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零食渠道带动高增长总结

核心内容概述

公司2025年年报及2026年一季报显示，2025年全年实现收入24.43亿元，同比增长1.3%，但归母净利润同比下滑16.7%。2026年第一季度收入7.39亿元，同比增长24.2%，归母净利润同比增长5.5%，扣非后净利润同比增长23%。整体来看，2025年业绩符合预期，而2026年第一季度收入表现超预期。

主要观点

1. 零食渠道成为增长主力

• 分产品表现：
  • 鱼制品：2025年收入16.5亿元，同比增长7.4%，其中深海鳀鱼作为大单品表现突出，收入规模创历史新高。
  • 禽类制品：2025年收入4.5亿元，同比下降11.9%，但2026年第一季度已出现恢复增长迹象。
  • 豆制品：2025年收入2.3亿元，同比下降6.4%，主要受渠道调整影响。
  • 蔬菜制品：2025年收入1.2亿元，同比增长48.5%，增长势头强劲，预计2026-2028年将保持高增长。

2. 渠道表现分化

• 线下渠道：2025年收入21亿元，同比增长3.8%，已稳定增长。
• 零食专营渠道：保持高速增长，通过大包装、盒装等新品类提升客单价。
• 传统流通渠道：重回稳定增长，剔除鹌鹑蛋影响后基本盘稳健。
• 线上渠道：2025年收入下滑12%，公司因线上投流投产比下降，主动收缩低效业务。

3. 盈利能力短期承压

• 毛利率：2025年为29.3%，2026年第一季度为27.1%，同比下降1.2和2.9个百分点，主要由于零食渠道销售占比上升。
• 费用率：2025年销售费用率上升1.1个百分点至13.1%，而2026年第一季度销售费用率下降2.9个百分点至10.6%。整体费用率2025年上升2.4个百分点，2026年第一季度下降3.2个百分点。
• 净利率：2025年为9.9%，2026年第一季度为9.6%，分别下降2.2和1.8个百分点。

4. 核心品类优势稳固，新兴品类和渠道拓展可期

• 深海小鱼：作为核心单品，基本盘稳固，持续巩固市场领先地位。
• 鹌鹑蛋品类：公司推出“七个博士”等差异化产品应对竞争，并拓展定量装产品进入流通渠道，长期发展潜力仍在。
• 豆制品、魔芋：作为潜力品类，有望为公司贡献新增量。
• 新兴渠道：公司积极布局新兴渠道，与会员制商超的接洽持续推进，未来或成为重要增长点。
• 股权激励：公司实施股权激励计划，未来两年业绩考核目标为收入高增长，管理层信心明确。

关键信息

盈利预测

• 2026-2028年：预计归母净利润分别为2.94亿元、3.75亿元、4.66亿元，EPS分别为0.65元、0.83元、1.03元。
• PE估值：2026年为17倍，2027年为14倍，2028年为11倍。
• PB估值：2026年为3.44倍，2027年为3.20倍，2028年为2.96倍。
• PS估值：2026年为1.69倍，2027年为1.40倍，2028年为1.20倍。
• EV/EBITDA估值：2026年为10.94倍，2027年为8.82倍，2028年为7.18倍。

假设与预测

• 鱼制品：预计2026-2028年收入增速分别为23%、20%、18%，毛利率分别为29.5%、29.5%、30%。
• 禽类制品：预计2026-2028年收入增速分别为20%、20%、16%，毛利率分别为24.5%、24.5%、25%。
• 豆制品：预计2026-2028年收入增速分别为12%、10%、8%，毛利率分别为32%、32%、32.5%。
• 蔬菜制品：预计2026-2028年收入增速分别为60%、40%、20%，毛利率分别为34%、34%、34.5%。

财务指标

• 成长能力：预计2026-2028年销售收入增长率分别为23.18%、20.38%、17.00%，营业利润增长率分别为24.25%、26.27%、24.00%，净利润增长率分别为20.93%、27.67%、24.41%。
• 获利能力：预计2026-2028年毛利率分别为29.1%、29.13%、29.63%，净利率分别为9.74%、10.33%、10.98%，ROE分别为19.70%、23.42%、26.97%。
• 营运能力：预计2026-2028年总资产周转率分别为1.36、1.54、1.57，固定资产周转率分别为4.47、5.18、5.34，存货周转率分别为7.09、7.01、6.89。

风险提示

• 新品拓展或不及预期风险
• 原材料价格波动风险
• 食品安全风险

附录信息

• 总股本：4.51亿股
• 流通A股：3.08亿股
• 52周内股价区间：9.8-15.65元
• 总市值：50.82亿元
• 总资产：22.06亿元
• 每股净资产：3.27元
• 分析师：朱会振、舒尚立
• 执业证号：S1250513110001、S1250523070009
• 联系方式：023-63786049，zhz@swsc.com.cn，ssl@swsc.com.cn

投资评级说明

• 公司评级：买入、持有、中性、回避、卖出
• 行业评级：强于大市、跟随大市、弱于大市

重要声明

本报告由西南证券研究院发布，内容基于合法合规数据，分析逻辑基于分析师职业理解，不构成投资建议。投资者需自行判断风险，西南证券不承担法律责任。