广发宏观：跨境资金、汇率与流动性-20210423-广发证券-14页_733kb
报告摘要
广发宏观：跨境资金、汇率与流动性分析总结
核心内容概述
本报告由广发证券宏观研究团队郭磊、钟林楠等人撰写，聚焦于跨境资金流动对国内流动性（包括广义流动性M2和狭义流动性超储）的影响机制，分析了不同结算币种（人民币与外币）对流动性传导路径的差异，并结合2021年情况对跨境资金对流动性的影响进行预判。报告还提出了对跨境资金流动可能带来的风险提示。
主要观点与关键信息
一、观测跨境资金流动的三个视角
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国际收支平衡表
- 从交易角度出发，涵盖所有跨境交易行为，反映最全面，但数据更新频率低（季度），时效性与准确性较差。
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银行代客涉外收付款
- 从资金划转角度出发，反映资金流动的实际情况，数据更新频率高（月度），且能区分结算币种，是最准确的流动性度量指标之一，但未涵盖银行部门的跨境流动。
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银行结售汇
- 从兑换角度出发，反映跨境资金最终兑换为人民币的规模，但仅限于外币结算，无法体现人民币跨境结算的规模，数据口径较窄。
二、跨境资金对流动性的不同影响机制
（一）以外币为结算币种
- 跨境资金需通过结售汇转化为人民币，才会影响境内流动性。
- 结售汇差额反映外币结汇形成的人民币存款，是广义流动性扩张的重要来源。
- 央行外汇占款反映狭义流动性（超储）的扩张，但2017年后央行较少干预外汇市场，因此影响有限。
- 以电子产品出口为例，企业结汇后形成人民币存款，若央行进一步购汇，则狭义流动性扩张。
（二）以人民币为结算币种
- 根据结算模式（清算行 vs 代理行）对狭义流动性产生不同影响：
- 清算行模式：跨境资金直接进入央行系统，影响商业银行准备金规模，对狭义流动性影响较大。
- 代理行模式：跨境资金影响同业账户，对狭义流动性影响较小。
- M2统计不包括离岸人民币，因此人民币跨境流出会导致境内广义流动性收缩。
（三）总结
- 广义流动性：主要由人民币存款增减决定，可度量为“银行结售汇差额 + 银行代客涉外收付款差额（人民币结算）”。
- 狭义流动性：主要通过三个渠道影响：
- 跨境资金流动导致人民币存款变化；
- 清算行结算模式直接影响商业银行准备金；
- 商业银行结汇行为影响央行外汇占款。
- 2020年跨境资金带来约5279亿元人民币存款增量，但对狭义流动性影响有限。
三、如何预判未来跨境资金对流动性的影响 —— 以2021年为例
（一）外汇净流入的分析
- 外汇净流入主要来源于货物贸易与服务贸易。
- 2020年货物贸易顺差达2054亿美元，服务贸易逆差为923亿美元，合计顺差为1169亿美元。
- 2021年货物贸易顺差可能收窄，服务贸易逆差可能回升，导致外汇净流入规模下降。
（二）结售汇率的分析
- 结售汇率受人民币汇率预期影响，通常滞后于汇率拐点约3个月。
- 2021年人民币汇率大概率保持双向波动，结汇率全年或维持在63%~65%区间。
- 央行对汇率的管理政策（如调降宏观审慎调节指数）也会影响结汇率。
（三）人民币跨境结算的分析
- 人民币跨境结算规模逐年上升，2020年以人民币结算的收付差额占比达36%~39%。
- 人民币升值会增加跨境结算中的人民币流出规模，而互联互通机制（如债券通、股票通）会带来人民币净流入。
- 2021年人民币跨境净流出规模可能维持，但强度低于2020年。
四、风险提示
- 人民币汇率出现超预期波动；
- 货币供给统计制度发生改变；
- 跨境资金流动超出预期。
关键数据与结论
- 2020年银行结售汇顺差为9740亿元，代客涉外收付款差额为-4461亿元，跨境资金带来约5279亿元人民币存款增量。
- 央行外汇占款变动较小，主要受汇率政策影响。
- 2021年外汇净流入可能下降，结汇率稳定，人民币跨境结算净流出规模或维持，对广义流动性影响弱于2020年。
- 人民币国际化趋势下，跨境结算模式多样化，需综合分析本外币结算对流动性的影响。
附注：研究团队与联系方式
- 研究团队：郭磊、张静静、吴棋滢、贺骁束、钟林楠、王丹、王峪。
- 联系方式：
- 广州市：广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼
- 深圳市：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层
- 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
- 上海市：上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼
- 香港：香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼
- 客服邮箱：gfzqyf@gf.com.cn
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