深度报告-2025-12-30-华创证券-深南电路（002916）_AI_PCB_与封装基板共振向上_平台型企业扬帆起航_36页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 证券研究报告 深南电路（002916）深度研究报告 # AI PCB 与封装基板共振向上，平台型企业扬帆起航 深耕PCB产业四十余载，筑建PCB&封装基板科技平台。公司成立于1984年，四十余年来始终深耕电子互联领域，主营业务涵盖PCB、电子装联与封装基板三大板块。PCB：公司紧抓AI产业发展机遇，光模块/高速交换机/AI服务器用PCB产品已经实现大规模出货；封装基板：（1）BT载板：乘AI存力产业浪潮，公司封装基板稼动率和盈利水平快速拉升，有望迎来新一轮主升；（2）ABF载板：前瞻布局ABF载板产业，产能和技术实力兼备，未来随着国内GPU/CPU等先进制程芯片大规模量产，ABF作为封装必备材料，公司相关产品有望随之放量。 紧抓AI产业机遇，光模块/AI服务器/交换机等产品快速放量。Scalinglaw法则依旧有效，AI大模型能力仍在不断提升，Agent/多模态等模型陆续推出，AI训练和推理算力需求维持高增长，AI基础设施建设仍处于早期阶段，拉动AI服务器/交换机/光模块需求高增长，进而带动大尺寸、高层数、高频高速、高阶HDI、高散热等PCB产品需求大幅提升。公司紧抓AI产业机遇，高速交换机、光模块、AI加速卡、服务器等PCB产品快速放量，推动PCB业务快速增长。展望未来，随着正交背板/COWOP方案使用，公司凭借在PTFE/mSAP领域等的丰富加工经验，有望在新一代PCB产品中仍占据有利位置。 深度布局封装载板领域，把握国产AI算力/存力芯片主升时代。BT载板：AI大模型参数量不断提升，叠加多模态/Agent应用陆续落地，AI训练和推理用存储需求快速增加，BT载板作为存储芯片封装环节必备材料，行业需求明显加速，公司BT载板业务有望跟随存储产业迎来新一轮主升。ABF载板：公司凭借BT载板多年加工经验，深度布局ABF载板领域。产能端，广州封装基板项目一期于2023Q4连线并已承接了部分FC-BGA订单；技术端，具备了20层及以下FC-BGA封装基板产品量产能力，正在推进22-26层产品的技术研发；需求端：国产AI算力芯片自主可控迫在眉睫，寒武纪/海光信息/摩尔线程/沐曦股份等算力芯片设计企业逐步成熟，国产AI算力芯片未来几年有望快速增长，ABF载板作为先进制程芯片必备材料，公司ABF载板业务有望跟随国内先进制程芯片茁壮成长。 投资建议：AIPCB&封装基板领军企业，产能和技术兼备，乘AI产业东风扬帆起航。考虑公司高端产能充裕，AIPCB/BT载板相关业务未来几年有望维持高增长，ABF载板大规模量产有望迎来拐点，我们预计公司25-27年归母净利润为34.63/64.74/90.09亿元。公司产品迭代有望提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、沪电股份、生益电子和景旺电子估值及其历史估值中枢，给予26年30X目标估值，目标价为291.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：AI产业发展不及预期，AI客户导入不及预期，行业竞争加剧，产能释放不及预期，全球贸易冲突加剧。 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 17,907 24,320 36,815 46,397 同比增速(%) 32.4% 35.8% 51.4% 26.0% 归母净利润(百万) 1,878 3,463 6,474 9,009 同比增速(%) 34.3% 84.4% 87.0% 39.2% 每股盈利(元) 2.82 5.19 9.71 13.51 市盈率(倍) 78 42 23 16 市净率(倍) 10.1 8.5 6.6 5.1 资料来源：公司公告,华创证券预测 注：股价为 2025 年 12 月 29 日收盘价 PCB 2025年12月29日 # 强推（首次） 目标价：291.3元 当前价：233.42元 # 华创证券研究所 证券分析师：岳阳 邮箱：yueyang@hcyjs.com 执业编号：S0360521120002 证券分析师：熊翊宇 邮箱：xiongyiyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520060001 联系人：董邦宜 邮箱：dongbangyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 66,674.08 已上市流通股(万股) 66,502.06 总市值(亿元) 1,556.31 流通市值(亿元) 1,552.29 资产负债率(%) 43.65 每股净资产(元) 24.27 12个月内最高/最低价 238.30/84.26 市场表现对比图(近12个月) # 相关研究报告 《深南电路（002916）2020年中报点评：业绩超预期，通信PCB龙头风采依旧》2020-08-20 《深南电路（002916）2020年中报业绩预告点评：业绩超预期，通信PCB龙头风采依旧》2020-07-13 # 投资主题 # 报告亮点 把握AI产业机遇，深度解构公司AIPCB和封装基板业务，指明未来成长路径。PCB企业成长三要素：技术、产能和客户。技术和产能是基础，拥有高端产能和技术的PCB企业一旦把握住下游产业发展机遇，深度绑定终端大客户，其潜在价值就能充分发挥出来。公司在AIPCB/封装基板领域，技术和产能齐备，乘AI产业发展东风，PCB平台型企业正在扬帆起航。 # 投资逻辑 AIPCB/BT载板/ABF载板三箭齐发，PCB平台型企业扬帆起航。PCB：公司PCB产品已覆盖高速交换机/光模块/AI加速卡/服务器等领域，并在PTFE加工/mSAP等技术具有深厚积累，有望充分享受AIPCB成长红利。BT载板：AI存力需求大幅跃升，推动DRAM/NAND需求高增长，BT载板行业需求拐点已至，有望迎来新一轮主升。ABF载板：国产算力芯片自主可控迫在眉睫，ABF载板作为算力芯片核心材料，有望迎来黄金发展期。公司三大产品线均受益于AI产业浪潮，产品迭代有望持续提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期。 # 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）PCB业务：AI基础设施建设仍处于早期阶段，AI应用逐步落地，AI算力需求维持高增长，推动AI服务器/高速交换机/光模块用PCB需求高增长。2）BT载板业务：AI推动存储需求高增长，BT载板业务加速放量，产能利用率和盈利能力有望同步提升；3）ABF载板业务：国产算力芯片加速放量，ABF载板业务顺利进入大规模量产阶段。4）电子装联业务：公司把握数据中心和汽车电子业务，跟随AI/汽车电动化和智能化实现稳步增长。 我们预计公司25-27年归母净利润为34.63/64.74/90.09亿元。公司产品迭代有望提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、沪电股份、生益电子和景旺电子估值及其历史估值中枢，给予26年30X目标估值，目标价为291.3元。 # 目录 # 一、深耕电路板产业四十余载，纵深布局PCB和载板领域 （一）专注于电子互联领域，协同布局PCB/封装基板/电子装联 1、PCB：聚焦通信领域，重点布局服务器和汽车等高景气领域 2、封装基板：BT载板与ABF载板共振向上，载板业务开启新一轮成长……7 3、电子装联：坚持深耕大客户策略，保持稳健发展态势 （二）AI PCB和封装基板双箭齐发，扬帆起航正当时 （三）股权结构稳定，拟发激励彰显公司发展定力与信心 13 # 二、AI算力基础设施仍处于早期阶段，PCB领军企业大有所为 14 （一）AI产业飞轮正在转动，算力基础设施仍处于早期阶段 14 （二）AI芯片持续迭代升级，推动PCB规格不断提升 15 # 三、深度布局高端载板领域，把握国产AI芯片崛起时代 18 （一）国产AI芯片正在崛起，ABF载板有望乘势腾飞 21 1、先进封装大势所趋，ABF载板市场开启新一轮成长 21 2、国产高端芯片崛起，大陆ABF载板有望加速放量 23 （二）AI推动存储芯片高增，拉动BT载板需求高增长 26 （三）中国大陆载板行业领军企业，深度布局ABF和BT载板领域 28 # 四、投资建议 29 # 五、风险提示 31 # 图表目录 图表1公司历史沿革 6 图表2深南电路“3-In-One”战略 7 图表3PCB/封装基板和电子装联所在产业链 图表4公司PCB应用领域 7 图表5公司封装基板业务 8 图表6公司电子装联业务 9 图表7公司2017-2025Q3营收情况 图表8公司2017-2025Q3业绩情况 图表9公司2020-2025Q3期间费用率情况 10 图表 10 公司 2017-2025Q3 毛利率和净利率情况 图表 11 公司单季度营收情况 图表 12 公司单季度盈利能力情况. 