20230113-YY评级-城投的几种声音和软思考_违约可能性_可控性_路径与博弈_17页_368kb

城投市场分析总结

核心内容概述

本文基于多个前置假设，分析城投市场中违约可能性、路径选择、博弈机制及市场反应。核心观点认为，城投违约是多重利益博弈下的结果，非市场化出清路径是现实选择，且中央不兜底、地方需自主承担债务风险。在复杂系统中，违约概率虽高，但并非必然立即发生，而是受制于地方治理能力、政策对冲及市场预期等因素。整体来看，城投市场仍存在一定的安全边际，但风险分层明显，需谨慎应对。

---

主要观点与关键信息

一、违约可能性与路径选择

• 违约是必然趋势：高基数与高增长的悖论，使得城投债务难以持续，违约风险逐步累积。
• 非标、贷款、公开债的路径差异：
  • 非标逾期、贷款展期已表明违约实质发生。
  • 公开债违约概率较高，因其复杂性、流动性差及需多方协调。
• 违约并非规划，而是博弈与摩擦结果：中央不直接救助，地方需“谁家的孩子谁抱走”，但有政策对冲空间。
• 债券违约的特殊性：
  • 刚兑是手段，非目的。
  • 债券违约将带来市场估值体系的剧烈波动，但中央仍可能提供隐性支持。

二、一盘棋与因地制宜的博弈

• 中央与地方的博弈关系：
  • 中央希望地方自行消化债务风险，但保留弹性空间。
  • 地方在处理债务时，倾向于“躲过第一波”，避免成为风险引爆点。
• 地方治理能力差异大：
  • 地方对债务风险的处理能力参差不齐，存在制度博弈与执行偏差。
  • 部分地方存在“发展惯性”，导致债务持续膨胀。
• 化债需地方主导，中央提供支持：
  • 中央政策倾向于“不鼓励、但不完全禁止”，强调风险可控。
  • 地方需在稳定与风险之间寻求平衡，避免系统性风险。

三、沟通与舆论的可行性

• 地方政府与中央的沟通渠道畅通：
  • 地方可诉苦、请示、申报，中央态度谨慎但提供支持。
• 投资者与平台、地方政府的沟通不对等：
  • 投资者需认清城投债务与政府信用的微妙关系。
  • 弱者思维是关键：沟通、协调、安抚投资者情绪。
• 舆论倒逼作用有限：
  • 舆论初期有一定影响，但后期对政策制定作用微弱。
  • 投资者立场不一致，市场喧嚣不等于决策影响。

四、地方视角：银行、平台与新增杠杆路径

• 银行风险可控，但资产端需处理：
  • 银行是债务风险的主要承担者，需保持负债端稳定。
  • 二永债作为逆周期工具，可能在化解债务中发挥关键作用。
• 平台债务重整路径多样：
  • 可通过展期、低息、部分减记等方式缓解压力。
  • 公益性资产或可获中央支持，有现金流资产可证券化。
• 地方新增杠杆路径：
  • 通过地方AMC、土地变性等政策工具，引入新融资渠道。
  • 新主体无包袱，可推动地方债务化解与经济转型。

---

总结：蛰伏、等待与市场重塑

• 躲过第一波冲击需理性判断：
  • 投资者应关注区域债务结构、债券占比及地方财政能力。
  • 配置策略需从“交易性”转向“策略性”，避免高风险区域。
• 混乱中存在机会：
  • 城投债存量庞大，短期内难以全面退出。
  • 风险分层明显，部分区域安全性提升，带来交易机会。
• 监管与政策支持带来对冲空间：
  • 中央不直接救助，但有隐性支持。
  • 地方需在治理能力、风险可控与政策激励之间寻找平衡。
• 未来展望：
  • 城投市场将经历分化与重塑。
  • 投资者需保持理性，关注政策动向与地方博弈结果。
  • 以时间换空间是当前主要策略，需避免过度恐慌与过度乐观。

---

投资者策略建议

• 识别风险区域：重点关注债券占比高、地方财政紧张、土地出让收入不足的区域。
• 配置策略调整：避免满仓城投，关注交易性机会，合理控制风险敞口。
• 关注政策动向：地方AMC、专项债置换等政策工具可能带来新的融资路径。
• 理性看待市场波动：市场喧嚣不代表政策必然转向，需保持冷静与耐心。