房地产行业专题报告_地产周期见底判断_指标_分歧_政策_20页_715kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 房地产行业专题报告 # 地产周期见底判断：指标、分歧、政策 方正证券研究所证券研究报告 # 分析师 王嵩 登记编号：S1220525080009 行业评级：推荐 行业信息 上市公司总家数 230 总股本(亿股) 8,392.25 销售收入(亿元) 25,035.15 利润总额(亿元) -10,483.28 行业平均PE 135.50 平均股价(元) 6.32 行业相对指数表现 数据来源：wind方正证券研究所 # 相关研究 《2026开年地产政策环境改善：定调、货币、存量》2026.01.24 《“控增量、去库存”效果初现，“好房子建设”助力房地产市场企稳》2026.01.20 《REITs三季度亮点与分化并存，政策扩容提质》2025.12.18 《潜在财政贴息房贷探讨：动机、影响和路径》2025.11.26 # 摘要 # 一、市场现状：边际改善下仍处左侧筑底 地产行业自2021年起已调整18个季度，2026年初核心城市二手房市场出现边际改善：重点26城1月二手房签约量环比提升，厦门、南京、上海等城市环比增速超 $20\%$ 但是，农历同比景气度未超过2025年初水平。央行四季度储户调查报告显示，仅 $8.5\%$ 的受访者预期未来三个月房价上涨（历史最低），收入与就业预期均低于50荣枯线，制约房价止跌回稳进程，行业仍处于左侧筑底阶段。 # 二、核心分歧：房贷利率与租金回报率的结构性突破 市场无需等待整体租金回报率超房贷利率即可企稳：香港仅 $40\mathrm{m}^2$ 以下小户型租金回报率（ $3.6\%$ ）超过当前房贷利率（ $3.25 - 3.375\%$ ），但2025年房价已实现止跌回升；上海549个小区租金回报率超 $3\%$ （以市区老破小为主，占比 $58\%$ ），接近2025Q4全国房贷加权平均利率（ $3.06\%$ ），且1月300万以下总价二手房成交占比达 $70\%$ ，具备加速止跌条件。 房价预期修复是关键，其核心支撑源于城镇化与人口、居民收入、地产流动性三大预期，后续经济回暖与货币信贷支持将加速周期见底。 # 三、关键信号：二手房挂牌量下降的多重驱动 核心城市二手房挂牌量持续下行是多重因素共同作用：上海链家“房客分离”模式清退低效挂牌（初始推动力）、春节前季节性下架、房东长期房价下跌后的惜售心理，叠加市场景气度边际改善。 2026年第五周数据显示，合肥、深圳、上海等多城二手房价格环比正增长，核心城市价格企稳态势逐步显现，印证市场景气度正向修复。 # 四、政策预判：“稳扎稳打” 而非 “强刺激” 2026年地产政策将坚守中央经济工作会议“控增量、去库存、优供给”九字方针：控增量体现为宏观经济与地产逐步脱敏（2025Q4地产投资占固投比重降至 $17.06\%$ ）；去库存聚焦商品房待售面积消化（住宅待售面积连续四年同比增长），年初商业用房首付比例下调至 $30\%$ 为具体举措；优供给表现为新房价格增速持续好于二手房，反映供给结构优化成效。 增量政策将侧重信用风险出清与流动性支持，而非拉动开工的强刺激，政策协同将平稳推动地产周期见底。 风险提示：货币政策宽松不及预期、利率下行不及预期、居民收入增速修复不及预期。 # 正文目录 # 1 地产周期走到哪一步了？ 4 1.1二手房成交情况改善 4 1.2 农历同比看，景气度并未超过2025年初 4 1.3 周期拐点左侧的论据支撑：央行储户调查报告 5 # 2 如何看待房贷利率和租金回报率利差？ 6 2.1 香港情况：仅小户型租金回报率超过房贷利率 6 2.2上海情况：与香港类似，小户型回报率更高，接近房贷利率 7 2.3租金回报率与房贷利率比较的关键：修复房价预期 8 2.4 小结与后续跟踪思路 ..... 10 # 3二手房挂牌量下降是景气度改善的关键信号吗？ 11 3.1 链家房客分离对上海二手房挂牌量影响 ..... 11 3.2 季节性影响和房东惜售心理 ..... 12 3.3二手房景气度边际确实在改善 12 # 4 未来政策预判：轨迹和增量政策 ..... 