10 图表 13 公司主营业务收入拆分 (亿元) 图表 14 公司主营业务毛利率情况 图表 15 2018-2025 前三季度公司研发费用情况 图表 16 2017-2024 公司研发人员情况 图表 17 2020-2025 前三季度 PCB 公司研发费用对比 (亿元) 图表 18 2020-2024 年 PCB 公司研发人员数量对比 (个) 图表 19 公司资本开支水平重新上行 ..... 12 图表 20 2025Q3 公司与同行固定资产和在建工程情况 (亿元) 图表21公司与同行固定资产周转率情况 13 图表22公司与同行折旧摊销/营业收入情况 13 图表23 胜宏科技单季度业绩情况 13 图表24生益电子单季度业绩情况 13 图表25公司股权结构 14 图表26AI大模型不断升级迭代 15 图表27 Scalinglaw法则依旧有效. 15 图表28AI基础设施建设仍处于早期阶段（单位：10亿美金） 15 图表29英伟达产品不断升级迭代 16 图表30 交换机产品不断升级迭代 16 图表31AI推动光模块单季度需求量呈爆发式增长 16 图表32光模块快速迭代升级 16 图表 33 2020-2029E 全球高多层 PCB 市场规模,按产品层数划分(十亿美元)......17 图表 34 2020-2029E 全球 14 层及以上高多层 PCB 市场规模 (十亿美元) ..... 17 图表 35 2020-2029E 全球 HDI PCB 市场规模,按产品阶数划分(十亿美元)............17 图表 36 2020-2029E 全球高阶 HDI PCB 市场规模, 按下游划分 (十亿美元) ..... 17 图表37PCB背板有望在英伟达后续新品上使用 18 图表38 CoWoS与CoWoP封装技术关键参数及结构对比 18 图表39IC载板是芯片封装环节核心材料 19 图表40IC载板产业链上下游 19 图表 41 ABF 载板主要用于 FC-BGA 封装, 应用于 CPU、GPU 等芯片 图表 42 全球封装基板市场规模 (亿美元) ..... 20 图表 43 中国台湾封装基板头部厂商月度营收情况 (亿新台币) ..... 21 图表 44 中国台湾封装基板头部厂商单季度净利率情况 ..... 21 图表 45 FCBGA 主要用于 AI 芯片、CPU、ADAS 芯片等场景. 21 图表 46 2023 年全球 ABF 载板下游应用领域分布情况 ..... 21 图表47FCBGA载板被广泛应用于先进封装 22 图表48预计先进封装市场未来几年快速增长 22 图表 49 先进封装推动 IC 载板朝着大尺寸、高层数、高精度方向发展. 23 图表50预计全球ABF载板未来几年有望维持较高增长 23 图表 51 全球 IC 封装基板企业竞争格局的形成过程 ..... 24 图表52 2023年全球前五大ABF封装基板厂 ..... 25 图表532020-2029年中国算力规模 25 图表542020-2029年中国AI计算加速芯片市场规模 26 图表552015年-2027年中国x86服务器出货量及预测 26 图表56国产算力上市公司收入情况分析（亿元） 26 图表57 NANDFlash应用分布 27 图表58DRAM应用分布 27 图表59存储封装基板的类别、应用领域和生产工艺划分 27 图表 60 2023-2028 年全球存储芯片封装基板市场变化趋势 (亿元) ..... 28 图表61公司封装基板业务营收情况 29 图表62公司封装基板毛利率情况 29 图表63公司与竞争对手关键技术水平、性能指标对比 29 图表64公司盈利预测 30 图表65可比公司估值情况 31 图表 66 PCB 或封装基板经营情况不及预期对公司归母净利润影响分析 31 # 一、深耕电路板产业四十余载，纵深布局PCB和载板领域 # （一）专注于电子互联领域，协同布局PCB/封装基板/电子装联 公司成立于1984年，四十余年来始终深耕电子互联领域，主营业务涵盖PCB、电子装联与封装基板三大板块。依托持续的技术投入与规模化制造能力，公司已发展成为中国电子电路行业的领先企业，先后获评国家火炬计划重点高新技术企业、行业首家国家技术创新示范企业、国家企业技术中心，并担任中国电子电路行业协会（CPCA）理事长单位及标准委员会会长单位，连续入选“中国电子信息百强企业”。在细分赛道方面，公司已成为全球领先的无线基站射频功放PCB供应商、内资企业中规模最大的封装基板供应商之一，并在处理器芯片封装基板及电子装联制造领域保持国内领先地位。根据Prismark报告，2024年公司营收规模在全球PCB厂商中位列第5。 图表1公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，华创证券 公司长期专注于电子互联领域，以“打造世界级电子电路技术与解决方案集成商”为发展愿景，主营业务覆盖PCB、EMS与封装基板三大板块，构建了业界差异化的“3-In-One”一体化业务布局。公司以互联技术为核心，在巩固PCB业务领先优势的同时，重点拓展与PCB“技术同根”的封装基板业务，以及与核心客户“同源协同”的电子装联业务，形成跨业务协同的成长路径。依托从一级至三级封装产业链环节的纵向覆盖能力，公司具备“样品—中小批量—大批量”的综合制造能力，并可提供方案设计、制造、电子装联、微组装与测试等全价值链服务，为客户输出专业高效的“产品+服务”一站式综合解决方案。 图表2 深南电路“3-In-One”战略 资料来源：公司年度报告 图表3PCB/封装基板和电子装联所在产业链 资料来源：公司年度报告 # 1、PCB：聚焦通信领域，重点布局服务器和汽车等高景气领域 PCB是电子元器件装配与系统集成的关键互连载体，既承担器件间电气连接功能，也是数字/模拟信号传输、电源分配以及射频微波信号发射与接收等核心功能的实现平台，广泛应用于各类电子设备与终端产品，因而被誉为“电子产品之母”。 公司产品下游应用以通信设备为核心，重点布局数据中心（含服务器）、汽车电子等领域，并长期深耕工控、医疗等领域。（1）通信领域：在AI算力需求的拉动下，25H1400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长；（2）数据中心：得益于AI基础设施加速，AI加速卡等产品需求快速释放，相关订单25H1同比显著增长；（3）汽车领域：公司重点把握汽车电子和ADAS方向的增长机会，25H1汽车领域相关订单保持快速增长。 图表4公司PCB应用领域 应用领域 主要设备 相关PCB产品 特征描述 通信 无线网 通信基站 背板、高速多层板、高频微波板、多功能金属基板 大尺寸、高多层、高频材料及混压 传输网 OTN传输设备、微波传输设备 背板、高速多层板、高频微波板 高速材料、大尺寸、高多层、高密度、多种背钻、刚挠结合、高频材料及混压 核心网 路由器、交换机、光模块 背板、高速多层板、高频微波板、HDI 高速材料、大尺寸、高多层、高密度、多种背钻、刚挠结合、高频材料及混压、多阶HDI、细密线路 固网宽带 OLT、ONU等光纤到户设备 背板、高速多层板 多层板、刚挠结合 数据中心 交换机、光模块、服务器/存储设备、电源 背板、高速多层板、HDI 高速材料、大尺寸、高多层、高密度、多种背钻、刚挠结合、多阶HDI、细密线路 工控医疗 工控、医疗系统 高速多层板 高可靠性、多层板、刚挠结合 消费电子 智能终端、电池保护、光学摄像、无线耳机等 刚挠结合板、HDI 高密度、轻薄、立体组装、高可靠性 汽车电子 毫米波雷达、激光雷达、摄像头、新能源汽车三电系统(电池、电机、电控) 高频微波板、刚挠结合板、厚铜HDI、刚挠结合、多层板、厚铜 高频材料及混压、高可靠性、刚挠结合、多层板、厚铜 资料来源：公司公告，华创证券 # 2、封装基板：BT载板与ABF载板共振向上，载板业务开启新一轮成长 封装基板与PCB在制造原理上高度相近，可视为PCB在电子封装技术快速演进背景下 向更高端领域的技术延伸。作为高端PCB形态，封装基板具备高密度、高精度、高性能以及小型化、薄型化等特征，是芯片封装的关键载体：一方面为芯片提供支撑、散热与保护，另一方面实现芯片与PCB母板之间的电气互连。 公司封装基板产品覆盖模组类、存储类及应用处理器芯片封装基板等多品类，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。BT类封装基板业务分领域表现亮眼：在存储领域，公司前期布局成效显著，成功导入关键客户新一代高端DRAM项目并实现量产。受下游高阶产品需求攀升带动，25H1存储类订单录得显著增幅。在处理器芯片领域，依托FC-CSP工艺能力的提升，公司产品性能与良率稳步提高，市场竞争力显著增强，助推业务规模持续扩张。在RF射频领域，公司稳步推进新客户与新品导入工作，核心目标产品已进入稳定量产阶段。