深度报告-2026-02-28-华创证券-华创医药投资观点_研究专题周周谈_·_第164期_海外CXO2025财报总结_2026年展望_38页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华创医药投资观点&研究专题周周谈·第164期 # 海外CXO 2025财报总结&2026年展望 本周专题联系人：王宏雨 华创医药团队： 首席分析师郑辰 联席首席分析师刘浩 医疗器械组组长李婵娟 中药和流通组组长高初蕾 高级分析师王宏雨 高级分析师朱珂琛 分析师陈俊威 分析师张良龙 执业编号：S0360520110002 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520120002 邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360524070002 邮箱：gaochulei@hcyjs.com 执业编号：S0360523080006 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com 执业编号：S0360524070007 邮箱：zhukechen@hcyjs.com 执业编号：S0360525060002 邮箱：chenjunwei@hcyjs.com 执业编号：S0360525110002 邮箱：zhanglianglong@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 # 第一部分 01 行情回顾 02 板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 - 本周，中信医药指数上涨 $0.41\%$ ，跑输沪深300指数0.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第24位。 - 本周涨幅前十名股票为爱迪特、科源制药、多瑞医药、尔康制药、ST百灵、华康洁净、康希诺、康惠股份、天智航-U、英科医疗。 - 本周跌幅前十名股票为泽璟制药-U、美好医疗、博拓生物、百济神州-U、百利天恒、热景生物、苑东生物、艾迪药业、上海谊众、前沿生物-U。 本周中信一级行业指数涨跌幅 本周涨幅排名前/后十名的股票 # 第二部分 01 行情回顾 02 板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 - 创新药：中国在研疗法数量高质量增长，增长速度远超全球平均，中国已成为全球创新药研发的重要参与者。自2021年国产新药海外授权总金额首次迈过百亿美元，海外授权热度持续连年攀升，持续推动中国创新药分享全球市场。行业进入“创新驱动”的营收时代，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局。建议关注：百利天恒、百济神州、恒瑞医药、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、诺诚健华、和黄医药、贝达药业、乐普生物、荃信生物、加科思等。 - 医疗器械：1）高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。建议关注春立医疗、迈普医学等。2)我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度，相关企业出现收入端拐点。出海前景广阔，国产医疗设备国际化进程正在加速推进。建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等。3）IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局。建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物等。4）低值耗材头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能，并均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险。建议关注英科医疗、维力医疗等。5）AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革。 - 药品产业链（CXO+原料药）：CXO：海内外投融资持续回暖，国内CXO公司前端订单增速表现良好，有望逐步传导至业绩端，迎来下一波创新药产业链周期新浪潮。建议关注：药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、泰格医药和凯莱英等。原料药：大多数品种长期处于价格底部，板块底部盈利夯实，而未来持续有望受益于供给出清和中行业长期反内卷，部分品种如抗生素、氟苯尼考、激素等价格有望企稳、贡献利润弹性；叠加高端市场放量 $+$ 一体化整合及出海 $+$ 成本领先型CDMO拓展，具备全球竞争力的中国原料药产业向上拐点明确，头部公司业绩有望持续爆发。 - 生命科学服务：行业需求回暖，叠加国产替代深化和海外持续拓展，拉动板块单季度收入同比从2024Q4开始转正。过去四个季度板块净利率逐步提升，盈利能力持续增高，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性。 - 中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性较强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）等。 - 药房：考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 - 医疗服务：医改政策对于医疗服务的负向影响已经接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖，医疗服务板块有望重回中长期增长轨道；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、通策医疗：口腔医疗服务赛道龙头，公司改革有望引领公司重回增长；2、眼科：普瑞眼科、爱尔眼科、华夏眼科等；3、其他细分赛道龙头：固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖。 ·血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 1、业绩端：整体来看，海外CXO各公司2025年全年业绩表现分化，M端增长强于R端，临床CRO表现好于临床前CRO > M端表现强劲，如2025年全年，Lonza收入增长21.7%（按恒定汇率CER），Samsung Bioloics收入增长30% > R端表现稳健，仍在持续复苏。2025年，临床CRO公司Medpace收入增长 $20\%$ ，IQVIA收入增长 $5.9\%$ 海外CXO企业的2026年收入指引 2026年收入增速指引 LONZA 11%-12% 三星生物 15-20% IQVIA的R&DS业务 3.4%-4.5% Charles River 0-1.5% Labcorp的BLS业务 3%-5% Medpace 8.9%-12.8% 2、海外融资环境尤其是Biotech融资环境在2025年明显改善，带动外包需求回暖。当前，临床阶段外包需求回暖的能见度高于临床前阶段，订单回暖滞后于RFP回暖，临床前需求复苏节奏预计慢于临床阶段 分客户类型： > 大型药企（Pharma）需求总体稳定：Charles River指出，其全球大型药企客户在完成重组和管线优先级调整后，需求在2025年早期出现稳定和缓慢回升迹象 > 生物科技公司（Biotech）需求逐渐复苏：受益于融资环境改善，Biotech成为需求复苏的主要驱动力。以Medpace为代表，2025年Q3和Q4净新增订单持续表现亮眼 分需求阶段： > 商业化阶段需求持续强劲：Lonza的综合生物制剂（INB）业务在2025年同比增长 $26.6\%$ ，商业化生产需求旺盛 临床前及临床阶段需求呈现复苏态势：前瞻性指标RFP保持健康。例如，IQVIA在2025年报告其研发解决方案（R&DS）的RFP同比增长两位数。Charles River的DSA业务提案价值在2025年保持稳定或改善 # 2025年CDMO业务强劲增长 - 25H2，LONZA实现收入35.76亿瑞士法郎，同汇率下增长19.0%；25H2 CORE EBITDA 11.44亿瑞士法郎，同比增加12.7% - 精简运营模式，将围绕三个CDMO运营平台展开：综合生物制剂、高级合成和新分子领域。综合生物制剂将结合龙沙的哺乳动物细胞产品和生物制药产品服务，高级合成部门结合小分子和生物偶联物部门，新分子领域涵盖细胞和基因技术、mRNA、微生物和生物科学技术。同时，公司计划剥离胶囊和健康成分业务 图表：Lonza收入及增速（亿瑞士法郎） 图表：Lonza CORE EBITDA（亿瑞士法郎） # 实施 “One Lonza” 重组战略，做纯粹CDMO领导者 - 综合生物制剂：25年收入36.49亿瑞士法郎，同比增长 $26.6\%$ 。2025年公司生物制剂业务的增长主要受益于市场的强劲需求，以及公司收购的Vacaville工厂带来的额外贡献，同时生物制剂业务的核心EBITDA利润率达到 $35.3\%$ - 高级合成：25年收入16.11亿瑞士法郎，同比增长 $21.8\%$ 。2025年公司高级合成主要受益于小分子和生物偶联物两部分项目快速增长，产能快速爬坡，同时该业务的核心EBITDA利润率达到了 $41.8\%$ - 新分子领域：25年收入10.34亿瑞士法郎，同比下降 $5.9\%$ 。2025年公司新分子领域中，微生物部分25H1表现疲软，但下半年开始恢复增长，CGT部分全年表现相对低迷，同时生物科学增长相对强劲 图表：Lonza各板块收入/增速及核心业务EBITDA利润率（亿瑞士法郎） 收入(亿瑞士法郎) 增速 核心EBITDA(亿瑞士法郎) 核心EBITDA利润率 综合生物制剂(Integrated Biologics) 36.49 26.6% 12.87 35.3% 高级合成(Advanced Synthesis) 16.11 21.8% 6.74 41.8% 新分子领域(Specialized Modalities) 10.34 -5.9% 1.76 17.0% 其他(Corporate) 2.37 35.4% -0.73 -30.8% # 未来CAPEX的强度会逐步降低 25年公司CAPEX为12.77亿瑞士法郎，占收入 $19.6\%$ ，主要投向多元化技术领域的增长项目，包括大分子、生物偶联药物和CGT领域以及制剂产品 - Lonza的资本开支峰值已过，资本支出的绝对金额未来将会逐渐降低 公司预计26年CAPEX/收入的比例会保持在高双位数水平 图表：Lonza CAPEX投入（亿瑞士法郎） 图表：Lonza CAPEX投入结构 (2025) 图表：Lonza全球网络与产能扩张 # 公司对2026年的CDMO业务保持乐观 - 公司26年CDMO展望：公司持续经营业务收入增速目标11-12%，核心EBITDA比率有望进一步提升至32%以上。分业务看，INB（综合生物制剂）业务将继续保持强劲增长，ADS（先进合成）持续增长，SPM（特定分子类型）有望加速 在供应链区域化的趋势下，Lonza凭借其强大的全球制造网络（包括Vacaville等美国基地）将获得优势，公司将在新业务分配、产品组合管理和网络战略中重点聚焦供应链区域化 # 图表：Lonza对于2026年的业务展望 # Business outlook for 20261 Sales growth driven by unchanged high demand for outsourcing plus maturing growth projects – stronger $\mathrm{CER}^2$ growth in H1 versus H2 Focus on regionalization of supply chains in new business