13 4.1政策路径：中央经济工作会议“控增量、去库存、优供给”九字方针 13 4.2增量政策的方向：不在于拉动开工，而在于推进信用风险出清和流动性支持 15 4.3对中国房地产政策的启示和预判 19 # 图表目录 图表1：重点城市二手房签约情况（单位：套，%） 4 图表2：农历对齐的北上深平均销售（单位：平方米） 5 图表3：央行储户调查报告中的房价、收入、就业预期（单位：%） 5 图表4：香港房贷利率和基准利率情况（单位：%） 6 图表5：香港不同户型租金回报率（单位：%） 7 图表6：上海租金回报率超过 $3\%$ 的小区分布（单位：个） 7 图表7：上海2026年1月二手房成交总价结构. 8 图表8：北上深租金回报率和同期房贷利率（单位：%） 8 图表9：中国年新增城镇人口和整体城镇化率（单位：万人，%） 9 图表10：人均可支配收入与新房、二手房价格同比增速（单位：%） 9 图表11：地产贷款增速和M2增速（单位：%） 10 图表12：中国百城二手房租金情况（单位：元/平方米·日） 11 图表 13：一线城市 2025 年初至今二手房挂牌量情况 (单位：套) 11 图表 14：重点一二线城市 2016-2025 年二手房成交变化(单位：%). 12 图表15：2026年第五周重点城市二手房成交均价变化（单位：元/平方米，%） 13 图表16：地产对GDP增速的拉动和地产投资占固定资产投资比重（单位：百分点，%） 14 图表17：地产新开工面积和待售面积增速（单位：%） 14 图表18：优供给在新房、二手房价格分化上的表现（单位：%） 15 图表19：东京房价指数（2010年=100）、日本持有国债和商业银行地产贷款余额（单位：万日元） 16 图表20：日本公共财政支出情况（单位：亿日元，%） 17 图表21：日本新房开工情况（单位：千平方米） 17 图表22：日本商业银行不良贷款率（单位：%） 18 图表23：安倍三支箭对于流动性投放和信贷的效果（单位：亿日元） 18 近期地产市场信号频现：核心城市二手房挂牌量持续下行，刚需小户型租金回报悄悄跑赢房贷利率，政策端围绕“控增量、去库存、优供给”频频发力。市场最关心的是，这到底是短期扰动还是趋势性变化？地产周期真的要加速见底了吗？ 当前地产周期到底处在什么位置？是已经跨过拐点还是仍在左侧？租金回报与房贷利率的“利差鸿沟”是否已被打破？二手房挂牌下降到底是景气修复还是纯季节性改善？后续政策会“出大招”还是“稳扎稳打”？ # 1 地产周期走到哪一步了？ 从2021年至今地产行业已调整18个季度，近期核心城市房价、成交出现边际改善，不少人觉得周期见底信号越来越强。当前地产周期到底处在什么位置？是仍在大拐点左侧，还是已经进入右侧修复阶段？判断的核心依据是什么？ # 1.1二手房成交情况改善 因为历年1月、2月都在春节假期附近，房企推盘意愿较低，所以新房销售本身需要使用前两个月作为整体比较。这个时候二手房的景气度，特别是环比变化，对于判断行业边际变化更有意义。 我们观察重点26个城市的二手房签约成交套数，发现相比于去年12月，今年1月的二手房签约有了环比层面的改善，厦门、南京、上海、合肥等城市环比增速在 $20\%$ 以上。 由于二手房签约数据，相比于二手房网签备案数据更加前瞻，说明今年年初地产市场，特别是二手房市场景气度有了明显改善。 图表1：重点城市二手房签约情况（单位：套，%） 资料来源：冰山指数，方正证券研究所 # 1.2农历同比看，景气度并未超过2025年初 然而，我们观察年初二手房销售情况的农历同比，发现当前的二手景气度，并未超过2025年初腊月的行情。 毕竟2025年初，经历了2024年924之后的地产信心提振，处于整体动能修复的状态中。 所以2026年初的二手房行情，更多是环比层面的改善，如果考虑季节性，对标农历同比，景气度并未超过2025年初。 我们将历年的正月初一定为T日，可以观察2024年至今[T-30,T+30]的北京、上海、深圳二手房成交平均面积，并做7日移动平均处理。可以发现2026年初的腊月行情，好于2024年但是弱于2025年。 图表2：农历对齐的北上深平均销售（单位：平方米） 资料来源：万得，方正证券研究所 注：T日为农历正月初一 # 1.3周期拐点左侧的论据支撑：央行储户调查报告 今年1月初公布了央行四季度的储户调查报告，我们可以发现，调查样本中，认为未来三个月房价会上升的比例下降到历史最低，仅为 $8.5\%$ 。而同期的未来收入信心和未来就业信心指数也位于低位，均在50以下。收入和就业预期，影响了房地产行情的修复，特别是对房价的止跌回稳进程至关重要。 