非银金融行业2026年度投资策略_景气向好_攻守兼备_39页

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 非银金融 2026年01月09日 投资评级：看好 (维持） 行业走势图 数据来源：聚源 # 相关研究报告 《看好券商和保险开门红行情，公募销售费新规落地一行业周报》-2026.1.4 《保险公司资负管理办法发布，明确监管指标和阈值一行业周报》-2025.12.21 《美联储降息利好券商海外业务，新规规范基金销售一行业周报》-2025.12.14 # 非银金融行业2026年度投资策略：景气向好，攻守兼备 行业投资策略 高超 (分析师) gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 卢崑 (分析师) lukun@kysec.cn 证书编号：S0790524040002 张恩琦（联系人） zhangenqi@kysec.cn 证书编号：S0790125080012 # 券商：景气度有望延续，估值仍在低位，看好板块战略性增配机会 (1)2025前3季度39家纯上市券商归母净利润同比 $+64\%$ ，扣非业绩同比 $+71\%$ 单Q3归母净利润同比 $+117\%$ ，环比 $+33\%$ ，投资收益驱动业绩超预期。经纪、投行和资管三项手续净收入同比增速均走扩。在3季度债市显著承压下，券商FICC业务彰显韧性，权益投资业绩弹性突出。其中，多数头部券商加权ROE在 $10\%$ 以上，表现优于中小券商。(2）“十五五”顶层设计对资本市场定调积极，低利率持续下，居民财富向资本市场迁移的趋势明显，券商有望持续分享发展红利。慢牛格局延续，券商经纪业务和投资收益表现先行，随着牛市持续，券商投行、公募基金和衍生品业务有望加速改善。我们看好本轮行情下券商海外业务新叙事，供给端看，2025中报券商国际业务收入同比高增，体量创历史新高，海外业务综合服务能力持续提升；需求端，企业出海需求旺盛，机构与居民跨境投资需求持续增长。往后看，美联储降息预期下，海外业务资金成本持续降低，券商跨境衍生品业务需求旺盛，港股有望维持高景气度，看好头部券商海外业务持续表现。（3）监管政策进入“积极”周期，券商投行、公募基金和海外业务有望接棒传统业务，支持证券行业2026年盈利景气度，当下券商板块估值和机构持仓仍在低位，过往一年整体滞涨，看好券商板块布局机会，短期看业绩预告和政策端有望带来催化。推荐三条主线：低估值头部券商华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券。受益标的同花顺。多元金融板块我们推荐高股息率、盈利稳增的江苏金租。 # $\bullet$ 保险：业绩和负债端展望乐观，关注资产端弹性释放 业绩端高基数下同比扩张，权益弹性突出。5家A股上市险企前3季度合计归母净利润同比 $+33.5\%$ ，较中报的 $+3.7\%$ 明显扩张，新华保险和中国人寿净利润增速超过 $50\%$ 。投资收益在高基数下实现高增长是业绩超预期主因，资产规模增长、积极增配权益和3季度科技股牛市共振。人身险负债端边际改善，财险COR同比回落。预定利率调降带来催化，3季度新单保费同比增速延续改善趋势，个险渠道企稳，银保渠道高增，3季度NBV同比增速多数呈扩张态势；财险COR同比下降，3季度环比略有提升或受赔付增加影响。展望2026年：保持高ROE，负债端有望稳健增长，关注利率催化。（1）慢牛趋势下，险企持续增配权益资产，总投资收益率有望保持高位，上市险企有望保持较高的ROE水位。（2）负债端看，个险渠道有望企稳回升，银保渠道有望延续较快增长，健康险有望迎来产品创新机遇，看好负债端在2026年实现稳健增长，分红险占比持续提升，刚性负债成本回落利好险企估值抬升。(3)资产端长端利率底部企稳，净资产压力缓解，中长期维度看险企利差有望持续改善，驱动上市险企估值提升，推荐中国平安、中国人寿H和中国太保。 风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 # 目录 1、券商：景气度有望延续，看好板块战略性增配机会 5 1.1、券商板块复盘：证券IT和低估值头部券商有超额 5 1.2、基本面：上市券商扣非净利润同比 $+71\%$ ，投资收益超预期 1.3、政策端：“十五五”顶层设计对资本市场定调积极，券商持续分享红利 17 1.4、慢牛下券商ROE有望突破前高，看好券商海外业务叙事 18 2、保险：业绩和负债端展望乐观，关注资产端弹性释放 24 2.1、保险板块复盘：低估值H股和基本面强劲标的领涨 24 2.2、财务表现：财险、投资成业绩增长主要驱动因素 25 2.3、人身险业务：新单、NBV双增，个险承压、银保发力 27 2.4、财险：财产险COR同比改善，保费增速放缓 33 2.5、投资端：股市带动总投资收益率扩张，权益资产增配明显 35 2.6、投资观点：保险股估值普遍较低，具备投资价值 37 3、风险提示 37 # 图表目录 图1：过往一年（2025年1月-2025年12月）券商板块整体跑输沪深300指数. 5 图2：头部券商ROE稳健且优于中小券商. 8 图3：券商经纪业务收入同比高增 9 图4：2025Q1-3权益基金新发4440亿份，同比 $+183\%$ 9 图5：券商投行业务收入同比增长，头部券商投行增速跑赢行业 10 图6：2025Q3A股IPO规模环比 $+91\%$ ，2025Q1-3累计IPO规模同比 $+61\%$ 10 图7：2025Q1-3港股IPO金额1829.18亿港元，同比 $+229\%$ （2025H1为1071亿港元，同比 $+699\%$ ） 图8：2025前三季度券商资管收入同比持平 11 图9：2025年8月末券商资管AUM5.8万亿，同比 $+1\%$ 12 图10：2025年8月末券商资管固收类AUM4.8万亿，同比 $-1\%$ 。 图11：20家样本基金公司上半年营收/净利润同比 $+10\% / 10\%$ 图12：2025Q3末非货/偏股AUM为22.1/10.3万亿元，同比 $+16\% / + 28\%$ 图13：2021-2024年ETF份额保持增长，2025年有所震荡 14 图14：主动权益净值回升，份额自2025年以来净赎回趋势减弱 图15：2023年以来上市券商自营投资收益率提升 15 图16：各券商自营投资收益率改善 15 图17：上市券商自营投资规模保持增长 16 图18：各券商自营投资收益率改善 16 图19：2024年924以来市场两融规模快速增长 17 图20：2025年持续低利率，十年期国债收益率保持在 $2\%$ 以下 18 图21：头部券商海外业务同比高增 19 图22：2025Q3末主动重仓股中券商板块占比 $0.86\%$ ，环比 $+0.08\mathrm{pct}$ 19 图23：2025Q3末主动型基金重仓股中保险板块占比 $0.84\%$ ，环比-0.30pct 20 图24：A股中信证券、华泰证券、东方财富机构持仓较高 20 图25：A股中国平安、中国太保机构持仓较高 21 图26：2025Q3末主动重仓股中港股券商板块占比 $0.37\%$ ，环比 $+0.06\mathrm{pct}$ 21 图27：2025Q3末主动型基金重仓股中保险板块占比 $2.13\%$ ，环比-0.28pct 22 图28：港股华泰证券、中信证券、中金公司机构持仓较高 22 图29：港股中国人寿、中国太保机构持仓较高 