allocation, portfolio management and network strategy Business Platforms: Continued robust growth in INB with stable Vacaville sales until 2028, normalization in ADS, acceleration in SPM CORE EBITDA margin: Expansion from maturing growth projects, productivity, cost discipline, operating leverage FX impact 3 : Around -2% on sales and CORE EBITDA 图表：Lonza 投资大型高增长业务驱动发展 # Biologics收入表现持续强劲 整体业绩：25H2合并收入2.95万亿韩元，同比增长 $20.6\%$ ；25H2营业利润1.257万亿韩元，同比增长 $89\%$ 。预计随着4号工厂产能持续释放，以及多个大额CMO合同订单确认，叠加生物类似药新品全球上市，25H2收入增长势头强劲。分季度看，25Q3合并收入1.66万亿韩元，同比增长 $39.8\%$ ，环比增长 $28.7\%$ ；营业利润0.729万亿韩元，同比增长 $115\%$ ，环比增长 $53.2\%$ 。25Q4合并收入1.29万亿韩元，同比增长 $35.4\%$ ，环比增长 $2.2\%$ ；营业利润0.528万亿韩元，同比增长 $67.6\%$ ，环比下滑 $16.6\%$ - Biologics：25Q3收入1.26万亿韩元，同比增长 $17.9\%$ ，环比增长 $24.1\%$ ；营业利润0.633万亿韩元，同比增长 $42.2\%$ ，环比增长 $32.7\%$ 。25Q4收入1.29万亿韩元，同比增长 $35.4\%$ ，环比增长 $2.2\%$ ；营业利润0.528万亿韩元，同比增长 $67.6\%$ ，环比下滑 $16.6\%$ 公司对2026年收入增速指引为15~20% 图表：三星生物总收入及增速（十亿韩元） 图表：三星生物Biologics收入及增速（十亿韩元） # 产能持续释放 - 三星生物持续对Bio Campus I及ADC设施进行维护与制剂生产线扩建，确保核心产能稳定并提升成品药生产能力；同时，在Bio Campus II投入7.5万亿韩元（2023-2032），扩建6至8号厂房并设立开放创新中心，大幅提升原液产能与创新能力 - 全球化产能：2025年12月，三星生物宣布以4136亿韩元收购GSK美国工厂并进行扩建，快速切入北美市场 - 新分子领域：三星生物预计在Bio Campus III投入7.0万亿韩元（2026-2034），专门扩建AXC、CGT等新兴疗法的CDMO设施，抢占未来增长高地 图表：三星生物产能规划 图表：三星生物4-5号工厂收入贡献及预期 # 订单持续向好 - 公司与辉瑞、诺华、GSK、BMS、礼来等全球大型制药公司达成多项大型交易，全球前20大制药客户数量从2022年的12家、2023年的14家增加至2024年的17家 - 截至2025年底，公司累计签订价值超过212亿美元的CMO合同，107个CMO项目（DS/DP），164个CDO项目 图表：三星生物签订CMO/CDO订单情况 * The total contract amount includes undisclosed new contracts and amended contracts # 25Q4收入超出此前预期 25Q3：收入41.00亿美元，同比增长 $5.2\%$ ；Non-GAAP净利润5.15亿美元，同比减少 $1.5\%$ 25Q4：收入43.64亿美元，同比增长10.3%；Non-GAAP净利润5.88亿美元，同比增长4.3% 图表：IQVIA收入及增速 (亿美元) 图表：IQVIA净利润及增速（亿美元） # 收入结构相对稳定，CSMS表现较为强劲 - TAS：25Q3收入16.31亿美元，同比增长 $5.0\%$ （固定汇率下增长 $3.3\%$ ），环比微增 $0.2\%$ 。25Q4，收入18.21亿美元，同比增长 $9.8\%$ （固定汇率下增长 $7.1\%$ ），环比增长 $11.6\%$ ，实现了强劲的高个位数同比增长 - R&DS：25Q3收入22.60亿美元，同比增长4.5%（固定汇率下增长3.4%），环比增长2.7%，增速较Q2温和回升。25Q4收入进一步增长至23.33亿美元，同比增速大幅提升至9.9%（固定汇率下增长8.2%），环比增长3.2%，显示出稳健的加速增长态势 - CSMS：25Q3收入2.09亿美元，同比增长16.1%（固定汇率下增长13.9%），环比大幅反弹11.2%，表现强劲。25Q4收入维持在2.10亿美元的高位，同比增长进一步加速至18.6%（固定汇率下增长15.3%），环比基本持平，连续两个季度实现双位数增长 图表：IQVIA收入结构（分部门） # 研发业务R&DS业绩、前瞻性指标都在持续向好 R&DS业绩前瞻性指标有所改善，净预订量环比增长 $15\%$ ，RFP流量环比高个位数增长，同比低双位数增长。25Q3新签订单金额11.5亿美元，环比增长 $4.5\%$ 。25Q4新签订单金额27亿美元，同比增长 $3.8\%$ ，环比大幅增长 $134.8\%$ 从在手订单来看，截至25Q3末，R&DS在手订单金额达到324亿美元，同比增长 $4.2\%$ 。截至25Q4末在手订单金额进一步增至327亿美元，同比增长 $5.1\%$ ，公司预计将有83亿美元在手订单于后续12个月内转化为收入，为后续业绩提供较大确定性 公司预计2026年总收入为171.5-173.5亿美元，其中预计TAS收入72-73亿美元，预计R&D收入99-100亿美元 图表：IQVIA R&DS部门季度新签订单金额（亿美元） 图表：IQVIA R&DS部门期末在手订单金额（亿美元） # 2025年仍为过渡之年 25Q3：收入10.00亿美元，同比下滑 $1.0\%$ ；归母净利润0.54亿美元，同比下滑 $21.7\%$ 25Q4：收入9.94亿美元，同比下滑 $0.6\%$ ；归母净亏损2.77亿美元，转盈为亏 图表：CRL三大业务 图表：CRL收入（亿美元）及增速 图表：CRL归母净利润（亿美元） # RMS收入有所增长，MS和DSA拖累业绩 - RMS：25Q3收入2.14亿美元，同比增长8.2%；25Q4收入2.06亿美元，同比增长1.0%。