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欧债危机2.0：市场在担忧什么？

核心内容

本文分析了当前欧元区边缘国家面临的债务偿付风险，指出这些风险正在被计入资产价格，并探讨了三重不确定性压力对欧元区债务稳定性的影响。

主要观点

• 全球货币政策持续收紧，导致债务国再融资难度增加，偿债负担加重。
• 市场担忧欧元区边缘国家的债务违约风险，主要体现在国债利差走阔、欧元汇率贬值和主权债务CDS利差扩大。
• 欧元区边缘国家的政府债务水平在所有国际清算银行报告经济体中处于极高水平。
• 欧元区边缘国家的外债规模接近欧债危机时期，但短期外债规模明显下降，偿付压力有所缓解。

关键信息

市场担忧表现

1. 国债利差走阔：意大利和希腊的国债收益率大幅上行，与德国国债利差持续扩大。
2. 欧元贬值：欧元兑美元汇率跌破平价水平，显示市场对欧元区经济前景的担忧。
3. CDS利差扩大：意大利和希腊的主权债务CDS利差显著上升，反映违约风险增加。

债务负担分析

• 非金融部门杠杆率：2022年一季度末，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利的非金融部门杠杆率分别为315%、303%、284%和276%，处于较高水平。
• 政府部门杠杆率：上述国家政府部门杠杆率分别为189%、153%、127%和118%，处于极高水平。
• 政府债务占GDP比重：2021年末，希腊、意大利和西班牙的政府债务占GDP比重分别达到193%、151%和118%，相较2011年欧债危机时期显著上升。
• 疫情冲击：疫情导致各国采取扩张型财政政策，使欧元区边缘国家的债务水平进一步上升。

偿付压力来源

1. 流动性收紧：美联储加息预期上修，美元流动性回流美国，增加了欧元区边缘国家再融资难度和成本。
2. 能源短缺：俄乌冲突导致能源价格飙升，欧元区能源对外依存度高，特别是意大利，能源进口需求大，贸易逆差扩大，经常账户由净流入转为净流出。
3. 汇率贬值：欧元对美元持续贬值，增加了外债偿付成本，削弱了欧元区的偿债能力。

风险提示

• 美联储加息预期：若加息预期持续上修，将加剧欧元区边缘国家的偿债压力。
• 俄乌冲突升级：冲突可能进一步恶化能源短缺，增加欧元区经济和金融风险。
• 欧洲冬季能源需求：冬季取暖季的能源供应问题可能成为欧元区债务危机的导火索。

关键数据与图表

• 图1：2021年下半年以来，全球主要经济体流动性持续收紧。
• 图2：意德利差持续走阔。
• 图3：欧元汇率持续走低。
• 图4：意大利5年期国债CDS利差震荡上行。
• 图5：欧洲主要金融机构CDS利差上行。
• 图6：希腊5年期国债CDS利差持续上行。
• 图7：欧元区边缘国家非金融部门杠杆率较高。
• 图8：欧元区边缘国家政府部门杠杆率极高。
• 图9：欧元区边缘国家政府债务占GDP比重持续上升。
• 图10：疫情期间欧元区主要经济体赤字率大幅上升。
• 图11：意大利等国外债余额略低于欧债危机时期。
• 图12：意大利等国短期外债余额明显低于欧债危机时期。
• 图13：国际资本加速回流美国。
• 图14：欧元区持有美债体量小幅回落。
• 图15：市场预期美联储终点利率在5%以上。
• 图16：11月FOMC会议后联邦基金利率预期大幅上修。
• 图17：欧盟原油对外依存度极高。
• 图18：欧盟天然气对外依存度极高。
• 图19：欧盟煤炭对外依存度较高。
• 图20：欧盟能源进口高度依赖俄罗斯。
• 图21：2022年以来，贸易恶化拖累经常项目大幅转负。
• 图22：2022年以来，资本市场吸引力下降拖累金融项目表现。
• 图23：意大利能源进口需求最强。
• 图24：意大利贸易条件恶化最为严重。
• 图25：美欧广义货币增速差快速收敛。
• 图26：欧洲央行加息速度明显滞后于美联储。
• 图27：欧元区景气度下滑速度相较美国更快。
• 图28：欧元区制造业产能利用率持续收缩。
• 图29：欧洲主要经济体天然气储气率。
• 图30：欧洲主要经济体天然气储气量覆盖率。

分析师信息

• 分析师：高瑞东、刘文豪
• 执业证书编号：S0930520120002、S0930521070004
• 联系方式：高瑞东 - 010-56513108 / gaoruidong@ebscn.com；刘文豪 - 021-52523802 / liuwh@ebscn.com

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