22 图30：券商板块PB仍处低位 23 图31：过往一年（2025年1月-2025年12月）保险板块整体跑赢沪深300指数 24 图32：上市公司2025年1-3季度累计归母净利润逐季改善 25 图33：中国太保营运利润同比 $+7.4\%$ 26 图34：中国人保2025年前3季度寿险、健康险及财险保险服务收入均实现同比正增 27 图35：中国人保2025年前3季度财险净利润增速明显高于集团及其他分部 27 图36：普通寿险预定利率高于中长期银行储蓄 29 图37：各上市险企13期继续率（中国人寿为14期）波动上升 30 图38：各上市险企25期继续率（中国人寿为26期）波动上升 30 图39：老龄人口占比、老年抚养比逐年提升 31 图40：除平安财险外，行业及其他上市险企财险总保费同比增速下降 33 图41：行业及各上市险企车险保费收入同比增速逐季下滑 34 图42：除平安财险外，行业及其他上市险企非车险保费收入同比增速逐季下滑 34 图43：3家财险公司2025年累计COR同比改善，环比微增 34 图44：股票资产中OCI科目的占比持续提升 37 图45：险企总投资资产中OCI股票资产的占比快速提升 37 表 1: 2024 年 11 月至 2025 年 10 月期间,证券 IT 和头部券商 H 股超额明显. 表 2：39 家纯上市券商前 3 季归母净利润同比+64%,扣非净利润同比+70.5%............6 表 3：纪和投资同比+68%/+43%高增驱动业绩超预期 数据来源：Wind、开源证券研究所。注：2024Q1-3 华泰证券投资收益有非经常性损益 63 亿抬高基数, 2025Q1-3 券商投资收益同比增速实际更高 表 4：39 家纯上市券商 2025Q3 单季度扣非净利润环比+33%,同比+117%,ROE 达 9.6%............7 “十二五””顶层设计对资本市场定调积极............17 表 5: 提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措. 18 表 6: 核心券商和多元金融标的盈利预测 ..... 23 表 7：2025 年 1 月至 2025 年 12 月期间,低估值 $\mathrm{H}$ 股和基本面强劲标的领涨. 24 表 8：上市险企 2025 年 1-3 季度投资服务业绩表现亮眼,成为拉动归母净利润增长主因. 26 表 9：中国平安资管分部盈利改善明显,财险增长受益于 COR 下降. 26 表 10：2025Q3 末,各上市险企归母净资产除中国太保外均较年初上升,调整后净资产除中国人保外,均较年初下降 表 11：各上市险企 2025Q3 累计新单保费均实现同比正增,带动 NBV 同比正增. 28 表 12：2025 年前 2 季度,银保新单高增,前 3 季度银保业绩保持增长. 28 表 13：2025 年前 2 季度,除新华外,各上市公司个险渠道新单同比下降,前 3 季度渠道持续高质量发展,代理人队伍稳定、价值率提升................................... 表 14：2025 年前 3 季度,个险渠道大力发展分红险转型. 30 表 15: 预定利率研究值持续下降, 预定利率最高值调降. 31 表 16：上市险企个险渠道战略清晰,分红险新品分红实现率表现较好. 31 表 17：2025 年前 3 季度,各上市险企银保渠道依托各自战略持续高速高质发展. 32 表 18：国家金融监督管理总局出台多项推进保险业高质量发展政策. 33 表 19: 非车险 “报行合一” 正式执行 35 表 20: 2025 年 3 季度末上市险企总投资规模同比增长 15% . 35 数据来源：Wind、各公司公告、开源证券研究所. 35 表 21：净投资收益率同比有所收窄 35 表 22：总投资收益率同比扩张 36 表 23：上市险企明显增配权益类资产 36 表 24：推荐标的估值：上市险企 PEV 低于 1 倍. 37 # 1、券商：景气度有望延续，看好板块战略性增配机会 # 1.1、券商板块复盘：证券IT和低估值头部券商有超额 2025年1月-2025年12月复盘：券商板块上涨 $4\%$ ，跑输沪深300指数的 $+18\%$ 跑输原因：资金面看，科技成长风格占优，证券IT和低估值券商H股上涨明显，对A股传统券商带来分流；中信证券A股和东方财富在2024年“924”阶段涨幅较大，估值位于高位；基本面看，公募降费、IPO修复较慢以及佣金率下降等因素带来市场对基本面弹性的担忧。 阶段性看：2025年1月-4月中旬，受贸易摩擦担忧和交易量回落等因素影响，板块有负超额明显；2025年4月中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，叠加交易量持续放大，券商板块在2025年4月中旬至8月呈现阶段性超额收益。2025年8月至12月阶段，券商板块呈现负超额。 图1：过往一年（2025年1月-2025年12月）券商板块整体跑输沪深300指数 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 个股复盘：证券IT和头部券商H股超额明显 从个股复盘看，证券IT和头部券商H股两类标的超额收益比较明显，领跑指数。证券IT类标的：一方面在牛市初期更受益于交易量扩张，现金流和业绩弹性强于传统券商；另一方面，也更受益于科技成长和小盘风格。 头部券商H股：广发证券、华泰证券、中金公司和东方证券H股均有明显超额。低估值、盈利增速在头部券商中领跑和港股市场beta行情催化，带来南向资金青睐。 A股券商：指数权重较大的东方财富和中信证券A股整体跑输沪深300指数，对券商板块带来一定拖累。 表1：2024 年 11 月至 2025 年 10 月期间,证券 IT 和头部券商 H 股超额明显 证券代码 证券简称 市场 细分板块 近1年涨幅 上半场涨幅 下半场涨幅 (2024年11月-2025年10月) (24.11.1-25.4.8) (25.4.9-25.10.31) 9636.HK 九方智投控股 港股 证券IT 253% 89% 87% 300803.SZ 指南针 A股 证券IT 104% -24% 170% 002670.SZ 国盛证券 A股 券商 82% 1% 80% 300033.SZ 同花顺 A股 证券IT 79% 24% 45% 1776.HK 广发证券 H股 券商 77% -19% 118% 600095.SH 湘财股份 A股 券商 70% 16% 46% 603093.SH 南华期货 A股 期货 66% -11% 87% 601519.SH 大智慧 A股 证券IT 64% -2% 66% 6886.HK 华泰证券 H股 券商 53% -21% 95% 3908.HK 中金公司 H股 券商 52% -13% 74% 002961.SZ 瑞达期货 A股 期货 52% -13% 74% 3958.HK 东方证券 H股 券商 45% -23% 88% 000776.SZ 广发证券 A股 券商 44% -6% 54% 0388.HK 香港交易所 港美股 多元金融 40% -3% 44% 6030.HK 中信证券 港股 券商 39% -20% 74% 2611.HK 国泰海通 H股 券商 35% -13% 55% 688318.SH 财富趋势 A股 证券IT 32% -15% 55% 002939.SZ 长城证券 A股 券商 31% -13% 51% 002945.SZ 华林证券 A股 券商 28% 7% 19% 601688.SH 华泰证券 A股 券商 25% -15% 48% 002736.SZ 国信证券 A股 券商 25% -18% 53% 300059.SZ 东方财富 A股 券商 10% -15% 30% 600030.SH 中信证券 A股 券商 -12% 21% 6% 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 1.2、基本面：上市券商扣非净利润同比 $+71\%$ ，投资收益超预期 39家纯上市券商前3季归母净利润同比 $+64\%$ ，扣非业绩同比 $+71\%$ 好于我们预期，单Q3归母净利润同比 $+117\%$ ，环比 $+33\%$ ，投资收益驱动业绩超预期。