> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观深度报告20260117 # 缺失的拼图：经济转型的价格力量 ■核心观点：经济结构转型叙事不只是产出驱动，还有一块缺失的“价格拼图”。过去三十多年中国服务业比重的显著提升，主要由“服务-工业”相对价格的剪刀差驱动，“价格效应”贡献了服务业比重提升的 $70\%$ 左右。这是“鲍莫尔成本病”的作用，工业部门的生产率提升压低了工业品价格，而服务部门因生产率提升缓慢且工资刚性上涨，导致相对价格持续攀升，进而推高了服务业在名义GDP中的份额。25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期。在服务业相对价格下行周期里，可能不利于消费率回升，传导逻辑为：服务业相对价格下行 $\rightarrow$ 服务业发展速度放缓 $\rightarrow$ 劳动收入份额提升受限 $\rightarrow$ 拖累消费率提升。 （1）经济转型的三个现象：一是工业实际增速长期高于服务业，但工业名义比重却大幅下降；二是“服务CPI-PPI”的增速差与服务业比重的变动呈现高度正相关；三是在1992-2024年服务业比重提升的21个百分点中，价格因素贡献了14.7个百分点（占比 $70\%$ ），而数量因素仅贡献6.3个百分点。 (2) 从上述三个现象中, 我们显然可以发现经济转型叙事里, 长期缺失的一块拼图: 即价格是驱动经济转型的重要力量。这个价格并非绝对价格, 而是相对价格, 也就是服务和工业价格的 “水位差”。我国服务价格尽管不高, 但强大的生产能力和持续产能投资推动下, 工业价格长期偏低, 使得服务业和工业的 “价格水位差” 长期处在相对较高位置。 （3）“鲍莫尔病”是服务业相对价格上涨的理论基础，其核心机制是：工业部门的产品价格会因生产率提升而下降，而服务部门的价格则因成本刚性持续走高，形成服务与工业的相对“价格水位差”。从我国来看，一方面能看到工业相比于服务业，生产效率提升更快，以不变价计算，2024年我国二产的人均产出是1992年的11.7倍，三产人均产出是1992年的6.1倍，二产的生产率增速远快于三产。另一方面，看到服务业工资上涨更快，2002-2023年我国三产的人均劳动报酬增长了9.8倍，显著高于同期二产增幅（6.8倍）。 （4）服务业相对价格上涨是全球经济发展中的普遍规律。从中美日韩来看，1970-2023年服务业平减指数涨幅普遍高于工业平减指数，美国服务业平减指数涨幅是工业的1.8倍，日本是2倍，韩国是3倍。从34个国家五十多年的数据来看，1970-2023年服务业比重平均提升17.8个点，其中价格贡献6个点，约三分之一。这表明，服务价格的相对上涨是各国经济发展过程中的普遍现象，而非中国特有的问题。 （5）25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期，不利于工业到服务、投资到消费的转型。PPI受供给侧约束推动呈现企稳回升态势，但服务CPI上行乏力，导致“服务-工业”相对价格剪刀差面临持续收窄的风险。这种价格信号的扭曲将带来多重影响：一是削弱服务业发展的市场激励；二是导致国民收入分配再次向资本密集型的上游工业倾斜，抑制劳动收入份额提升；三是劳动份额提升受阻，会影响消费率回升的内生动能；四是固化“投资于物”的路径依赖。工业价格是“物”的定价锚，服务价格是“人”的定价锚，若服务相对价格下行，资本将继续涌向传统制造业和基建，导致“投资于人”的转型因缺乏回报率支撑而陷入停滞。因此，政策需从单纯的供给侧保价转向需求侧提振，通过修复内需来支撑服务价格，重启经济转型的良性闭环。 ■风险提示：（1）对未来价格的判断基于当前市场一致预期，需要关注一致预期对未来的预测不准的风险，即PPI同比增速上行不及预期，服务业相对价格不再下行；（2）反内卷等供给端政策出现超预期或不及预期变化；（3）出口或房地产等宏观变量出现变化。 2026年01月17日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn # 相关研究 《【勘误版】结构性“降息”先行、新年贷款“开门红”可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评》2026-01-16 《结构性“降息”先行、全年降准降息仍可期——2025年度金融数据及国新办新闻发布会点评》2026-01-16 # 内容目录 1. 价格是推动工业到服务业转型的重要力量 2.“鲍莫尔病”：服务业相对价格的增长动力 6 3.供给侧之外：服务业相对价格如何影响消费？ 9 3.1.服务业相对价格是提振消费的关键环节 3.2.当前价格特点如何影响经济转型 12 4.风险提示 15 # 图表目录 图1：1992-2024年经济结构变化 4 图2：“服务CPI-PPI”增速差决定三产比重 图3：“服务CPI-PPI”增速差主要跟着PPI波动 图4：1992-2024年服务业比重提升的动力来源 图5：2013年后三产实际增速高于二产 图6：2014-2024年服务业比重提升的动力来源 图7：按不变价计算的二三产业劳动生产率 图8：二三产业的劳动生产率增速 图9：2002-2023年我国三产的人均劳动报酬增速高于二产 图10：中国三产和工业价格指数差异 8 图11：美国三产和工业价格指数差异 8 图12：日本三产和工业价格指数差异 9 图13：韩国三产和工业价格指数差异 9 图14：1970-2023年34国家和地区的服务业比重提升动力来源 图15：相对价格是提振内需的关键环节 10 图16：提高服务业比重有助于提高消费率 11 图17：金融危机之前出口维持高位，挤压消费率 11 图18：相对价格是提振内需的关键环节 12 图19：PPI环比中主要是原材料工业贡献较多 12 图20：服务CPI与从业人员指标密切相关 12 图21：两次相对价格下行周期的服务业和消费变化. 13 图22：产能利用率仍然偏低 14 # 1. 价格是推动工业到服务业转型的重要力量 我们发现中国经济转型有三个特殊现象。 现象一：工业增速高于服务业，但工业比重降、服务业比重升。过去三十多年的中国经济转型，工业增速比服务业更快，但工业比重在下降、服务业比重在上升，从工业到服务业的结构转型不断推进。1992-2024年，二产年均增长 $13.9\%$ ，三产年均增长 $13.7\%$ 但是三产占GDP的比重却从 $35.8\%$ 大幅提高至 $56.8\%$ ，二产比重从 $43\%$ 下降至 $36.4\%$ 。 图1：1992-2024年经济结构变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 现象二：“服务CPI-PPI”增速差决定服务业占GDP比重的“加速度”。我们用“服务CPI-PPI”增速差来衡量服务与工业的相对价格，发现相对价格与服务业占GDP比重的变动之间存在高度的正相关关系。当相对价格上升，服务业比重的“加速度”提升；当相对价格下降，服务业比重的“加速度”随之下降，降到一定程度后转负，这时服务业占GDP比重就会下降。 但是服务CPI波动较小，“服务CPI-PPI”的变化主要来自于PPI的波动，所以我们看到最终的结果变成了PPI决定服务业比重的变化。从历史数据看，1998年至2002年、2012年至2015年两轮PPI负增长时期，相对价格大幅上升，恰恰对应着第三产业占比快速提升的阶段。 图2：“服务CPI-PPI”增速差决定三产比重 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：“服务CPI-PPI”增速差主要跟着PPI波动 数据来源：Wind，东吴证券研究所 现象三：工业到服务业的转型里，价格作用>量的作用。我们将服务业比重提升的动力分解为量和价两个方面，1992-2024年服务业比重提升了21个点，其中14.7个点来自于价格的贡献（占比 $70\%$ ），6.3个点来自于量的贡献。也就是说，过去三十多年里，工业到服务业的经济转型，主要来自于价格驱动，而非产出驱动。 服务业量的增长主要来自于2013年后，2013年后三产实际增速才开始超过二产，所以我们看到，2014-2024年服务业比重提升7.6个点，其中量的贡献（4个点）已经超过价格贡献（3.6个点）。 