20151011-华泰证券-天喔国际-01219.HK-过往压制估值的3个因素正在发生转变_14页_841kb

天喔国际（01219）投资研究报告总结

核心内容概览

天喔国际（01219）自2013年上市以来，尽管业绩持续增长，但市值却下跌了约18%。研究报告指出，压制其估值的三大因素正在发生积极转变，这将为公司带来估值修复的潜力。同时，公司正通过提升自有品牌占比、降低对南浦的依赖、以及南浦潜在价值重估等措施，逐步改善其市场表现。

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主要观点

• 业绩增长与市值下跌的对比：天喔在2010-2014年期间，收入复合增速为7.6%，归属母公司净利润复合增速为29.7%。然而，其市值却从63亿港币下降至51.63亿港币，静态市盈率从22倍降至12倍，远低于主流消费品公司的估值水平。

• 压制估值的三大因素：

  1. 盈利能力较弱：2015年半年度毛利率为17.39%，低于中国旺旺、统一企业中国和康师傅控股等典型品牌商。
  2. 与南浦存在大量关联交易：天喔与南浦之间的关联交易是历史发展的产物，但引发投资者对业绩质量的担忧。
  3. 渠道去南浦化风险：天喔对南浦的依赖程度较高，2014年销售额中来自南浦的占比为27%，而投资者担忧去南浦化可能带来业务失速。

• 积极转变的三大因素：

  1. 自有品牌占比上升：自有品牌在收入和毛利中的占比从2010年的22.7%和53.7%分别上升至2015H1的40.0%和63.2%，带动综合毛利率稳步提升至17.4%。
  2. 关联交易规模缩减：2015年12月，天喔将不再聘请南浦作为全国唯一非酒精饮料分销商，预计关联交易额将下降，缓解投资者顾虑。
  3. 分销渠道多元化：自建渠道和第三方分销商占比上升，预计2016年对南浦的依赖将降至20%以下。

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关键信息

• 公司基本面：

  • 2015年10月11日，投资评级为“买入”（首次评级）。
  • 当前价格为2.50港币，合理价格区间为3.01港币。
  • 预计2015-2017年EPS分别为0.19元/股、0.23元/股和0.26元/股。
  • 2015年净利润预计为4.03亿元人民币，2016年为4.72亿元，2017年为5.39亿元。
  • 2015年收入预计为56.30亿元人民币，2016年为61.75亿元，2017年为66.50亿元。

• 南浦的价值重估：

  • 南浦是国内最大的包装食品和饮料分销商，拥有广泛的分销网络和终端渠道控制力。
  • 南浦的资产负债率高达86%，财务费用几乎占净利润的两倍，存在一定的财务风险。
  • 随着天喔对南浦的依赖程度下降，南浦的潜在价值重估可能为天喔带来协同效应。

• 风险提示：

  • 自有品牌发展速度低于预期。
  • 第三方品牌业务受洋酒市场低迷影响。
  • 食品饮料行业景气度持续低迷。
  • 食品安全事件可能影响公司声誉。

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估值与盈利预测

• 估值：基于可比公司估值，给予天喔13X15PE的估值水平，目标价为3.01港币，较当前价格有20%的上升空间。
• 盈利预测：预计2015-2017年公司收入和净利润持续增长，EPS亦稳步提升。

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总结

天喔国际的估值压制因素正逐步转变，主要体现在自有品牌占比提升、关联交易规模缩减和分销渠道多元化。随着公司盈利能力的增强和对南浦依赖的降低，其市场表现有望改善，估值水平或将上升。研究机构首次给予买入评级，认为其未来增长潜力较大，目标价为3.01港币，具备20%的上涨空间。然而，公司仍需面对自有品牌发展不及预期、行业低迷及食品安全等风险。