大商股份2012年及2013年展望总结
核心内容
大商股份在2012年实现了营业收入319亿元，同比增长4.79%，归属净利润9.77亿元，同比增长256.6%。尽管收入增速为2000年以来最低，但净利润大幅增长，表明公司盈利能力显著提升。公司还宣布了每10股派发10元现金的分红方案，占净利润的30.06%。2013年，公司计划推进资产重组、扩大门店布局、创新经营模式，并预计营业收入同比增长约10%，费用增长约10%。
主要观点
- 营业收入增长乏力：2012年营业收入增速为4.79%，是近年来最低，主要受宏观经济不振、门店新增有限、关闭部分亏损门店及控制促销影响。
- 净利润大幅增长：2012年归属净利润同比增长256.6%，EPS达到3.33元，显示出业绩拐点的确立。
- 毛利率提升：综合毛利率提升1.27个百分点至19.87%，主要得益于营销变革、关店效应及促销控制。
- 净利率改善：净利率提升至3.31%，受益于广告费用减少1.8亿元和实际有效税率下降至24.6%。
- 现金流充裕：2012年经营性现金流净额为23.33亿元，为净利润的2.21倍，显示公司运营效率较高。
- 子公司贡献显著：五大子公司贡献了公司净利润的48.24%，其中郑州子公司增长尤为显著。
- 2013年战略规划：公司将推进资产重组、扩大门店布局、创新经营模式，以提升盈利能力和市场竞争力。
- 投资评级：维持“强烈推荐”评级，目标价48.81元，对应2013年13倍PE，估值修复预期明显。
关键信息
财务数据概览
| 项目 |
2012年 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入（亿元） |
319 |
355.32 |
399.17 |
452.26 |
| 归属净利润（亿元） |
9.77 |
11.03 |
12.56 |
14.45 |
| EPS（元） |
3.33 |
3.75 |
4.28 |
4.92 |
| P/E（倍） |
11.15 |
9.88 |
8.68 |
7.54 |
| P/B（倍） |
2.46 |
1.97 |
1.69 |
1.45 |
| EV/EBITDA（倍） |
3 |
3 |
3 |
2 |
营业收入分析
- 季度分布：Q2 > Q3 > Q4 > Q1
- 行业分布：百货8.8% > 超市7.41% > 家电连锁-12.62%
毛利率提升
- 百货：提升0.12个百分点
- 超市：提升0.68个百分点
- 家电连锁：提升2.15个百分点
- 综合毛利率：提升1.27个百分点至19.87%
费用与税负变化
- 广告宣传费：减少1.8亿元，占营业收入比例降至0.9%
- 期间费用率：下降1.09个百分点至14.52%
- 实际有效税率：降至24.6%，部分可抵扣亏损将在2013-2017年确认，进一步推动税率下降
资产负债表概览
| 项目 |
2012年 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 流动资产（亿元） |
763.9 |
110.33 |
147.24 |
167.98 |
| 非流动资产（亿元） |
659.4 |
619.0 |
578.1 |
542.3 |
| 负债合计（亿元） |
963.8 |
1149.6 |
1381.8 |
1442.5 |
| 股东权益（亿元） |
442.9 |
553.1 |
645.7 |
752.5 |
现金流量表概览
| 项目 |
2012年 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 经营活动现金流（亿元） |
23.33 |
37.14 |
27.47 |
30.15 |
| 净利润（亿元） |
9.77 |
11.03 |
12.56 |
14.45 |
利润表概览
| 项目 |
2012年 |
2013E |
2014E |
2015E |
| 营业收入（亿元） |
319 |
355.32 |
399.17 |
452.26 |
| 营业利润（亿元） |
132.6 |
144.7 |
167.6 |
195.4 |
| 归属净利润（亿元） |
9.77 |
11.03 |
12.56 |
14.45 |
| EBITDA（亿元） |
197.7 |
211.3 |
238.4 |
264.7 |
风险提示
- 同店增速负增长：部分老门店可能因宏观经济、反腐和竞争加剧出现负增长。
- 新店扩张风险：2013年计划新增10家左右门店，可能带来费用上升及毛利率下降。
- 重组不确定性：资产注入可能面临阻力，进展低于预期。
- 关店风险：部分体量较小的门店可能因租金上涨面临关店风险。
投资建议
- 评级：强烈推荐
- 目标价：48.81元（基于2013年13倍PE）
- 估值修复预期：公司投资逻辑从业绩拐点转向资产注入、业绩稳定性增强及可持续分红，预计未来三年归属净利润将分别增长12.9%、13.9%和15.1%，对应EPS分别为3.75、4.28和4.92元。
附：主要子公司盈利情况
| 子公司全称 |
2012年净利润（万元） |
2012年净利润占公司净利润比例 |
净利润增加额/公司净利润增加额 |
| 大商集团大庆新玛特购物休闲广场有限公司 |
19,949 |
18.94% |
9.74% |
| 大商集团抚顺百货大楼有限公司 |
10,412 |
9.88% |
1.22% |
| 大商集团牡丹江百货大楼有限公司 |
10,233 |
9.71% |
2.83% |
| 大连国际商贸大厦有限公司 |
8,897 |
8.45% |
8.13% |
| 大商集团(郑州)商贸有限公司 |
1,325 |
1.26% |
1.30% |
总结
大商股份在2012年实现了显著的净利润增长，尽管营业收入增速较低，但通过营销变革、关店策略及费用控制，公司盈利能力得到明显提升。2013年，公司将重点推进资产重组，扩大门店布局，并创新经营模式，以增强业绩稳定性及估值修复空间。当前股价37.1元，对应2012年静态PE仅11.1倍，PS0.34，明显低估。投资建议为“强烈推荐”，目标价为48.81元，预计未来三年净利润将持续增长，EPS将分别达到3.75、4.28和4.92元。然而，公司仍需关注同店增速、新店扩张及重组进展等潜在风险。