> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固生堂 (02273.HK) 总结 ## 核心内容 固生堂在2025年实现了稳健的业绩增长，营收和利润均保持双位数增长。公司通过持续的外延扩张和AI技术的应用，增强了其在民营中医诊疗服务领域的龙头地位，并在海外市场拓展方面取得了显著进展。 ## 主要观点 - **业绩表现**：2025年公司营收达到32.49亿元，同比增长7.5%；溢利净额为3.53亿元，同比增长15.0%。尽管受到医保支付收紧的影响，客单价略有下滑，但公司仍实现了收入的稳健增长。 - **客户增长**：新增客户96.8万人，同比增长8.9%；总就诊人次达到600.8万次，同比增长11.0%。会员体系持续壮大，会员就诊人次同比增长10.5%，回头率保持较高水平。 - **费用控制**：销售费用率同比下降0.7个百分点至11.5%，管理费用率同比下降0.2个百分点至5.9%，财务费用率略有上升至0.7%。整体费用结构优化，毛利率和净利率均有所提升。 - **AI业务进展**：国医AI分身业务于2025年7月如期落地，全年发布13个AI分身，覆盖多个核心专科领域，标志着AI赋能医疗服务的初步实现。 - **海外市场拓展**：新加坡市场全年收入同比增长228%，显示出公司在国际市场的强劲增长潜力。 - **未来展望**：公司预计2026-2028年营业收入将分别达到37.45亿元、42.82亿元和48.54亿元，同比增长分别为15.3%、14.3%和13.4%；归母净利润预计分别为4.17亿元、4.88亿元和5.67亿元，同比增长分别为18.2%、17.1%和16.0%。维持“优于大市”评级。 ## 关键信息 ### 营收与利润 - **2025年营收**：32.49亿元，同比增长7.5%。 - **2025年溢利净额**：3.53亿元，同比增长15.0%。 - **2026-2028年营收预测**：37.45/42.82/48.54亿元，同比增长分别为15.3%、14.3%、13.4%。 - **2026-2028年归母净利润预测**：4.17/4.88/5.67亿元，同比增长分别为18.2%、17.1%、16.0%。 ### 客户与就诊数据 - **新增客户**：96.8万人，同比增长8.9%。 - **总就诊人次**：600.8万次，同比增长11.0%。 - **客户回头率**：66.1%，同比下滑1.0个百分点。 - **次均消费**：541元，同比下降18元。 - **会员就诊人次**：235.4万次，同比增长10.5%。 - **会员回头率**：84.9%，同比略有下滑。 ### 费用与利润率 - **毛利率**：31.2%，同比提升1.1个百分点。 - **净利率**：10.8%，同比提升0.6个百分点。 - **销售费用率**：11.5%，同比下降0.7个百分点。 - **管理费用率**：5.9%，同比下降0.2个百分点。 - **财务费用率**：0.7%，同比上升0.1个百分点。 ### 服务网络扩张 - **新增门店**：2025年新增22家分院，总门店数量增至101家。 - **市场覆盖**：门店已覆盖全国核心城市，并辐射至东南亚地区。 ### AI业务进展 - **国医AI分身**：2025年7月正式推出，全年发布13个AI分身。 - **应用领域**：覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科等8大专科领域。 - **应用方式**：AI分身主要用于线上复诊，未来将逐步应用于线下初诊。 ### 风险提示 - **并购整合风险**：外延并购的整合进度可能影响公司发展。 - **竞争加剧风险**：行业竞争可能加剧，影响公司市场份额。 - **政策风险**：医保支付政策变化可能对公司业务产生影响。 ## 投资建议 - **评级**：优于大市（维持）。 - **估值指标**：2025年市盈率17.0，市净率2.76，EV/EBITDA为27.7。 - **未来估值预期**：预计2026-2028年市盈率分别为14.3、12.2、10.6，市净率分别为2.39、2.07、1.80，EV/EBITDA分别为18.7、16.3、14.3。 ## 可比公司估值表 | 代码 | 公司简称 | 总市值 亿人民币 | 2025A/E归母净利润 亿元 | 2026E归母净利润 亿元 | 2027E归母净利润 亿元 | 2028E归母净利润 亿元 | 2025A/E PE | 2026E PE | 2027E PE | 2028E PE | ROE 25A/E | ROE 26E | |------------|--------------|------------------|-------------------------|-----------------------|-----------------------|-----------------------|------------|----------|----------|----------|-----------|---------| | 300015.SZ | 爱尔眼科 | 897 | 36.3 | 41.2 | 46.9 | - | 15.8 | 24.7 | 21.8 | 19.1 | 12.3 | 2.5 | | 301267.SZ | 华厦眼科 | 143 | 4.8 | 5.5 | 6.3 | 6.8 | 7.8 | 30.1 | 26.2 | 22.8 | 12.3 | 1.8 | | 301239.SZ | 普瑞眼科 | 58 | 0.3 | 1.1 | 2.0 | 2.8 | 1.5 | 180.4 | 50.7 | 28.5 | 0.2 | 0.2 | | 600763.SH | 通策医疗 | 186 | 5.3 | 6.0 | 6.8 | 6.8 | 2.5 | 35.1 | 31.1 | 27.5 | 2.5 | 2.5 | | 1951.HK | 锦欣生殖 | 65 | -9.8 | 2.1 | 2.8 | 4.5 | 0.2 | 29.6 | 22.0 | 13.5 | -10.1 | 0.2 | | 6078.HK | 海吉亚医疗 | 75 | 1.6 | 5.4 | 6.2 | 6.8 | 2.5 | 44.8 | 13.0 | 11.2 | 10.1 | 0.1 | | 2273.HK | 固生堂 | 64 | 3.5 | 4.2 | 4.9 | 5.7 | 17.2 | 14.4 | 12.1 | 10.3 | 15.5 | 0.4 | ## 财务预测与估值指标 | 指标 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |----------------|---------|---------|---------|---------|---------| | 每股收益 (元) | 1.31 | 1.51 | 1.78 | 2.08 | 2.42 | | ROE | 13% | 16% | 17% | 17% | 17% | | 毛利率 | 30% | 31% | 30% | 30% | 31% | | EBIT Margin | 12% | 14% | 20% | 20% | 19% | | EBITDA Margin | 7% | 9% | 12% | 13% | 13% | | P/E | 19.5 | 17.0 | 14.3 | 12.2 | 10.6 | | EV/EBITDA | 38 | 28 | 19 | 16 | 14 | | P/B | 2.5 | 2.8 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | ## 财务指标趋势 - **收入增长**：2024年增长30%，2025年增长7.5%，预计2026-2028年分别增长15.3%、14.3%、13.4%。 - **净利润增长率**：2024年增长22%，2025年增长15%，预计2026-2028年分别增长18.2%、17.1%、16.0%。 - **资产负债率**：2024年35%，2025年46%，预计2026-2028年分别为47%、46%、45%。 - **ROIC**：2024年13%，2025年16%，预计2026-2028年分别为20%、31%、43%。 ## 总结 固生堂在2025年实现了稳健增长，特别是在AI业务和海外市场拓展方面取得了显著进展。尽管受到医保支付收紧的影响，客单价略有下滑，但公司通过多渠道客户获取和差异化客户保留策略，保持了良好的客户增长和就诊人次增长。费用控制和利润率的提升进一步增强了公司的盈利能力。未来，随着AI业务的深化和会员体系的完善，公司有望实现更高的收入增长和盈利能力。