ABF类（FC-BGA）封装基板业务进展顺利：公司现已具备20层及以下产品的批量生产能力，这也标志着中高阶制程能力的成熟。与此同时，22~26层更高阶产品的技术研发及打样工作正按既定时间表有序推进，技术储备日益完善。 图表5公司封装基板业务 业务 产品类型 主要应用领域 产品展示 封装基板 模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等 主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域 资料来源：公司公开发行可转换公司债券募集说明书,华创证券 # 3、电子装联：坚持深耕大客户策略，保持稳健发展态势 电子装联业务位于PCB制造的下游环节，主要依据客户设计方案，将无源器件、有源器件及连接器等电子元器件通过插装、表面贴装、微组装等工艺装焊于PCB上，实现电气互联，并经功能与可靠性测试后交付模块、整机或系统产品。 电子装联业务：数据中心与汽车电子“双轮驱动”，成长动能强劲。数据中心领域：25H1公司深度受益于AI算力爆发与数字化转型浪潮，通过深化与核心客户的战略协同，积极推进客户关键项目，带动营收明显增长。汽车电子领域：公司持续夯实专业产线壁垒，主动实施产品结构优化策略，聚焦高附加值业务细分赛道。 图表6公司电子装联业务 业务 产品类型 主要应用领域 电子装联 PCBA板级、功能性模块、整机产品/系统总装等 主要聚焦通信、数据中心、医疗电子、汽车电子等领域 资料来源：公司公开发行可转换公司债券募集说明书,华创证券 # （二）AIPCB和封装基板双箭齐发，扬帆起航正当时 2017-2025Q3，公司经营整体体现出“长期成长、周期波动、修复再上行”的特征，收入与利润中枢显著抬升。其中，PCB业务经历了5G/汽车电子/数据中心以及AI产业等产业机遇，公司凭借着过硬的实力，不断调整经营策略，灵活把握下游产业机遇，推动PCB业务不断壮大，未来伴随着AI服务器/高速交换机/光模块等AI基础设施相关需求高景气，PCB业务有望迈向新台阶。封装基板业务，BT载板业务场景陆续覆盖了硅麦/指纹/射频/存储等业务场景，并在积极布局更加高端的FC-BGA载板市场。电子装联业务，从通信/医疗等场景逐步开拓到数据中心/汽车电子领域，整体业务呈稳中有升的发展态势。 图表7公司2017-2025Q3营收情况 资料来源：Wind，华创证券 图表 8 公司 2017-2025Q3 业绩情况 资料来源：Wind，华创证券 公司2020-2025Q3期间费用率，除去2023年主要因为开发FCBGA项目导致研发费用率大幅提升以外，其余年份整体较为平稳。其中，管理费用率/销售费用率分别在 $4\%$ 和 $1.7\%$ 上下窄幅波动，财务费用率自2022年以后整体在较低水平，研发费用率除去2023年因FCBGA项目研发而大幅提升，整体呈现上升态势。公司2017-2024年，毛利率和净利率水平跟随下游领域呈现周期性波动，2025Q3公司单季度营收创历史新高，主要得益于公司把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化的需求增加的发展机遇，实现了主营业务收入的同比增长。其中，AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升，存储类封装基板产品把握结构性增长机遇，订单收入进一步增加。与此同时，存储类封装基板需求增加推动封装基板产能利用率提升、广州 广芯工厂爬坡稳步推进和PCB数据中心、有线通信收入持续增长，共同推动毛利率提升，创历史新高。 图表 9 公司 2020-2025Q3 期间费用率情况 资料来源：Wind，华创证券 图表 10 公司 2017-2025Q3 毛利率和净利率情况 资料来源：Wind，华创证券 图表11公司单季度营收情况 资料来源：Wind，华创证券 图表 12 公司单季度盈利能力情况 资料来源：Wind，华创证券 PCB系公司基本盘业务，以通信设备为核心，重点布局数据中心、汽车电子等领域，2024年以来，公司抓住算力以及汽车电子市场的机遇，实现营收和利润稳健增长，主要系AI加速卡、400G及以上高速交换机、光模块等AI相关产品以及汽车电子和ADAS需求快速增长。封装基板业务，23-24年因行业需求放缓、产能爬坡、新品研发、原材料涨价等因素影响，盈利能力短期承压，25Q3得益于存储类封装基板需求增加，封装基板产能利用率提升，广州广芯工厂爬坡稳步推进，实现营收规模增长、毛利率显著改善。电子装联业务，整体营收占比较低，营收规模近年来稳中有升，毛利率水平整体呈上升态势。 图表 13 公司主营业务收入拆分 (亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表14公司主营业务毛利率情况 资料来源：Wind，华创证券 研发投入处于行业头部水平，在PCB/BT/ABF载板产品方面不断取得技术突破。公司近年来持续加大研发投入，研发人员数量不断创新高，研发投入和研发人员数量远超同行，这为公司在工艺技术和前沿产品研发的领先优势奠定了基础。PCB方面，公司背板样品数量最高层数可达120层，批量生产层数可达68层，处于行业领先地位；BT载板方面，公司BT载板已经为关键客户量产了新一代高端DRAM产品；ABF载板，公司已经具备20层及以下产品批量生产能力，22-26层产品的技术研发及打样稳步推进。 图表 15 2018-2025 前三季度公司研发费用情况 资料来源：Wind，华创证券 图表 16 2017-2024 公司研发人员情况 资料来源：Wind，华创证券 图表172020-2025前三季度PCB公司研发费用对比（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 图表182020-2024年PCB公司研发人员数量对比（个） 资料来源：Wind，华创证券 手握大量固定资产，AI时代有望开启新一轮成长。公司近年来持续加码资本开支，截至2025Q3，固定资产+在建工程处于行业头部水平，拥有大量PCB和封装基板产能。2019以后，公司固定资产周转率持续下行，2024年探底回升，主要系公司AI服务器、高速交换机和光模块等AI相关产品放量推动营收规模快速上行。当前，AI基础设施仍处于早期阶段，AI算力、存力和运力需求有望维持较快增长，未来随着公司导入更多客户和新产品，公司有望复制胜宏科技和生益电子在此轮AI浪潮的成长路径，届时公司有望迎来产能利用率和产品利润率双升的局面，业绩有望迎来非线性提升。 图表 19 公司资本开支水平重新上行 资料来源：Wind，华创证券 图表20 2025Q3公司与同行固定资产和在建工程情况（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 图表21公司与同行固定资产周转率情况 资料来源：Wind，华创证券 图表22公司与同行折旧摊销/营业收入情况 资料来源：Wind，华创证券 图表23 胜宏科技单季度业绩情况 资料来源：Wind，华创证券 图表24 生益电子单季度业绩情况 资料来源：Wind，华创证券 # （三）股权结构稳定，拟发激励彰显公司发展定力与信心 股权结构集中稳定，央企实控赋能，多地子公司支撑三大业务协同发展。公司实际控制人为中国航空工业集团，最终控制人为国务院国资委，具备深厚的央企底蕴与稳固的治理架构，为公司在资本密集型领域的持续投入提供坚实支撑。在产业布局方面，公司通过设立多家核心子公司构建了覆盖长三角与珠三角的产能矩阵。各子公司定位清晰，实现了技术与产能的有效协同，为公司“3-in-1”战略的长期落地奠定基础。 图表25公司股权结构 资料来源：Wind，华创证券；注：截止2025年9月30日 股权激励覆盖范围广而大，充分彰显公司发展信心。2025年12月，公司发布限制性股票激励计划（第二期）（草案）。本激励计划拟向激励对象授予1,516.17万股股票，涉及股票种类为人民币A股普通股，约占本激励计划签署时公司股本总额66,674.0795万股的 $2.27\%$ ，授予价格为114.72元/股；激励对象为公司董事、中层管理人员及核心骨干，合计667人。第二期激励计划的解锁条件为：2026-2028年，公司扣非加权平均ROE不低于 $12\% / 12.4\% / 12.8\%$ ；以2024年为基础，扣非归母净利润复合增长率不低于 $13\%$ 此外，每年 $\triangle$ EVA均大于0，且前两项指标均不低于行业75分位值。 # 二、AI算力基础设施仍处于早期阶段，PCB领军企业大有所为 # （一）AI产业飞轮正在转动，算力基础设施仍处于早期阶段 AI大模型不断升级迭代，Scalinglaw法则依旧有效，AI算力需求不可估量。AI大模型从最初的感知AI发展到生成式AI，目前AgentAI正在兴起，PhysicalAI的雏形已经显现，Scalinglaw法则贯穿全程，AI模型的天花板尚未见到，伴随着AI模型能力提升，AI应用场景不断被打开，AI推理需求不断释放，AI训练和推理算力需求仍在快速增长阶段。 