图表3：央行储户调查报告中的房价、收入、就业预期（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 综合以上三点，我们可以认为，当前地产市场确实处于景气度修复的时期，但是由于市场预期和收入就业信心较弱，行业仍然处于左侧筑底的阶段，整体止跌回稳的拐点尚有距离。 # 2 如何看待房贷利率和租金回报率利差？ 市场一直纠结“租金回报率跑不赢房贷利率”，但香港、上海的刚需小户型已经实现“以租养贷”，这种结构性差异是不是地产止跌的核心破局点？是否要核心城市整体租金回报率超过房贷利率，才有可能实现房价止跌回稳？ 首先，我们要修正一个观点，前期市场认为，整体二手房租金回报率超过房贷利率，是触发地产止跌回稳的必要条件。但是在经过对上海和香港市场的调研与深度研究之后，我们发现，在租金回报率尚不足房贷利率的时期，仍然有可能提前触发行业的止跌回稳。 # 2.1香港情况：仅小户型租金回报率超过房贷利率 香港2025年房价实现止跌回稳，2025年度同比增幅为 $5\%$ 。市场普遍认为，香港房价止跌回稳，是前期政策放松（撒辣）、人口引流（优才高才）和5月以来降息的综合推动。 我们聚焦于香港的房贷利率。香港房贷利率的算法有两种，P算法和H算法，P算法是在优惠利率（Prime Rate）基础上减1.75个百分点，而H算法是“1个月Hibor加1.3个百分点”和“优惠利率减1.625个百分点”取孰低值。 2025年5月，香港金管局买入美元卖出港币，触发银行间结余激增，1个月Hibor骤降，引发H算法的房贷利率明显下降。而即使后续1个月Hibor回升，香港优惠利率跟随美联储9-12月降息周期，从 $5.25\%$ 调整至 $5\%$ ，促使整个香港最新房贷利率，降至3.25-3.375%之间。 图表4：香港房贷利率和基准利率情况（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 与此同时，香港的住宅，也仅有40平米以下户型实现了 $3.6\%$ 的租金回报率，40至70平米住宅的租金回报率为 $3.1\%$ ，不及同期香港房贷利率。更大户型的回报率则不足 $3\%$ 。 图表5：香港不同户型租金回报率（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 # 2.2上海情况：与香港类似，小户型回报率更高，接近房贷利率 2025年第四季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为 $3.06\%$ ，而上海的整体租金回报率为 $2.01\%$ ，有超过100个bp的差距。 然而，根据一房一万截至2025年9月底数据，上海有549个小区租金回报率超过 $3\%$ 。高租金回报率的楼盘，主要来自市区老破小。549个高回报率的小区，老破小就达到316个，占比约 $58\%$ ；尤其是中外环间的老公房，租金回报率表现更为突出。 图表6：上海租金回报率超过 $3\%$ 的小区分布（单位：个） 住宅类型 内环内 内环中 中外环 外郊环 郊环外 汇总 老公房 35 72 111 25 46 289 早期商品房 11 30 57 28 71 197 中期商品房 2 4 7 13 10 36 近期商品房 6 0 0 4 0 10 动迁房 11 0 0 5 1 17 汇总 65 106 175 75 128 549 资料来源：一房一万，方正证券研究所 从这个角度看，上海的情况与香港接近，小户型刚需住宅的租金回报率更高，已经接近或超过了同期的房贷利率。而香港大户型的租金回报率，即使在整体房价已经止跌回稳的时间点，仍然是低于同期房贷利率的。 由此可见，其实上海也具备逐渐止跌回稳的条件，后续上海二手房价可以加速止跌，引领全国核心城市二手市场回暖。 同时，我们研究2026年1月上海二手房的成交总价结构，发现整体网签备案成交的20336套中，接近 $70\%$ 的比例为总价300万以下的二手住宅，而此类住宅的租金回报率更高，也在一定程度上支持“上海房价会加速见底“的逻辑。 