人力驱动，通过将人力放大、变向等操纵轮胎转向</td><td>结构简单、造价廉价，但操作费力，稳定性、精确性无法保障</td></tr><tr><td>液压助力转向系统(HPS)</td><td>液压泵、油管、压力流量控制阀体、V，型传动皮带、储油罐</td><td>结合驾驶员体力和发动机动力为转向能源，放大驾驶员传递的力</td><td>安全性高、成本低廉、转向动力足，但能耗高、维护成本高</td></tr><tr><td>电子液压助力转向系统(EHPS)</td><td>储油罐、助力控制转向单元、电动泵、转向机、助力转向传感器</td><td>转向油泵由电动机驱动，并加装电控系统</td><td>能耗低、灵敏，但稳定性不如机械液压，且维护成本高</td></tr><tr><td>电子助力转向系统(EPS)</td><td>扭矩传感器、车速传感器、电动机、减速机构、电子控制单元</td><td>通过电子控制电机产生辅助动力实现转向</td><td>结构精简、重量小、占用空间少，但辅助助力有限、成本较高</td></tr><tr><td>线控转向系统(SBW)</td><td>转向盘模块、前轮转向模块、主控制器、自动防故障系统</td><td>取消方向盘</td><td>占用空间少、安全性高，但需要功率力反馈电机和转向电机</td></tr></table> 资料来源：立鼎产业研究网，国盛证券研究所 # 汽车转向市场集中度高，竞争格局稳定： 1）EPS：国内EPS市场格局相对稳定且集中，外资品牌处于主导地位目前，国产EPS供应商份额相对较小，浙江世宝、蜂巢转向、拿森科技等自主EPS厂商已具备较为成熟的量产能力，正在持续发力国产替代，未来自主EPS厂商份额有望进一步提升。 2）SBW：国内已形成以比亚迪、蔚来、小鹏、理想为代表的新能源车企，以及博世、耐世特、万向集团、均胜电子、亚太股份等核心供应商为主的产业格局。市场集中度逐步提高，从市场占有率来看，据《蓄势待发、前景可期——智能驾驶产业链发展情况简析》，2021年博世市占率达到 $65\%$ ，大陆市占率达到 $23\%$ ，国内领先供应商有伯特利、亚太股份等，目前线控制动处于商业化，初期，随着未来市场的放量，国内厂商有望后来居上。 图表20：转向市场企业概况 <table><tr><td>公司简称</td><td>成立年份</td><td>汽车转向系统配套车型/合作车企</td></tr><tr><td>博世</td><td>1886</td><td>奥迪、劳斯莱斯、宝马、玛莎拉蒂、阿斯顿马丁、戴姆勒、通用、小鹏汽车、特斯拉中国、理想汽车、上汽大众、上汽通用、智己汽车、长城、蔚来</td></tr><tr><td>采埃孚</td><td>1915</td><td>比亚迪、戴姆勒、法拉利、大众、奥迪、宝马、SMART、捷豹路虎、福特、保时捷、特斯拉、蔚来</td></tr><tr><td>NSK</td><td>1916</td><td>日产、丰田、本田、铃木、斯巴鲁</td></tr><tr><td>捷太格特</td><td>1921</td><td>丰田、三菱、铃木、五十铃、斯巴鲁、马自达、日产</td></tr><tr><td>耐世特</td><td>1906</td><td>长安、东风乘用车、东风柳汽、JEEP、宝马、DS、通用、标致、克莱斯勒、福特、道奇、菲亚特</td></tr></table> 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 # 4.2 制动：onebox量产时间差缩短，为国内企业弯道超车奠定基础 行车制动发展趋势：从液压制动到ABS/ESC，目前向EHB发展，EMB尚未进入量产阶段，产品升级趋势为减少机械结构，提升电子信号控制程度。随汽车智能化程度提升，行车制动产品的电子化程度越来越高，目前主流应用为EHB产品。 EHB分为one/two box两种方案。EHB是当前线控制动主流，根据是否集成汽车电子稳定系统，ESC分为two box（非集成式）和one box（集成式）。其中：two box产品量产较早，成熟度较高，且是分体式结构，主机厂能根据车型需求灵活选择制动系统的配套方案，如ESC+iBooster、ABS+iBooster或ABS/ESC+真空助力器等；one box是将ESP与电子助力器集成为一个模块。 图表21：One-box与Two-box具体方案 资料来源：高工智能汽车，国盛证券研究所 # 4.3公司深耕底盘电机多年，产品性能优势明显 底盘电机主要由国际品牌占据主导，国内企业加速追赶。相对于驱动电机，轮毂电机要求更高，控制需要达到毫扭级别，且需要低噪音。国内企业起步晚，国外企业凭借先发技术优势和全球化布局，长期垄断中高端市场，在线控制动领域占据份额超 $70\%$ ，主要企业如博世、大陆集团、采埃孚、天合等。 深耕底盘电机多年，产品性能优势明显。公司凭借其在电机技术方面的深厚积累和持续的研发投入，在EPS电机和制动电机领域取得了多项核心技术突破，目前客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特等。 1）EPS电机：具备转向功率高、轻量化等优势。公司推出的EPS系列电机平台采用创新的有刷电机技术，提供业内最高的转向功率和最低的齿槽转矩。