深度报告-2025-12-31-东方财富证券-瑞丰新材（300910）_深度研究_润滑油添加剂领军企业_国内扩产_海外建设基地助力长期增长_32页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 润滑油添加剂领军企业，国内扩产&海外建设基地助力长期增长 2025年12月30日 # 【投资要点】 公司是国内润滑油添加剂行业领军企业，具备产能&技术双重优势，海外业务持续放量。公司深耕润滑油添加剂行业，具备一定的先发优势。截至2024年底，公司现有产能31.5万吨/年、在建43.5万吨/年，产能优势显著。公司重视产品研发，技术积累由量变引发质变，多款产品已经顺利导入下游客户供应体系当中，并在认证壁垒较高的海外市场实现快速放量。2025上半年公司中国港澳台及海外地区毛利为4.49亿元，占当期总毛利的 $74.35\%$ 、同比 $+12.03\%$ ，海外业务持续放量。 $\spadesuit$ 润滑油添加剂应用范围广、市场空间大，产品以国际四大公司为主。添加剂按照组成可分为单剂和复剂两大类，单剂种类丰富、复合剂生产难度大。根据MRFR分析，2024年全球润滑油添加剂市场规模估计为192.7亿美元；据智研咨询统计，2024年我国需求量约为97.83万吨，同比 $+0.77\%$ 。汽车产量的增长和中国船舶订单量快速提升，带动了润滑油及添加剂需求上涨。国际市场上经过兼并和收购、产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润、润英联、雪佛龙奥伦耐、雅富顿为主的市场竞争格局。这四大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球 $85\%$ 左右的添加剂市场份额。四大公司以销售复剂为主，生产的单剂一般自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品；国内企业整体以生产单剂为主，亟需向复剂方向发展。 公司成功向复合剂转型，国内扩产&海外建设基地打造未来新增量。公司目前已自主掌握了CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，已取得多个产品的OEM认证。多款复剂产品顺利放量意味着公司成功向复剂转型迈出了关键一步。另外公司在国内拥有多个扩产项目，以满足未来的需求增量。其中主要的三个项目包括新乡年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目、年产46万吨润滑油添加剂系列产品项目、锦州10万吨润滑油添加剂项目，截止至2025半年报，上述三个项目的工程进度分别约为 $75\%$ 、 $40\%$ 、 $70\%$ ，主要项目的工程建设基本完成半数，有望在2026年实现逐步投产。同时公司与沙特合作，计划通过2-3期的建设，形成一个包括主要核心单剂及主流复合剂品种的润滑油添加剂生产基地，为海外重点客户提供有竞争力的润滑油添加剂产品。公司2022年把握行业的变化，实现了出口市场的突破，未来随着国内&海外的产能扩张，有望打开更大的成长空间。 挖掘价值投资成长 # 增持 (维持） # 东方财富证券研究所 证券分析师：张志扬 证书编号：S1160524100006 证券分析师：梅宇鑫 证书编号：S1160525020002 证券分析师：马小萱 证书编号：S1160525070002 证券分析师：汪智谦 证书编号：S1160525100003 相对指数表现 基本数据 总市值(百万元) 16,924.54 流通市值 (百万元) 11,866.13 52周最高/最低（元） 65.80/43.92 52周最高/最低（PE） 26.11/17.43 52周最高/最低（PB） 5.74/3.83 52周涨幅（%） 30.21 52周换手率（%） 42.49 注：数据更新日期截止 2025 年 12 月 30 日 # 相关研究 《瑞丰新材：三季度出口量同环比增长，公司牵手沙特建厂满足国际客户需求》 2025.10.29 《瑞丰新材：上半年业绩同比增长，添加剂单月出口创新高有望助力公司成长》 2025.09.01 《2024Q4业绩显著提升，量增助力公司长期成长》 2025.04.08 # 【投资建议】 公司是国内润滑油添加剂主要企业之一，现拥有产能31.5万吨/年，同时拥有三个重要的在建项目，建成落地后有望巩固公司业内领先地位。我们调整盈利预测，2025-2027年营业收入分别为37.58/44.19/51.80亿元，归母净利润分别为8.20/9.62/11.29亿元，以2025年12月26日收盘价计算，PE分别为21.04/17.93/15.29倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 3157.47 3758.30 4418.68 5179.51 增长率(%) 12.14% 19.03% 17.57% 17.22% 归属母公司净利润(百万元) 722.49 820.15 962.20 1128.53 增长率(%) 19.13% 13.52% 17.32% 17.29% EPS(元/股) 2.52 2.77 3.25 3.81 市盈率(P/E) 18.88 21.04 17.93 15.29 市净率(P/B) 4.15 4.57 4.04 3.55 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 12 月 26 日 # 【风险提示】 $\spadesuit$ 市场需求不及预期风险： $\spadesuit$ 新建产能建设进展不及预期风险： $\spadesuit$ 原材料价格波动风险： $\spadesuit$ 人民币汇率波动风险。 # 正文目录 1. 国内润滑油添加剂领军企业，实现营收利润双增长 5 1.1. 润滑油添加剂领军企业，新增产能打造未来增量 5 1.2.公司发力发展润滑油添加剂业务，营收利润中枢持续上行 7 1.3. 国内营收增长平稳，海外2021年后快速放量 8 2. 润滑油添加剂市场空间大&公司全球市占率低，未来增量空间广阔……11 2.1. 润滑油添加剂种类丰富，单剂&复剂功能齐全 2.2. 润滑油添加剂市场空间较大，发动机油是最大的品类…… 12 2.3. 汽车、船舶的增长推动润滑油添加剂需求提升 15 2.4.全球市场主要由四大公司供应，国内企业逐步形成一定竞争力 16 3. 公司 API 验证进展顺利，持续拓展复合剂品类 20 3.1. 润滑油具有多个认证体系，API仍是最通用的等级评价标准之一……20 3.2.公司厚积薄发，多款产品已经通过第三方台架测试 21 3.3. 润滑油添加剂海外市场实现突破，公司产品产销量中枢上行 22 3.4.公司国内规划新产能&海外布局基地，未来公司成长可期 25 4.盈利预测与估值 27 5. 风险提示 30 # 图表目录 图表 1: 公司发展历程 图表 2: 公司股权结构 (截止至 2025.12.25) 图表 3：公司主要产品及产能情况(数据取自公司 2024 年年报)............6 图表 4: 公司主营业务 图表 5: 公司营业收入呈现增长态势 图表 6: 公司净利润持续增长 图表7：公司营业收入构成 8 图表8：公司毛利构成 8 图表 9: 公司海内外收入体量及海外收入占比 图表 10: 公司海外业务毛利率高于国内毛利率 图表 11: 公司销售毛利率和销售净利率. 9 图表 12: 公司各项费用率 图表 13：公司复合剂收入占比提升显著 10 图表 14：润滑油添加剂作用. 11 图表 15：润滑油添加剂分类及特点 ..... 