图表7：上海2026年1月二手房成交总价结构 总阶段 成交套数 占比 环比 300 万以下 14017 套 68.93% -1.85% 300-400 万 2344 套 11.53% 9.18% 400-600 万 1984 套 9.76% 0.35% 600-800 万 852 套 4.19% 2.63% 800-1000 万 432 套 2.12% 2.37% 1000 万以上 707 套 3.48% 2.91% 合计 20336 套 100% — 资料来源：上海中原地产，方正证券研究所 # 2.3租金回报率与房贷利率比较的关键：修复房价预期 如果我们使用Wind口径北京、上海、深圳的租金回报率和同期全国房贷利率比较，可以发现，在过往十几年房价景气周期，北上深的租金回报率一直低于同期房贷利率。 图表8：北上深租金回报率和同期房贷利率（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 而租金回报率整体低于房贷利率，从收益和成本的角度看，贷款买房是无法获得类似于债券的稳定票息的。但是如果对于房价有上涨预期，买房行为是存在“资本利得”的预期。 而过往十几年年房价上涨预期，伴随着整个行业景气周期，核心有三个来源。首先是人口增长和城镇化率提升的预期。 2000-2025年，中国的城镇化率从 $36.22\%$ 上升至 $67.89\%$ ，年均涨幅超过1个百分点。但是2020年之后，中国城镇化率增长就逐渐变慢，叠加整体人口增速放缓，从2019年开始年城镇人口新增数据均不足2000万，2025年仅有1030万人，所以当前，房价预期隐含的“人口和城镇化”增长相比于过往周期有所减弱。 图表9：中国年新增城镇人口和整体城镇化率（单位：万人，%） 资料来源：万得，方正证券研究所 其次，收入增长预期。 过往地产周期，也同步是中国城镇人口可支配收入增长较快的时期。2013至2019年，中国城镇人均可支配收入同比增速一直保持在 $7.5 - 10\%$ 的区间。同时我们也可以发现，统计局口径的新房和二手房价格增速，也围绕着人均可支配收入增速波动，当房价增速出现下跌但是人均可支配收入增速稳定时，最终较好的收入现状和预期，会引导房价增速回归。 然而2022年以来，城镇人均可支配收入增速下降至 $5\%$ 以下，2025年四季度仅为 $4.3\%$ ，去年11月和12月的新房、二手房价格同比增速跌幅有所扩大，改变了2024年11月以来的房价跌幅收敛趋势。 图表10：人均可支配收入与新房、二手房价格同比增速（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 # 第三，地产相关流动性增长预期。 过往地产景气周期，伴随着中国整体的货币政策适度宽松，流动性的增加，也带动了整个房地产市场容量的提升。 但是2017年之后，房地产贷款的增速就开始下行。核心的变化发生在2021年三季度，整体地产贷款的增速在2013年之后首次低于M2同期增速，而且之后中国逐渐进入货币政策适度宽松区间，房地产贷款增速却在下行。由于地产本身基本面的走弱，增量的流动性流入地产减少，地产相关的流动性增长预期也转弱。 图表11：地产贷款增速和M2增速（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 # 2.4小结与后续跟踪思路 经过我们刚才的分析，可以发现，整体租金回报率超过房贷利率，并不一定作为楼市止跌回稳的必要条件。目前上海跟去年香港情况类似，刚需户型租金回报率已经接近房贷利率，已经具备加速止跌的条件。 另外，当房贷利率高于租金回报率时，如果房价上涨预期能得到修复，房价也可以提前见底。而房价的预期，隐含了城镇化与人口预期、居民收入增长预期和地产流动性预期，后续如果整体经济向好增速回暖，伴随超预期货币投放、信贷支持落地，可能会加速地产周期见底。 同时，我们认为，与其把二手房挂牌量作为景气度的跟踪指标，用于跟房贷利率对比，不如直接跟踪二手房的租金变化，把握二手房资产的回报能力。房地产市场的企稳，不仅仅是二手房房价的止跌，也应该包含二手房租金的企稳。而租金本身也隐含了城镇化率和人口预期、居民收入增长预期。 图表12：中国百城二手房租金情况（单位：元/平方米·日） 资料来源：万得，方正证券研究所 # 3二手房挂牌量下降是景气度改善的关键信号吗？ 核心城市二手房挂牌量连续多月下降，部分研究者认为是房东惜售、市场回暖，也有研究者认为是中介“房客分离”调整了统计口径，还有季节性因素的影响。当前市场景气度真的比2025年初更优吗？二手房挂牌量下降，是景气度改善的关键信号吗？ 在我们看来，近期上海的二手房挂牌量下降，仍然是链家“房客分离“的持续性影响下，季节性挂牌下降、房东惜售和边际回暖共同驱动的。 