与现有有刷电机技术相比，其转向功率提升 $20\%$ ，齿槽转矩降低 $10\%$ ，电机重量减轻 $10\%$ 。 图表22：公司EPS电机转向功率 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表23：公司EPS电机齿槽转矩 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2）制动电机：稳定可靠，响应快速。公司的电动制动助力器是使用专用的电子系统来处理来自制动踏板的信号，并通过无刷直流（BLDC）电机来操作主缸，该电机设计坚固、响应快速、可靠性高，且能够更快地产生液压，降低短暂真空损失的风险。 图表24：公司电机智能制动助力电机技术规格 <table><tr><td>Item</td><td>Platform Parameter</td></tr><tr><td>Rated Voltage (V)</td><td>13.2</td></tr><tr><td>Max. Torque (Nm)</td><td>2.39</td></tr><tr><td>Speed at Knee point (rpm)</td><td>2900</td></tr><tr><td>Motor current (A rms)</td><td>96</td></tr><tr><td>No-load speed (rpm)</td><td>6300</td></tr><tr><td>Weight (kg)</td><td>≤1.5</td></tr></table> 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 # 五、热管理：新能源汽车占比提升，市场前景广阔 # 5.1 全球汽车热管理市场规模稳健扩张，公司在客户及技术领域具备优势 # （一）行业：热管理市场规模稳健扩张，2030年全球市场规模有望达850-900亿美元 新能源汽车渗透率快速提升。根据均胜电子港股招股书，全球新能源汽车销量从2020年的约320万辆快速增长至2024年的约1,900万辆，预计2029年将达4,070万辆；同期，新能源汽车渗透率将由2024年的 $21\%$ 提升至2029年的 $34\%$ ，新能源汽车渗透率持续提升，新能源汽车将逐步成为全球汽车市场的主导增长动力。 图表25：全球新能源汽车销量、燃油汽车销量及新能源汽车渗透率 资料来源：均胜电子港股招股书，国盛证券研究所 新能源汽车发展，推动汽车热管理系统变燃油车的热管理架构主要包括空调系统及动力总成热管理系统，主要分为两大部分：1）发动机热管理系统，调节发动机的工作温度；2）汽车空调系统，调节乘员的驾驶环境。新能源汽车动力源发生变化，新增三电系统，因此要对电池/电机/电控等进行热管理的重新构建。具体来看，新能源汽车热管 理系统分为三个部分：1）空调热管理系统，主要调节车内乘坐环境；2）电机/电控冷却系统，调节电动机及控制器的工作温度；3）电池热管理系统，调节电池工作温度。 图表26：新能源汽车和燃油汽车热管理差异 资料来源：头豹词条报告，国盛证券研究所 传统燃油汽车热管理系统市场集中度较高，国产品牌在新能源细分领域发力。国内相关企业在如阀类、泵类、热交换器等领域凭借技术及成本优势，已成功切入国内外主流新能源车企的供应链，市场份额逐步提升，国产替代趋势明确。 图表27：主要热管理企业产品 <table><tr><td>企业</td><td>电池热管理系统</td><td>空调系统</td><td>热泵空调系统</td><td>冷却板</td><td>电池冷却器</td><td>电子水泵</td><td>电子膨胀网</td><td>电动压缩机</td></tr><tr><td>电装</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>●</td></tr><tr><td>法雷奥</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>●</td></tr><tr><td>翰昂</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>●</td></tr><tr><td>马勒</td><td>●</td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>●</td></tr><tr><td>三电</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>●</td></tr><tr><td>三花智控</td><td>●</td><td></td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td></tr><tr><td>银轮股份</td><td>●</td><td>●</td><td></td><td>●</td><td>●</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>中鼎股份</td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>奥特佳</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>●</td></tr><tr><td>松芝股份</td><td>●</td><td>●</td><td>●</td><td></td><td>●</td><td></td><td></td><td>●</td></tr><tr><td>盾安股份</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>●</td><td>●</td><td></td></tr><tr><td>航天机电</td><td></td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>飞龙发份</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>●</td><td></td><td></td></tr><tr><td>拓普集团</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>●</td><td>●</td><td></td></tr><tr><td>纳百川</td><td></td><td></td><td></td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>科创新源</td><td></td><td></td><td></td><td>●</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：一览众咨询，国盛证券研究所 # （二）公司：热管理产品优势突出，主要客户涵盖全球知名汽车厂商 公司热管理产品广泛应用于汽车及多个行业领域，主要客户包括全球知名汽车厂商。公司热管理产品涵盖汽车散热风扇电机、汽车空调驱动器、电动冷却液泵、汽车格栅执行器、发动机管理用阀门执行器等关键部件，广泛应用于汽车等多个行业领域。主要客户包括全球知名的汽车厂商，如大众、福特、宝马、丰田、吉利、比亚迪等。 公司热管理产品凭借其高效、可靠、低功耗的设计，具备较强的市场竞争力。公司产品具有显著的技术优势，如发动机冷却风扇总成模块在风量、功率需求、噪音控制等方面表现出色，电动冷却液泵能够在极端温度和振动条件下保持高效运行，汽车格栅执行器则具备高转矩输出、低功耗等特点。新能源汽车领域的热管理解决方案，尤其在电池与驱动电机的冷却系统中，展现出更小、更轻、更安静、高效、稳定和长寿命的突出特点。 图表28：发动机冷却风扇总成模块图示 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表29：按需电动冷却液泵图示 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表30：汽车格栅执行器图示 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表31：新能源汽车热管理解决方案图示 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 # 5.2AIDC液冷：热管理需求快速增长，技术同源助力公司打造新成长极 # （一）行业：AI快速发展推动算力需求爆发，带动热管理需求增长 AI快速发展推动算力需求爆发，带动热管理需求增长。据浪潮《中国人工智能计算力发展评估报告》，全球数据中心能耗预计将从2022年的302.7TWh增长至2027E的813.7 TWh，2022-2027E期间CAGR约为 $22\%$ 。其中，人工智能数据中心的能耗增长尤为突出，其能耗将从2022年的23TWh增至2027E的约146.2TWh,2022-2027E期间CAGR约 $45\%$ 。AI数据中心能耗占比将从2022年的 $8\%$ 增至2027E的 $18\%$ ，占比快速提升。随着AI算力需求的迅猛增长，相关的热管理产品有望迎来更大市场需求。 图表32：2022-2027E期间全球数据中心及人工智能数据中心能耗增长 资料来源：浪潮《中国人工智能计算力发展评估报告》,国盛证券研究所 液冷具有低能耗、高散热、低噪声及低TCO等优势，已成为高性能算力场景主流方案。据《中兴通讯液冷技术白皮书》，液冷是一种采用液体带走发热器件热量的散热技术。同传统的风冷技术相比，液冷具有下列优势：1）能耗低：液冷散热技术传热路径短、换热效率高、制冷能效高，因此能耗低；2）高散热：液冷常用介质有去离子水等，其载热能力、导热能力等远大于空气；因此液冷相比于风冷具有更高散热能力；3）噪声低：液冷能够降低冷却风机转速或者采用无风机设计，降噪效果较好；4）低TCO：液冷可节省电费，能够降低数据中心运行成本。据财联社援引自华为，随着AI算力规模与芯片功率的快速提升，液冷数据中心正成为AIDC的必然选择。 图表33：液冷比风冷的功率密度更高 资料来源：《中兴通讯液冷技术白皮书》，国盛证券研究所 图表34：液冷比风冷的冷却成本更低 资料来源：《中兴通讯液冷技术白皮书》，国盛证券研究所 液冷技术分为接触式及非接触式两种，液冷泵是液冷系统重要组成部分。