> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 漫步者2025年度报告总结 ## 核心内容概览 漫步者（股票代码：002351）于2026年3月29日发布了2025年度报告，整体表现呈现内外销业务分化态势。公司全年实现营业收入28.0亿元，同比下降5.0%；归母净利润4.3亿元，同比下降4.1%。尽管整体营收略有下滑，但公司归母净利率仍保持在行业较高水平（15.4%），加权ROE为14.9%，显示出较强的经营韧性。 ## 主要观点 ### 1. **业务表现分化** - **音响业务稳健增长**：2025年实现收入11.8亿元，同比增长18.5%，2022~2025年CAGR达19.8%。产品结构优化及高毛利产品（如2.0书架音箱、监听音箱、子品牌“新物种”潮流音箱）的推出是主要驱动力。 - **耳机业务承压**：2025年实现收入15.0亿元，同比下降18.3%，其中H1下降10.8%，H2下降25.3%。核心子公司电竞科技和心造科技分别下降19.7%和30.8%，反映行业竞争加剧对公司子品牌的冲击。 - **外销业务表现亮眼**：2025年外销收入8.2亿元，同比增长29.9%。H2增长加速至41.7%，主要受益于24H2低基数效应。公司海外本地化服务能力提升，成功拓展亚马逊、TikTok、Shopify等国际电商平台及海外本地渠道。 ### 2. **行业趋势与挑战** - **耳机市场进入饱和阶段**：据洛图科技数据，2025年中国耳机耳麦市场全渠道销量同比下降6.9%，销售额同比增长5.6%。预计2026年销量仍将继续下降2.2%。 - **产品结构升级趋势明显**：音频产品正从“播放工具”向“智能交互入口”演进，AI耳机渗透率提升。OWS耳机2025年全球出货量突破4000万，同比增长69%。 - **公司竞争优势与短板**：公司以音质和听感为核心竞争力，但连接生态体验和AI应用能力相对较弱，未来需加强AI技术以提升产品力。 ## 关键信息 ### 财务数据亮点 - **费用率改善**：2025Q4综合费用率降至21.5%，同比减少2.8个百分点，销售费用率和研发费用率均下降1.2个百分点，费用管控效果显著。 - **毛利率提升**：2025Q4毛利率达41.6%，同比提升0.8个百分点，主要得益于产品结构优化及高毛利产品占比增加。 - **盈利水平稳定**：归母净利率保持在15.4%，盈利水平仍处行业较高水平。 ### 投资建议 - **未来增长预期**：预计公司2026~2028年营业收入分别为30.2/32.5/34.6亿元，年复合增长率约7.5%；归母净利润分别为4.7/5.1/5.6亿元，年复合增长率约8.8%。 - **EPS与估值**：预计2026~2028年每股收益分别为0.53/0.58/0.63元，当前股价对应PE分别为20.5/18.8/17.2倍，维持“推荐”评级。 ### 风险提示 - 需求不及预期的风险 - 市场竞争加剧的风险 - 汇率波动的风险 ## 财务指标预测 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（亿元） | 28.0 | 30.2 | 32.5 | 34.6 | | 收入增长率% | -5.0 | +8.1 | +7.5 | +6.3 | | 归母净利润（亿元） | 4.3 | 4.7 | 5.1 | 5.6 | | 利润增长率% | -4.1 | +9.0 | +8.8 | +9.3 | | EPS（元） | 0.48 | 0.53 | 0.58 | 0.63 | | P/E | 22.32 | 20.47 | 18.81 | 17.21 | ## 附录：财务预测表 ### 资产负债表（单位：百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 流动资产 | 3,089 | 3,370 | 3,780 | 4,226 | | 现金 | 772 | 1,061 | 1,438 | 1,858 | | 应收账款 | 193 | 209 | 226 | 240 | | 负债总计 | 578 | 599 | 637 | 674 | | 归属母公司股东权益 | 2,982 | 3,187 | 3,506 | 3,855 | | 资产负债率 | 15.8% | 15.2% | 14.7% | 14.2% | ### 利润表（单位：百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 营业总收入 | 2,797 | 3,024 | 3,252 | 3,458 | | 营业利润 | 538 | 583 | 634 | 693 | | 归母净利润 | 431 | 470 | 511 | 559 | | 净利率 | 16.6% | 16.8% | 17.0% | 17.5% | ### 现金流量表（单位：百万元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 经营活动现金流 | 390 | 488 | 585 | 644 | | 投资活动现金流 | -90 | 58 | -15 | -14 | | 筹资活动现金流 | -232 | -160 | -193 | -210 | | 现金净增加额 | 70 | 386 | 377 | 420 | ### 主要财务比率 | 指标 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------| | 毛利率 | 40.6% | 41.0% | 41.2% | 41.5% | | ROE | 14.5% | 14.7% | 14.6% | 14.5% | | P/B | 3.23 | 3.02 | 2.74 | 2.50 | | EV/EBITDA | 15.74 | 14.26 | 12.62 | 11.07 | | PS | 3.44 | 3.18 | 2.96 | 2.78 | ## 分析师信息 - **何伟**：中国银河证券研究院副所长，大消费组组长，拥有丰富的消费行业研究经验。 - **高峰**：电子行业首席分析师，北京邮电大学电子与通信工程硕士，曾就职于多家券商，专注于硬科技研究。 - **杨策、刘立思、陆思源**：家电行业分析师，共同参与报告撰写。 ## 评级标准 - **行业评级**： - 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 - 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 - 回避：相对基准指数跌幅5%以上 - **公司评级**： - 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 - 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 - 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 - 回避：相对基准指数跌幅5%以上 ## 联系信息 中国银河证券股份有限公司研究院 地址： - 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 - 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 - 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 联系方式： - 深广地区：苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn - 上海地区：林程 021-60387901 lincheng_yj@chinastock.com.cn - 北京地区：田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn - 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn