20260415-国信证券-固生堂-02273.HK-全年业绩增长稳健_AI业务+海外布局进展顺利_7页_501kb

报告摘要

固生堂 (02273.HK) 总结

核心内容

固生堂在2025年实现了稳健的业绩增长，营收和利润均保持双位数增长。公司通过持续的外延扩张和AI技术的应用，增强了其在民营中医诊疗服务领域的龙头地位，并在海外市场拓展方面取得了显著进展。

主要观点

业绩表现：2025年公司营收达到32.49亿元，同比增长7.5%；溢利净额为3.53亿元，同比增长15.0%。尽管受到医保支付收紧的影响，客单价略有下滑，但公司仍实现了收入的稳健增长。
客户增长：新增客户96.8万人，同比增长8.9%；总就诊人次达到600.8万次，同比增长11.0%。会员体系持续壮大，会员就诊人次同比增长10.5%，回头率保持较高水平。
费用控制：销售费用率同比下降0.7个百分点至11.5%，管理费用率同比下降0.2个百分点至5.9%，财务费用率略有上升至0.7%。整体费用结构优化，毛利率和净利率均有所提升。
AI业务进展：国医AI分身业务于2025年7月如期落地，全年发布13个AI分身，覆盖多个核心专科领域，标志着AI赋能医疗服务的初步实现。
海外市场拓展：新加坡市场全年收入同比增长228%，显示出公司在国际市场的强劲增长潜力。
未来展望：公司预计2026-2028年营业收入将分别达到37.45亿元、42.82亿元和48.54亿元，同比增长分别为15.3%、14.3%和13.4%；归母净利润预计分别为4.17亿元、4.88亿元和5.67亿元，同比增长分别为18.2%、17.1%和16.0%。维持“优于大市”评级。

关键信息

营收与利润

2025年营收：32.49亿元，同比增长7.5%。
2025年溢利净额：3.53亿元，同比增长15.0%。
2026-2028年营收预测：37.45/42.82/48.54亿元，同比增长分别为15.3%、14.3%、13.4%。
2026-2028年归母净利润预测：4.17/4.88/5.67亿元，同比增长分别为18.2%、17.1%、16.0%。

客户与就诊数据

新增客户：96.8万人，同比增长8.9%。
总就诊人次：600.8万次，同比增长11.0%。
客户回头率：66.1%，同比下滑1.0个百分点。
次均消费：541元，同比下降18元。
会员就诊人次：235.4万次，同比增长10.5%。
会员回头率：84.9%，同比略有下滑。

费用与利润率

毛利率：31.2%，同比提升1.1个百分点。
净利率：10.8%，同比提升0.6个百分点。
销售费用率：11.5%，同比下降0.7个百分点。
管理费用率：5.9%，同比下降0.2个百分点。
财务费用率：0.7%，同比上升0.1个百分点。

服务网络扩张

新增门店：2025年新增22家分院，总门店数量增至101家。
市场覆盖：门店已覆盖全国核心城市，并辐射至东南亚地区。

AI业务进展

国医AI分身：2025年7月正式推出，全年发布13个AI分身。
应用领域：覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科等8大专科领域。
应用方式：AI分身主要用于线上复诊，未来将逐步应用于线下初诊。

风险提示

并购整合风险：外延并购的整合进度可能影响公司发展。
竞争加剧风险：行业竞争可能加剧，影响公司市场份额。
政策风险：医保支付政策变化可能对公司业务产生影响。

投资建议

评级：优于大市（维持）。
估值指标：2025年市盈率17.0，市净率2.76，EV/EBITDA为27.7。
未来估值预期：预计2026-2028年市盈率分别为14.3、12.2、10.6，市净率分别为2.39、2.07、1.80，EV/EBITDA分别为18.7、16.3、14.3。

可比公司估值表

代码	公司简称	总市值亿人民币	2025A/E归母净利润亿元	2026E归母净利润亿元	2027E归母净利润亿元	2028E归母净利润亿元	2025A/E PE	2026E PE	2027E PE	2028E PE	ROE 25A/E	ROE 26E
300015.SZ	爱尔眼科	897	36.3	41.2	46.9	-	15.8	24.7	21.8	19.1	12.3	2.5
301267.SZ	华厦眼科	143	4.8	5.5	6.3	6.8	7.8	30.1	26.2	22.8	12.3	1.8
301239.SZ	普瑞眼科	58	0.3	1.1	2.0	2.8	1.5	180.4	50.7	28.5	0.2	0.2
600763.SH	通策医疗	186	5.3	6.0	6.8	6.8	2.5	35.1	31.1	27.5	2.5	2.5
1951.HK	锦欣生殖	65	-9.8	2.1	2.8	4.5	0.2	29.6	22.0	13.5	-10.1	0.2
6078.HK	海吉亚医疗	75	1.6	5.4	6.2	6.8	2.5	44.8	13.0	11.2	10.1	0.1
2273.HK	固生堂	64	3.5	4.2	4.9	5.7	17.2	14.4	12.1	10.3	15.5	0.4

财务预测与估值指标

指标	2024	2025	2026E	2027E	2028E
每股收益 (元)	1.31	1.51	1.78	2.08	2.42
ROE	13%	16%	17%	17%	17%
毛利率	30%	31%	30%	30%	31%
EBIT Margin	12%	14%	20%	20%	19%
EBITDA Margin	7%	9%	12%	13%	13%
P/E	19.5	17.0	14.3	12.2	10.6
EV/EBITDA	38	28	19	16	14
P/B	2.5	2.8	2.4	2.1	1.8

财务指标趋势

收入增长：2024年增长30%，2025年增长7.5%，预计2026-2028年分别增长15.3%、14.3%、13.4%。
净利润增长率：2024年增长22%，2025年增长15%，预计2026-2028年分别增长18.2%、17.1%、16.0%。
资产负债率：2024年35%，2025年46%，预计2026-2028年分别为47%、46%、45%。
ROIC：2024年13%，2025年16%，预计2026-2028年分别为20%、31%、43%。

总结

固生堂在2025年实现了稳健增长，特别是在AI业务和海外市场拓展方面取得了显著进展。尽管受到医保支付收紧的影响，客单价略有下滑，但公司通过多渠道客户获取和差异化客户保留策略，保持了良好的客户增长和就诊人次增长。费用控制和利润率的提升进一步增强了公司的盈利能力。未来，随着AI业务的深化和会员体系的完善，公司有望实现更高的收入增长和盈利能力。

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