图4：1992-2024年服务业比重提升的动力来源 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2013年后三产实际增速高于二产 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：2014-2024年服务业比重提升的动力来源 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从上述三个现象中，我们显然可以发现经济转型叙事里，长期缺失的一块拼图：即价格是驱动经济转型的重要力量。这个价格并非绝对价格，而是相对价格，也就是服务和工业价格的“水位差”。我国服务价格尽管不高，但强大的生产能力和持续产能投资推动下，工业价格长期偏低，使得服务业和工业的“价格水位差”长期处在相对较高位置。 # 2. “鲍莫尔病”：服务业相对价格的增长动力 1966年，美国经济学家威廉·鲍莫尔提出了著名的“成本病”理论，用以解释为什么服务价格会持续快于工业品价格上涨。这一理论的核心逻辑建立在生产率差异和工资趋同两个基本事实之上。 首先，工业部门和服务部门存在结构性的生产率增长差异。工业部门容易通过技术 进步和自动化实现生产效率的持续提升。比如一条汽车生产线，其单位劳动产出可以是半个世纪前的数十倍。相比之下，服务业的生产过程高度依赖人力投入，生产率提升的空间相对有限。一位医生看诊所需的时间、一位教师授课所需的精力，与几十年前相比并无本质变化。以不变价计算，2024年我国二产的人均产出是1992年的11.7倍，三产人均产出是1992年的6.1倍，二产的生产率增速远快于三产。这种生产率增长的非对称性，是理解服务价格上涨的关键。 图7：按不变价计算的二三产业劳动生产率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：二三产业的劳动生产率增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 其次，劳动力市场的竞争机制导致不同部门之间的工资水平趋于均衡。尽管服务业的生产率增速低于工业，但服务业企业为了吸引和留住劳动力，必须支付与工业部门大体相当的工资水平。否则，劳动者将流向工资更高的工业部门。这意味着，服务业的单位劳动成本会持续快于工业部门上升。为了覆盖不断上涨的劳动成本，服务价格必然相应提高。在中国，这一机制更叠加了结构升级的因素：随着服务业结构从低端劳动密集型向高端知识密集型，服务工资不仅是在“被动跟涨”，更因高技能人才的稀缺性而出现了“工资溢价”。因此，我们看到2002-2023年我国三产的人均劳动报酬增长了9.8倍，显著高于同期二产增幅（6.8倍）。 鲍莫尔成本病的机制可以概括为：工业部门的产品价格会因生产率提升而下降，而服务部门的价格则因成本刚性持续走高，形成服务与工业的相对“价格水位差”。 图9：2002-2023年我国三产的人均劳动报酬增速高于二产 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 “鲍莫尔病”是普遍现象。 从中美日韩来看，1970-2023年服务业平减指数涨幅普遍高于工业平减指数，美国服务业平减指数涨幅是工业的1.8倍，日本是2倍，韩国是3倍。 从34个国家五十多年的数据来看，1970-2023年服务业比重平均提升17.8个点，其中价格贡献6个点，约三分之一。这表明，服务价格的相对上涨是各国经济发展过程中的普遍现象，而非中国特有的问题。 图10：中国三产和工业价格指数差异 数据来源：UN，东吴证券研究所 图11：美国三产和工业价格指数差异 数据来源：UN，东吴证券研究所 图12：日本三产和工业价格指数差异 数据来源：UN，东吴证券研究所 图13：韩国三产和工业价格指数差异 数据来源：UN，东吴证券研究所 图14：1970-2023年34国家和地区的服务业比重提升动力来源 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 # 3. 供给侧之外：服务业相对价格如何影响消费？ # 3.1. 