图表26AI大模型不断升级迭代 资料来源：英伟达官网 图表27 Scalinglaw法则依旧有效 资料来源：英伟达官网 AI算力基础设施仍处于早期阶段，科技巨头纷纷加码资本开支。AI作为新一轮产业革命，北美科技巨头率先入场，AI赋能效果已经显现，未来随着多模态、世界模型等不断推出，AI应用有望加速落地，AI投入回报有望加速兑现，推动AI产业飞轮快速转动。据Dell'Oro数据，2025年数据中心资本开支约5000亿美金，到2028年预计将超过1万亿美金，未来几年AI资本开支仍有望加速上行，推动AI服务器/高速交换机/光模块等需求快速增长。 图表28AI基础设施建设仍处于早期阶段（单位：10亿美金） 资料来源：英伟达官网 # （二）AI芯片持续迭代升级，推动PCB规格不断提升 AI服务器/交换机/光模块持续迭代升级，PCB规格不断提升。英伟达作为全球AI芯片的领军企业，几乎每2年一次大世代产品迭代，1年一次子代产品升级，进而推动整个AI算力硬件迭代速度加快，配套的交换机/光模块产品也随之升级迭代。PCB作为基础元器件，密度/层数/传输速率等规格不断提升，单AI芯片用PCB价值量有望不断提升。公司紧握AI产业机遇，2024年以来400G及以上的高速交换机/光模块产品、AI服务器 及相关配套产品已经大规模出货，推动营收快速增长，未来AI相关产品有望不断升级迭代，出货量有望继续抬升，进而推动公司业绩快速增长。 图表29英伟达产品不断升级迭代 资料来源：英伟达官网 图表30 交换机产品不断升级迭代 资料来源：Arista 官网 图表31AI推动光模块单季度需求量呈爆发式增长 资料来源：讯石光通讯网 图表32 光模块快速迭代升级 资料来源：讯石光通讯网 高多层板技术发展趋势：随着AI、高速交换机等应用对高多层的信号完整性以及散热性能等提出更严苛的要求，14层及以上高多层PCB的需求日益增长。（1）层数及布线密度不断增加：越来越多的高多层PCB厂商所大规模生产的PCB的层数已达到14层及以上，并在持续研发30层、甚至70层及以上的高多层PCB。线宽/线距也从主流的 $100 / 100\mu \mathrm{m}$ 缩小到 $75 / 75\mu \mathrm{m}$ ，甚至进一步缩小到 $50 / 50\mu \mathrm{m}$ 及以下，以在有限的空间内实现更高的布线密度。（2）高密度互连技术：通过采用微盲孔、埋孔、叠孔等先进的钻孔技术，实现了比传统通孔更小的孔径和更紧密的布线间距。（3）高频高速材料：为满足日益增长的高速数据传输需求，CCL材料M4、M6逐步升级到M7、M8等高速材料，以有效降低信号损耗并确保高速数据传输的稳定性和可靠性。未来更将向使用M9等更低损耗等级的材料持续发展。 图表332020-2029E全球高多层PCB市场规模，按产品层数划分（十亿美元） 资料来源：沙利文研究，转引自胜宏科技 $H$ 股申请材料 图表342020-2029E全球14层及以上高多层PCB市场规模（十亿美元） 资料来源：沙利文研究，转引自胜宏科技H股申请材料 HDI PCB可划分为低增层HDI及高阶HDI。高阶HDI是指三阶及以上的HDI（ $3 + N + 3$ 或以上结构，在常规PCB的每一侧包括三层或以上层叠加增层）。N表示常规通孔PCB的层数，前缀数字1/2/3表示叠加的增层次数。高阶HDI具有高密度、高频、高速及优异信号传输性能等优势，在需要极致微型化和信号完整性的服务器、高端网络通信、汽车电子等领域至关重要。高阶HDIPCB需实现更细线宽/线距、更小微盲孔尺寸及更高纵横比，其线宽/线距已从 $100\mu \mathrm{m}$ 缩减至 $40\mu \mathrm{m}$ ，以实现更高的布线密度与更复杂的电路设计；盲孔直径从 $150\mu \mathrm{m}$ 减至约 $60\mu \mathrm{m}$ ，以实现更小的焊盘尺寸和更高的互连密度，从而支持更精密的元件封装。纵横比则从10:1提升至25:1甚至30:1，可在紧凑空间内实现更多电气连接。 图表352020-2029E全球HDIPCB市场规模，按产品阶数划分（十亿美元） 资料来源：沙利文研究，转引自胜宏科技H股申请材料 图表362020-2029E全球高阶HDIPCB市场规模，按下游划分（十亿美元） 複合年增長率 2020年-2024年 2024年-2029年預計 ■ 人工智能及高性能計算 總計 9.3% 9.9% ■ 網絡通信 人工智能及高性能計算 39.8% 20.3% ■ 智能終端 網絡通信 8.4% 8.1% ■ 汽車電子 智能終端 3.9% 5.8% ■ 其他 汽車電子 8.9% 8.6% 其他 4.9% 3.9% 4.2 5.1 5.6 5.2 6.0 6.9 7.5 8.3 9.2 9.6 0.6 0.7 0.9 1.3 1.9 2.2 2.5 2.9 3.2 0.6 0.7 0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 1.0 1.0 0.5 2.9 3.1 2.7 2.9 3.0 3.2 3.5 3.9 3.9 2.5 0.4 0.5 0.6 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年(預計) 2026年(預計) 2027年(預計) 2028年(預計) 2029年(預計) 资料来源：沙利文研究，转引自胜宏科技 $H$ 股申请材料 PCB 由于其在高密互连的优势，有望被运用于 AI 服务器背板中。据 semianalysis 分析，为实现更高的机架密度，VR300 NVL576 预计采用 PCB 板级背板替代传统铜缆背板，作为机架内 GPU 与 NVSwitch 之间的高速互联链路。 图表 37 PCB 背板有望在英伟达后续新品上使用 资料来源：semianalysis CoWoP有望引领系统级封装新方向，PCB复杂度显著提升。随着单芯片制程逼近物理极限，通过先进封装整合多颗芯粒成为提升性能的重要路径。CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）作为继CoWoS之后的新型系统级封装架构，其结构通过将硅中介层直接贴装于高密度PCB上，省略有机载板（ABF）与焊球连接，简化封装路径并提升集成效率。相较CoWoS以载板为支撑的三层构造，CoWoP表现出更优的系统紧凑度、热管理及成本管理。 图表 38 CoWoS 与 CoWoP 封装技术关键参数及结构对比 参数 CoWoS CoWoP 材料 硅中介层→ABF基板→PCB 硅中介层→直接键合到PCB 线宽/间距(L/S) ≤5 μm(ABF) 20-30 μm(采用mSAP技术) 最大尺寸 120×150 mm(受光罩限制) 取决于基板 支持HBM堆栈 6-8层 6-8层 散热效率 中等 极佳(直接冷却) 成本因素 高(硅中介层+ABF) 成本降低40-50%(无需ABF) 结构图 Chip on Wafer on Substrate (CoWoS)* Package Ltd GPU/HBM ABCs CoWoS-L Interposer Package Substrate Platform PCB Chip on Wafer on Platform PCB (CoWoP)* GPU/HBM ABCs CoWoS-L Interposer Package Substrate Platform PCB Chip on Wafer on Platform PCB (CoWoP)* GPU/HBM ABCs CoWoS-L Interposer Package Substrate Platform PCB Chip on Wafer on Platform PCB (CoWoP)* GPU/HBM ABCs CoWoS-L Interposer Package Substrate Platform PCB Chip on Wafer on Platform PCB (CoWoP)* 资料来源：SYS technology，IT之家，华创证券 # 三、深度布局高端载板领域，把握国产AI芯片崛起时代 IC载板是芯片封装环节的核心材料，起到承上启下的作用。IC载板具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，与晶片、引线等经过封装测试后共同组成芯片。IC封装基板不仅为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时在芯片与PCB之间提供电子连接，起着“承上启下”的作用，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。 