11 图表 16: 全球润滑油添加剂市场规模 图表 17：全球润滑油添加剂需求量按功能分布情况 13 图表 18: 用于不同种类润滑油的添加剂分布图 图表 19：2024 年我国各类润滑油消费量占比 13 图表 20: 全国新能源汽车产量增速放缓 14 图表 21: 中国润滑油添加剂产量和需求量(万吨)……… 14 图表 22：我国润滑油进口量小幅波动、出口量逐年提升……15 图表 23：全球汽车产量 15 图表 24：国内燃油车保有量仍小幅提升 15 图表 25：中国手持船舶订单量近年来快速提升 16 图表 26：中国新船订单占比全球市场约 $60\%$ 16 图表 27：主要润滑油添加剂公司全球市场份额 16 图表 28：四大公司在复合剂领域占据显著优势 17 图表 29：国内润滑油添加剂企业产品布局情况 18 图表 30：国内主要润滑油添加剂企业 19 图表 31: 润滑油认证体系金字塔 ..... 20 图表 32：汽油机油 API 级别及相关介绍 21 图表 33：柴油机油 API 级别及相关介绍 21 图表 34: 雅富顿化学公司的粘滑测试台架 ..... 22 图表 35: 雅富顿化学公司的 Darmstadt 测试台架 ..... 22 图表 36：全球主要的润滑油企业多数为国际公司. 23 图表 37：润滑油添加剂出口量及出口均价 23 图表 38：油价及润滑油添加剂出口均价走势 23 图表 39: 公司润滑油添加剂产销量. 24 图表 40: 公司中国港澳台及海外地区毛利及占比 ..... 24 图表 41：各主要出口地区出口量及其占比情况 ..... 24 图表 42：公司研发费率逐年提升 ..... 25 图表 43：公司在建工程项目及工程进度(截止至 2025 年半年报)......26 图表 44：公司主营业务及盈利预测 27 图表 45: 可比公司估值表 ..... 28 图表 46: PE-BAND. 28 图表 47: PB-BAND. 29 # 1.国内润滑油添加剂领军企业，实现营收利润双增长 # 1.1.润滑油添加剂领军企业，新增产能打造未来增量 瑞丰新材自1996年创业起步，最初从事树脂显色剂的生产。随着业务发展，于1999年进入润滑油添加剂领域，开始生产单剂；至2013年，进一步拓展至润滑油添加剂复合剂的生产与销售。2015年，锦州豪润达添加剂有限公司成立，标志着公司业务持续扩张。2017年，公司先后在沧州和上海成立润孚添加剂有限公司和富润化工科技有限公司，进一步完善产业布局。2020年是企业发展的关键一年，公司于11月在创业板成功上市（股票代码：300910），并于同年10月在新加坡设立瑞丰润滑油添加剂私人有限公司，加速国际化进程。截至2024年，公司已发展成为集研发、生产、销售于一体的润滑油添加剂企业，业务覆盖国内外市场。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，东方财富证券研究所 董事长郭春萱先生是公司的实控人。瑞丰新材主要由中国石化集团资本有限公司（持股 $11.18\%$ ）、董事长暨实际控制人郭春萱（持股 $36.55\%$ ）以及其他股东（合计持股 $52.27\%$ ）共同持有。公司通过引入中石化进行产业投资，深化双方合作，帮助公司提升产品品质、拓展下游市场。另外，上市公司下属多家子公司，其中包括全资控股沧州润孚添加剂有限公司、德润（上海）化工科技有限公司、河南润孚企业管理咨询有限公司以及多个海外公司，并持有锦州豪润达添加剂有限公司 $65\%$ 的股份和新乡市瑞丰宏泰化工有限公司 $51\%$ 的股份。 图表 2: 公司股权结构 (截止至 2025.12.25) 资料来源：Choice公司深度资料板块，公司公告，东方财富证券研究所 公司产品为精细化工品，按用途可以分为润滑油添加剂、无碳纸显色剂两大类，其中主导产品为润滑油添加剂： $\spadesuit$ 润滑油添加剂：公司自1999年开始润滑油添加剂单剂的研发，公司具有完整的主流单剂自主生产能力，产品线覆盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂等多个系列，涵盖了完整的主流添加剂单剂品种。公司润滑油添加剂单剂产品质量稳定，性价比较高，在国外市场存在较大的需求潜力，同时在国内市场也已拥有了较高的行业知名度和美誉度。单剂品类齐全，是进行复合剂配方研发、复合剂API认证的基础与前提条件，是以单剂向复合剂转型，进入主流市场的坚实基础，也是公司较国际四大之外其他公司的核心优势。 $\spadesuit$ 无碳纸显色剂：公司无碳纸显色剂产品广泛用于采用无碳纸制作的各种多联的发票、收据、快递单、空白打印纸等。无碳纸显色剂通常分为活性白土显色剂和树脂显色剂，树脂显色剂又可以分为酚醛类树脂显色剂和水杨酸类树脂显色剂。 图表 3：公司主要产品及产能情况(数据取自公司 2024 年年报) 主要产品 设计产能（万吨/年） 产能利用率 在建产能（万吨/年） 润滑油添加剂（单剂） 31.5 63.66% 43.5 无碳纸显色剂 1 39.25% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 图表4：公司主营业务 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 # 1.2.公司发力发展润滑油添加剂业务，营收利润中枢持续上行 公司营业收入及归母净利润中枢逐年提升，具备较强的成长性。 $\spadesuit$ 整体来看：自2016年到2024年，公司营业收入从3.18亿元提升至31.57亿元、归母净利润从0.34亿元提升至7.22亿元，复合增速分别为 $33.23\%$ 、 $46.53\%$ 。2025年前三季度营收及归母净利润分别为25.51、5.74亿元，同比 $+10.87\%$ 、 $+14.85\%$ ，实现营收利润双增长，公司成长性显著。 图表5：公司营业收入呈现增长态势 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所（2025年数据为Q1-Q3） 图表6：公司净利润持续增长 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所（2025年数据为Q1-Q3） 分板块来看：公司主要经营润滑油添加剂（包括单剂和复合剂）、无碳纸显色剂，以2025年上半年数据为例，营收端：两个板块分别为16.11、0.20亿元，占比 $96.94\%$ 、 $1.20\%$ ；利润端：两个板块毛利分别为5.92、0.06亿元，占比 $98.04\%$ 、 $1.05\%$ ，可见润滑油添加剂是公司最主要的产品。 从历史数据来看，公司整体的成长也主要来源于添加剂业务。2021-2022年公司润滑油添加剂销售量分别为6.74、14.31万吨，同比 $+112.35\%$ 。主要系2022年公司面对国际和国内行业环境变化的新趋势，提出以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划，并率先在国内推进。当期公司加大复合剂产品的推广力度，加大对核心客户的开发准入工作，调配优质资源，积极对接客户，加快复合剂产品的国际权威认证与客户内部的评价检测工作，在核心客户准入方面取得突破，复合剂销量快速增长，复合剂收入占比达 $66.44\%$ ，转型升级卓有成效。2023年下游客户处于去库存周期，收入略有下滑；到2024年恢复增长趋势。 图表7：公司营业收入构成 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所 图表8：公司毛利构成 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所 # 1.3.国内营收增长平稳，海外2021年后快速放量 # 公司海外业务增量显著，高收入增长&高毛利率助力公司成长。其中 $\spadesuit$ 海外业务：根据上文，2022年公司抓住国际局势变化的机会，大力发展海外业务、加大复合剂产品的推广力度，当年实现24.30亿元海外收入（包括中国港澳台），同比 $+367.80\%$ ，增量显著，占比提升至 $79.77\%$ 。