图表13：一线城市2025年初至今二手房挂牌量情况（单位：套） 资料来源：冰山指数，方正证券研究所 # 3.1 链家房客分离对上海二手房挂牌量影响 2025年7月1日，上海链家正式推行房客分离。该模式指经纪人分为房源端（专职服务业主）、客源端（专职服务买家），不再同时服务买卖双方。而去年7月1日之前上海链家就已经内部开始逐渐试运行房客分离。 模式落地后，房源端专业化清退虚高与低效挂牌，对于不肯降价的房东来说相当于是被动下架房源。后续成交效率提升加速库存去化，叠加业主预期趋稳、新增挂牌放缓，共同驱动上海二手房挂牌量持续下降。 我们也可以从四个一线城市的二手房挂牌量看到差别，上海二手房挂牌量从6月左右开始持续下降，近期下降的趋势只是延续之前，1月以来的挂牌量下降速度并没有明显加快。 而广州、深圳的挂牌量基本稳定，深圳挂牌量趋势整体还有所上升。当然，上海链家的房客分离，只是二手房挂牌量的初始推动力，并非全部原因。 # 3.2季节性影响和房东惜售心理 2026年初至今，二手房挂牌量下降，有季节性因素。卖家普遍等待春节后“小阳春”再挂牌，节前交易淡季就选择下架。 同时，前期房价下行太多，对于很多房东来说跌破了心理价位，就选择下架房源。毕竟从2022年2月以来，统计局二手房价格增速，已经接近4年连续为负。而二手房价格环比增速，自从2021年9月以来，也仅有2023年2-4月三个月增速为正。经历了持续的下跌之后，房东惜售心理逐渐增强。 图表14：重点一二线城市2016-2025年二手房成交变化（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 # 3.3二手房景气度边际确实在改善 从2026年第五周（26-05周）的二手房价格数据来看，年初以来二手房市场景气度确实在持续改善。 一方面，价格回暖的城市数量明显增多：合肥、深圳、沈阳、天津、杭州、广州、长沙、上海等多个重点城市二手房价格环比实现正增长，其中合肥、深圳环比涨幅达 $0.12\%$ ，显示出市场价格修复的动力正在增强； 另一方面，上海、北京、南京、厦门等核心城市的价格基数仍保持在较高水平，体现出市场需求的较强韧性。 尽管部分城市价格环比小幅回落，但整体来看，核心城市价格企稳回暖的态势已逐步显现，二手房市场景气度正朝着积极方向发展。 在这样的环境下，二手房挂牌量有所下降也是理所应当。所以综合来看，当前以上海为代表的核心城市二手房挂牌量下降，有链家房客分离的推动，也有季节性因素，房东惜售和实际成交景气改善等其他重要原因。 图表15：2026年第五周重点城市二手房成交均价变化（单位：元/平方米，%） 资料来源：冰山指数，方正证券研究所 # 4 未来政策预判：轨迹和增量政策 中央定调“控增量、去库存、优供给”，12月以来税费减免、二手房收储等政策陆续落地，但没有出现“一次性出大招”的强刺激。后续政策会沿着“存量周转”的方向持续发力，还是会切换到“强刺激”模式？财政与货币政策的协同发力，会如何影响地产见底节奏？ 首先，我们认为，对于政策的判断不应陷入极端，政策的趋势并不是只有“原封不动”和“出大招”两个极端选项。不应该否认2026年增量政策的可能性，也不应该把行业修复的希望寄希望于不加节制的刺激政策上，而是应该明确2026年的政策路径，然后判断可能的增量政策方向。 # 4.1政策路径：中央经济工作会议“控增量、去库存、优供给”九字方针 去年12月中央经济工作会议，对地产工作的规划是“控增量、去库存、优供给”。这九个字的方针是2026年地产政策的路径，地产政策的变化区间不会超过这几个字的大范围。 首先，对于控增量的理解，在于当前政策端并不以房地产作为刺激经济的工具，无论是房地产对GDP增速的拉动，还是房地产投资占固定资产投资的比重，都开始逐渐下降。从地产行业对GDP的拉动或拖累来看，2021年二季度，地产行业对GDP累计同比的拉动为1个百分点，而2024年一季度，房地产对GDP累计同比增速的拖累为0.37个百分点。而今年1月初公布的去年四季度，房地产行业对GDP增速的影响，只有0.1个百分点。从动能角度看，宏观经济逐渐与地产脱敏。 而从固定资产投资的角度审视，2021年二季度，房地产投资占整个固定资产投资的比例为 $28.21\%$ ，接近 $30\%$ ，而2025年四季度这个比例下降到 $17.06\%$ 。