图表 39 IC 载板是芯片封装环节核心材料 芯片透视图（与IC封装基板封装成型并与PCB装联后） IC封装基板 晶片 引线 金手指 IC封装基板与晶片连接后 资料来源：和美精艺招股说明书 IC载板在封装材料中占比最高，广泛应用于各类芯片。据珠海越亚招股书，封装基板主要用于半导体封装领域，其成本在芯片封装中占比较高。在WB封装中占比约为 $40\% -50\%$ ，在FC封装中占比则可高达 $70\% -80\%$ 。封装基板的上游主要是基板、铜箔等结构材料以及金盐、刻蚀剂等化学品耗材，其中树脂（BT/ABF）、铜箔、铜球为占IC载板成本最大的原材料，比重分布为 $35\%$ 、 $8\%$ 和 $6\%$ 。封装下游应用广泛，几乎涵盖所有终端，包括服务器、通讯设备、PC、汽车电子、存储、工控医疗等。 图表40IC载板产业链上下游 资料来源：华经产业研究院，华创证券 IC封装基板的基板材质主要分为BT与类ABF/ABF，生产工艺主要为Tenting与mSAP/SAP，封装工艺主要分为WB-BGA/CSP和FC-BGA/CSP，关键性能指标主要为线宽/线距。BT材料的 $\mathrm{Tg}$ 高、耐热性强且可靠性高，但其板材更硬，钻孔布线不易，因此其难以实现超高密度线路排布；ABF材料具备低热膨胀系数、低介电损耗、易于加工精细线路、机械性能良好、耐用性好、导电性好等特性，更适用于制作线宽/线距小、引脚多的超高精密线路封装基板，主要应用于CPU、GPU等高性能运算芯片。不过，ABF材料供应主要被日本味之素公司所占领，ABF材料更具稀缺性。 图表 41 ABF 载板主要用于 FC-BGA 封装, 应用于 CPU、GPU 等芯片 IC封装基板类型 (按封装工艺) 基板材质 终端芯片产品 终端应用领域 生产工艺 关键性能指标 (线宽/线距) FC-BGA封装基板 ABF 高算力CPU、GPU等 PC、AI服务器、超级计算机等 SAP 8/8-15/15 μm 类ABF、ABF 桌面级CPU、桌面级GPU、MPU、AP等 PC、服务器、车机系统、工控系统、智能家居等 mSAP 15/15-20/20 μm FC-CSP封装基板 BT 通信芯片（5G）、AP、精细线路易失性存储芯片等 智能手机、5G通信基站、PC、服务器、车机系统 mSAP 10/10-20/20 μm WBBGA/CSP封装基板 易失性存储芯片、嵌入式存储芯片、精细线路固态存储芯片等 智能穿戴设备、智能手机、车载电脑、工业/企业级固态硬盘 mSAP 20/20-30/30 μm 固态存储芯片、移动存储芯片、传感器芯片、通信芯片（非5G）等 消费级固态硬盘、个人移动存储产品、智能家居、通信基站、安防监控、车载存储等 Tenting 30/30 μm以上 资料来源：《关于深圳和美精艺半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》，华创证券 全球IC封装载板行业与半导体产业景气度高度相关，其市场规模与全球半导体产业周期性波动基本保持同步。根据Prismark数据，受半导体下行周期影响，全球IC封装载板市场规模于2023年触及阶段性低点，约为160亿美元；随着半导体行业逐步筑底回升，2024年起行业进入复苏通道，市场规模呈现恢复性增长态势。展望后续年份，在AI、高性能计算（HPC）及汽车电子等高景气下游应用持续放量的驱动下，叠加先进封装技术加速渗透，对载板层数、线宽线距及可靠性提出更高要求，行业有望维持稳健增长。综合来看，随着人工智能、物联网及汽车电子等新兴应用需求的持续释放，IC封装载板作为先进封装关键基础材料，其市场空间将持续扩张，预计到2026年全球IC封装载板市场规模将提升至约214亿美元。此外，我们也能观察到中国台湾头部封装基板厂商欣兴电子、景硕科技和南电月度营收持续走强，单季度盈利能力在25Q3已经环比大幅改善，未来随着AI芯片/存储芯片等需求不断增长，封装基板有望开启新一轮成长周期。公司作为中国大陆最大的封装基板厂商，2025Q3存储封装基板业务经营情况已明显改善，有望深度受益于此轮存储上行周期。 图表42全球封装基板市场规模（亿美元） 资料来源：Prismark、转引自珠海越亚半导体股份有限公司招股书,华创证券 图表43中国台湾封装基板头部厂商月度营收情况（亿新台币） 资料来源：Wind，华创证券 图表 44 中国台湾封装基板头部厂商单季度净利率情况 资料来源：Wind，华创证券 # （一）国产AI芯片正在崛起，ABF载板有望乘势腾飞 # 1、先进封装大势所趋，ABF载板市场开启新一轮成长 FCBGA封装技术优势明显，适用于CPU/GPU等高端芯片。FCBGA（覆晶球栅阵列）是一种拥有高性能和成本优势的集成电路封装技术，相比于传统的BGA封装技术，FCBGA可以提供更高的芯片密度和更低的电感、电阻、噪声等特性，从而提高系统的性能和稳定性。此外，FCBGA封装还具有更好的散热性能，可有效降低芯片的温度，进而提高芯片的可靠性和寿命。其线路细节和间距小，可容纳高层数，因此被广泛应用于各种云端科技领域。特别是在服务器、数据中心、5G网络、AI芯片、车载导航ADAS、游戏机微处理器等领域，CPU、GPU等核心元件都采用FCBGA封装技术，以提供强大的运算功能和处理能力。随着智能传感器数量的增加、图像分辨率的提高以及算法模型的复杂化，数据的收集和处理需求变得越来越大，这就需要更多的大算力芯片来支撑和驱动电子系统产品的运行。而这些芯片则需要FCBGA载板来提供支撑、保护和连接。 图表45FCBGA主要用于AI芯片、CPU、ADAS芯片等场景 电脑用CPU/GPU 5G网通及基地台等基础建设 车用芯片ADAS 高速运算HPC/AI产品 资料来源：礼鼎科技官网 图表 46 2023 年全球 ABF 载板下游应用领域分布情况 资料来源：中国台湾电路板协会，华创证券 先进封装大势所趋，拉动ABF载板需求增长。大多数先进封装均采用FCBGA封装形式，而ABF载板已经成为FC-BGA载板的标配。据Yole数据，预计先进封装市场2023-2029年复合增长率高达 $11\%$ 。2023年，先进封装占整个集成电路封装市场 $44\%$ 左右，并且由于人工智能、高性能计算、汽车和AIPC等产业崛起，其份额正在稳步增长，ABF载板作为先进封装的标配材料，其需求有望快速增长。 图表47FCBGA载板被广泛应用于先进封装 Package Type 2D 2.1D 2.3D 2.5D 3D Schematic Image Die 1 Die 2 FCBGA Substrate Die 1 Die 2 RDL Layer FCBGA Substrate Die 1 Die 2 Organic Interposer FCBGA Substrate Die 1 Die 2 Si Interposer FCBGA Substrate Si Interposer FCBGA Substrate L/S (μm) 9/12 ~2/2 ~2/2 I/O Density Low Middle Middle High High 资料来源：semianalysis网站 图表48预计先进封装市场未来几年快速增长 资料来源：Yole《Status of the Advanced Packaging Industry 2024》 先进封装推动IC载板快速迭代升级，ABF载板市场规模有望迎来快速增长。未来随着AI/自动驾驶等产业发展，将会推动高性能芯片需求增长，由于摩尔定律受限影响，先进封装将成为推动芯片性能提升的主要路径，ABF载板作为先进封装的标配材料，其层数、尺寸和精细度将会随着芯片复杂度提升而逐步提高，预计ABF载板将会迎来量价齐升的黄金成长期。 图表49先进封装推动IC载板朝着大尺寸、高层数、高精度方向发展 资料来源：臻鼎科技集团官网 图表50预计全球ABF载板未来几年有望维持较高增长 资料来源：Prismark，转引自臻鼎科技集团官网，华创证券 # 2、国产高端芯片崛起，大陆ABF载板有望加速放量 纵观产业发展史，IC封装基板竞争格局随半导体产业链的迁移历经了三轮重塑：第一阶段，日企凭借材料与DRAM产业优势垄断BT基板市场；第二阶段，韩国和中国台湾厂商承接产业转移迅速崛起，挤占BT市场份额，促使日企向高端FC-BGA领域收缩；第三阶段，中国台湾厂商在高端FC-BGA领域实现对日企的赶超，而中国大陆厂商依托本土封测需求快速成长，正逐步由存储向高端逻辑应用领域延伸，重构全球版图。 图表51全球IC封装基板企业竞争格局的形成过程 资料来源：《关于深圳和美精艺半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》 ABF载板仍被日系和中国台系厂商所主导，大陆厂商发展空间广阔。根据中国台湾电路板协会统计，2023年全球ABF封装基板前五大厂商分别为欣兴电子（ $23.90\%$ ）、揖斐电（ $13.80\%$ ）、AT&S（ $11.80\%$ ）、南亚电路（ $11.40\%$ ）以及新光电气（ $11.30\%$ ）。 