液冷系统采用一次侧与二次侧解耦设计，一次侧循环经由冷却塔实现室外散热，二次侧循环通过CDU（冷量分配单元）将低温冷却液输送至液冷机柜，完成热量吸收后返回高温状态。两循环侧通过CDU进行热量交换，形成闭式液冷环路，实现高效、可控的数据中心散热。 中国液冷服务器市场快速增长，2024-2029E期间CAGR有望达 $47\%$ 。据IDC《中国半年度液冷服务器市场（2024下半年）跟踪》报告，2024年中国液冷服务器市场规模将达到23.7亿美元，同比增长 $67.0\%$ 。其中，冷板式解决方案的市场份额进一步增加。据IDC预测，2024-2029E期间中国液冷服务器市场的CAGR将达到 $47\%$ ，到2029年市场规模有望增长至162亿美元。中国液冷服务器市场整体保持稳健增长态势。 图表35：液冷系统通用架构原理示意图 资料来源：《中兴通讯液冷技术白皮书》，国盛证券研究所 # （二）公司：深耕汽车热管理泵领域多年，具备技术优势 汽车热管理泵与AIDC液冷泵在技术上同源。汽车电驱热管理泵与AIDC液冷泵在电机驱动方式、水力设计、变频控制及可靠性工程等核心技术路径上高度共通。AIDC液冷场景对连续运行可靠性、系统冗余及功率等级提出更高要求，本质上是汽车电泵技术向工业级、高可靠性场景的延伸。 # 公司为数据中心提供的液冷解决方案主要包括CDU液冷泵和服务器液冷泵两种。1） CDU液冷泵：作为数据中心液冷系统的核心组件，机柜/机架式，CDU，液冷泵采用先进的流体控制技术，面向冷却介质的高效分配以及温度、压力的精准调控进行优化设计，通过智能化温压管理，确保冷却介质在输送至服务器等IT设备前保持稳定工况。 2）服务器液冷泵：基于服务器集成液体辅助空气冷却技术，通过配置1U/2U液冷水泵驱动液体循环，快速移除芯片产生的高热量并将热量排入空气中，在提升服务器冷却性能的同时，支持在传统数据中心环境中部署更高密度服务器。 公司数据中心液冷解决方案具备显著优势。1）高效散热：显著提升散热效率，有效应对高密度计算设备的冷却需求，确保关键硬件稳定运行。2）节能降耗：降低能源消耗，提升整体能效比，减少数据中心运营成本。3）节省空间：优化冷却系统结构设计，提高机房空间利用率，支持更灵活的部署方案。4）国际认证：水泵产品通过UL、CE、ROHS等国际认证，具备较高的可靠性与稳定性。5）长效寿命：水泵使用寿命可达40,000小时，保障数据中心长期稳定运行。6）精准控制：水泵可精准控制冷却液流量，确保冷却液持续高效地为服务器带走热量。 图表36：CDU液冷泵主要产品 <table><tr><td>产品阵容</td><td>额定流量(升/分钟 LPM)</td><td>压降(千帕 Kpa)</td><td>额定电压(直流VDC)</td><td>额定功率(瓦 W)</td><td>产品尺寸(高度H,mm)</td><td>外壳材质</td><td>通讯控制</td><td>UL/CE 认证</td></tr><tr><td>DCP800</td><td>90</td><td>190</td><td>48</td><td>800</td><td>149</td><td>不锈钢</td><td>RS485</td><td>✓</td></tr><tr><td>DCP1000</td><td>120</td><td>210</td><td>48</td><td>1000</td><td>150</td><td>不锈钢</td><td>RS485</td><td>✓</td></tr><tr><td>DCP1800</td><td>200</td><td>250</td><td>48</td><td>1800</td><td>175</td><td>不锈钢</td><td>RS485/ PWM+FG</td><td>✓</td></tr><tr><td>DCP1800-S</td><td>200</td><td>250</td><td>48</td><td>1800</td><td>175</td><td>不锈钢</td><td>RS485/ PWM+FG</td><td>✓</td></tr></table> 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表37：服务器液冷泵主要产品 <table><tr><td>产品阵容</td><td>额定流量(升/分钟LPM)</td><td>压降(千帕Kpa)</td><td>工作电压(直流DC)</td><td>输入功率(瓦W)</td><td>产品尺寸</td><td>材质</td><td>通讯控制</td><td>UL/CE认证</td></tr><tr><td>DCP18-1U</td><td>2.75</td><td>40</td><td>12</td><td>18</td><td>1U</td><td>塑料</td><td>PWM+FG</td><td>✓</td></tr><tr><td>DCP80-2U</td><td>10</td><td>110</td><td>48</td><td>80</td><td>2U</td><td>塑料</td><td>PWM+FG</td><td>✓</td></tr></table> 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 # 六、人形机器人：市场前景广阔，前瞻卡位构筑第二增长曲线 # 6.1人形机器人市场前景广阔，有望迎来量产阶段 人形机器人产业进入高速增长期，中国市场增长潜力巨大。