服务业相对价格是提振消费的关键环节 “鲍莫尔病”对经济增长的影响具有双重性，既是经济发展到一定阶段的必然现象，也带来了机遇与挑战。许多观点关注“鲍莫尔病”带来的弊端，劳动力持续从生产率增长快的制造业等“进步部门”流向生产率提升缓慢的服务业等“停滞部门”，导致全社会整体生产效率增速放缓，宏观经济增长速度下降，同时“停滞部门”的服务成本因工资连带上涨而不断攀升，可能让部分医疗、教育等服务变得难以负担，对经济可持续增长形成制约。但也要看到“鲍莫尔病”对经济增长也有有利的一面。作为制造业财富向劳 动要素转移的重要途径，它推动了就业扩容，让技能要求不高的劳动者能在服务业找到岗位，同时带动服务业工资上涨，缩小收入差距，造就庞大中产阶级，提升低收入人群生活水平，进而扩大有效需求，促进经济循环与包容性增长。 在供给端，“鲍莫尔病”推动工业到服务业的转型，在需求端的结果是消费率的提高。传导逻辑为：工业技术进步 $\rightarrow$ 服务与工业相对价格上升 $\rightarrow$ 服务业比重提高 $\rightarrow$ 劳动收入份额增加 $\rightarrow$ 消费率上升。“工业技术进步 $\rightarrow$ 服务与工业相对价格上升 $\rightarrow$ 服务业比重提高”，我们在前文已经论述，后面几步我们也曾有阐述。 相比于工业，服务业的劳动报酬含量更高，因而有助于提高居民收入，从而提高消费率。从成本端来看，根据广东省2023年企业调查，制造业人工成本占总成本的比重为 $14.1\%$ ，而13个服务行业的平均比重是 $25.5\%$ ，最高超过 $40\%$ 。从分配端来看，按照2020年全国投入产出表，我们测算了三大产业的劳动报酬在增加值中的占比，农业最高，接近 $100\%$ ，其次是第三产业（服务业）为 $53\%$ 左右，最低的是第二产业（工业和建筑业），为 $41\%$ 左右。 也就是说，只要服务业相比于工业的价格优势能够维持，推动工业向服务业的转型，就有助于提高劳动收入份额，从而推升消费率。可见，相对价格是提振消费的关键环节。 图15：相对价格是提振内需的关键环节 数据来源：东吴证券研究所绘制 图16：提高服务业比重有助于提高消费率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 既然有这个传导途径，为什么2010年之前，相对价格的提高和服务业比重提升，没有带来消费率的上升？ 一方面是因为，2010年之前工业比重相对稳定，转型主要是农业减少，服务业增加，而农业的劳动报酬比重更高，因此我们看到，服务业比重上升的同时，劳动报酬比重反而下降，降低了消费率。 另一方面是因为，国际金融危机之前出口快速增长，刺激了企业产能投资的持续扩张，三驾马车里，投资率和净出口增长更快，消费率自然下降。 图17：金融危机之前出口维持高位，挤压消费率 数据来源：东吴证券研究所绘制 # 3.2. 当前价格特点如何影响经济转型 服务业相对价格从25Q3以来开始下降，2026年仍将继续下行。用“服务CPI-PPI”衡量的相对价格从去年7月的 $4.1\%$ 降至年底 $2.5\%$ ，可以预期的是，这个过程目前不会结束，随着PPI的进一步回升，相对价格还会继续下降。这来自于两方面因素的贡献。一方面，受供给侧政策持续深化影响，工业领域的反内卷措施逐步见效，产能过剩局面有所缓解，PPI同比增速持续回升，从2025年7月的 $-3.6\%$ 回升至12月 $-1.9\%$ ，呈现企稳回升态势。另一方面，服务CPI与服务业从业人员指标密切相关，后者近两年来维持平稳，服务CPI上行动力不足，2025年服务CPI同比平均 $0.5\%$ （上年 $0.7\%$ ），是除了2009年外的最低水平。往后看，2026年PPI同比大概率会继续上行，Wind一致预期2026全年为 $-0.6\%$ ，但服务价格仍然看不到明显的上行动力，以此类推，相对价格较12月数据可能还要下行1.3个点左右。 