图表 52 2023 年全球前五大 ABF 封装基板厂 资料来源：中国台湾电路板协会，转引自《关于深圳和美精艺半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》，华创证券 中国AI算力需求强烈，AI算力需求有望呈井喷式增长。据弗若斯特沙利文数据，预计在2025年至2029年期间，智能算力将以 $45.3\%$ 的年均复合增长率增长至3,035.91EFLOPs，这一增长趋势的主要推动力在于AI技术的深入应用，促进了对高性能计算能力的强烈需求，推动智能算力持续扩容。与此同时，通用算力规模预计从2025年的215.55EFLOPs增长至2029年的406.98EFLOPs，市场增长主要得益于传统行业的数字化转型，如企业日常办公、数据存储管理、业务系统运行等常规计算场景释放稳定需求。 图表532020-2029年中国算力规模 资料来源：弗若斯特沙利文、转引自摩尔线程招股书 算力芯片自主可控大势所趋，大陆ABF载板厂商迎来黄金发展机遇。AI算力成为此轮AI产业革命的核心要素，若要实现AI强国，国产算力芯片自主可控尤为重要。国内以寒武纪、海光信息、摩尔线程和沐曦股份等为代表的算力芯片设计企业正在崛起，半导体设备自主可控进程大力推进的背景下，中国大陆高端算力芯片有望加速出货，ABF作为封装环节必备的材料，自主可控也将随着提速。 图表 54 2020-2029 年中国 AI 计算加速芯片市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文、转引自摩尔线程招股书,华创证券 图表552015年-2027年中国x86服务器出货量及预测 资料来源：IDC、转引自兆芯集成招股书,华创证券 图表 56 国产算力上市公司收入情况分析 (亿元) 资料来源：Wind、沐曦股份招股说明书、摩尔线程招股说明书,华创证券 # （二）AI推动存储芯片高增，拉动BT载板需求高增长 全球数据中心基建持续升温，服务器NAND和DRAM应用占比持续增长。近年来大型云服务商适度超前投资AI基础设施，为未来长期发展提前部署存算力资源。服务器NAND和DRAM的应用占比持续增长，据闪存市场，服务器NAND应用占比有望从2023年的 $16\%$ 提升至2025年的 $30\%$ ，服务器DRAM应用占比有望从2023年的 $32\%$ 增长至2025年的 $36\%$ 。 - NAND方面：算力中心加速部署超高容量eSSD以提升性能并降低能耗，25年服务器NAND应用占比有望达 $30\%$ 。据闪存市场《2024-2025年全球存储市场趋势白皮书》，预计2025年互联网企业对PCIe5.0eSSD需求持续增加，32TB及以上QLCeSSD在服务器市场的渗透率有望稳步提升，推动服务器存储位元需求近年来持续大幅攀升。据CFM闪存市场数据，2024年全球存储应用市场中，服务器、手机和PC的NAND应用占比分别为 $30\%$ 、 $31\%$ 和 $14\%$ ，而服务器NAND应用占比将从2023年的 $16\%$ 攀升至2025年的 $30\%$ DRAM方面：服务器DDR5及HBM需求攀升，25年服务器DRAM应用占比有望达 $36\%$ 。随着支持DDR5的IntelEMR与AMDBergamo处理器平台渗透率提升，叠加搭载NvidiaHopper/Blackwell及AMDMI300等加速芯片的AI服务器出货量显著增长，服务器DDR5及HBM需求实现快速攀升。据CFM闪存市场数据，2024年服务器、手机、PC终端在DRAM应用中的占比分别达 $34\%$ 、 $32\%$ 和 $14\%$ ，其中服务器DRAM应用占比从2023年的 $32\%$ 预计将增至2025年的 $36\%$ 。在64GB及以上DDR5与HBM3e12hi出货量增长的推动下，2025年服务器存储位元需求同比增幅将超过 $20\%$ 图表57 NANDFlash应用分布 资料来源：闪存市场《2024-2025年全球存储市场趋势白皮书》，华创证券 图表58DRAM应用分布 资料来源：闪存市场《2024-2025年全球存储市场趋势白皮书》，华创证券 根据《关于深圳和美精艺半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》，其依据CFM闪存市场数据与中国台湾电路板协会数据推算，2023年全球存储芯片封装基板整体产值为132.63亿元，占全球IC封装基板市场规模 $14.04\%$ 。在存储芯片封装基板中，易失性存储芯片封装基板占比为 $55.76\%$ ，固态存储芯片封装基板占比 $23.00\%$ ，嵌入式存储芯片封装基板占比 $15.48\%$ ，移动存储芯片封装基板占比 $5.75\%$ 。 图表 59 存储封装基板的类别、应用领域和生产工艺划分 产品种类 存储器产品 IC封装基板类型(按封装工艺) 基板材质 终端应用领域 高中低端 主要线路特征 生产工艺 易失性存储芯片封装基板 DDR WB-CSP/BGA封装基板、FC-CSP封装基板 BT、类ABF PC、AI服务器 高端 30/30μm以下 mSAP LPDDR 智能手机、平板电脑、车载电脑等 mSAP 嵌入式存储芯片封装基板 精细线路eMMC WB-CSP/BGA封装基板 BT 智能手机、平板电脑等 mSAP eMMC 机顶盒、智能穿戴设备等 中端 30/30-45/45μm mSAP 固态存储芯片封 精细线路SSD 工业/企业级固态硬盘 mSAP 装基板 SSD 消费级固态硬盘 低端 45/45μm 及以上 Tenting 移动存储芯片封装基板 SD 卡 个人移动存储产品、安防监控、智能家居、汽车存储等等 Tenting TF 卡 USB2.0 USB3.0 资料来源：《关于深圳和美精艺半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》，华创证券 图表 60 2023-2028 年全球存储芯片封装基板市场变化趋势 (亿元) 资料来源：Prismark、中国台湾电路板协会、CFM 闪存市场、转引自《关于深圳和美精艺半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》，华创证券 # （三）中国大陆载板行业领军企业，深度布局ABF和BT载板领域 公司封装基板业务产品覆盖种类广泛多样，包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。2025H1，公司抓住存储市场的增长机遇，实现订单同比显著增长，毛利率同比下降，主要系广州封装基板项目处于产能爬坡阶段，金盐等部分原材料涨价，使得成本及费用较同期增加所致。2025Q3，封装基板营业收入环比增加，各下游领域产品需求均有增长，其中存储类封装基板增长最为显著，封装基板稼动率提升，广州广芯工厂爬坡稳步推进，使得封装基板毛利率改善显著。 图表61公司封装基板业务营收情况 资料来源：Wind，华创证券 图表62公司封装基板毛利率情况 资料来源：Wind，华创证券 深耕载板行业十多载，开花结果正当时。BT类封装基板方面，分应用领域来看：存储类产品，公司得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品项目，客户需求攀升，带动公司存储产品订单显著增长；处理器芯片类产品，FC-CSP类工艺实现了技术能力的提升，市场竞争力持续增强，助力业务规模不断拓展；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，并完成了目标产品的稳定批量生产。ABF类（FC-BGA）封装基板方面，广州新工厂投产后，产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22~26层产品的技术研发及打样工作按期推进中。 图表 63 公司与竞争对手关键技术水平、性能指标对比 产品类别(按封装工艺) 基材 终端芯片产品 和美精艺 深南电路 兴森科技 珠海越亚 三星电机 LGInnotek 信泰电子 大德电子 欣兴电子 南亚电路 景硕科技 揖斐电 AT&S 新光电气 京瓷集团 WB-CSP/BGA BT 存储芯片、通信芯片(非5G)、传感器芯片等 20/20 18/20 20/20 ○ 12/16 ○ 20/20 20/20 10/15 ○ ○ ○ ○ ○ ○ FC-CSP BT为主 AP、通信芯片(5G)、精细线路易失性存储芯片等 15/15 12/12 15/15 ○ 8/10 ○ 15/15 ○ 10/15 ○ ○ ○ 9/12 ○ 17/18 FC-BGA 类ABF、ABF 桌面级CPU、GPU、MPU、AP等 18/18 ○ ○ ○ 9/12 ○ 15/15 ○ 8/8 8/10 ○ ○ 9/12 ○ 9/12 ABF 高算力CPU、GPU等 ◇ ○ ○ ○ 9/12 9/12 ○ ○ 8/8 9/12 ○ ○ 9/12 ○ 9/12 资料来源：《关于深圳和美精艺半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》，华创证券；注：以上性能指标代表各公司在该产品类别（按封装工艺）公开披露的最优制程能力； $\diamond$ 表示不具备该种类型产品的制程能力； $\bigcirc$ 表示未公布相关性能指标数据。 # 四、投资建议 我们进行盈利预测的关键假设为：1）PCB业务：AI基础设施建设仍处于早期阶段，AI应用逐步落地，AI算力需求维持高增长，推动AI服务器/高速交换机/光模块用PCB需求高增长；2）BT载板业务：AI推动存储需求高增长，BT载板业务加速放量，产能利用率和盈利能力有望同步提升；3）ABF载板业务：国产算力芯片加速放量，ABF载板业务有望顺利进入大规模量产阶段；4）电子装联业务：把握AI和智能/电动汽车产业机遇，相关业务有望稳健增长。具体细分业务情况如下： (1) AI 服务器及相关业务：AI 服务器/高速交换机/光模块需求高增长，新产品和新客户顺利导入，产品结构不断升级，AIPCB业务迎来量价齐升。 (2) BT 载板业务：AI 存储需求快速增长，BT 载板业务有望加速放量，广州新工厂爬坡顺利，产能快速释放，盈利水平不断提升。 (3) ABF 载板业务：国产算力芯片逐步进入量产阶段，公司 ABF 载板有望顺利导入相关产业链，ABF 载板业务迎来快速增长。 (4) 电子装联：电子装联业务充分把握数据中心和汽车电子领域机会，有望跟随AI产业、汽车电动化和智能化的产业浪潮，实现稳步增长。 综上，我们预计公司25-27年归母净利润为34.63/64.74/90.09亿元。公司产品迭代有望提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、沪电股份、生益电子和景旺电子估值及其历史估值中枢，给予26年30X目标估值，目标价为291.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。 图表64公司盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 公司 营收(亿元) 135.26 179.08 243.20 368.15 463.97 YoY 32% 36% 51% 26% 毛利润(亿元) 32.36 44.47 69.47 119.10 158.53 归母净利润(亿元) 13.98 18.78 34.63 64.74 90.09 PCB 营收(亿元) 80.73 104.94 148.12 240.91 311.97 YoY 30% 41% 63% 29% 毛利率 27% 32% 36% 39% 40% 毛利润(亿元) 21.43 33.18 53.36 93.37 125.85 封装基板 营收(亿元) 23.06 31.71 47.00 73.50 93.00 YoY 38% 48% 56% 27% 毛利率 24% 18% 20% 25% 26% 毛利润(亿元) 6.17 5.76 9.50 18.34 24.53 电子装联 营收(亿元) 21.19 28.23 32.46 36.68 41.09 YoY 33% 15% 13% 12% 毛利率 15% 14% 15% 15% 15% 毛利润(亿元) 3.11 4.07 4.87 5.50 6.16 其他主营业务 营收(亿元) 4.25 5.53 6.08 6.57 6.90 YoY 30% 10% 8% 5% 毛利率 27% 19% 20% 20% 20% 毛利润(亿元) 1.14 1.04 1.22 1.31 1.38 其他业务 营收(亿元) 6.03 8.67 9.54 10.49 11.02 YoY 44% 10% 10% 5% 毛利率 8% 5% 6% 6% 6% 毛利润(亿元) 0.51 0.43 0.52 0.58 0.61 资料来源：Wind，华创证券预测 图表65可比公司估值情况 公司 收盘价 EPS（元） PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 胜宏科技 299.16 5.83 9.94 14.40 51.29 30.09 20.77 生益电子 100.65 2 4 5.1 50.33 25.16 19.74 沪电股份 76.74 2.03 2.99 4.42 37.80 25.67 17.36 景旺电子 76.83 1.42 2.56 3.09 54.11 30.01 24.86 可比公司均值 48.38 27.73 20.68 深南电路 233.42 5.19 9.71 13.51 44.94 24.04 17.27 资料来源：Wind，胜宏科技EPS为Wind一致预期，其他可比公司EPS均为华创证券预测，收盘价数据为2025年12月29日。 # 五、风险提示 1. AI产业发展不及预期：AI产业快速发展带动AI服务器、高速交换机需求高增长，推动AIPCB量价齐升。若AI产业发展不及预期，则公司相关的业务成长空间受限。 2. AI客户导入不及预期：若AI服务器新客户导入、客户份额等不及预期，公司相关业务将会受损。 3. 行业竞争加剧：PCB行业较为分散，若未来行业内企业加大产能投放，可能会导致供给过剩，公司盈利能力可能会受损 4. 产能释放不及预期：公司南通四期、泰国工厂、广州封装基板项目一期正处于或将进入爬坡阶段，若后续高端产能的量产能力无法满足要求，将会拖累相关业务的发展。 5. 全球贸易冲突加剧：北美科技巨头仍是AI算力基础设施的主要买家，若全球贸易冲突加剧，公司作为中国大陆企业，相关业务发展可能受限。 6. 若PCB或封装基板业务经营情况不及预期，预计公司25-27年归母净利润受影响情况如下： 图表 66 PCB 或封装基板经营情况不及预期对公司归母净利润影响分析 营收低于预期\毛利率低于预期 2025E 2026E 2027E PCB 营收不及预期 5% 4% 4% 4% 10% 9% 9% 9% 毛利率不及预期 1pcts 4% 3% 3% 2pcts 8% 7% 6% 封装基板 营收不及预期 5% 0% 1% 1% 10% 1% 1% 1% 毛利率不及预期 1pcts 1% 1% 1% 2pcts 2% 2% 2% 资料来源：华创证券测算 # 附录：财务预测表 资产负债表 单位:百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,553 2,558 3,647 5,174 应收票据 512 567 886 1,091 应收账款 3,806 5,078 7,804 9,996 预付账款 9 33 50 41 存货 3,395 4,228 6,098 7,635 合同资产 0 0 0 0 其他流动资产 1,579 1,894 2,863 3,792 流动资产合计 10,854 14,359 21,348 27,729 其他长期投资 5 5 5 5 长期股权投资 3 3 3 3 固定资产 12,396 13,375 14,222 14,484 在建工程 888 388 338 188 无形资产 585 607 635 656 其他非流动资产 571 598 613 621 非流动资产合计 14,448 14,977 15,815 15,957 资产合计 25,302 29,336 37,163 43,686 短期借款 10 20 25 15 应付票据 1,663 1,824 2,366 2,749 应付账款 2,687 3,172 4,583 5,825 预收款项 2 3 5 6 合同负债 208 283 428 539 其他应付款 1,522 1,522 1,522 1,522 一年内到期的非流动负债 706 706 706 706 其他流动负债 692 1,078 1,657 2,077 流动负债合计 7,489 8,607 11,291 13,439 长期借款 2,577 2,790 2,867 872 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 590 590 590 590 非流动负债合计 3,167 3,380 3,457 1,463 负债合计 10,656 11,987 14,748 14,902 归属母公司所有者权益 益 14,617 17,311 22,366 28,722 少数股东权益 29 38 49 62 所有者权益合计 14,646 17,349 22,415 28,784 负债和股东权益 25,302 29,336 37,163 43,686 现金流量表 单位:百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 2,982 3,786 5,084 8,243 现金收益 3,427 5,181 8,308 10,944 存货影响 -709 -833 -1,869 -1,537 经营性应收影响 -1,485 -1,705 -4,187 -3,441 经营性应付影响 1,104 1,108 2,678 2,158 其他影响 644 36 154 118 投资活动现金流 -1,925 -2,176 -2,615 -2,027 资本支出 -2,051 -2,149 -2,603 -2,025 股权投资 0 0 0 0 其他长期资产变化 125 -26 -12 -2 融资活动现金流 -389 -606 -1,380 -4,689 利润表 单位:百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 17,907 24,320 36,815 46,397 营业成本 13,460 17,373 24,905 30,544 税金及附加 130 158 239 325 销售费用 305 365 552 673 管理费用 725 1,085 1,657 2,041 研发费用 1,272 1,622 2,448 3,076 财务费用 47 66 49 37 信用减值损失 -47 -90 -45 -45 资产减值损失 -189 -240 -180 -150 公允价值变动收益 1 3 2 2 投资收益 4 4 4 4 其他收益 291 500 300 290 营业利润 2,028 3,822 7,046 9,801 营业外收入 6 5 5 5 营业外支出 11 17 8 8 利润总额 2,023 3,810 7,043 9,798 所得税 145 343 563 784 净利润 1,879 3,467 6,479 9,015 少数股东损益 1 4 5 5 归属母公司净利润 1,878 3,463 6,474 9,009 NOPLAT 1,922 3,527 6,525 9,049 EPS(摊薄)(元) 2.82 5.19 9.71 13.51 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入增长率 32.4% 35.8% 51.4% 26.0% EBIT增长率 44.8% 87.2% 83.0% 38.7% 归母净利润增长率 34.3% 84.4% 87.0% 39.2% 获利能力 毛利率 24.8% 28.6% 32.4% 34.2% 净利率 10.5% 14.3% 17.6% 19.4% ROE 12.8% 20.0% 28.9% 31.4% ROIC 11.5% 18.6% 27.2% 32.3% 偿债能力 资产负债率 42.1% 40.9% 39.7% 34.1% 债务权益比 26.5% 23.7% 18.7% 7.6% 流动比率 1.4 1.7 1.9 2.1 速动比率 1.0 1.2 1.4 1.5 营运能力 总资产周转率 0.7 0.8 1.0 1.1 应收账款周转天数 69 66 63 69 应付账款周转天数 63 61 56 61 存货周转天数 81 79 75 81 每股指标(元) 每股收益 2.82 5.19 9.71 13.51 每股经营现金流 4.47 5.68 7.62 12.36 每股净资产 21.92 25.96 33.55 43.08 借款增加 129 223 82 -2,005 股利及利息支付 -543 -1,509 -2,738 -3,776 股东融资 31 31 31 31 其他影响 -6 649 1,245 1,060 估值比率 P/E 78 42 23 16 P/B 10.1 8.5 6.6 5.1 EV/EBITDA 42 27 17 13 资料来源：公司公告,华创证券预测 # 电子组团队介绍 # 副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017年加入华创证券研究所。 # 联席首席研究员：岳阳 上海交通大学硕士。2019年加入华创证券研究所。 # 资深分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020年加入华创证券研究所。 # 高级分析师：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1年买方研究经验。2022年加入华创证券研究所。 # 高级分析师：高远 西南财经大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 # 高级分析师：姚德昌 同济大学硕士。2021年加入华创证券研究所。 # 分析师：张文瑶 哈尔滨工业大学硕士。2023年加入华创证券研究所。 # 助理研究员：蔡坤 香港浸会大学硕士。2023年加入华创证券研究所。 # 助理研究员：卢依雯 北京大学金融硕士。2024年加入华创证券研究所。 # 助理研究员：张雅轩 美国康奈尔大学硕士。2024年加入华创证券研究所。 # 研究员：董邦宜 北京交通大学计算机硕士，3年AI算法开发经验，曾任开源证券电子行业研究员。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 北京机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 吴昱颖 销售经理 wuyuying@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 王春丽 高级销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 王越 高级销售经理 wangyue5@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 温雅迪 销售经理 wenyadi@hcyjs.com 胡丁琳 销售助理 hudinglin@hcyjs.com 付雅琦 销售助理 fuyaqi@hcyjs.com 许馨匀 销售助理 xuxinyun@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 祁继春 上海机构销售副总监 qijichun@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 郭静怡 高级销售经理 guojingyi@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 吴菲阳 高级销售经理 wufeiyang@hcyjs.com 朱涨雨 高级销售经理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 高级销售经理 likaiyue@hcyjs.com 张豫蜀 销售经理 15301633144 zhangyushu@hcyjs.com 张玉恒 销售经理 zhangyuheng@hcyjs.com 章依若 销售经理 zhangyiruo@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 王世韬 销售经理 wangshitaol@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 机构服务部总经理助理 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 副总监 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹琦 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 赵毅 销售经理 zhaoyi@hcyjs.com # 华创行业公司投资评级体系 # 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 # 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% - 10\%$ 之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在 $10\% -20\%$ 之间。 # 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 $5\%$ 以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 $-5\% - 5\%$ 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 $5\%$ 以上。 # 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 # 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A 地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522