据前瞻产业研究院预计，全球人形机器人市场规模将由2024年的34亿美元增至2029年的324亿美元，期间CAGR约 $57\%$ ，市场进入高速成长阶段。中国市场规模预计将从2024年的约28亿元增至2029年的750亿元，期间CAGR约 $94\%$ 。增长的核心驱动力在于技术突破与应用落地双轮驱动：一方面，伺服电机、力控、传感器等关键零部件的国产化推进显著降低成本，大模型与AI控制算法的融合提升了人形机器人的环境感知与自主决策能力；另一方面，制造、物流、零售及养老等典型场景的需求逐步明朗，为产品的商业化提供稳定落地空间。 图表38：全球人形机器人产业规模，2024-2029E 资料来源：前瞻产业研究院《2025年人形机器人产业发展蓝皮书》，国盛证券研究所 图表39：中国人形机器人产业规模，2024-2029E 资料来源：前瞻产业研究院《2025年人形机器人产业发展蓝皮书》，国盛证券研究所 # 驱动因素：政策扶持与资本投入成为人形机器人产业扩张主要外部推力。 1）政策层面：我国、美国、欧洲等相继推出《关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》、《美国国家机器人计划3.0》、《欧盟人工智能驱动机器人战略》等文件，加速推动人形机器人技术研发与产业落地。 2）资本层面：持续活跃的风投市场为企业研发与商业化部署提供了充足资金支持。据头豹数据，2022-2024年中国人形机器人领域融资金额分别为16亿/61亿/126亿元，同比增速分别达 $+231\% / + 281\% / + 107\%$ 。另据《证券时报》，2025年9月国内人形机器人领域融资金额累计达40亿元，环比增速 $59\%$ ，投融资趋势稳健向好，产业景气度持续提升。 图表40：中国人形机器人领域融资金额及yoy，2015-2024 资料来源：头豹，国盛证券研究所 图表41：人形机器人领域部分政策梳理 <table><tr><td>年份</td><td>政策名称</td><td>重点</td></tr><tr><td>2012</td><td>《服务机器人科技发展 十二五”专项规划》</td><td>围绕高端仿生技术,重点开发仿人形机器人、高负载高稳定高速机动仿生骡子、适应多环境的自变形模块化 机器人等</td></tr><tr><td>2016</td><td>《 十三五”国家战略 性新兴产业发展规划》</td><td>构建工业机器人产业体系,全面突破高精度减速器、高性能控制器、精密测量等关键技术与核心零部件,重 点发展高精度、高可靠性中高端工业机器人</td></tr><tr><td>2021</td><td>《 十四五”机器人产 业发展规划》</td><td>到2025年,推动中国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地</td></tr><tr><td>2021</td><td>《 十四五”智能制造 发展规划》</td><td>提高产品质量和安全性,满足多样化、高品质需求,大力推广面向工序的专用制造装备和专用机器人</td></tr><tr><td>2023</td><td>《 机器人+应用行动 实施方案》</td><td>到2025年,制造业机器人密度较2020年实现翻番,服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提 升,机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强</td></tr><tr><td>2023</td><td>《人形机器人创新发展 指导意见》</td><td>到2027年,人形机器人技术创新能力显著提升,形成安全可靠的产业链供应链体系,构建具有国际竞争力 的产业生态,综合实力达到世界先进水平</td></tr><tr><td>2024</td><td>《关于推动未来产业创 新发展的实施意见》</td><td>加快实施重大技术装备攻关工程,突破人形机器人等高端装备产品,以整机带动新技术产业化落地,打造全 球领先的高端装备体系</td></tr><tr><td>2025</td><td>《关于制定国民经济和 社会发展第十五个五年 规划的建议》</td><td>打造新兴支柱产业,加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展,将催生数个万 亿元级甚至更大规模的市场;《建议》还提出前瞻布局未来产业,推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变 能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点,这些产业蓄势发力,未来10年将再造一个中国高技术产业</td></tr></table> 资料来源：前瞻产业研究院《2025年人形机器人产业发展蓝皮书》，搜狐，国盛证券研究所 # 6.2 成立合资公司，全面布局人形机器人关节模组领域 # （一）成立合资公司，全面布局人形机器人关节模组领域 机器人产业链与汽车供应链共振，公司有望充分受益产业链优势。机器人产业链与汽车供应链有望共振：1）部分零部件技术同源：如电池、电机、轴承等，机器人使用的产品与车端差异较小；2）车端供应链生产经验丰富：伴随新能源车销量快速增长，车端供应链具备大规模自动化生产经验，未来有望帮助机器人量产降本；3）与车企客户有深厚的合作基础：部分车企同时布局人形机器人，如特斯拉、小鹏等，相关供应链合作基础深厚，有望快速配合终端实现技术方案定型与量产；4）具备规模生产经验。综上，机器人与智能汽车技术同源、软硬件高度重合、供应链协同共享，公司有望充分受益机器人供应链与汽车供应链共振带来的优势。 联手上海机电成立合资公司，全面布局人形机器人关节模组领域。公司于2025年7月携手上海机电股份有限公司，共同成立两家合资公司，其中第一家合资公司将在上海注册成立，主要作为第二家合资公司制造的产品的销售渠道，公司持股 $49\%$ 股权，上海机电持股 $51\%$ ；第二家合资公司将在深圳注册成立，作为人形机器人硬件模组及硬件系统集成方案的工程设计、研发及制造基地，公司持股 $51\%$ ，上海机电持股 $49\%$ 。 # （二）现有产品主要包括旋转关节、直线关节、灵巧手执行器及无框力矩电机 旋转关节产品具备高扭矩密度与高可靠性，紧凑化设计便于集成。公司旋转关节面向仿人机器人、协作机器人及工业自动化等场景，核心优势在于高扭矩输出、低背隙与紧 凑化设计。1）高扭矩输出，满足重载与高动态响应需求：公司产品峰值扭矩最高可达396Nm；2）低背隙特性支持平稳、精准的旋转运动：适配仿人机器人对拟真流畅运动的要求；3）紧凑轻量化设计，便于集成。 公司产品适配多类机器人应用。公司产品标准支持48VDC或72VDC电压平台，强调长寿命与高耐久性，即使在严苛工况下亦可保持稳定性能；此外，公司亦可根据具体应用需求提供定制化方案，整体兼容性与可靠性较强，有望受益于下一代机器人及自动化应用的发展。 图表42：公司旋转关节主要产品详情 <table><tr><td>产品阵容</td><td></td><td>额定电压(VDC)</td><td>额定扭矩(Nm)</td><td>额定速度(RPM)</td><td>峰值扭矩(Nm)</td><td>重量(Kg)</td><td>尺寸(mm)</td><td>减速器类型</td></tr><tr><td>R-120/396-P-18 显示详细资料</td><td>72</td><td>90</td><td>127</td><td>396</td><td>2.85</td><td>Φ132x99 Q132x99</td><td>行星</td><td></td></tr><tr><td>R-120/320-P-18</td><td>72</td><td>60</td><td>159</td><td>320</td><td>2.60</td><td>Φ132x95 Q132x95</td><td>行星</td><td></td></tr><tr><td>R-90/192-P-16</td><td>72</td><td>40</td><td>100</td><td>192</td><td>1.50</td><td>Φ100x82 Q100x82</td><td>行星</td><td></td></tr><tr><td>R-90/315-H-81</td><td>72</td><td>101</td><td>19.50</td><td>315</td><td>2.00</td><td>Φ110x85</td><td>谐波</td><td></td></tr><tr><td>R-90/121-H-51</td><td>72</td><td>42</td><td>31</td><td>121</td><td>1.40</td><td>Φ100x78</td><td>谐波</td><td></td></tr></table> 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 # 直线关节产品主打高推力与高精度，适配高负载与精密运动场景直线关节面向 机器人及工业自动化应用设计，核心优势在于高力密度输出、精确线性控制及长期可靠性，支持平滑、稳定且高重复精度的直线运动，适用于精密操作与复杂运动控制场景。结构上采用紧凑轻量化设计，便于集成至空间受限的机器人系统，并根据型号集成行星滚柱丝杠或滚珠丝杠，在提升力传递效率与定位精度的同时降低能耗。 图表43：公司直线关节主要产品详情 <table><tr><td>产品阵容</td><td></td><td>额定电压(VDC)</td><td>额定推力(N)</td><td>峰值速度(mm/s)</td><td>峰值推力(N)</td><td>有效行程(mm)</td><td>重量(Kg)</td><td>尺寸(mm)</td><td>减速器类型</td></tr><tr><td>L-80/10000-BS-5</td><td></td><td>72</td><td>4000</td><td>600</td><td>10000</td><td>110</td><td>2.90</td><td>Φ81x265 Q81x265</td><td>滚珠丝杠</td></tr><tr><td>L-60/5000-BS-3</td><td></td><td>72</td><td>2000</td><td>400</td><td>5000</td><td>90</td><td>1.60</td><td>Φ61x236 Q61x236</td><td>滚珠丝杠</td></tr><tr><td>L-80/8500-PRS-5</td><td></td><td>72</td><td>4000</td><td>600</td><td>8500</td><td>100</td><td>2.90</td><td>Φ81x265 Q81x265</td><td>行星滚柱丝杠</td></tr><tr><td>L-60/4000-PRS-3 显示详细资料</td><td></td><td>72</td><td>2000</td><td>400</td><td>4000</td><td>80</td><td>1.60</td><td>Φ61x236 Q61x236</td><td>行星滚柱丝杠</td></tr></table> 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 灵巧手执行器聚焦小型化、高精度与低功耗，完善末端执行器布局。公司灵巧手执行器面向人形机器人、协作机器人及服务机器人手部应用，核心优势在于高精度驱动能力 与极致紧凑化设计。公司产品峰值扭矩可达0.25Nm，在保证精细操控能力的同时兼顾稳定输出；最小尺寸仅10×41mm、重量约16g，显著降低末端负载，适配空间受限及高自由度灵巧手结构。结构上采用行星齿轮减速器，实现平稳高效的扭矩传输并有效控制背隙，有助于提升抓取与操作精度。 无框力矩电机强化高扭矩密度与系统级集成能力，适配高端机器人与工业应用。公司无框力矩电机面向机器人、工业自动化及精密机械等高性能应用场景，突出高扭矩密度、快速响应与高运动精度优势，可实现平滑、高效且动态响应能力突出的运动控制，满足对精度与速度要求较高的应用需求。无框式结构设计支持直接集成至客户定制系统，在保持性能一致性的同时显著降低体积与重量，适配空间受限及高度集成化系统。 图表44：公司灵巧手执行器主要产品详情 <table><tr><td>产品阵容</td><td>额定电压(VDC)</td><td>额定推力(N)</td><td>额定速度(RPM)</td><td>峰值扭矩(Nm)</td><td>重量(g)</td><td>尺寸(mm)</td><td>减速器类型</td></tr><tr><td>HB-10/0.1-P-80</td><td>12</td><td>0.04</td><td>135</td><td>0.10</td><td>16</td><td>Φ10x41 10x41</td><td>行星</td></tr><tr><td>HB-12/0.25-P-96 显示详细资料</td><td>12</td><td>0.10</td><td>100</td><td>0.25</td><td>28</td><td>Φ12x52</td><td>行星</td></tr></table> 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 # 盈利预测与估值 收/端：我们预计，公司2026-2028财年分别有望实现营业总收入37/39/43亿美元，同比 $+3\% / +5\% / +9\%$ 汽车产品组别：受益于新能源车产品的市场顺利开拓，公司市场份额逐步提升，我们预计2026-2028财年营收分别同比 $+3\% / +5\% / +10\%$ ✓ 工商用产品组别：受益于自身产品销量增长，我们预计2026-2028财年营收分别同比+1%/+2%/+3%; 毛利率：考虑到销售规模增大，我们预计公司2026-2028财年毛利率将达 $24.0\% / 24.2\% / 24.3\%$ 图表45：公司主要业务拆分（亿美元） <table><tr><td></td><td>2023/3/31</td><td>2024/3/31</td><td>2025/3/31</td><td>2026/3/31</td><td>2027/3/31</td><td>2028/3/31</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>36.46</td><td>38.14</td><td>36.48</td><td>37.45</td><td>39.15</td><td>42.65</td></tr><tr><td>产品</td><td>36.46</td><td>38.14</td><td>36.48</td><td>37.45</td><td>39.15</td><td>42.65</td></tr><tr><td>汽车产品组别</td><td>29.14</td><td>32.10</td><td>30.72</td><td