由于公司下游客户基于供应链安全考虑提前采购，导致2023年公司客户多为去库存状态、当期减少了采购量；2024年公司海外销售收入恢复增长，2023-2025H1海外业务体量整体中枢上行、营收占比基本维持在 $70\%$ 左右、且维持毛利率水平高于国内水平约 $9 - 10\%$ 国内业务：公司发展稳定，国内收入从2017年的3.32亿元增长至2024年的9.32亿元，复合增速约为 $15.88\%$ ；2025年上半年国内营收约为5.12亿元，同比 $+10.33\%$ ，延续了稳定的增长趋势。 图表9：公司海内外收入体量及海外收入占比 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所 图表10：公司海外业务毛利率高于国内毛利率 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所 公司整体毛利率和净利率水平中枢上行，年度研发费率提升。自2018年到2025前三季度，公司销售毛利率/销售净利率分别从 $25.13\% / 10.67\%$ 提升至 $35.86\% / 22.58\%$ ，整体提升了 $10\% - 12\%$ ，主要得益于公司在润滑油添加剂复合剂产品的布局、发展高毛利产品。根据公司公告，复合剂占比从2017年的 $16.10\%$ 提升至2023年的 $66.52\%$ 、提高了50.42pct，2024年占比也超过了 $60\%$ 。另外，公司2018-2024年研发费率稳步提升，从 $2.02\%$ 提升至 $4.58\%$ ，逐年提升的研发费率也为公司带来了发展潜力；尽管2025前三季度研发费用略有下滑，约为 $3.39\%$ ，但仍处于相对高位。 图表 11：公司销售毛利率和销售净利率 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所（2025年数据为Q1-Q3） 图表12：公司各项费用率 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所（2025年数据为Q1-Q3） 图表 13：公司复合剂收入占比提升显著 资料来源：公司公告,公司招股书,东方财富证券研究所(2020 年数据为 2020H1,全年数据未披露) # 2. 润滑油添加剂市场空间大&公司全球市占率低，未来增量空间广阔 # 2.1.润滑油添加剂种类丰富，单剂&复剂功能齐全 润滑油添加剂具备多种类&功效，能够显著改善润滑油性能。润滑油由基础油和添加剂两部分组成，润滑油添加剂通过中和酸性物质、抑制氧化反应、形成保护膜等机制，改善润滑油的抗腐蚀性、低温流动性及抗磨损性能润滑油添加剂在成品润滑油中的含量占比约为 $2\% -35\%$ ，可以显著改变润滑油的物理化学特性，提高润滑油在机械系统中的效率，同时也可以提升润滑性能、保护设备，并延长润滑油使用寿命等。 图表 14：润滑油添加剂作用 功能 核心添加剂类型 核心作用机理 减少磨损 抗磨剂、极压添加剂 在摩擦表面形成保护膜，降低摩擦系数，减少磨损。 防止腐蚀 防腐防锈剂 在金属表面形成保护膜，有效抵御锈蚀的侵害。 抑制氧化 抗氧化剂 防止油品老化，延长其使用寿命。 改善粘温性能 粘度指数改进剂 使润滑油的粘度随温度合理变化，确保在不同温度条件下都能维持合适的粘度。 抑制泡沫产生 抗泡剂 防止泡沫产生，保障润滑油的正常性能。 清洗分散 清净分散剂 吸附氧化产物，清除积碳，保持发动机内部清洁。 资料来源：共研网，东方财富证券研究所 添加剂按照功能和组成可分为单剂和复剂两大类，单剂种类丰富、复合剂生产难度大。其中单剂是单一功能的添加剂，主要包括清洁剂（中和酸性物质、防锈抗氧）、分散剂（分散油泥和胶质）、抗氧剂（延缓氧化变质）、粘度指数改进剂（改善粘温性能）、降凝剂（提升低温流动性）等单一功能添加剂；复合剂则通过调配多种单剂组合（如内燃机油复合剂、齿轮油复合剂）实现协同增效，兼具清净分散、抗磨防腐等多重功能。 图表 15：润滑油添加剂分类及特点 类别 添加剂类型 主要功能/特点 主要应用领域 单剂 清洁剂 清洁、防锈、抗氧和中和酸性物质 调制内燃机油、船舶用油和金属加工油 单剂 分散剂 分散、增溶（防止沉积物聚集） 调制内燃机油，也可用于制备石油化工助剂 单剂 抗氧剂 抗氧化，延缓油品老化 调制内燃机油、齿轮油、金属加工油 单剂 粘度指数改进剂 提高润滑油的黏度以及黏度指数，改善粘温性能 调节内燃机油、液压油、齿轮油 单剂 降凝剂 降低润滑油凝点，改善油品低温流动性 调节齿轮油、液压油、金属加工油 单剂 抗腐剂 保护金属表面不受氧气、水、酸、碱、盐类侵蚀 调节齿轮油、液压油、金属加工油 单剂 抗磨剂 降低表面磨损、延长设备和部件使用寿命 调节齿轮油、液压油、金属加工油 单剂 摩擦改进剂 在金属表面形成持久的低阻力润滑油膜以减少摩擦与磨损 调节齿轮油、液压油、金属加工液 单剂 泡沫抑制剂 抑制泡沫产生,保障润滑性能 调节齿轮油、液压油、金属加工液 复合剂 内燃机油复合剂 综合提高发动机清洁性、分散性和抗氧抗磨性 调制内燃机润滑油 资料来源：智研咨询，东方财富证券研究所 # 2.2.润滑油添加剂市场空间较大，发动机油是最大的品类 润滑油添加剂市场空间大、复合增速高。润滑油主要是由基础油和润滑油添加剂构成，其中润滑油添加剂通过化学或物理手段，显著提升基础油的抗氧化、抗磨、抗腐蚀、低温流动性、粘度稳定性以及系统清洁性等关键性能，实现高效、可靠、长寿命润滑系统的核心手段，因此润滑油添加剂具有较大的市场空间。根据MRFR数据，2024年润滑油添加剂市场规模估计为192.7亿美元，2035年预期为620.7亿美元，复合增速约为 $11.22\%$ 图表 16：全球润滑油添加剂市场规模 资料来源：MARKET RESEARCH FUTURE，东方财富证券研究所 以功能计，润滑油添加剂中分散剂、黏度指数改进剂、清洁剂占比较高。不同功能的添加剂可以单独使用（单剂），也可以通过复合剂配方实现多功能协同（复合剂），以满足汽车、工业齿轮、液压系统等多种工况的需求。在全球范围内，按照润滑油添加剂的功能分布来看，分散剂、黏度指数改进剂、清洁剂是较常使用的3大功能剂，合计占润滑油添加剂总需求量的 $65 - 70\%$ 左右。其余添加剂中，抗磨剂占 $6 - 7\%$ ，抗氧剂及摩擦改进剂各占 $4 - 5\%$ ，乳化剂占 $3 - 4\%$ ，其他添加剂合计占需求量的 $11 - 12\%$ 。 图表 17：全球润滑油添加剂需求量按功能分布情况 资料来源：公司招股书,东方财富证券研究所 以终端应用计，润滑油添加剂在发动机领域的应用占比超 $70\%$ 。在全球范围内，按润滑油添加剂的主要应用领域分类，约有 $70\%$ 的润滑油添加剂应用于机动车领域（主要有乘用车发动机润滑油、重负荷发动机润滑油及其他车用润滑油）；其次是金属加工液和工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当；还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。PCMO（乘用车发动机润滑油）和HDMO（重负荷发动机润滑油）约占全球润滑油消耗量的 $46\%$ ，而用于PCMO和HDMO的润滑油添加剂则占到全球润滑油添加剂需求的 $60\%$ ，这是由于这两类油品需要添加更多的添加剂。从各类润滑油添加剂的需求量增长速度来看，2016-2018年的年均增长率排名前三位的为抗氧剂 $5.2\%$ ，分散剂 $3.1\%$ ，黏度指数改进剂 $2.5\%$ 。这三种添加剂增长较快是由于它们主要应用于需求量占比较大且增长较快的乘用车发动机润滑油和重负荷发动机润滑油。2021年新能源汽车开始放量，尽管2022年后新能源车增速放缓，但未来仍有望持续带动润滑油添加剂需求增长。 图表18：用于不同种类润滑油的添加剂分布图 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 图表19：2024年我国各类润滑油消费量占比 资料来源：观研报告网，东方财富证券研究所 图表20：全国新能源汽车产量增速放缓 资料来源：Choice 宏观数据浏览器,中汽协,东方财富证券研究所 在下游润滑油行业的需求推动下，近年来我国润滑油添加剂产量和表观需求量整体呈现增长态势。2022年国内主要生产厂家抓住机会扩展国际市场，实现国内润滑油添加剂产量显著增长，截止至2024年国内润滑油添加剂产量、需求量分别约99.61、97.83万吨，同比 $+4.11\%$ 、 $+0.77\%$ 图表21：中国润滑油添加剂产量和需求量(万吨) 资料来源：智研咨询，东方财富证券研究所 高端润滑油进口量基本稳定，国产润滑油出口量逐年提升。经过多年发展，我国已成为全球润滑油产业最大的生产国与消费国，但市场呈现显著两极分化。国内多数企业集中于中低端市场，高端市场长期被壳牌、美孚等外资品牌主导。从进出口数据来看，进口均价基本高于出口均价约0.5万元/吨，高端产品溢价显著。由上图可知，国内润滑油消费量相对稳定，因此高端产品的进口量也较为稳定，每年的进口量基本维持在30万吨上下，同比变化小幅波动为主。反观出口市场，随着国内润滑油技术不断进步，叠加企业积极拓展海外市场，2020-2024年出口量从13.43万吨提升至26.04万吨，复合增速约 $18.00\%$ ；2025年1-10月份合计出口量约为24.19万吨，有望超过2024年出口量、创造历史新高。 图表22：我国润滑油进口量小幅波动、出口量逐年提升 资料来源：观研报告公众号，东方财富证券研究所 # 2.3.汽车、船舶的增长推动润滑油添加剂需求提升 汽车产量的增长带动润滑油及添加剂需求提升。2020-2024年全球汽车产量中枢上行，由7762万辆回升至9250万辆，复合增速约 $4.48\%$ ，增长的汽车产量可带动润滑油添加剂的需求增长。尽管新能源汽车的快速发展会对传统内燃机油形成结构性替代，但其庞大的热管理系统、减速箱及轴承等部件，催生了对专用冷却液、减速箱油等新型润滑需求，为润滑油添加剂市场开辟了新的技术赛道和增长空间。 图表23：全球汽车产量 资料来源：Choice 宏观数据浏览器,东方财富证券研究所 图表24：国内燃油车保有量仍小幅提升 资料来源：Choice 宏观数据浏览器,东方财富证券研究所 中国船舶订单量快速提升，全球占比约六成。中国手持船舶订单从2020年的7111万载重吨提升至20872万载重吨，复合增速约为 $30.89\%$ ，增长迅速。同时中国新船订单全球市场占比2024年后基本维持在 $60\%$ 左右。因此国内船舶行业的新船订单的增加也是推动润滑油添加剂需求增长的重要因素之一。 图表25：中国手持船舶订单量近年来快速提升 资料来源：Choice 宏观数据浏览器, 东方财富证券研究所 图表26：中国新船订单占比全球市场约 $60\%$ 资料来源：Choice 宏观数据浏览器, 东方财富证券研究所 基于汽车、船舶产量的增长，根据图16中MRFR的分析，预计润滑油添加剂行业有望从2025年的214.3亿美元增长到2035年的620.7亿美元，其复合年增长率为 $11.22\%$ # 2.4.全球市场主要由四大公司供应，国内企业逐步形成一定竞争力 四大公司是润滑油添加剂主流企业，占据绝大市场份额。在国际市场上，经过20世纪90年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以四家国际知名润滑油添加剂公司路博润（Lubrizol）、润英联(Infineum)、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite)、雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局。这四大添加剂公司均拥有较长的发展历史，在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球 $85\%$ 左右的添加剂市场份额。四大润滑油添加剂公司以销售复合剂为主，其生产的单剂一般都是自用，同时向外部单剂厂商采购其不生产或产能不足的单剂产品。 图表 27：主要润滑油添加剂公司全球市场份额 资料来源：公司招股书，东方财富证券研究所 $\spadesuit$ 路博润：全球润滑油添加剂行业的领军者，以其最为全面的产品线和技术广度著称。隶属于伯克希尔·哈撒韦公司，路博润公司主要添加剂产品包括轿车发动机油添加剂、重负荷发动机油添加剂、二冲程发动机油添加剂、船用柴油机油添加剂、固定式燃气轮机油添加剂、自动传动液添加剂、车辆和工业齿轮油添加剂、拖拉机油添加剂、非公路设备用油添加剂、抗磨液压油添加剂、金属加工液添加剂以及燃料油添加剂； $\spadesuit$ 润英联：是由埃克森美孚与壳牌合资的顶尖技术企业，这使其天然融合了两大能源巨头的研发基因与高端需求。润英联公司的添加剂产品主要包括清净剂、分散剂、抗磨剂、抗氧剂、黏度指数改进剂、降凝剂、摩擦改进剂、抗泡剂、防锈剂和抗腐剂； $\spadesuit$ 雪佛龙奥伦耐：公司成立于1917年，是美国第三大润滑油添加剂生产和供应商，在复合剂方面有很强的实力，主要产品有汽油/柴油机油复合剂、天然气发动机油复合剂等。公司的技术开发有其独特的优势，如多功能柴油机油添加剂、热稳定性能较好的船用发动机油酚盐添加剂、铁路机车油添加剂、天然气发动机油添加剂等； $\spadesuit$ 雅富顿：公司的产品线分布很有特色，其车用油添加剂产量约占总产量 $55\%$ ，驱动系用油添加剂约占 $26\%$ ，其余为工业用油或是工业发动机用油添加剂。公司的润滑油添加剂单剂产品以黏度指数改进剂为主，特别是烯烃共聚物黏度指数改进剂产品比较多；其次是以分散剂为主的添加剂单剂产品；还有比较少有的密封件膨胀添加剂产品。 图表28：四大公司在复合剂领域占据显著优势 复合剂 单剂 企业 汽柴油发动机油 船用油 工业油 抗氧剂 极压和抗磨剂 防锈剂钝化剂 黏指剂降凝剂 路博润公司(Lubrizol) ★ ● ★ ● 润英联公司(Infineum) ★ ● ● ○ ○ 雪佛龙奥伦耐公司(ChevronOronite) ● ★ ○ ○ 雅富顿公司(Afton) ○ ● ○ ● ● 市场领导者 市场跟随者 市场补缺者 资料来源：胡明吟《B公司润滑油添加剂中国市场营销策略研究》，东方财富证券研究所 国外其他企业：除以上四大润滑油添加剂公司之外，国外还有科聚亚（Chemtura，已被LANXESS公司收购）、巴斯夫（Basf）、范德比尔特(Vanderbilt)、罗曼克斯（Rohmax）等生产添加剂单剂为主的知名特色润滑油 添加剂公司。这几家公司虽然受规模限制，产量较小，但在各自专业领域均有较强的研发实力，因而占有一定的国际市场份额。 国内厂商：随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内出现了少数具有一定行业影响力且技术研发实力较强的润滑油添加剂公司，包括瑞丰新材、锦州泰康、无锡南方等。这些具有自主知识产权的新兴企业，在某些细分产品上替代进口厂商取得了一定的市场份额外，同时逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争。 图表29：国内润滑油添加剂企业产品布局情况 复合剂 单剂 企业 发动机油 船用油 工业油 抗氧剂 极压和抗磨剂 防锈剂钝化剂 黏指剂降凝剂 B公司 ● ★ ○ ● ○ 朗盛化学有限公司(Lanxess) ○ ★ ● 范德比尔特化学有限公司(Vanderbilt) ★ ● ● 兰州中石油润滑油添加剂有限公司 ● ○ ○ ○ 上海海润添加剂有限公司 ● ● ● 中国石油天然气股份有限公司锦州石化分公司 ○ ○ 无锡南方石油添加剂有限公司 ○ ○ ○ ○ ○ 新乡市瑞丰新材料股份有限公司 ○ ● ○ ○ 锦州康泰润滑油添加剂股份有限公司 ○ ○ ○ ○ ○ ○ 市场领导者 市场跟随者 市场补缺者 资料来源：胡明吟《B公司润滑油添加剂中国市场营销策略研究》，东方财富证券研究所 图表30：国内主要润滑油添加剂企业 生产企业 区域 产能(万吨/年) 简介 国营企业 中石油 兰州 6.6 前身是兰州路博润兰炼添加剂有限公司,由中石油和路博润出资成立的合资公司,现为中石油独资公司。原兰炼添加剂厂是中国两大石油添加剂生产基地之一,以生产各类单剂和内燃机油复合剂为主。 锦州 2.8 上海海润 上海 4 由中石化和润英联出资成立的合资公司。主要生产内燃机油复合剂、齿轮油复合剂、液压油复合剂及粘度指数改进剂,是中石化最重要的复合添加剂生产基地。 民营企业 瑞丰新材 新乡 31.5(43.5在建) 利安隆 锦州 13.3 公司主营业务为润滑油添加剂的研发、生产、销售及服务,并为客户提供方便易行的润滑保养解决方案。现是利安隆子公司,截止2025年中报股权比例为99.84%。 无锡南方 无锡 5 公司目前具备年产各种润滑油添加剂50000余吨生产能力,主要产品有清净剂系列,无氯浅色型无灰分散剂系列;抗氧抗腐剂系列等。 西尼尔 3 公司产品涉及:抗氧剂、β-二酮、扩链剂、抗水解剂、石化及其下游改性用户所需的专用聚合物复合稳定剂系列以及上述塑料助剂的乳液体系和造粒产品。 资料来源：choice公司深度板块，观研报告，西尼尔公司官网，尚普华泰，东方财富证券研究所 # 3.公司API验证进展顺利，持续拓展复合剂品类 # 3.1.润滑油具有多个认证体系，API仍是最通用的等级评价标准之一 润滑油评价体系较多，通常来讲认证标准高低排序为：OEM主机厂认证>欧洲ACEA标准>美日API/ILSAC标准>GB中国标准，其中： $\spadesuit$ OEM主机厂：主要是大众、奔驰、宝马等欧洲一线汽车制造商，福特等关系车厂也有相关认证。 $\spadesuit$ ACEA：欧洲汽车制造商协会的规范，以“A”开头表示针对汽油引擎机油的规范，目前分为A1、A2、A3及A5四个等级；“B”开头表示针对轻负荷柴油引擎机油规范，目前分为B1、B2、B3、B4及B5五个等级；另有针对装有触媒转化器的汽柴油引擎的C1~C4，针对重度柴油引擎的E2~E5。ACEA的特点是更新比较频繁，经常针对行业新趋势提高要求。 $\spadesuit$ API: API 是美国石油学会（American Petroleum Institute）的英文缩写，是美国商业部和美国贸易委员会承认的石油机械认证机构。API 是最早对机油进行分级定义的组织，作为普及最广的机油标准，API 认证可说是机油认证的“准入门槛”，以“S”和“C”区分汽、柴机油。 GB：中国的发动机油国家标准，特点是和API等级看齐，同样分为SE到SL、CC到CI质量级别。 图表31：润滑油认证体系金字塔 资料来源：路博润石油化工公众号，东方财富证券研究所 API是American Petroleum Institute（美国石油学会）的英文缩写。API建于1919年，是美国第一家国家级的商业协会。API的一项重要任务，就是负责石油和天然气工业用设备的标准化工作，以确保该工业界所用设备的安全、可靠和互换性。在20世纪初，世界上石油工业发展很快，特别是美国的润滑油生产方面走在了世界的前列，为了给润滑油制立一个行业标准，美国石油协会从1930年开始对润滑油制立了一个API机油等级质量标准，世界上所有先进的工业国家都认同API机等级质量标准。此后地区、国家，甚至有些汽车品牌都有了自己的等级质量标准：如欧洲汽车制造商协会，奔驰汽车，宝马汽车、大众汽车等，但API机油等级质量标准始终都是世界公认的等级标准。 就API标准而言，它仍然仅仅是世界先进国家对机油评定的最基本、最通用的等级评定标准之一。发动机主要有两种，即汽油发动机和柴油发动机。API将机油也规范为两类：汽油发动机机油以S开头，而柴油发动机机油以C开头。其质量级别的高低依照英文字母的顺序，字母越往后，其级别越高。 图表32：汽油机油API级别及相关介绍 汽油机油 API 级别 标准介绍 SA 1930 年代初期纯矿物油,不含添加剂。 SB 1940 年代后期第一个含添加剂的机油,含有一些防锈剂及防氧化剂。 SC 1964 年提供防止高温及低温沉积、磨损、锈蚀及腐蚀的保护。 SD 1968 年表现比 SC 机油好. SE 1972 年更多防止氧化、锈蚀、腐蚀及高温沉积的保护。 SF 1980 年氧化稳定性较 SE 为佳,同时包括改良了的防磨损表现。 SG 1989 年对发动机沉积,机油氧化及发动机磨损的控制较 SF 为佳。 SH 1993 年测试通过程序较 SG 严格。 SJ 1996 年在 SH 的基础上增加台架测试及挥发性的改善。 SL 总体性能优于 SJ,适合 2001 年以后汽油发动机 SM 2004 年最新的质量认证标准。 资料来源：统一股份官网，东方财富证券研究所 图表33：柴油机油API级别及相关介绍 柴油机油API级别 标准介绍 CA 轻负荷与高品质燃油一并使用，提供防腐蚀保护。 CB 中负荷1949年与较差品质的燃油一并使用，提供若干防腐蚀及防沉积保护 CC 中负荷1961年轻负荷的涡轮增压、防止高或低温沉积、锈蚀及腐蚀。 CD 严峻负荷1955年严峻负荷的涡轮增压、磨损及沉积的高度保护，适用多种燃料。 CD-II 严峻负荷的二冲程1985年 CE 生负荷1983年高速、高负荷的涡轮增压发动机。 CF 1994年适用于各类发动机，尤其是间接喷油柴油机发动机。 CF-4 适用于公路卡车发动机，同时适用于卡特彼勒工地设备发动机。 CG-4 1994年适用于重负荷公路卡车发动机及工地设备发动机。 CH-4 性能优于CF-4和CG-4，能有效润滑要求 CI-4 是新的柴油润滑油标准，适合装有ERG系统的柴油机 资料来源：统一股份官网，东方财富证券研究所 # 3.2.公司厚积薄发，多款产品已经通过第三方台架测试 台架试验就是发动机试验，是发动机油研发的关键手段。一般来说，内燃机对润滑油的要求主要有：抗磨性、防止油泥和沉积物（漆膜和积炭）产生、防锈蚀、防高温变稠。这些特殊要求，不是通过润滑油的常规理化分析和某些模拟试验所能测试的，必须通过实际的发动机台架试验或行车试验才能看出润滑油能否满足发动机的使用要求。发动机台架可模拟润滑油在实际使用过程中，部分工况并加以适当强化，权威评价油品的使用性能，尤以发动机油的台架试验比较成熟。大部分全尺寸发动机台架试验与行车试验有较强的关联性，是车用润滑油规格等级划分的主要依据。 图表34：雅富顿化学公司的粘滑测试台架 资料来源：雅富顿添加剂公众号，东方财富证券研究所 图表 35：雅富顿化学公司的 Darmstadt 测试台架 资料来源：雅富顿添加剂公众号，东方财富证券研究所 公司作为国内润滑油添加剂行业的领军企业，在单剂和复合剂领域均具备显著优势，其中： 单剂：品类齐全，质量稳定，是公司核心竞争力的基础所在。公司自1999年开始润滑油添加剂单剂的研发，经过十几年的不断研发和拓展，公司具有完整的主流单剂自主生产能力，产品线覆盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂等多个系列，涵盖了完整的主流添加剂单剂品种。公司润滑油添加剂单剂产品质量稳定，性价比较高，在国外市场存在较大的需求潜力，同时在国内市场也已拥有了较高的行业知名度和美誉度。单剂品类齐全，是进行复合剂配方研发、复合剂API认证的基础与前提条件，是以单剂向复合剂转型，进入主流市场的坚实基础，也是公司较国际四大之外其他公司的核心优势。 复合剂：技术储备丰富，多款产品通过第三方台架测试。润滑油添加剂复合剂方面，公司目前已自主掌握了CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试，已取得多个产品的OEM认证。公司可满足不同客户的需求，同时还可以根据客户的需求提供各类型的定制产品。 # 3.3.润滑油添加剂海外市场实现突破，公司产品产销量中枢上行 全球主要的润滑油企业多数是国际公司，因此国外市场是润滑油添加剂的重要市场。润滑油添加剂中的单剂下游主要是四大公司、其外采后配制为复合剂销售使用；而复合剂下游主要是润滑油企业、与基础油混合配置为成品润滑油销售使用。根据福斯集团投资者演示材料数据，全球润滑油企业排名前十的公司为壳牌、埃克森美孚、嘉实多、道达尔、中石化、雪佛龙、中石油、福斯集团、Valvoline、Ergon等知名企业，除国内的两桶油外，其他排名靠前的均为国外企业。因此国际市场（出口市场）是国内润滑油添加剂企业的主要拓展方向之一。 图表 36：全球主要的润滑油企业多数为国际公司 资料来源：《FUCHS GROUP Investor Presentation》，东方财富证券研究所 润滑油添加剂出口量上涨，近三年出口均价有所回落。出口量方面：由于国内润滑油添加剂行业起步较晚，因此前期主要生产单剂等技术壁垒相对较低的产品、月均出口量在5000吨上下。2022年国际局势发生变化，给予了国内企业出海填补供给缺口的窗口期。从海关数据可以看到，添加剂出口量自2022年开始显著增长（2023年略有下滑主要系下游客户处于消化库存阶段，2024年整体出口量再度回升），目前月均出口量约在20000吨左右。出口均价方面：尽管与原油价格不能完美拟合，但在油价上涨区间内、润滑油添加剂均价基本上行；油价下跌区间内、添加剂均价也有所下滑。润滑油添加剂作为一种石油基产品，原材料包括苯、烯烃等，成本回受石油价格波动，因此添加剂价格或在一定程度上受原油价格影响，近三年均价有所回落。 图表37：润滑油添加剂出口量及出口均价 资料来源：中国海关，东方财富证券研究所 图表38：油价及润滑油添加剂出口均价走势 资料来源：Choice 宏观经济浏览器,中国海关,东方财富证券研究所 2022年后公司润滑油添加剂产销量上行。公司深耕润滑油添加剂多年，拥有多种单剂和复合剂的技术及产品；在推进单剂向复合剂转型途中同时推动复合剂产品从中低级别向中高级别的转型，持续向更高产品等级台架试验进发，向更环保、更节能、更高效的方向研究。作为国内领先的润滑油添加剂企业，公司于2022年实现突破，当期产销量分别为15.10、14.31万吨，同比分别 +104.06%、+112.35%。同时公司2022年毛利中中国港澳台及海外地区增量显著，占比提升至约82.54%，成为公司最主要的利润来源之一。 图表39：公司润滑油添加剂产销量 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 图表40：公司中国港澳台及海外地区毛利及占比 资料来源：Choice公司深度资料板块，公司公告，东方财富证券研究所 2022年俄乌冲突或给予国内添加剂厂商机遇，亚洲成为当前出口的重要市场。2022年是我国润滑油添加剂出口市场转折之年，出口量实现较大幅度的增长。具体到出口国家，2022年对俄罗斯的出口量快速增长，从21年的345吨增长到22年的60184吨，占比当年总出口额的 $30\%$ 。主要系当期俄乌冲突爆发，俄罗斯传统添加剂供应链出现问题，因此给予国内厂商机会、抢占市场。尽管2023-2025年之间对俄罗斯的出口量逐年下滑，但对亚洲（尤以新加坡、韩国两个国家为主）的出口量逐年提升，2025年前十个月对亚洲的出口比例已经达到 $70\%$ ，成为出口市场绝对的核心。所以，尽管对部分国家的出口有所减少，但整体出口量仍逐年提升，出口市场也成为了公司发展的重要方向之一。 图表41：各主要出口地区出口量及其占比情况 资料来源：中国海关，东方财富证券研究所（2025年数据为1-10月份） 公司重视研发，拥有多项专利。自2016年到2024年，公司的研发费率从 $1.87\%$ 逐年提升至 $4.58\%$ ，提升了2.71pct，彰显公司对于研发的重视。经过常年的技术积累，目前已获得授权国内发明专利49项、国外发明专利2项、实 用新型专利2项，并有多项国内外发明专利正在申请中，具有多项在用的国内领先、填补国内空白甚至国际领先的技术工艺。受益于公司的研发投入，抓住国际形势带来的变化，实现对出口市场的持续突破。 图表42：公司研发费率逐年提升 资料来源：Choice,东方财富证券研究所(2025 年数据为上半年数据) # 3.4.公司国内规划新产能&海外布局基地，未来公司成长可期 公司国内在建项目丰富，多个主要项目的工程建设基本完成半数。公司作为国内领先的润滑油添加剂企业，现有产能较大，截止至2024年年底约为31.5万吨/年。同时公司还有多个大型在建项目，包括新乡年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目、年产46万吨润滑油添加剂系列产品项目、锦州10万吨润滑油添加剂项目，截止至2025年半年报，上述三个项目的工程进度分别约为 $75.00\%$ 、 $40.00\%$ 、 $70.00\%$ ，主要项目的工程建设基本完成半数，有望在2026年实现逐步投产。 全球市占率：根据前文数据，2024年全球润滑油添加剂市场约为192.7亿美元（根据2024年平均汇率约为7.12，计算全球市场1372亿元人民币），公司2024年润滑油添加剂业务收入约30.73亿元，市占率仅 $2.24\%$ 国内市占率：2024年中国润滑油添加剂市场容量为205.3亿元，公司在国内润滑油添加剂业务收入约为8.47亿元（公司2024年出口总收入22.26亿元，添加剂总计收入30.73亿元，考虑到出口业务基本都是添加剂，此处计算忽略无碳纸显色剂出口额、影响较小），因此公司添加剂业务在国内市占率约为 $4.13\%$ 。润滑油添加剂市场空间广阔、公司产品具备一定优势，因此仍有较大的成长空间，未来可期。 图表 43：公司在建工程项目及工程进度(截止至 2025 年半年报) 项目名称 预算数 期初余额 本期增加金额 期末余额 工程累计投入占预算比例 工程进度 沧州15万吨润滑油项目 342,240,000.00 25,941,069.54 317,784.16 26,258,853.70 7.72% 8.00% 新乡年产15万吨润滑油添加剂系列产品项月 1,000,000,000.00 53,160,279.20 15,142,695.00 5,268,384.84 39.22% 75.00% 年产46万吨润滑油添加剂系列产品项目 1,000,000,000.00 43,678,824.80 30,892,623.03 24,684,928.63 12.69% 40.00% 延津12万吨/年烷基化及7万吨/年磺化项目 460,000,000.00 7,573,508.40 10,017,965.16 13,822,074.40 49.27% 75.00% 锦州10万吨润滑油添加剂项目 195,000,000.00 34,207,261.40 22,620,031.98 1,986,186.37 51.71% 70.00% 资料来源：公司公告,东方财富证券研究所 公司与沙特合作，率先布局海外装置满足国际客户配套需求。为贯彻执行公司的战略规划和发展目标，优化业务布局，满足区域客户的配套需求，增强公司在全球市场的综合竞争力，公司全资子公司瑞丰润滑油添加剂（香港）有限公司（“瑞丰香港”）拟与沙特阿拉伯公司FarabiDownstreamCompany（“法拉比下游公司”）在沙特阿拉伯延布市设立合资公司瑞丰法拉比润滑油添加剂公司（“瑞丰法拉比”），建设辐射中东、非洲、印度等市场的生产基地，为区域客户或其他西方地理或全球TOP客户提供有竞争力的润滑油添加剂产品。根据双方初步达成的合作意向，合资公司中瑞丰香港将持股 $60\%$ ，法拉比下游公司持股 $40\%$ 。本项目计划通过2到3期的建设，形成一个包括主要核心单剂及主流复合剂品种的润滑油添加剂生产基地。预计总投资金额约2.46亿美元，其中第一期建设投资金额预计约1.27亿美元。一期项目会率先投资建设，后期的建设计划与投资安排根据第一期项目的实施效果、市场与供应链需求等具体安排。按总投资计算，瑞丰香港持股 $60\%$ ，预计投资金额约人民币10.51亿元，占公司2024年经审计归属于上市公司股东的净资产的 $31.42\%$ 。公司布局海外设备的润滑油添加剂企业，未来有望在不断拓展国际客户中有限优异，提高客户粘性，增长盈利能力。 # 4.盈利预测与估值 公司盈利预测基于如下假设： $\spadesuit$ 润滑油添加剂业务：公司是国内领先的润滑油添加剂企业，现有产能31.5万吨/年，在建产能43.5万吨/年（2024年数据）。润滑油添加剂行业目前仍以路博润、润英联、雪佛龙、雅富顿国外四家公司为主，控制了全球 $85\%$ 左右的添加剂市场份额，国产替代空间较大。同时公司已自主掌握了CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，验证进展顺利。随着公司未来在建工程的逐步落地以及新市场新客户的拓展，我们预期公司2025-2027年营收分别为36.67、43.16、50.66亿元，其中销量分别为19.00、22.37、26.25万吨；价格参考过去两年历史均价、预期2025-2027年均价保持稳定分别为1.93、1.93、1.93万元/吨。 $\spadesuit$ 无碳纸显色剂业务：公司无碳纸显色剂产品广泛用于采用无碳纸制作的各种多联的发票、收据、快递单、空白打印纸等，现发展成为全球主要的无碳纸显色剂供应商。当前公司拥有产能1万吨/年，该业务相对稳定，因此我们预测公司2025-2027年营收分别为0.41、0.42、0.43亿元，其中销量分别为0.40、0.41、0.42万吨；价格参考过去两年均价、预期2025-2027均价保持稳定。 图表 44：公司主营业务及盈利预测 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 2815.67 3157.47 3758.30 4418.68 5179.51 营业成本(百万元) 1830.06 2026.34 2411.13 2834.80 3322.75 毛利(百万元) 985.61 1131.13 1347.16 1583.88 1856.76 毛利率(%) 35.00% 35.82% 35.85% 35.85% 35.85% 油品添加剂 营业收入(百万元) 2727.85 3072.77 3667.10 4316.45 5066.25 营业成本(百万元) 1767.03 1969.06 2346.94 2762.52 3242.40 毛利(百万元) 960.82 1103.71 1320.15 1553.92 1823.85 毛利率(%) 35.22% 35.92% 36.00% 36.00% 36.00% 产能(吨) 200000 315000 358500 532500 750000 产能利用率(%) 66.77% 49.00% 53% 42% 35% 产量(吨) 133548 154344 190005 223650 262500 产销率(%) 102.14% 102.95% 100% 100% 100% 销量(吨) 136401 158891 190005 223650 262500 均价(万元/吨) 2.00 1.93 1.93 1.93 1.93 无碳纸显色剂 营业收入(百万元) 48.53 40.43 41.20 42.23 43.26 营业成本(百万元) 32.79 26.73 27.19 27.87 28.55 毛利(百万元) 15.73 13.70 14.01 14.36 14.71 毛利率(%) 32.42% 33.88% 34.00% 34.00% 34.00% 产能(吨) 10000.00 10000.00 10000.00 10000.00 10000.00 产能利用率(%) 48.59% 36.86% 40% 41% 42% 产量(吨) 4859.21 3686.06 4000.00 4100.00 4200.00 产销率(%) 96.79% 106.72% 100% 100% 100% 销量(吨) 4703.31 3933.64 4000.00 4100.00 4200.00 均价(万元/吨) 1.03 1.03 1.03 1.03 1.03 其他 营业收入(百万元) 39.2968 44.2753 50.00 60.00 70.00 营业成本(百万元) 30.2343 30.5516 37.00 44.40 51.80 毛利(百万元) 9.06 13.72 13.00 15.60 18.20 毛利率(%) 23.06% 31.00% 26.00% 26.00% 26.00% 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 公司是国内润滑油添加剂主要企业之一，现拥有产能31.5万吨/年，同时国内拥有三个重要的在建项目；同时与沙特合作在中东地区建设基地面向海外客户需求，上述项目建成落地后有望巩固公司业内领先地位。同时，公司积极开拓全球客户，以国际头部客户和国际主流润滑油公司作为平台经济，为公司未来几年持续放量奠定基础。因此我们预测公司2025-2027年营业收入分别为37.58/44.19/51.80亿元，归母净利润分别为8.20/9.62/11.29亿元，以2025年12月26日收盘价计算，PE分别为21.04/17.93/15.29倍，维持“增持”评级。 图表45：可比公司估值表 代码 公司简称 总市值 （亿元） EPS（元/股） PE（倍） 股价（元） 评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 300596.SZ 利安隆 98.41 1.86 2.37 3.06 16.43 18.12 14.00 42.86 增持 603906.SH 龙蟠科技 147.29 -1.10 -0.37 0.24 -9.42 -58.65 91.04 21.50 增持 平均 - - - - - 3.50 -20.27 52.52 - - 300910.SZ 瑞丰新材 172.53 2.52 2.77 3.25 18.88 21.04 17.93 58.30 增持 资料来源：Choice,东方财富证券研究所预测(股价截至 2025 年 12 月 26 日,其中未评级标的 数据来自 choice 一致预期,货币单位为标的原始币种) 图表46：PE-BAND 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所 图表47：PB-BAND 资料来源：Choice公司深度资料板块，东方财富证券研究所 # 5.风险提示 $\spadesuit$ 市场需求不及预期风险：润滑油添加剂下游为润滑油、终端包括汽车、船舶、工业等多个应用领域，如果下游增速放缓可能会导致产品需求不及预期； $\spadesuit$ 新建产能建设进展不及预期风险：公司在国内和海外分别建设新产能和新基地，新项目建设进展可能存在不及预期的风险，延缓放量节奏； $\spadesuit$ 原材料价格波动风险：润滑油添加剂主要原材料包括苯、烯烃等产品，上游为原油，原油的价格波动可能会影响公司产品价格及利润水平； $\spadesuit$ 人民币汇率波动风险：公司海外收入占比相对较高，收入中有部分外币，人民币汇率的波动可能会造成公司产生一定的损益。 资产负债表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2622.73 3025.79 3433.58 3757.40 货币资金 479.22 547.31 636.44 737.95 应收及预付 531.24 577.54 589.31 641.18 存货 550.26 602.78 669.33 646.09 其他流动资产 1062.00 1298.15 1538.50 1732.18 非流动资产 1679.06 1952.53 2239.30 2577.19 长期股权投资 116.81 116.81 116.81 116.81 固定资产 858.22 1163.79 1431.53 1751.88 在建工程 198.73 199.16 199.45 199.64 无形资产 194.64 208.19 220.74 232.29 其他长期资产 310.66 264.58 270.78 276.58 资产总计 4301.79 4978.31 5672.88 6334.60 流动负债 759.31 950.30 1093.00 1116.81 短期借款 194.19 294.19 374.19 424.19 应付及预收 391.67 423.54 474.12 462.87 其他流动负债 173.44 232.56 244.69 229.74 非流动负债 176.47 228.11 279.11 330.11 长期借款 163.33 213.33 263.33 313.33 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 13.14 14.78 15.78 16.78 负债合计 935.78 1178.41 1372.11 1446.91 实收资本 291.79 295.94 295.94 295.94 资本公积 1721.50 1721.50 1721.50 1721.50 留存收益 1556.65 1986.28 2484.45 3068.73 归属母公司股东权益 3344.60 3776.84 4275.01 4859.30 少数股东权益 21.41 23.07 25.76 28.39 负债和股东权益 4301.79 4978.31 5672.88 6334.60 利润表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3157.47 3758.30 4418.68 5179.51 营业成本 2026.34 2411.13 2834.80 3322.75 税金及附加 18.50 18.79 22.09 25.90 销售费用 55.26 60.13 70.70 82.87 管理费用 152.16 176.64 207.68 243.44 研发费用 144.73 169.12 198.84 233.08 财务费用 -18.00 5.53 8.53 10.59 资产减值损失 -0.08 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 8.18 0.00 0.00 0.00 投资净收益 35.00 3.76 4.42 5.18 资产处置收益 -1.67 -1.13 -1.58 -2.05 其他收益 35.72 18.79 22.09 25.90 营业利润 835.75 938.36 1100.97 1289.91 营业外收入 0.22 0.50 0.50 0.50 营业外支出 6.89 5.00 5.00 5.00 利润总额 829.08 933.86 1096.47 1285.41 所得税 105.02 112.06 131.58 154.25 净利润 724.06 821.80 964.89 1131.16 少数股东损益 1.57 1.65 2.69 2.63 归属母公司净利润 722.49 820.15 962.20 1128.53 现金流量表 (百万元) 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 435.70 891.41 1067.57 1293.27 净利润 724.06 821.80 964.89 1131.16 折旧摊销 82.87 103.44 140.23 189.11 营运资金变动 -346.46 -64.23 -55.96 -48.51 其它 -24.77 30.41 18.40 21.51 投资活动现金流 -908.26 -594.58 -628.66 -728.37 资本支出 -464.99 -427.63 -428.08 -528.55 投资变动 0.00 -200.00 -200.00 -200.00 其他 -443.27 33.05 -0.58 0.18 筹资活动现金流 -253.46 -233.75 -349.77 -463.38 银行借款 268.67 150.00 130.00 100.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 72.59 4.15 0.00 0.00 其他 -594.71 -387.90 -479.77 -563.38 现金净增加额 -716.75 68.09 89.13 101.51 期初现金余额 1189.45 472.70 540.79 629.92 期末现金余额 472.70 540.79 629.92 731.43 主要财务比率 至12月31日 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力(%) 营业收入增长 12.14% 19.03% 17.57% 17.22% 营业利润增长 19.29% 12.28% 17.33% 17.16% 归属母公司净利润增长 19.13% 13.52% 17.32% 17.29% 获利能力(%) 毛利率 35.82% 35.85% 35.85% 35.85% 净利率 22.93% 21.87% 21.84% 21.84% ROE 21.60% 21.72% 22.51% 23.22% ROIC 18.14% 19.04% 19.55% 20.14% 偿债能力 资产负债率(%) 21.75% 23.67% 24.19% 22.84% 净负债比率 - - 0.86% 0.75% 流动比率 3.45 3.18 3.14 3.36 速动比率 2.65 2.46 2.44 2.69 营运能力 总资产周转率 0.78 0.81 0.83 0.86 应收账款周转率 8.81 7.45 8.42 9.39 存货周转率 4.16 4.18 4.46 5.05 每股指标(元) 每股收益 2.52 2.77 3.25 3.81 每股经营现金流 1.49 3.01 3.61 4.37 每股净资产 11.46 12.76 14.45 16.42 估值比率 P/E 18.88 21.04 17.93 15.29 P/B 4.15 4.57 4.04 3.55 资料来源：Choice,东方财富证券研究所 注：数据截至 12 月 26 日 # 分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。 # 投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 # 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $15\%$ 以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-5\% \sim 5\%$ 之间； 减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 $15\% \sim 5\%$ 之间； 卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $15\%$ 以上。 # 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 $10\%$ 以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于 $-10\% \sim 10\%$ 之间； 弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 $10\%$ 以上。 # 免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。