在2023年4月提出房地产“保障房建设、城中村改造和平急两用设施建设”三大工程后，房地产投资占固定资产投资的比例继续下滑。 基于此，我们认为，2026年即使进一步推动城市更新、保障房建设，出发点也并不会以刺激地产投资为目的，整个地产行业仍然保持“控增量”的趋势。 图表16：地产对GDP增速的拉动和地产投资占固定资产投资比重（单位：百分点，%） 资料来源：万得，方正证券研究所 其次，去库存仍然是当前房地产政策的最直接目标。我们发现，2020年之后，地产新开工面积增速已经连续6年为负，甚至2022年至今连续四年地产新开工面积年度同比跌幅在 $20\%$ 以上。 然而在这种背景之下，商品房中住宅和商业营业用房的待售面积，却连续四年同比增长。房地产行业在一定程度上仍然在“被动累库”。 因此，2026年地产政策一定会继续瞄准去库存。今年年初央行将商业用房购房贷款首付比例下限调整为 $30\%$ ，就是进一步推动商品房去库存的举措。 图表17：地产新开工面积和待售面积增速（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 另外,整个房地产政策,仍然会进一步针对好房子提出措施,去优化房地产供给。其实我们可以从统计局新房、二手房在一线和二线城市的价格增速变化找到趋势。 在2017年三季度之前的地产周期，往往是一线城市的新房、二手房价格增速好于二线城市的新房、二手房价格增速，2017年下半年之后，二线城市的新房、二手房价格增速好于一线城市。然而在2023年二季度之后，房价增速的分化并不是按照城市能级，而是按照新房、二手房。 截止到2025年12月，一线城市新房价格同比下跌 $1.7\%$ ，二线城市新房价格同比下跌 $2.5\%$ 。而一线城市二手房价格下跌 $7\%$ ，二线城市二手房下跌 $6\%$ 。新房的表现明显好于二手房，也体现了新增住宅的“供给优化”反应在价格表现上。 图表18：优供给在新房、二手房价格分化上的表现（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 # 4.2增量政策的方向：不在于拉动开工，而在于推进信用风险出清和流动性支持 我们对2026年的增量政策并不悲观，除了整体政策的方向，不会脱离中央经济工作会议“控增量、去库存、优供给”的九字方针，后续政策的重点大概率在解决地产行业信用风险出清，以及通过货币政策提供针对地产的流动性支持。 我们通过日本1991年至今的房价变化趋势，从日本应对房价下行、制定政策力推房价止跌的进展，获取对中国内地楼市止跌与中国地产政策预判的借鉴。 图表19：东京房价指数（2010年=100）、日本持有国债和商业银行地产贷款余额（单位：万日元） 资料来源：万得，方正证券研究所 通过上图我们可以发现，以东京都不动产价格指数作为观察指标，日本房价在1991年达峰后大跌，经历1993-1994年第一波跌势放缓，2004-2008年的第二波止跌回升，以及最终2013年开始的最终止跌回稳。 第一阶段：1993-1994年止跌，新开工拉动 日本房价第一个跌幅收敛期，在1993年到1994年期间，日本开始通过财政手段加大对基建和地产投资的刺激，公共工程支出占财政支出比例在1993年达到峰值 $18.22\%$ ，新房开工面积从1993年2月到1997年8月，单月数据均超过1000万平方米。 然而通过刺激地产增量市场，刺激地产投资拉动的思路，最终证明对房价止跌效果不持续，日本1995年之后房价进一步探底，并在1997年开始受到亚洲金融危机影响而进一步下跌。 图表20：日本公共财政支出情况（单位：亿日元，%） 资料来源：万得，方正证券研究所 图表21：日本新房开工情况（单位：千平方米） 资料来源：万得，方正证券研究所 # 第二阶段：日本清理地产不良贷款，推动信用风险出清，房价止跌回升 当前市场研究普遍会认为，1999年开始的日本“零利率”，是日本21世纪初房价止跌回稳的重要动力，却忽略了日本21世纪初对地产不良贷款的清理，也忽略了地产信用风险出清才真正推动日本房价在2004年左右见底。 这一阶段的政策背景是，2002年，日本政府公布了竹中平藏主持制定的《金融再生计划》，核心目标是清理不良债权、充实资本金和强化金融机构的公司治理。 我们可以发现，日本商业银行的地产贷款余额，在1991年房价下跌之后，仍然在继续升高，在1999年开始房地产贷款规模逐渐下降，在2004-2005年房地产贷款存量规模逐渐接近底部，同一时期日本房价止跌并进入回升区间。 