>31.64</td><td>33.22</td><td>36.55</td></tr><tr><td>yoy</td><td>10.21%</td><td>10.16%</td><td>-4.30%</td><td>3.00%</td><td>5.00%</td><td>10.00%</td></tr><tr><td>工商用产品组别</td><td>7.32</td><td>6.04</td><td>5.75</td><td>5.81</td><td>5.92</td><td>6.10</td></tr><tr><td>yoy</td><td>-8.73%</td><td>-17.49%</td><td>-4.80%</td><td>1.00%</td><td>2.00%</td><td>3.00%</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>29.30</td><td>29.63</td><td>28.04</td><td>28.46</td><td>29.69</td><td>32.28</td></tr><tr><td>毛利</td><td>7.16</td><td>8.51</td><td>8.43</td><td>8.99</td><td>9.46</td><td>10.36</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>19.63</td><td>22.30</td><td>23.12</td><td>24.00</td><td>24.17</td><td>24.30</td></tr></table> 资料来源：wind，国盛证券研究所 我们选取与公司同处于汽车电机赛道的企业，分别为恒帅股份、步科股份、兆威机电。可比公司2025-2027年PE分别为112/86/66倍，公司2026财年PE为12倍，低于可比公司PE平均值。作为电机龙头企业，公司受益于汽车智能化带来的车用电机价值量增长，同时布局AIDC液冷及人形机器人领域，助力业务未来增长。我们预计公司在2026-2028财年归母净利润分别为 $2.8 / 3.0 / 3.3$ 亿美元，同增 $8\% /6\% /9\%$ ，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表46：可比公司估值表 <table><tr><td rowspan="2">公司简称</td><td colspan="4">归母净利润（亿元）</td><td colspan="4">市盈率 \( \mathrm{P}/\mathrm{E} \)</td></tr><tr><td>24</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td><td>24</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td></tr><tr><td>恒帅股份</td><td>2.1</td><td>2.0</td><td>2.3</td><td>2.9</td><td>31</td><td>81</td><td>69</td><td>55</td></tr><tr><td>步科股份</td><td>0.5</td><td>0.7</td><td>1.0</td><td>1.4</td><td>99</td><td>151</td><td>108</td><td>79</td></tr><tr><td>兆威机电</td><td>2.3</td><td>2.7</td><td>3.4</td><td>4.4</td><td>79</td><td>104</td><td>81</td><td>63</td></tr><tr><td>可比公司平均</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>69</td><td>112</td><td>86</td><td>66</td></tr><tr><td>德昌电机控股</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>13</td><td>13</td><td>12</td><td>11</td></tr></table> 资料来源：wind，国盛证券研究所 注：各公司市值及估值统计截至 2026 年 3 月 2 日收盘价,可比公司盈利预测基于 Wind 一致预期 # 风险提示 原材料价格波动风险。若主要原材料成本出现大幅上涨，将致使公司盈利能力承压，或出现业绩波动。 新业务拓展及产能投产不及预期。公司ADAS液冷、机器人等新业务尚处成长阶段，若后续新客户、新项目拓展及产能投放节奏不及预期，或出现业绩不及预期。 行业需求不及预期。宏观经济增速波动及外部环境不确定性或影响居民整体消费能力，汽车行业需求或受到一定抑制而不及预期。 引用第三方行业数据准确性、时效性等风险。引用第三方行业测算数据具备一定时效性、数据准确性等风险。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com