> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华润啤酒 (00291.HK) 总结 ## 核心内容 华润啤酒于2025年公布了其年度业绩，显示公司在啤酒业务上实现了销量微增与结构优化，但整体业绩受到白酒业务拖累。2025年公司实现营业收入397.9亿元，同比微降1.7%；归母净利润33.7亿元，同比大幅下降28.9%。业绩下滑主要由于对白酒业务计提了约28.8亿元的商誉减值。 ## 主要观点 - **啤酒业务表现** - 啤酒销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4%，整体收入同比持平。 - 次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25%。其中，喜力销量增长接近20%，体量超80万吨。 - 吨价下滑主要由于2025年下半年阶段性加大市场费用投入，预计2026年市场投入将恢复正常。 - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，受益于原材料成本下行。 - 核心EBITDA率及EBIT率分别同比提升3.9和3.8个百分点，主要由于成本控制和费用节省。 - **白酒业务承压** - 白酒业务收入近15亿元，同比下滑30.4%，主要受消费场景冲击和需求走弱影响。 - 毛利率为57.6%，同比下滑10.8个百分点，与产品结构变化及经营杠杆削弱有关。 - 2025年计提商誉减值28.8亿元，若剔除该影响，核心EBITDA率仍为17.6%，但同比下滑22.0个百分点。 - **分红与现金流** - 2025年分红比率高达98%，每股股息为1.021元，同比增加34%。 - 经营性现金流为71.3亿元，同比增长3%；剔除资本开支后自由现金流约52.9亿元。 ## 关键信息 - **盈利预测调整** - 2026-2028年营收预计分别为390.9/398.6/407.5亿元，同比分别增长2.9%、2.0%、2.2%。 - 归母净利润预计分别为59.2/61.9/65.2亿元，同比分别增长75.6%、4.6%、5.3%。 - EPS预计分别为1.79/1.90/2.01元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。 - **财务指标变化** - 毛利率从43%提升至43%（2025年），预计2026-2028年将分别提升至44%、44%、45%。 - EBIT Margin从14%提升至20%（2026年），预计2027-2028年将分别提升至21%、22%。 - ROE从10%提升至17%（2026年），预计2027-2028年将分别提升至16.8%、16.8%。 - EV/EBITDA从15下降至11（2028年），市净率（PB）从2.3下降至1.9（2028年）。 - **风险提示** - 宏观经济增长受到外部环境的负面影响。 - 中高端啤酒需求增速显著放缓。 - 公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击。 - 原料、辅料成本大幅上涨。 ## 估值与市场表现 - **当前股价及估值** - 收盘价为25.38港元。 - 总市值/流通市值为82337百万港元。 - 52周最高价/最低价分别为29.40港元和23.28港元。 - **可比公司估值** - 与重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒等相比，华润啤酒的PE-TTM为22.5，处于合理区间。 ## 投资建议 - 公司坚持高端化策略，稳固喜力等高端产品的同时，2026年将重点发力次高端及精酿等个性化产品，深化新兴渠道合作，看好啤酒业务稳健发展。 - 白酒业务仍面临行业调整压力，品牌打造及渠道协同需时间。 - 考虑到白酒行业仍在调整期以及啤酒市场总容量增速降低，盈利预测小幅下调，但公司基本面仍具吸引力，维持“优于大市”评级。 ## 分析师信息 - 证券分析师：张向伟、杨苑 - 联系方式： - 张向伟：021-60933124，zhangxiangwei@guosen.com.cn - 杨苑：yangyuan4@guosen.com.cn - 投资评级标准：以报告发布日后6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。