> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 零食渠道带动高增长总结 ## 核心内容概述 公司2025年年报及2026年一季报显示，2025年全年实现收入24.43亿元，同比增长1.3%，但归母净利润同比下滑16.7%。2026年第一季度收入7.39亿元，同比增长24.2%，归母净利润同比增长5.5%，扣非后净利润同比增长23%。整体来看，2025年业绩符合预期，而2026年第一季度收入表现超预期。 ## 主要观点 ### 1. 零食渠道成为增长主力 - **分产品表现**： - **鱼制品**：2025年收入16.5亿元，同比增长7.4%，其中深海鳀鱼作为大单品表现突出，收入规模创历史新高。 - **禽类制品**：2025年收入4.5亿元，同比下降11.9%，但2026年第一季度已出现恢复增长迹象。 - **豆制品**：2025年收入2.3亿元，同比下降6.4%，主要受渠道调整影响。 - **蔬菜制品**：2025年收入1.2亿元，同比增长48.5%，增长势头强劲，预计2026-2028年将保持高增长。 ### 2. 渠道表现分化 - **线下渠道**：2025年收入21亿元，同比增长3.8%，已稳定增长。 - **零食专营渠道**：保持高速增长，通过大包装、盒装等新品类提升客单价。 - **传统流通渠道**：重回稳定增长，剔除鹌鹑蛋影响后基本盘稳健。 - **线上渠道**：2025年收入下滑12%，公司因线上投流投产比下降，主动收缩低效业务。 ### 3. 盈利能力短期承压 - **毛利率**：2025年为29.3%，2026年第一季度为27.1%，同比下降1.2和2.9个百分点，主要由于零食渠道销售占比上升。 - **费用率**：2025年销售费用率上升1.1个百分点至13.1%，而2026年第一季度销售费用率下降2.9个百分点至10.6%。整体费用率2025年上升2.4个百分点，2026年第一季度下降3.2个百分点。 - **净利率**：2025年为9.9%，2026年第一季度为9.6%，分别下降2.2和1.8个百分点。 ### 4. 核心品类优势稳固，新兴品类和渠道拓展可期 - **深海小鱼**：作为核心单品，基本盘稳固，持续巩固市场领先地位。 - **鹌鹑蛋品类**：公司推出“七个博士”等差异化产品应对竞争，并拓展定量装产品进入流通渠道，长期发展潜力仍在。 - **豆制品、魔芋**：作为潜力品类，有望为公司贡献新增量。 - **新兴渠道**：公司积极布局新兴渠道，与会员制商超的接洽持续推进，未来或成为重要增长点。 - **股权激励**：公司实施股权激励计划，未来两年业绩考核目标为收入高增长，管理层信心明确。 ## 关键信息 ### 盈利预测 - **2026-2028年**：预计归母净利润分别为2.94亿元、3.75亿元、4.66亿元，EPS分别为0.65元、0.83元、1.03元。 - **PE估值**：2026年为17倍，2027年为14倍，2028年为11倍。 - **PB估值**：2026年为3.44倍，2027年为3.20倍，2028年为2.96倍。 - **PS估值**：2026年为1.69倍，2027年为1.40倍，2028年为1.20倍。 - **EV/EBITDA估值**：2026年为10.94倍，2027年为8.82倍，2028年为7.18倍。 ### 假设与预测 - **鱼制品**：预计2026-2028年收入增速分别为23%、20%、18%，毛利率分别为29.5%、29.5%、30%。 - **禽类制品**：预计2026-2028年收入增速分别为20%、20%、16%，毛利率分别为24.5%、24.5%、25%。 - **豆制品**：预计2026-2028年收入增速分别为12%、10%、8%，毛利率分别为32%、32%、32.5%。 - **蔬菜制品**：预计2026-2028年收入增速分别为60%、40%、20%，毛利率分别为34%、34%、34.5%。 ### 财务指标 - **成长能力**：预计2026-2028年销售收入增长率分别为23.18%、20.38%、17.00%，营业利润增长率分别为24.25%、26.27%、24.00%，净利润增长率分别为20.93%、27.67%、24.41%。 - **获利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为29.1%、29.13%、29.63%，净利率分别为9.74%、10.33%、10.98%，ROE分别为19.70%、23.42%、26.97%。 - **营运能力**：预计2026-2028年总资产周转率分别为1.36、1.54、1.57，固定资产周转率分别为4.47、5.18、5.34，存货周转率分别为7.09、7.01、6.89。 ### 风险提示 - 新品拓展或不及预期风险 - 原材料价格波动风险 - 食品安全风险 ## 附录信息 - **总股本**：4.51亿股 - **流通A股**：3.08亿股 - **52周内股价区间**：9.8-15.65元 - **总市值**：50.82亿元 - **总资产**：22.06亿元 - **每股净资产**：3.27元 - **分析师**：朱会振、舒尚立 - **执业证号**：S1250513110001、S1250523070009 - **联系方式**：023-63786049，zhz@swsc.com.cn，ssl@swsc.com.cn ## 投资评级说明 - **公司评级**：买入、持有、中性、回避、卖出 - **行业评级**：强于大市、跟随大市、弱于大市 ## 重要声明 本报告由西南证券研究院发布，内容基于合法合规数据，分析逻辑基于分析师职业理解，不构成投资建议。投资者需自行判断风险，西南证券不承担法律责任。