而日本银行业整体的不良贷款率，也在2001年达到 $8.4\%$ 之后开始逐渐下降，到2004年降至 $3\%$ 之下。我们发现，日本房价的见底进程，基本与日本信用风险出清的节奏同步。 图表22：日本商业银行不良贷款率（单位：%） 资料来源：万得，方正证券研究所 # 第三阶段，安倍三支箭，流动性释放最终房价止跌回稳 2013年，日本首相安倍晋三提出“安倍经济学”，通过激进宽松货币政策、扩张性财政政策、结构性改革三位一体组合，本质是财政与货币政策深度协同的类MMT实践： 第一支箭（货币端）：日本央行实施QQE量化质化宽松，大规模持续购买日本国债，直接为政府财政融资，向市场长期投放低成本基础货币，全面压低长端利率与房贷成本。 2012年初，日本央行持有日本国债的规模为65万亿日元，到了2014年底，则上升至236万亿日元，而货币流动性传导至信贷端，日本商业银行的地产贷款余额也开始回升。 第二支箭（财政端）：依托央行购债提供的资金支撑，政府扩大财政支出、实施购房税收优惠与补贴，直接提振居民购房支付能力； 第三支箭（结构端）：配套都市更新、土地利用优化等改革，改善核心城市地产供需结构。 图表23：安倍三支箭对于流动性投放和信贷的效果（单位：亿日元） 资料来源：万得，方正证券研究所 宽松货币政策下，央行买国债，支持政府财政扩张，市场流动性全面宽松的闭环传导，彻底扭转日本长期通缩与房价持续下跌的预期，推动房地产市场预期企稳、需求修复，最终实现房价止跌回稳。 # 4.3对中国房地产政策的启示和预判 日本房价止跌的核心启示在于，其并非通过刺激房地产增量供给或依赖投资拉动，而是依托“央行购债为财政融资、财政精准撬动需求”的深度协同机制，从根源上扭转市场预期。这一逻辑对中国具有重要借鉴意义，也印证了中央经济工作会议“控增量”表述的前瞻性。 未来政策需跳出“投资拉动”路径依赖，将重心转向财政与货币政策的协同发力：一方面，货币政策可通过适度降息压低房贷成本，同时适度扩大央行流动性投放的支持，为财政发力提供资金；另一方面，财政政策需精准聚焦居民需求端，通过优化房贷利息抵税、发放刚性及改善型购房补贴、降低交易税费、适度补贴房贷利息等方式，直接提升真实购房支付能力，而非盲目刺激地产开发投资。 政策预判层面，中国后续房价止跌的关键将在于“财政+货币协同的预期管理与需求托底”：货币政策为财政扩张提供流动性支撑，财政政策精准激活合理住房需求，形成“流动性宽松 $\rightarrow$ 成本下降 $\rightarrow$ 需求修复 $\rightarrow$ 预期企稳”的闭环，而非依赖房地产增量投资拉动经济，最终通过稳定居住需求与市场预期，推动房价逐步回归合理区间并实现企稳。 # 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 # 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 评级说明： 类别 评级 说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。 推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。 中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。 减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。 行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。 中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。 减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。 基准指数说明 A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。 # 方正证券研究所联系方式： 北京：朝阳区朝阳门南大街10号兆泰国际中心A座17层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址：https://www.foundersc.com E-mail: yjzx@foundersc.com