主要由于NHP出货时机有利而增长，但Q4因出货时机逆转和北美小型模型需求疲软而略有下降 - DSA：25Q3收入6.01亿美元，同比下滑 $2.3\%$ ；25Q4收入5.92亿美元，同比下滑 $2.0\%$ 。主要受研究量（特别是来自生物技术客户）减少、以及特定大客户流失的影响 - MS：25Q3收入1.91亿美元，同比下滑 $3.0\%$ ；25Q4收入1.96亿美元，同比增长 $0.7\%$ 。主要由于CDMO业务中商业客户（特别是细胞疗法客户）的收入减少 图表：CRL的RMS收入及增速（亿美元） 图表：CRL的DSA收入及增速（亿美元） 图表：CRL的MS收入及增速 (亿美元) # 2026年展望保持谨慎、乐观，有望成为恢复之年 公司预计2026年，整体收入有望维持持平到增长 $1.5\%$ ；其中剥离/收购的影响为 $0.0\%$ 至 $-0.5\%$ ，外汇不利影响 $-1.0\%$ 至 $-1.5\%$ ，内生收入下降幅度为 $1.0\%$ 到 $0\%$ 盈利能力方面，公司预计2026年GAAP每股收益预计为6.30至6.80美元；Non-GAAP每股收益预计为10.70至11.20美元 图表：CRL对于2026年的业绩指引 Revenue growth, reported At Least Flat to +1.5% Impact of divestitures/(acquisitions), net 0.0-(0.5)% (Favorable)/unfavorable impact of FX (1.0)%-(1.5)% Revenue growth, organic (1.0)% to At Least Flat GAAP EPS estimate $6.30-$6.80 Acquisition-related amortization and other acquisition and integration-related costs $3.50-$3.60 Costs associated with restructuring actions $0.80-$0.85 Non-GAAP EPS estimate $10.70-$11.20 图表：CRL对于2026年的业绩指引 2026 Reported Revenue Growth 2026 Organic Revenue Growth(1) RMS Low- to mid-single-digit decline Low- to mid-single-digit decline DSA Flat to low-single-digit growth Low-single-digit decline to slightly positive growth Manufacturing Mid- to high-single-digit growth Low-single-digit growth Consolidated At Least Flat to +1.5% (1.0)% to At Least Flat # 2025年下半年单季度收入利润表现平稳 25Q3：收入35.6亿美元，同比增长 $8.5\%$ ；归母净利润2.61亿美元，同比增长 $54.2\%$ 25Q4：收入35.2亿美元，同比增长 $5.7\%$ ；归母净利润1.65亿美元，同比增长 $14.9\%$ 图表：Labcorp可支持药物研发各阶段 图表：Labcorp收入及增速（亿美元） 图表：Labcorp利润及增速（亿美元） # 25年下半年，诊断实验室和中心实验室服务业务持续向好 - Dx诊断实验室：25Q3收入27.70亿美元，同比增长8.5%，25Q4收入27.29亿美元，同比增长5.5% - BLS生物制药实验室服务：25Q3收入7.99亿美元，同比增长 $8.3\%$ ，25Q4收入7.93亿美元，同比增长 $3.4\%$ 。2025年下半年，BLS业务增长主要由中心实验室业务拉动；其中，25Q3和25Q4，中心实验室业务收入分别同比增长 $10.3\%$ 和 $11.1\%$ ；早期研发实验室业务收入同比增长 $3.4\%$ 和同比下滑 $13.5\%$ 图表：Labcorp Dx收入及增速 (亿美元) 图表：Labcorp BLS基础业务细分 (亿美元) # Labcorp：诊断业务和中心实验室业务双轮驱动 # 25Q3诊断实验室业务积极向好，中心实验室服务增长强劲，早期研发实验室业务改善 - 中心实验室服务业务增长强劲，早期研发实验室业务改善趋势明确。得益于持续的新订单流入和良好的订单稳定性，净新签订单额及Net Book-to-Bill比率持续大于1.0 - 公司26年展望：预计收入增速4.7-6.0%，其中诊断实验室Dx收入增速5.0-6.0%，生物制药实验室服务BLS收入增速3.0-5.0%。公司预计2026年经调整EPS为17.55-18.25美元，同比增长6.8-11.0% 图表：Labcorp BLS净新签订单金额（过去12个月，亿美元） 图表：Labcorp BLS期末在手订单金额（亿美元） # 公司对2026年收入和利润增长指引清晰 - 25Q3：收入6.60亿美元，同比增长 $23.8\%$ ；净利润1.11亿美元，同比增长 $15.1\%$ ，净利率 $16.8\%$ 。25Q4：收入7.09亿美元，同比增长 $32.1\%$ ；净利润1.35亿美元，同比增长 $15.4\%$ ，净利率 $19.0\%$ 公司指引2026年的收入27.55-28.55亿美元，同比增长8.9-12.8%；净利润4.87-5.11亿美元，同比增长8.0-13.3% 图表：Medpace收入及增速（亿美元） 图表：Medpace净利润、增速及净利率（亿美元） # 25年代谢领域占比提升，小型制药公司收入占比持续提升 按照治疗领域看，2025年公司在代谢、肿瘤和中枢神经领域业务增长较快 公司以中小型生物制药公司为核心客户群，并成为其首选合作伙伴，客户群持续多样化，中小型生物制药公司收入占比快速提升，25收入占比95% 图表：Medpace收入结构（按治疗领域） 图表：Medpace收入结构（按客户类别） 注：大型制药公司：全球前20大药企。中型制药公司：全球前20大药企之外年收入超过2.5亿美元。小型制药公司：年收入低于2.5亿美金。 # 2025年季度新签订单保持在较高水平，在手订单持续增长 - 新签订单：25Q3，Medpace新签订单7.9亿美元，同比增长 $48.0\%$ ，环比增长 $27.2\%$ 。25Q4，Medpace新签订单7.4亿美元，同比增长 $39.7\%$ ，环比下滑 $6.3\%$ - 在手订单：截至25Q3末，公司在手订单金额为30.0亿美元，同比增长 $2.5\%$ 。截至25Q4末，公司在手订单金额为30.3亿美元，同比增长 $4.3\%$ 图表：Medpace新签订单金额及增速 (亿美元) 图表：Medpace截至期末在手订单金额（亿美元） # 创新药：加科思——pan-KRAS抑制剂价值重估空间大 ■ pan-KRAS抑制剂JAB-23E73：与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速。阿斯利康拥有强势的多元化的肿瘤产品组合，有望通过联合治疗方案（一代IO、二代IO、ADC等）加速加科思的全球管线布局。JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行中，目前临床数据显示，爬坡剂量下皮肤毒性发生率 $10\%$ ，均为1级（RMC-6236为 $90\%$ ，3级 $8\%$ ），未观察到3级以上的肝脏毒性。 tADC：以KRAS抑制剂为payload，开辟靶向治疗新范式。公司将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，创新性构建KRAS G12D tADC平台。平台首个临床候选药物EGFR G12Di tADC（JAB-BX600）目前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。此外，研发管线中有多个未公开的ADC候选药物正在积极推进中。tADC平台经概念验证后，具备显著的扩展潜力：通过多元化的payload与抗体组合策略，可与不同TAA靶向抗体灵活适配；并有望迭代升级至泛KRAS抑制剂。 iADC：以STING激动剂为payload，布局肿瘤免疫2.0。下一代ADC平台“iADC”创新性地以ADC形式通过抗体介导的特异性识别，将STING激动剂精准输送至肿瘤细胞，避免全身暴露，将冷肿瘤转化成热肿瘤治疗PD-1抗体无效的患者。平台首个临床候选药物HER2-STING iADC（JAB-BX467）前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。此外，通过将专有STING激动剂与不同的TAA靶向抗体共轭，公司正在开发一系列iADC项目。iADC平台经概念验证后，以STING激动剂作为载荷的新型ADC有望应对ICI疗法低反应率及传统ADC毒性层面的双重挑战。 ■ KRAS G12C抑制剂戈来雷塞：首个适应症2L+NSCLC已获批上市，适应症积极拓展中。二线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC已于2025年5月获得NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录。与SHP2抑制剂JAB-3312联合用药用于KRAS G12C突变的一线NSCLC对照SoC的注册性III期临床正在进行中。此外，单药治疗KRAS G12C突变的2L+PDAC、单药及与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C突变CRC的II期注册性临床也在开展中。 ■ 投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为2.34、6.27和5.08亿元，同比增长 $50.5\%$ 、 $167.6\%$ 和 $-19.1\%$ ；归母净利润为-0.15、3.13和1.92亿元。基于风险调整的DCF测算，给予公司整体估值89.12亿港元，对应目标价为11.26港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动 # 医疗器械：产品创新和出海，行业有望迎来业绩和估值双修复 - 高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。自2019年以来，国家医保局已组织了6轮高值医用耗材国采，涵盖冠脉支架、药物球囊、骨科耗材（关节类、脊柱类、运动医学类）、口腔种植体系统、泌尿外科以及人工晶体等等多个高值耗材领域。随着高值耗材集采覆盖面越来越广，集采压力正趋向缓和，相关企业业绩有望陆续回归高速增长通道。目前国产高值耗材企业正处于创新加速阶段，例如，赛诺医疗的COMETIU支架及COMEX球囊微导管于2025年获得了FDA的突破性医疗器械认定，成为我国首个获得FDA突破性医疗器械认定的神经介入器械产品，微创医疗全资子公司上海微创的Firesorb生物全降解可吸收心脏支架于2024年获NMPA批准上市，成为了全球首款新一代生物全降解可吸收心脏支架。综合来看，我们在高值耗材板块建议关注春立医疗、迈普医学等。 - 医疗设备板块拐点来临，技术升级与国际化双轮驱动。2025年上半年随着设备更新开始大规模落地，叠加反腐常态化，医疗设备领域积压的采购需求得到释放，我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度，相关企业出现收入端拐点。超声县域集采阶段性扰动产品毛利率，但有助于国产龙头加速推动国产替代。并且国产医疗设备企业重视产品技术升级。医疗设备出海前景广阔，随着我国医疗设备工业水平持续提升，相关企业的海外本土化布局持续落地，国产医疗设备国际化进程正在加速推进。综合来看，我们在医疗设备板块建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等。 - IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局。随着医疗服务价格治理、检验结果互认和DRG政策的深化执行，其对IVD行业的扰动将边际减弱。安徽省牵头的省级联盟已经集采了传染病、肿标、甲功等，覆盖发光的大多数主流项目，预计最近一轮集采执行降价影响将在26年出清。增值税调整对新产业等IVD公司的干扰是一次性的，后续该影响将消失。并且国产龙头份额有望在国内行业承压环境下进一步提高。海外市场已成为国产头部IVD企业的必争之地，随着海外业务的发展，迈瑞医疗、新产业等部分厂商已经开始较为深入的本地化探索。综合来看，我们在IVD板块建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物等。 - 低值耗材产业升级+全球化布局，提升综合竞争力。低值耗材领域由于技术壁垒相对较低，相对容易进入到价格竞争的恶性循环，头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能。振德医疗、维力医疗、英科医疗、奥美医疗等企业均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险，保障出口业务稳定。综合来看，我们在低值耗材板块建议关注英科医疗、维力医疗等。 - AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革。AI与医学影像、手术机器人、基因诊断等器械赛道的结合正在推动诊疗模式向精准化、个性化、智能化发展，为打破医疗“不可能三角”提供新的可能性。脑机接口致力于建立人脑与外部设备的直接通信通路，在严肃医疗领域为瘫痪患者带来了运动功能重建的新希望；在精神疾病领域为抑郁症、阿尔茨海默病等疾病的干预提供了全新的神经调控思路；并且在非医疗领域也有广阔的应用前景。 - 行业：糖尿病患者高基数+慢性病属性产生巨大诊疗需求，器械技术迭代造就广阔市场。预计2050年全球糖尿病患者数量将达到8.53亿人，并持续增长。糖尿病患者基数大，加上其作为慢性病的特点，使得糖尿病成为医疗器械行业的重要市场。 - 1）监测：技术迭代带来新机遇，CGM海内外成长空间巨大。CGM（连续血糖监测）相比BGM（传统指尖血检测）优势显著，技术迭代带来巨大的市场机遇。根据灼识咨询数据，全球CGM市场规模将从2020年的57亿美元增长至2030年的365亿美元。2）治疗：贴敷式胰岛素泵快速发展，人工胰腺有望成为未来主流。胰岛素泵是新一代胰岛素给药设备，其中贴敷式具有更强的可用性和更高的患者依从性，市场占比有望提升，代表企业Insulet收入持续高增长。闭环人工胰腺可以最大程度接近胰腺的生理机能，目前渗透率极低，长期发展空间巨大。 - 公司：国产糖尿病管理领先者，面向全球迈入发展新阶段。 - 1）当前“贴敷式胰岛素泵+CGM”国内唯一，人工胰腺有望2026年获批。微泰医疗公司在糖尿病监测、治疗及管理领域的上市产品组合丰富，是中国唯一一家同时拥有已上市贴敷式胰岛素泵和实时免校准CGM的公司。人工胰腺国内有望2026年获批，丰富在研管线提供持续增长动力。2）国内：站稳国产商业化第一梯队，产能充足支撑全球市场拓展。在产品端，二代CGM、胰岛素泵性能优越，具备差异化优势。在渠道端，院内渠道网络和电商布局持续深化。2025年双十一，公司成为天猫CGM单品单店冠军、天猫测糖仪热销榜冠军。贴敷式胰岛素泵也保持国产领先地位。公司凭借糖尿病管理器械产品体系优势和品牌渠道先发优势，有望在国内市场长期受益。并且公司在国内的后备产能充足，充分利用国内制造端优势支撑全球市场拓展。3）海外：广阔市场下开启高增长，专利诉讼实际影响有限。海外市场空间广阔，公司在全球市场具备糖尿病管理产品体系优势和中国制造性价比优势。2025H1，公司海外收入大幅增长至1.21亿元（+218%）。2025年9月，雅培对微泰医疗发起临时禁令申请，参考此前国产公司应诉经验和公司海外业务布局，我们认为对微泰实际影响有限。4）当下：扭亏可期，股价低估。公司2025H1经营性净现金流转正，扭亏可期。当前市值扣除账上现金及等价物后对应2025年营收PS仅2倍左右，与德康医疗、Insulet等历史PS相比显著低估。 - 投资建议：我们预计微泰医疗25-27年净利润分别为0.31、0.86、1.54亿元。公司拥有糖尿病全产品体系，当前在国内站稳国产CGM、胰岛素泵第一梯队，海外开启放量，利润端即将扭亏。参考可比公司，我们给予目标市值58亿港元，对应目标股价13.7港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 ·风险提示：海外专利诉讼；国内竞争降价过度；新品研发、推广不及预期；产品生产质量。 - 板块周期上行，盈利释放具有较大弹性。2015年以来，国产创新药崛起大浪潮催生并推动生命科学服务板块高速发展，叠加21年前后新冠相关产品需求旺盛，各公司纷纷加大多方面投入、拉高经营杠杆，以期快速发展。2022年以来，伴随着新冠相关产品需求断崖式下降，全球和中国生物医药资本退潮，生命科学服务行业进入景气下行阶段，相关公司收入端承压，同时消化高经营杠杆，利润端承压更甚。经过2年多的行业调整，供给侧出清，集中度提高，毛利率企稳回升。2024年下半年以来，创新药对外BD加速，拉动下游行业需求有所复苏，叠加部分细分赛道的国产替代深化和海外持续拓展，板块单季度收入同比从2024Q4开始转正。随着营收重回增长，产能利用率提高，费用占比将有明显下降，盈利能力持续提高。2024Q4-2025Q3四个季度，板块净利率逐步从 $3.7\%$ 提高至 $7.5\%$ ，但距离2022年10-20%的净利率仍有较大差距，预计细分龙头的盈利释放仍具有较大弹性。 - 行业需求回暖。生命科学服务需求可以分为海外市场需求和国内市场需求，其中国内市场需求又可进一步划分为科研端需求、工业端CXO需求、工业端药企需求。当前，海外与国内生物医药投融资均有回暖迹象。一方面，出海企业的海外需求迎来向上阶段，另一方面，海外需求向上有望借助国内CXO传导至生命科学服务国内需求的工业端CXO需求。国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随着国内生物医药投融资迎来触底回升，行业需求有所复苏，整体趋势向好。 - 国产替代与出海依旧是大趋势。生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其是仪器，绝大部分市场长期被海外企业占据。但经过多年发展，不论是仪器、试剂还是耗材，已经不乏在部分细分领域产品达到国际先进水平并已占据一定国内市场份额的国产公司。贸易冲突背景下，国家高度重视供应链自主可控。需求端，集采及医保控费、进口供应短缺等使得客户选择国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进。海外市场空间相较国内更为广阔，海外已成为板块多家公司的主要收入来源，2025H1，百奥赛图、百普赛斯、毕得医药、药石科技等公司海外收入占比已过半，药康生物、奥浦迈等公司海外收入也在快速增长中。 - 建议关注：1、国内需求回暖或国产替代受益的公司如百普赛斯、华大智造、纳微科技、赛分科技、药康生物、阿拉丁等；2、海外收入占比高或正处于快速放量阶段的公司如毕得医药、百普赛斯、药康生物、百奥赛图、奥浦迈等。 # 【药房】处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来 - 展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。 # 【中药】重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化 - 基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等； - 国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等； - 其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）。 # 【医疗服务】看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂 - 医改政策对于医疗服务的负向影响已经接近出清尾声，随着宏观消费环境回暖，医疗服务板块有望重回中长期增长轨道；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、口腔：通策医疗，口腔医疗服务赛道龙头，公司改革有望引领公司重回增长；2、眼科：普瑞眼科、爱尔眼科、华夏眼科等；3、其他细分赛道龙头：固生堂、海吉亚医疗、国际医学、锦欣生殖。 - 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 - 专利悬崖下，关注重磅慢病产品的增量。根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的 $10\% - 20\%$ ，2019-2026年仿制药的替代空间大概为298-596亿美元。而随着增量仿制药对专利药份额的侵袭，会进一步扩容特色原料药市场。建议关注天宇股份、同和药业。 - 向下游制剂端延伸，部分企业已经入业绩兑现期：原料制剂一体化企业具备较强成本优势，在当前国内外的仿制药环境下都较为舒适。建议关注：华海药业。 - 横向拓展CDMO：凭借原料药企业的成本控制和产能规模资源禀赋，CDMO横向拓展有望打开公司成长天花板，建议关注：普洛药业、天宇股份等。 2019-2026专利到期可能影响的原研药销售额(十亿美元) 数据来源：Wind，EvaluatePharma，华创证券 2020-2026即将专利过期的重磅品种（2019年销售额，十亿美元） - 维持推荐：维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、爱博医疗、可孚医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、苑东生物、卫信康、恩华药业、京新药业、恒瑞医药、同和药业、仙琚制药、华海药业、天宇股份、昂利康、健友股份、司太立、普洛药业、康龙化成、凯莱英、固生堂、毕得医药、易瑞生物、九洲药业、普蕊斯。 推荐标的盈利预测表 细分行业 代码 简称 总市值 归母净利润(亿元) PE (亿元) 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 医疗器械 688236.SH 春立医疗 76 2.4 3.1 3.9 32 25 20 医疗器械 688212.SH 澳华内镜 59 0.1 0.8 1.2 586 73 49 医疗器械 300633.SZ 开立医疗 117 3.0 4.1 5.4 39 29 22 医疗器械 300832.SZ 新产业 411 17.9 20.8 24.8 23 20 17 医疗器械 603309.SH 维力医疗 44.1 2.6 3.1 3.7 17 14 12 医疗器械 603301.SH 振德医疗 232.6 3.2 3.5 4.0 73 66 58 医疗器械 300760.SZ 迈瑞医疗 2254.2 103.2 114.0 130.1 22 20 17 医疗器械 688677.SH 海泰新光 55.1 1.8 2.3 2.8 30 24 20 医疗器械 603882.SH 金域医学 144.3 0.7 5.8 7.2 206 25 20 医疗器械 301033.SZ 迈普医学 49.4 1.1 1.6 2.2 44 31 22 医疗器械 300298.SZ 三诺生物 99.8 2.9 4.9 5.8 34 20 17 医疗器械 002432.SZ 九安医疗 206.4 23.4 25.8 28.6 9 8 7 医疗器械 002223.SZ 鱼跃医疗 388.0 20.2 23.0 26.5 19 17 15 医疗器械 688271.SH 联影医疗 1077.2 18.9 22.9 27.8 57 47 39 医疗器械 2190.HK 归创通桥 66.4 2.0 2.8 3.8 34 24 18 医疗器械 688050.SH 爱博医疗 120.6 3.9 4.7 5.7 31 26 21 医疗器械 301087.SZ 可孚医疗 120.6 3.8 4.5 5.4 32 27 22 医疗器械 300942.SZ 易瑞生物 40.8 0.3 0.5 0.7 163 82 58 创新药 1801.HK 信达生物 1306.6 4.6 11.6 19.3 283 113 68 创新药 2157.HK 乐普生物 72.2 (1.0) 1.4 2.0 - 52 37 创新药 688428.SH 诺诚健华 222.6 (3.9) (2.6) 0.5 - - 474 化药 002294.SZ 信立泰 547.5 6.2 7.6 - 88 72 - 化药 603676.SH 卫信康 48.9 2.7 3.4 4.1 18 15 12 化药 002262.SZ 恩华药业 241.9 12.3 14.1 17.4 20 17 14 化药 002020.SZ 京新药业 140.7 7.8 8.8 10.1 18 16 14 化药 688513.SH 苑东生物 105.9 2.8 3.2 3.9 38 34 27 化药 600276.SH 恒瑞医药 3759.9 100.0 111.1 128.2 38 34 29 原料药 300636.SZ 同和药业 35.2 1.3 1.6 1.9 27 23 19 原料药 002332.SZ 仙琚制药 93.0 5.9 6.3 7.2 16 15 13 原料药 600521.SH 华海药业 239.4 3.8 6.7 8.1 64 36 30 原料药 002940.SZ 昂利康 65.3 1.3 2.1 2.8 50 31 23 原料药 300702.SZ 天宇股份 87.0 3.3 4.2 5.4 27 21 16 原料药 603707.SH 健友股份 159.9 11.1 14.8 - 14 11 - 原料药 603520.SH 司太立 45.9 1.0 2.5 3.6 48 19 13 原料药 000739.SZ 普洛药业 209.3 10.0 12.7 16.1 21 17 13 医疗服务 2273.HK 固生堂 57.1 4.0 5.2 6.6 14 11 9 生命科学服务 688073.SH 毕得医药 53.0 1.5 2.1 2.7 36 26 19 CXO 002821.SZ 凯莱英 344.0 11.8 14.5 17.6 29 24 20 CXO 300759.SZ 康龙化成 500.4 16.9 19.6 22.6 30 26 22 CXO 603456.SH 九洲药业 156.9 9.7 11.3 13.0 16 14 12 CXO 301257.SZ 普蕊斯 53.7 1.2 1.6 2.0 45 34 27 此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。 # 第三部分 01 行情回顾 02 板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 2月24日，诺和诺德和联邦制药共同宣布UBT251的中国减重II期研究取得了积极结果。基于该结果，联邦制药计划启动一项针对中国超重或肥胖患者的III期临床试验。UBT251是联邦制药旗下子公司联邦生物开发的一款长效GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂。2025年3月，诺和诺德子公司诺和珠海与联邦生物达成独家许可协议，获得该药物的的海外权益。该II期研究在205例中国超重或肥胖人群中评估了UBT251（2/4/6mg，每周1次）对比安慰剂的安全性和有效性。结果显示，治疗24周后，UBT251组受试者的平均体重最大降幅为 $19.7\%$ ，而安慰剂组为 $2.0\%$ 。此外，所有剂量组在关键次要指标（如腰围、血糖、血压和血脂）上均实现了具有显著统计学意义的改善效果。在该研究中，UBT251具有良好的安全性和耐受性。最常见的不良事件为胃肠道反应，绝大多数为轻度至中度，且随时间减弱，符合Incretin类药物的特征。（诺和诺德公告） 2月24日，赛诺菲和再生元共同宣布度普利尤单抗获得FDA批准新适应症。该药物是AFRS领域首个针对性治疗药物，用于治疗患有变应性真菌性鼻-鼻窦炎（AFRS）且有鼻窦手术史的6岁及以上儿童和成人患者。FDA此次批准主要基于III期LIBERTY-AFRS-AIMS研究的积极结果。该研究（n=62）评估了度普利尤单抗（200mg或300mg，每2周1次或每4周1次）对比安慰剂治疗AFRS的有效性和安全性。结果显示，第24周，度普利尤单抗组患者的鼻窦混浊评分较安慰剂组降低5.45分（p<0.0001）；第52周，度普利尤单抗组患者的鼻窦混浊评分改善了50%，而安慰剂组仅改善10%（经安慰剂组校正后，-7.36分，p 排序 涨幅前五名 本周涨跌幅 原因分析 排序 跌幅前五名 本周涨跌幅 原因分析 1 爱迪特 36.90% 有色金属、AI医疗和3D打印等多概念驱动 1 泽璟制药-U -13.03% 港股IPO递表后股东减持 2 科源制药 20.77% 减肥药概念板块走强 2 美好医疗 -10.35% 前期涨幅较高,短期回调 3 多瑞医药 20.01% 要约收购完成,股票复牌 3 博拓生物 -8.67% 业绩披露 4 尔康制药 18.60% 锂矿价格上涨,非洲产能释放 4 百济神州-U -7.84% 无特殊原因 5 ST百灵 14.68% 银行续贷支持,中药板块回暖 5 百利天恒 -7.80% 业绩披露 资料来源：WIND资讯 1、集采力度超预期； 2、创新药谈判降价幅度超预期； 3、医院门诊量恢复低于预期。 # 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 # 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。