图18：相对价格是提振内需的关键环节 数据来源：东吴证券研究所绘制 图19：PPI环比中主要是原材料工业贡献较多 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图20：服务CPI与从业人员指标密切相关 数据来源：Wind，东吴证券研究所 在服务业相对价格下行周期里，经济增长会更偏向工业生产和投资，服务业和消费会受到一定影响。历史上有两次典型的相对价格下行周期，一次是1998-2005年左右，服务业比重的加速度从 $+2.1\%$ 降至 $-0.8\%$ ，居民消费率的加速度从 $+0.7\%$ 到最低 $-2.0\%$ ；另一次是2015-2017年左右，服务业比重的加速度从 $+2.5\%$ 降至 $+0.3\%$ ，居民消费率的加速度从 $+1.1\%$ 到 $-0.1\%$ 。 图21：两次相对价格下行周期的服务业和消费变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 就当前而言，这轮PPI回升与此前不一样，供需格局没有明显变化。此前两轮物价回升时，既有“去产能”，也有扩内需，供需两端同步发力促进价格改善。但近期物价改善，一方面没有1998和2015年一样的“去产能”，另一方面，扩内需的政策也相对谨慎，更注重质的有效提升和量的合理增长，没有“98房改”、“01年加入WTO”和2015年“棚改货币化”这种强刺激。因此2025年12月经济工作会议指出“国内供强需弱矛盾突出”，物价的供需基本面没有显著变化，工业产能利用率仍然低于往年同期水平，25Q3为 $74.6\%$ ，24年同期为 $75.1\%$ 。 供需格局没有明显变化，但PPI回升，会加大下游压力。供给侧推动的涨价若缺乏需求侧的承接，意味着涨价难以向下传导，会加大中下游制造业的成本压力。 图22：产能利用率仍然偏低 数据来源：Wind，东吴证券研究所 此外，这轮服务业相对价格下行，也会遵循前面的传导逻辑，不利于消费率回升，即：相对价格下行 $\rightarrow$ 服务业发展速度放缓 $\rightarrow$ 劳动收入份额提升受限 $\rightarrow$ 拖累消费率提升。 服务业相对价格下行，会减弱服务业发展动能。经济转型的重要动能在于“服务-工业”相对价格剪刀差不断扩大，一方面赋予服务业更高的名义比重，另一方面价格引导资源要素向服务业集聚。相对价格信号的失灵直接削弱了服务业发展的市场激励，企业进入服务领域的预期回报下降，扩张意愿趋于保守。 劳动收入份额提升受限，收入分配格局优化受阻。服务业扩张乏力意味着劳动密集型产业对国民收入的贡献度难以提升，劳动收入份额面临提升瓶颈。与此同时，工业品价格的相对回升在一定程度上有利于企业利润改善，资本收益占比可能相应上升。劳动与资本之间的分配格局难以向劳动者一方倾斜，居民收入增长与经济增长的协调性有待加强，共同富裕的实现路径面临更大挑战。 消费率提升的内生动能被削弱。劳动收入份额提升受阻直接制约居民消费能力的增强，消费率的进一步提升缺乏坚实的收入基础支撑。消费扩容不得不依赖短期政策刺激和财政补贴，难以形成可持续的增长态势。一旦政策效力递减，消费回升势头可能难以为继，扩大内需战略的长期成效面临考验。 最后，服务业相对价格的下行，也会影响“投资于物”到“投资于人”的战略转型。价格机制是资源配置的核心导向，其中工业价格构成了实物资本（物）的定价锚，而服务价格本质上是人力资本（人）的定价锚。当服务业相对价格出现持续性下降或涨幅不及工业品时，意味着人力资本的市场隐含回报率相对于实物资产在降低。这种价格信号的扭曲，将导致投资回报率的比较优势固化在传统制造业与基建领域，诱导社会资本继续向“物”的再生产集聚，而对教育、医疗、养老等以“人”为核心的服务型消费投资产生 挤出效应。长此以往，若缺乏服务价格合理上涨作为价值实现的载体，不仅劳动收入份额难以实质性提升，以人为本的核心的新型城镇化与消费升级也将因缺乏微观激励机制而陷入停滞。 # 4. 风险提示 （1）对未来价格的判断基于当前市场一致预期，需要关注一致预期对未来的预测不准的风险，即PPI同比增速上行不及预期，服务业相对价格不再下行；（2）反内卷等供给端政策出现超预期或不及预期变化；（3）出口或房地产等宏观变量出现变化。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn