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漫步者2025年度报告总结

核心内容概览

漫步者（股票代码：002351）于2026年3月29日发布了2025年度报告，整体表现呈现内外销业务分化态势。公司全年实现营业收入28.0亿元，同比下降5.0%；归母净利润4.3亿元，同比下降4.1%。尽管整体营收略有下滑，但公司归母净利率仍保持在行业较高水平（15.4%），加权ROE为14.9%，显示出较强的经营韧性。

主要观点

1. 业务表现分化

• 音响业务稳健增长：2025年实现收入11.8亿元，同比增长18.5%，2022~2025年CAGR达19.8%。产品结构优化及高毛利产品（如2.0书架音箱、监听音箱、子品牌“新物种”潮流音箱）的推出是主要驱动力。
• 耳机业务承压：2025年实现收入15.0亿元，同比下降18.3%，其中H1下降10.8%，H2下降25.3%。核心子公司电竞科技和心造科技分别下降19.7%和30.8%，反映行业竞争加剧对公司子品牌的冲击。
• 外销业务表现亮眼：2025年外销收入8.2亿元，同比增长29.9%。H2增长加速至41.7%，主要受益于24H2低基数效应。公司海外本地化服务能力提升，成功拓展亚马逊、TikTok、Shopify等国际电商平台及海外本地渠道。

2. 行业趋势与挑战

• 耳机市场进入饱和阶段：据洛图科技数据，2025年中国耳机耳麦市场全渠道销量同比下降6.9%，销售额同比增长5.6%。预计2026年销量仍将继续下降2.2%。
• 产品结构升级趋势明显：音频产品正从“播放工具”向“智能交互入口”演进，AI耳机渗透率提升。OWS耳机2025年全球出货量突破4000万，同比增长69%。
• 公司竞争优势与短板：公司以音质和听感为核心竞争力，但连接生态体验和AI应用能力相对较弱，未来需加强AI技术以提升产品力。

关键信息

财务数据亮点

• 费用率改善：2025Q4综合费用率降至21.5%，同比减少2.8个百分点，销售费用率和研发费用率均下降1.2个百分点，费用管控效果显著。
• 毛利率提升：2025Q4毛利率达41.6%，同比提升0.8个百分点，主要得益于产品结构优化及高毛利产品占比增加。
• 盈利水平稳定：归母净利率保持在15.4%，盈利水平仍处行业较高水平。

投资建议

• 未来增长预期：预计公司2026~2028年营业收入分别为30.2/32.5/34.6亿元，年复合增长率约7.5%；归母净利润分别为4.7/5.1/5.6亿元，年复合增长率约8.8%。
• EPS与估值：预计2026~2028年每股收益分别为0.53/0.58/0.63元，当前股价对应PE分别为20.5/18.8/17.2倍，维持“推荐”评级。

风险提示

• 需求不及预期的风险
• 市场竞争加剧的风险
• 汇率波动的风险

财务指标预测

附录：财务预测表

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

主要财务比率

分析师信息

• 何伟：中国银河证券研究院副所长，大消费组组长，拥有丰富的消费行业研究经验。
• 高峰：电子行业首席分析师，北京邮电大学电子与通信工程硕士，曾就职于多家券商，专注于硬科技研究。
• 杨策、刘立思、陆思源：家电行业分析师，共同参与报告撰写。

评级标准

• 行业评级：

  • 推荐：相对基准指数涨幅10%以上
  • 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间
  • 回避：相对基准指数跌幅5%以上

• 公司评级：

  • 推荐：相对基准指数涨幅20%以上
  • 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间
  • 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间
  • 回避：相对基准指数跌幅5%以上

联系信息

中国银河证券股份有限公司研究院
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• 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn
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