单Q3经纪、投行和资管三项手续净收入同比增速均走扩。在3季度债市显著承压下，券商FICC业务彰显韧性，权益投资业绩弹性突出。 表2：39 家纯上市券商前 3 季归母净利润同比+64%,扣非净利润同比+70.5% 39家上市券商整体财务数据(亿元) 2022年 2023年 2024年 2025H1 2025Q1-3 经纪业务 1,120 991 1,082 625 1,100 投行业务 576 450 317 152 247 资管业务 454 453 448 208 326 投资业务 873 1,404 1,766 1,159 1,937 利息净收入 575 434 381 195 336 其他业务净收入 301 282 260 89 100 调整后营业收入 3,899 4,013 4,254 2,428 4,095 管理费用 2,313 2,413 2,457 1,234 2,003 归母净利润 1,252 1,258 1,408 1,021 1,662 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 39家上市券商整体财务数据(亿元) 2022年 2023年 2024年 2025H1 2025Q1-3 YOY -33.8% 0.5% 11.9% 63.1% 63.9% 扣非归母净利润 1,252 1,202 1,328 924 1,592 YOY -33.8% -4.0% 10.5% 47.5% 70.5% 平均ROE 5.72% 5.35% 5.64% 7.81% 8.41% 权益乘数(扣客户保证金) 3.91 4.03 3.86 3.85 4.11 核心影响因素 1.市场日均股基成交额 10,215 9,920 12,207 16,417 19,569 YOY -9.9% -2.9% 23.1% 65.9% 111.5% 2.沪深300指数收盘点位 3,872 3,431 3,935 3,936 4,641 较年初涨幅 -22% -11.38% 14.68% 0.03% 17.94% 3.自营投资回报率(年化) 1.93% 2.99% 3.42% 4.35% 4.73% 4.投行IPO规模 5,869 3,565 674 374 773 YOY 8.2% -39.2% -81.1% 14.9% 61.5% 5.业务及管理费用率 59.3% 60.1% 57.8% 50.8% 48.9% 平均ROE 5.72% 5.35% 5.64% 7.81% 8.41% 数据来源：Wind、开源证券研究所 表3：纪和投资同比+68%/+43%高增驱动业绩超预期 39家上市券商整体财务数据(亿元) 2022年 2023年 2024年 2025H1 2025Q1-3 收入同比增速 经纪业务 -18% -12% 9% 39% 68% 投行业务 -7% -22% -30% 11% 16% 资管业务 -9% 0% -1% -5% 0% 投资业务 -51% 61% 26% 51% 43% 利息净收入 -4% -25% -12% 17% 38% 调整后营业收入 -24% 3% 6% 30% 39% 占比分析 经纪业务 29% 25% 25% 26% 27% 投行业务 15% 11% 7% 6% 6% 资管业务 12% 11% 11% 9% 8% 投资业务 22% 35% 42% 48% 47% 利息净收入 15% 11% 9% 8% 8% 其他业务净收入 8% 7% 6% 4% 2% 数据来源：Wind、开源证券研究所。注：2024Q1-3华泰证券投资收益有非经常性损益63亿抬高基数，2025Q1-3券商投资收益同比增速实际更高 表4：39 家纯上市券商 2025Q3 单季度扣非净利润环比+33%,同比+117%,ROE 达 9.6% 39家上市券商整体财务 数据(亿元) 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q3环比 25Q3同比 经纪业务 225 225 203 428 323 302 476 58% 134% 投行业务 66 71 75 104 66 87 94 9% 26% 资管业务 105 115 108 120 99 109 118 9% 10% 投资业务 339 426 591 410 503 656 778 19% 32% 利息净收入 70 96 78 137 78 117 141 21% 82% 其他业务净收入 71 61 13 115 58 32 11 -65% -14% 调整后营业收入 876 995 1,068 1,314 1,125 1,303 1,666 28% 56% 管理费用 522 570 596 770 579 655 769 17% 29% 营业支出 691 873 881 1,012 708 594 796 34% -10% 营业利润 349 397 463 492 532 638 855 34% 85% 净利润 300 353 403 405 530 519 662 28% 64% 归母净利润 288 338 388 394 517 504 641 27% 65% 扣非归母净利润 288 338 307 394 422 502 668 33% 117% 单季度平均ROE（年化） 4.7% 5.5% 6.2% 6.2% 8.0% 7.6% 9.6% 数据来源：Wind、开源证券研究所。注：大额非经常性损益情形包括：2024Q3为华泰证券出售AssetMark，25Q1为国泰君安收购海通证券产生负商誉，25Q3为该负商誉计提所得税。 2025单Q3上市券商年化平均ROE达 $9.6\%$ ，核心业务环比高增，经纪和投资表现亮眼，主因交易量高增以及股市大涨。前三季度头部券商加权ROE表现优于中小券商，多数头部券商ROE达到 $10\%$ 以上。 图2：头部券商ROE稳健且优于中小券商 序号 证券代码 证券简称 年化加权 ROE(累 计) 2025Q1-3 年化加权 ROE(单 季度) 25Q3 归母净利 润增速 YOY 2025Q1-3 25Q3单季 度归母净 利润 环比 25Q3单季 度归母净 利润 同比 序号 证券代码 证券简称 年化加权 ROE(累 计) 2025Q1-3 年化加权 ROE(单 季度) 25Q3 归母净利 润增速 YOY 2025Q1-3 25Q3单季 度归母净 利润 环比 25Q3单季 度归母净利润 同比 1 601211.SH 国泰海通 10.8% 7.9% 132% 81% 41% 26 002939.SZ 长城证券 8.3% 7.0% 76% -30% 45% 2 国泰海通(扣非) 7.9% 11.2% 80% 126% 102% 27 002673.SZ 西部证券 5.7% 6.2% 71% -7% 510% 3 600030.SH 中信证券 10.9% 12.2% 38% 32% 52% 28 601198.SH 东兴证券 7.3% 10.6% 70% 78% 113% 4 601688.SH 华泰证券 9.6% 10.2% 2% 33% -28% 29 601162.SH 天风证券 0.8% 1.8% 129% 1583% 157% 5 000776.SZ 广发证券 10.9% 11.7% 62% 20% 86% 30 601059.SH 信达证券 8.6% 5.2% 53% -60% 21% 6 601881.SH 中国银河 11.7% 12.1% 58% 29% 74% 31 600369.SH 西南证券 3.6% 4.4% 46% 59% 98% 7 600999.SH 招商证券 9.6% 11.1% 24% 28% 53% 32 601236.SH 红塔证券 4.6% 3.1% 33% -48% -4% 8 002736.SZ 国信证券 12.1% 12.0% 87% 24% 117% 33 002926.SZ 华西证券 5.9% 9.1% 317% 159% 155% 9 601066.SH 中信建投 10.7% 9.2% 65% -3% 79% 34 600909.SH 华安证券 10.9% 14.5% 65% 66% 98% 10 601995.SH 中金公司 8.4% 7.6% 130% -2% 255% 35 000750.SZ 国海证券 4.2% 6.0% 283% 98% 708% 11 000166.SZ 申万宏源 9.9% 13.6% 108% 62% 117% 36 600155.SH 华创云信 1.4% 2.5% 90% 6% 109% 12 300059.SZ 东方财富 14.3% 16.2% 51% 24% 78% 37 000686.SZ 东北证券 7.3% 13.0% 125% 179% 86% 13 600958.SH 东方证券 8.5% 7.9% 55% -19% 38% 38 601696.SH 中银证券 6.2% 6.2% 29% 2% 22% 14 601788.SH 光大证券 5.3% 5.8% 35% 15% 66% 39 002500.SZ 山西证券 5.4% 4.5% 37% -24% -3% 15 601377.SH 兴业证券 5.8% 7.8% 91% 46% 215% 40 601990.SH 南京证券 6.8% 6.5% 31% -15% 95% 16 600061.SH 国投资本 7.1% 8.2% 37% 13% 39% 41 002797.SZ 第一创业 6.1% 6.7% 20% -22% 18% 17 601456.SH 国联民生 5.0% 4.9% 345% -15% 106% 42 601375.SH 中原证券 3.7% 3.6% 139% -18% 439% 18 601901.SH 方正证券 10.2% 11.3% 96% 19% 130% 43 601136.SH 首创证券 7.9% 9.1% 7% -8% 15% 19 600918.SH 中泰证券 4.1% 5.5% 159% 72% 481% 44 600864.SH 哈投股份 5.5% 5.0% 105% -37% 8% 20 601555.SH 东吴证券 9.2% 9.4% 60% 5% 51% 45 600906.SH 财达证券 7.2% 9.5% 80% 13% 124% 21 000783.SZ 长江证券 12.3% 16.0% 135% 116% 153% 46 600095.SH 湘财股份 4.9% 9.9% 203% 225% 315% 22 000728.SZ 国元证券 7.2% 6.5% 28% -20% 7% 47 002670.SZ 国盛证券 2.9% 1.2% 191% -76% -15% 23 601108.SH 财通证券 7.3% 10.3% 38% 20% 75% 48 601099.SH 太平洋 3.3% 5.1% 80% 137% 84% 24 601878.SH 浙商证券 7.0% 8.2% 50% 25% 55% 49 600621.SH 华鑫股份 7.7% 12.7% 66% 224% 84% 25 600109.SH 国金证券 6.6% 6.8% 90% 12% 34% 50 002945.SZ 华林证券 8.5% 5.8% 46% -55% -42% 数据来源：Wind、开源证券研究所 经纪：预计零售佣金率平稳，代销收入或延续改善。上市券商经纪业务净收入同比高增，其中零售能力优秀的券商经纪净收入同比增速领跑，主因本轮交易量个人投资者交易贡献提升，预计个人净佣金率表现平稳。席位佣金因2024H2降佣政策落地，席位收入占比高的券商同比增速受此项拖累。偏股基金新发规模同比实现较快增长，预计代销收入同比延续改善趋势。 图3：券商经纪业务收入同比高增 序号 经纪净收 入 (亿元) 2025Q1-3 前三季度 同比 25Q3 单三季度 环比 单三季度 同比 序号 经纪净收 入 (亿元) 2025Q1-3 前三季度 同比 25Q3 单三季度 环比 单三季度 同比 1 国泰海通 108.1 143% 50.8 65% 269% 22 国金证券 20.7 78% 8.6 44% 121% 2 中信证券 109.4 53% 45.4 47% 99% 23 长城证券 8.3 56% 3.5 51% 124% 3 华泰证券 65.9 66% 28.3 56% 128% 24 西部证券 9.8 78% 4.3 68% 152% 4 广发证券 69.8 75% 30.6 63% 149% 25 东兴证券 7.2 70% 3.0 54% 132% 5 中国银河 63.1 71% 26.6 54% 125% 26 天风证券 7.7 49% 3.5 68% 128% 6 招商证券 66.0 80% 28.7 62% 161% 27 西南证券 5.7 54% 2.4 50% 116% 7 国信证券 63.6 109% 28.4 71% 213% 28 红塔证券 2.0 70% 0.8 61% 136% 8 中信建投 57.6 54% 24.1 50% 97% 29 华西证券 16.3 78% 7.1 70% 165% 9 中金公司 45.2 76% 18.6 38% 135% 30 华安证券 11.0 77% 4.7 49% 150% 10 申万宏源 44.9 66% 20.0 71% 144% 31 国海证券 8.8 66% 3.7 50% 126% 11 东方证券 23.8 49% 10.1 51% 83% 32 东北证券 10.1 67% 4.4 61% 152% 12 光大证券 29.7 63% 12.7 60% 119% 33 中银证券 9.8 80% 4.4 71% 162% 13 兴业证券 21.6 65% 9.2 59% 138% 34 山西证券 6.3 51% 2.6 43% 58% 14 国联证券 15.7 293% 6.6 52% 456% 35 南京证券 5.2 78% 2.2 61% 138% 15 方正证券 41.7 81% 18.3 66% 161% 36 第一创业 4.1 85% 1.9 80% 170% 16 中泰证券 32.5 65% 14.1 62% 139% 37 中原证券 6.2 72% 2.7 60% 131% 17 东吴证券 17.1 49% 7.1 43% 79% 38 太平洋 3.7 77% 1.6 64% 173% 18 长江证券 28.0 59% 12.0 61% 129% 39 华林证券 5.7 80% 2.4 56% 140% 19 国元证券 11.1 71% 4.6 49% 124% 上市券商合计 1100.5 68% 475.9 58% 134% 20 财通证券 13.9 66% 5.8 48% 119% 东方财富手续费净 收入(经纪为主) 66.0 87% 27.9 48% 141% 21 浙商证券 23.3 60% 10.1 63% 132% 市场日均股基成 交额(万亿) 1.96 112% 2.5 66% 212% 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：国泰海通和国联民生因合并事项同比高增；上述按照2025Q3末归母净资产降序排列 图4：2025Q1-3权益基金新发4440亿份，同比 $+183\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 投行：头部券商投行收入增速领先，海外投行收入高增。（1）2025前三季度上市券商投行净收入同比 $+16\%$ ，较中报的 $11\%$ 增速扩张，系IPO改善。2025Q1-3A股IPO项目数78单，同比 $+13\%$ ，IPO金额773亿元，同比 $+61\%$ ，较上半年的 $15\%$ 增速扩张；2025Q3IPO项目27单（Q2为24单），IPO金额399亿，环比 $+91\%$ 。（2）港股IPO同比高增，券商海外投行业务高景气，我们测算中信证券/中金公司海外投行收入为11/11亿，同比 $+147\% / + 39\%$ 。（3）往后看，证监会表态将启动实施深化创业板改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务。 图5：券商投行业务收入同比增长，头部券商投行增速跑赢行业 序号 投行净收 入(亿元) 2025Q1-3 同比 序号 投行净收 入(亿元) 2025Q1-3 同比 1 国泰海通 26.29 16% 21 浙商证券 5.06 13% 2 中信证券 36.89 31% 22 国金证券 7.72 17% 3 华泰证券 19.48 4% 23 长城证券 2.11 24% 4 广发证券 5.16 -3% 24 西部证券 2.83 75% 5 中国银河 4.75 30% 25 东兴证券 3.71 -6% 6 招商证券 5.10 22% 26 天风证券 5.87 19% 7 国信证券 6.08 -6% 27 西南证券 1.63 23% 8 中信建投 18.46 23% 28 红塔证券 0.25 -41% 9 中金公司 29.40 43% 29 华西证券 0.56 -39% 10 申万宏源 8.51 30% 30 华安证券 1.36 165% 11 东方证券 11.71 41% 31 国海证券 1.20 59% 12 光大证券 4.87 -22% 32 东北证券 0.87 17% 13 兴业证券 4.16 -6% 33 中银证券 1.13 19% 14 国联民生 6.88 61% 34 山西证券 2.49 13% 15 方正证券 1.31 -11% 35 南京证券 1.13 -20% 16 中泰证券 4.06 -36% 36 第一创业 1.97 15% 17 东吴证券 5.96 16% 37 中原证券 0.13 -64% 18 长江证券 2.90 13% 38 太平洋 0.55 -61% 19 国元证券 1.49 55% 39 华林证券 0.12 9% 20 财通证券 2.77 -29% 上市券商整体 246.92 16% 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：国泰海通和国联民生因合并事项同比高增；上述按照2025Q3末归母净资产降序排列 图6：2025Q3 A 股 IPO 规模环比 $+91\%$ ，2025Q1-3 累计 IPO 规模同比 $+61\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 图7：2025Q1-3港股IPO金额1829.18亿港元，同比 $+229\%$ （2025H1为1071亿港元，同比 $+699\%$ ） 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 资管：资管净收入同比持平，或受2025年以来债市下跌影响 前三季度上市券商资管净收入326亿，同比持平，较中报的 $-5\%$ 增速改善，表现相对承压或受债市下跌影响。2025年8月末券商资管AUM5.8万亿，同比 $+1\%$ ，固收类AUM4.8万亿，同比 $-1\%$ 。 图8：2025前三季度券商资管收入同比持平 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：华泰证券资管同比大幅下降主因AssetMark高基数；国泰海通和国联民生因合并事项同比高增；上述按照2025Q3末归母净资产降序排列 图9：2025年8月末券商资管AUM5.8万亿，同比 $+1\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：2025年8月末券商资管固收类AUM4.8万亿，同比 $-1\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 公募基金：AUM保持增长，各家基金公司业绩表现分化。公募基金业绩2025H1样本20家基金公司收入/净利润同比 $+10\% / + 10\%$ ，具体各家表现分化。截至2025Q3末，全市场非货/偏股AUM为22.1/10.3万亿元，同比 $+16\% / + 28\%$ ，较2025Q2环比 $+9\% / + 22\%$ 。 图11：20家样本基金公司上半年营收/净利润同比 $+10\% / 10\%$ 亿元 营业收入 净利润 2025H1 2024H1 YOY 2025H1 2024H1 YOY 1 易方达 58.96 53.74 10% 18.77 15.16 24% 2 华夏基金 42.58 36.69 16% 11.23 10.62 6% 3 广发基金 38.98 31.91 22% 11.80 8.22 44% 4 南方基金 37.97 34.01 12% 11.94 10.36 15% 5 富国基金 33.30 29.18 14% 9.24 7.74 19% 6 天弘基金 27.80 26.73 4% 9.17 9.36 -2% 7 招商基金 25.61 25.32 1% 7.89 8.47 -7% 8 博时基金 23.56 22.15 6% 7.63 7.62 0% 9 汇添富 23.41 22.22 5% 4.80 6.90 -30% 10 鹏华基金 18.63 17.89 4% 3.87 3.82 1% 11 中欧基金 18.49 15.88 16% 4.02 2.83 42% 12 兴证全球 17.85 15.02 19% 7.19 6.10 18% 13 景顺长城 17.10 16.78 2% 5.42 4.81 13% 14 华安基金 15.58 14.54 7% 5.00 5.11 -2% 15 银华基金 13.46 13.36 1% 2.84 2.54 12% 16 华泰柏瑞 9.52 10.02 -5% 2.04 3.20 -36% 17 万家基金 9.10 8.18 11% 1.61 1.56 3% 18 永赢基金 8.97 6.31 42% 1.82 1.01 80% 19 兴业基金 6.95 5.35 30% 2.40 1.67 44% 20 浦银安盛 5.99 6.24 -4% 1.23 1.33 -8% 样本20家 453.79 411.51 10% 129.92 118.41 10% 数据来源：Wind、开源证券研究所 图12：2025Q3末非货/偏股AUM为22.1/10.3万亿元，同比 $+16\% / + 28\%$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 股票型ETF份额2025年增长势头减弱，保持震荡趋势。主动权益基金净值自2024年1月开始回升，净赎回趋势在2025年减弱，2025年9月末主动权益基金整体净值水平回到2022年1月。 图13：2021-2024年ETF份额保持增长，2025年有所震荡 数据来源：Wind、开源证券研究所 图14：主动权益净值回升，份额自2025年以来净赎回趋势减弱 数据来源：Wind、开源证券研究所 投资：股市大涨驱动自营投资收益率回升。2025三季度，股市大涨驱动自营超预期，权益自营弹性突出，FICC业务彰显韧性。前三季度上市券商整体自营投资收益率 $4.73\%$ 。部分券商自营投资收益环比高增，体现高权益弹性。 图15：2023年以来上市券商自营投资收益率提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：自营投资收益=投资净收益-对联营、合营企业的投资收益+公允价值变动损益+汇兑净收益；自营投资收益率=自营投资收益/（期初自营投资资产规模+期末自营投资资产规模）*2；自营投资资产规模=交易性金融资产+其他权益工具投资+衍生金融资产。注：上述国泰海通自营金融资产数据2024年末为备考合并财报口径，考虑了合并海通证券影响 图16：各券商自营投资收益率改善 序号 自营投资收益(亿元) 自营投资收益率(年化) 2025Q1-3 同比 2025Q3单季度 环比 2025Q1-3 2025H1 2024Q1-3 1 国泰海通 200.5 87% 109.6 115% 4.0% 2.8% 3.7% 2 中信证券 294.0 34% 121.7 47% 4.4% 4.1% 3.8% 3 华泰证券 100.5 -15% 40.6 19% 3.9% 3.5% 4.0% 4 广发证券 93.6 56% 41.2 40% 3.8% 3.5% 3.0% 5 中国银河 120.9 39% 46.9 11% 5.4% 5.0% 4.1% 6 招商证券 73.1 1% 32.0 23% 3.1% 2.7% 3.2% 7 国信证券 99.1 75% 40.9 24% 5.7% 5.1% 3.6% 8 中信建投 68.6 28% 22.0 -17% 3.9% 4.1% 3.1% 9 中金公司 113.0 53% 39.2 4% 4.8% 4.8% 3.3% 10 申万宏源 119.3 58% 46.6 14% 4.5% 4.2% 3.2% 11 东方证券 64.8 57% 22.3 3% 6.9% 6.6% 4.9% 12 光大证券 19.4 22% 6.9 -8% 3.6% 3.0% 2.6% 13 兴业证券 34.6 57% 16.5 37% 4.9% 4.1% 3.5% 14 国联民生 29.6 220% 8.7 -37% 6.1% 6.3% 2.6% 15 方正证券 28.9 78% 8.9 -4% 5.9% 5.5% 3.7% 16 中泰证券 19.1 81% 9.4 42% 5.9% 4.2% 3.5% 17 东吴证券 35.5 46% 13.8 32% 8.3% 8.5% 5.6% 18 长江证券 30.4 290% 15.6 157% 14.7% 10.3% 3.3% 19 国元证券 22.7 21% 5.2 -51% 7.4% 8.6% 9.2% 20 财通证券 14.9 26% 7.4 2% 4.2% 3.2% 3.1% 21 浙商证券 24.8 141% 10.6 11% 7.3% 6.0% 3.3% 22 国金证券 16.3 45% 4.4 -23% 6.9% 7.1% 4.5% 23 长城证券 21.6 29% 4.2 -59% 5.4% 6.2% 3.9% 24 西部证券 18.5 15% 5.9 -26% 4.6% 4.5% 3.8% 25 东兴证券 17.5 22% 6.7 4% 5.5% 5.0% 5.5% 26 天风证券 12.8 6% 4.9 33% 4.6% 4.2% 4.0% 27 西南证券 10.7 38% 4.5 8% 4.8% 4.1% 3.0% 28 红塔证券 12.4 31% 3.6 -21% 7.8% 8.0% 7.1% 29 华西证券 9.6 123% 3.7 33% 5.1% 4.3% 2.3% 30 华安证券 19.8 64% 9.0 73% 7.8% 6.2% 4.7% 31 国海证券 5.6 -12% 2.1 -14% 4.8% 3.8% 4.4% 32 东北证券 17.3 38% 9.4 116% 6.2% 4.1% 4.4% 33 中银证券 2.1 -8% 0.9 40% 1.8% 1.7% 1.8% 34 山西证券 11.9 3% 3.4 -28% 4.5% 4.7% 4.1% 35 南京证券 10.4 17% 2.3 -46% 8.8% 10.1% 12.3% 36 第一创业 12.6 26% 5.7 5% 7.4% 5.7% 6.2% 37 中原证券 3.3 -18% 0.8 -64% 2.4% 2.6% 2.5% 38 太平洋 3.4 51% 1.4 31% 9.5% 8.6% 6.2% 39 华林证券 2.0 -43% (0.2) -111% 13.4% 21.4% 17.2% 上市券商合计 1815.2 40% 738.5 24% 4.7% 4.3% 3.6% 数据来源：Wind、开源证券研究所 上市券商金融资产体量增长，2025Q3末自营投资金融资产规模同比 $+13\%$ 。金融资产结构来看，衍生金融资产和其他权益工具环比增长较多。2025Q3末交易性金融资产/其他权益工具/债权和其他债权投资/衍生金融资产分别为4.8万亿、6113亿、1.4万亿、996亿，环比 $+3\% / + 10\% / + 3\% / + 20\%$ 。关注衍生品业务复苏。 图17：上市券商自营投资规模保持增长 数据来源：Wind、开源证券研究所。注：自营投资资产规模=交易性金融资产+其他权益工具投资+衍生金融资产 图18：各券商自营投资收益率改善 亿元 交易性金融资产 其他权益工具 债权投资和其他债权投资 衍生金融资产 2025Q3 同比 环比 2025Q3 同比 环比 2025Q3 同比 环比 2025Q3 同比 环比 国泰海通 6,716.6 86% 8% 584.7 531% 26% 1,520.4 121% 14% 119.3 14% 23% 中信证券 7,928.5 4% 7% 1,005.8 50% 18% 385.8 -42% -32% 384.6 -11% 7% 华泰证券 3,610.4 5% 1% 105.1 6714% 42% 931.5 60% 38% 113.2 -2% 57% 广发证券 3,532.3 29% 22% 342.3 185% -2% 945.4 -26% 4% 58.3 -47% 77% 中国银河 2,567.3 3% 1% 598.4 25% 3% 1,004.4 2% 5% 18.1 -72% -8% 招商证券 2,824.7 8% 7% 342.8 -1% 3% 654.7 -6% 4% 25.4 -64% 60% 国信证券 2,070.9 16% 0% 368.9 49% 1% 489.4 -41% -3% 7.5 -15% 179% 中信建投 2,052.9 -12% 4% 407.2 1097% 23% 948.1 31% 0% 28.6 -42% 31% 中金公司 3,019.1 10% 4% 113.6 538% 15% 1,030.1 36% 16% 122.3 -11% 39% 申万宏源 2,754.6 19% 6% 807.6 22% 10% 471.4 -31% -25% 48.0 -55% 9% 东方证券 1,097.8 11% -6% 276.2 65% 4% 878.9 4% -8% 18.8 -20% -47% 光大证券 603.6 -26% -24% 34.7 278% 4% 585.0 15% -5% 17.4 -30% 143% 兴业证券 846.2 10% 11% 151.2 346% 28% 594.2 -3% -4% 7.0 -66% 30% 国联民生 719.4 64% -4% 135.2 173% 3% 15.0 -68% -67% 4.3 -79% 16% 方正证券 614.1 8% -19% 63.1 106% -7% 297.0 -39% -14% 0.7 -76% -60% 中泰证券 407.4 8% -13% 70.8 288% 1% 288.5 -9% 3% 1.2 -86% -46% 东吴证券 565.9 2% 34% 104.8 236% -19% 518.5 16% 58% 0.4 -95% -5% 长江证券 313.2 12% -7% 0.6 9% 0% 311.0 -5% -5% 1.3 -84% -4% 国元证券 386.6 32% -1% 64.9 159% 17% 548.5 -8% -4% 1.0 26% 19% 财通证券 430.7 -10% 5% 31.0 2132% 7% 199.5 1% 4% 0.8 -95% -53% 浙商证券 466.3 26% -8% 52.3 307% 0% 155.1 45% 9% 6.6 -47% 68% 国金证券 379.5 31% -9% 7.4 151% -30% 53.1 5% -1% 0.8 1433% 长城证券 487.7 -12% -9% 46.0 54% -9% 61.4 122% 30% 1.0 -56% 75% 西部证券 556.3 3% -9% 30.1 24137% 44% 0.1 0.0 -96% -40% 东兴证券 317.3 -15% -7% 102.2 75% -2% 244.8 30% 3% 1.2 -78% -21% 天风证券 341.2 -15% -4% 15.5 2% -24% 58.1 10% -25% 0.2 -74% -61% 西南证券 313.2 -9% -2% 20.4 101% 1% 80.6 -13% -4% 0.1 -91% -56% 红塔证券 136.1 -3% -6% 73.8 47% -6% 180.2 -2% -10% 0.1 43% -46% 华西证券 254.4 -1% -14% 2.6 25% -4% 92.1 184% 64% 0.1 -28% 1051% 华安证券 265.8 -30% -7% 20.0 -18% -8% 227.7 138% -2% 0.1 -74% 184% 国海证券 169.8 -8% -26% 0.7 -4% 0% 119.0 150% 146% 0.7 -3% 588% 东北证券 366.2 1% -9% 34.2 31492% 73% 1.3 5.6 72% 2% 中银证券 144.1 -1% 14% 10.4 2133% 60% 73.9 59% 376% 山西证券 338.5 -10% -7% 3.2 50% 58% 0.8 -8% 1% 0.7 -57% 186% 南京证券 134.4 20% -8% 25.2 1766% 41% 282.6 76% 20% 0.3 -82% -27% 第一创业 167.6 -6% -12% 59.5 65% -4% 17.0 6466% -2% 0.1 -78% -55% 中原证券 191.8 6% -10% 0.0 0% 0% 1.5 -64% 59% 太平洋 51.2 -1% 6% 0.6 -19% 3% 2.3 -13% -1% 华林证券 19.8 -22% 11% 56.9 20% -41% 0.0 -83% -94% 合计 48,163.5 9% 3% 6,112.9 79% 10% 14,325.5 3% 3% 995.8 -28% 20% 数据来源：Wind、开源证券研究所 利息净收入：两融扩张，预计两融利率和券商负债成本均有下降。2025Q1-3利息净收入336亿，同比 $+38\%$ ，利息收入/利息支出1427/1091亿，同比 $-3\% / - 11\%$ 。两融规模增长，预计两融利率下降是利息收入下降主要原因。券商负债资金成本预计下降，期末付息债务规模同比 $+22\%$ ，而利息支出同比 $-11\%$ 。预计美联储降息带动头部券商负债成本持续下降。 图19：2024年924以来市场两融规模快速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 # 1.3、政策端：“十五五”顶层设计对资本市场定调积极，券商持续分享红利 “十五五”对资本市场发展定调积极，券商持续分享发展红利：“十五五”规划提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。我们认为券商将持续受益于资本市场发展红利。 “十五五”顶层设计对资本市场定调积极 领域 “十四五”表述 “十三五”表述 服务实体 “构建金融有效支持实体经济的体制机制,提升金融科技水平,增强金融普惠性” “大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融” 资本市场 “全面实行股票发行注册制,建立常态化退市机制,提高直接融资比重” “提高资本市场制度包容性、适应性,健全投资和融资相协调的资本市场功能”;“积极发展股权、债券等直接融资,稳步发展期货、衍生品和资产证券化” 货币政策 “建设现代中央银行制度,完善货币供应调控机制”;“健全市场化利率形成和传导机制” “完善中央银行制度,构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系,畅通货币政策传导机制” 金融机构 “深化国有商业银行改革,支持中小银行和农村信用社持续健康发展,改革优化政策性金融” “优化金融机构体系,推动各类金融机构专注主业、完善治理、错位发展” 金融监管 “完善现代金融监管体系,提高金融监管透明度和法治化水平,完善存款保险制度,健全金融风险预防、预警、处置、问 “全面加强金融监管,强化央地监管协同,丰富风险处置资源和手段,构建风险防范化解体系,保障金融稳健运行” 领域 “十四五”表述 “十五五”表述 对外开放 责制度体系，对违法违规行为零容忍” “推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系，推进全球经济金融治理改革”；“巩固提升香港国际金融、航运、贸易中心地位” “推进金融双向开放”；“稳慎推进人民币国际化” 资料来源：“十四五”规划、“十五五”规划、开源证券研究所 表5：提高资本市场制度包容性、适应性的重点任务举措 序号 重点任务举措 1 积极发展股权、债券等直接融资。 2 推动培育更多体现高质量发展要求的上市公司。 3 营造更具吸引力的“长钱长投”制度环境。 4 着力提升资本市场监管的科学性、有效性。 5 稳步扩大资本市场高水平制度型开放。 6 共同营造规范、包容、有活力的资本市场生态。 资料来源：证监会、开源证券研究所 # 1.4、慢牛下券商ROE有望突破前高，看好券商海外业务叙事 （1）资金端来看，低利率时代下，居民和机构均有增配权益资产的趋势，直接间接参与资本市场，股市有望走出慢牛趋势。（2）慢牛格局延续，经纪业务和投资收益表现先行，随着牛市持续，券商投行、公募基金和衍生品业务有望加速改善。本轮券商新业务叙事：伴随港股持续高景气以及券商自身境外业务服务能力提升，头部券商2025年中报海外收入同比高增，未来有望延续高景气。往后看，美联储降息预期下，海外业务资金成本持续降低，券商跨境衍生品业务需求旺盛，港股有望维持高景气度，看好头部券商海外业务高增。（3）当前监管导向下，券商再融资预计减少，行业向资本集约化发展，分红提升，叠加降本增效，本轮牛市券商ROE可期。 图20：2025年持续低利率，十年期国债收益率保持在 $2\%$ 以下 数据来源：Wind、开源证券研究所 图21：头部券商海外业务同比高增 序号 代码 简称 境外业务收 入(亿元, 人民币) 2025H1 境外业务 收入YOY 2025H1 境外业务 收入占比 2025H1 1 600030.SH 中信证券 69.12 14% 21.0% 2 601995.SH 中金公司 40.24 76% 31.4% 3 601211.SH 国泰海通 24.59 76% 10.4% 4 601688.SH 华泰证券 【剔除AS】 23.08 93% 14.5% 5 000776.SZ 广发证券 11.40 75% 7.4% 6 601881.SH 中国银河 10.99 5% 8.0% 7 601066.SH 中信建投 7.07 108% 6.8% 8 600999.SH 招商证券 4.77 -10% 4.5% 9 000166.SZ 申万宏源 3.79 42% 3.2% 10 601377.SH 兴业证券 2.61 18% 4.8% 11 600958.SH 东方证券 2.12 60% 2.6% 12 000728.SZ 国元证券 1.78 65% 5.3% 13 002736.SZ 国信证券 1.26 53% 1.1% 14 601108.SH 财通证券 0.44 898% 1.5% 15 601456.SH 国联民生 0.27 17% 0.7% 16 000783.SZ 长江证券 0.26 79% 0.6% 数据来源：Wind、开源证券研究所 # A股券商板块仍然低配，2025Q3机构持仓占比环比有一定提升 2025Q3主动型基金重仓股中，券商板块持仓占比环比提升，保险板块占比环比下降。25Q3主动型基金重仓股中券商板块占比 $0.86\%$ ，环比 $+0.08\mathrm{pct}$ ，位于近5年 $42\%$ 分位数，相对A股低配3.21pct，机构持仓位于历史低位；主动型基金重仓股中保险板块占比 $0.84\%$ ，环比-0.30pct，位于近5年 $74\%$ 分位数，相对A股低配0.71pct。 图22：2025Q3末主动重仓股中券商板块占比 $0.86\%$ ，环比 $+0.08\mathrm{pct}$ 数据来源：Wind、开源证券研究所。注：主动权益基金指剔除被动指数、指数增强、纯债类以及REITs型基金之外的基金，下同。 图23：2025Q3末主动型基金重仓股中保险板块占比 $0.84\%$ ，环比-0.30pct 数据来源：Wind、开源证券研究所 # A股多数券商获机构加仓，险企2季度增仓后受机构小幅减仓 （1）中信证券、华泰证券、东方财富机构持仓较高。环比来看，截至2025Q3末国泰海通、招商证券、东方财富、中国银河受机构减仓，其余多数券商获加仓，广发证券、华泰证券、国信证券、东方证券和指南针加仓明显。 (2) 中国平安和中国太保机构持仓较高。环比来看，截至 2025Q3 末中国人保和中国太保减仓幅度相对明显，中国平安、新华保险减仓相对较少。 (3) 江苏金租 2025Q3 末持仓市值占比 $0.03\%$ ，环比-0.041pct，在 2 季度持仓比例达到 $0.075\%$ 历史高点后，环比减仓较明显。 图24：A股中信证券、华泰证券、东方财富机构持仓较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 图25：A股中国平安、中国太保机构持仓较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 H股券商延续增配，险企受小幅减仓。券商板块延续增配，保险板块在2季度快速增仓后呈现小幅减仓。比例上看，3季度末，重仓股中港股险企占比明显超过券商，重仓股中持有险企市值占比 $2.13\%$ （重仓港股险企市值/全部港股重仓股市值，下同），持有券商板块 $0.37\%$ 。港股券商持仓中，机构持仓华泰证券、中信证券和中金公司较高，2025Q3华泰证券获机构加仓明显，中国银河受机构减仓较多。港股险企持仓中，中国人寿、中国太保和新华保险较高，2025Q3中国财险受机构减仓明显。 图26：2025Q3末主动重仓股中港股券商板块占比 $0.37\%$ ，环比 $+0.06\mathrm{pct}$ 数据来源：Wind、开源证券研究所 图27：2025Q3末主动型基金重仓股中保险板块占比 $2.13\%$ ，环比-0.28pct 数据来源：Wind、开源证券研究所 图28：港股华泰证券、中信证券、中金公司机构持仓较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 图29：港股中国人寿、中国太保机构持仓较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 券商板块估值仍然较低。券商板块估值处于低位，截止2026.1.8，板块PB(LF)1.41，为十年以来 $38\%$ 分位数。 图30：券商板块PB仍处低位 数据来源：Wind 券商板块投资建议：监管政策进入“积极”周期，券商投行、公募基金和海外业务有望接棒传统业务，支持证券行业2026年盈利景气度，当下券商板块估值和机构持仓仍在低位，过往一年整体滞涨，看好券商板块布局机会，短期看业绩预告和政策端有望带来催化。推荐三条主线：低估值头部券商华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券。受益标的同花顺。多元金融板块我们推荐高股息率、盈利稳增的江苏金租。 表6：核心券商和多元金融标的盈利预测 代码 简称 评级 总市值 (亿元) 净利润(亿元) 净利润 YOY PB-LF 市盈率 P/E 2026/1/8 2025Q1-3