20260326-国信证券-华润啤酒-00291.HK-2025年啤酒业务销量微增_结构优化_白酒业务承压_6页_795kb

报告摘要

华润啤酒于2025年公布了其年度业绩，显示公司在啤酒业务上实现了销量微增与结构优化，但整体业绩受到白酒业务拖累。2025年公司实现营业收入397.9亿元，同比微降1.7%；归母净利润33.7亿元，同比大幅下降28.9%。业绩下滑主要由于对白酒业务计提了约28.8亿元的商誉减值。

啤酒业务表现
- 啤酒销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4%，整体收入同比持平。
- 次高及以上产品销量增长中至高单位数，占比提升至接近25%。其中，喜力销量增长接近20%，体量超80万吨。
- 吨价下滑主要由于2025年下半年阶段性加大市场费用投入，预计2026年市场投入将恢复正常。
- 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，受益于原材料成本下行。
- 核心EBITDA率及EBIT率分别同比提升3.9和3.8个百分点，主要由于成本控制和费用节省。
白酒业务承压
- 白酒业务收入近15亿元，同比下滑30.4%，主要受消费场景冲击和需求走弱影响。
- 毛利率为57.6%，同比下滑10.8个百分点，与产品结构变化及经营杠杆削弱有关。
- 2025年计提商誉减值28.8亿元，若剔除该影响，核心EBITDA率仍为17.6%，但同比下滑22.0个百分点。
分红与现金流
- 2025年分红比率高达98%，每股股息为1.021元，同比增加34%。
- 经营性现金流为71.3亿元，同比增长3%；剔除资本开支后自由现金流约52.9亿元。

盈利预测调整
- 2026-2028年营收预计分别为390.9/398.6/407.5亿元，同比分别增长2.9%、2.0%、2.2%。
- 归母净利润预计分别为59.2/61.9/65.2亿元，同比分别增长75.6%、4.6%、5.3%。
- EPS预计分别为1.79/1.90/2.01元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。
财务指标变化
- 毛利率从43%提升至43%（2025年），预计2026-2028年将分别提升至44%、44%、45%。
- EBIT Margin从14%提升至20%（2026年），预计2027-2028年将分别提升至21%、22%。
- ROE从10%提升至17%（2026年），预计2027-2028年将分别提升至16.8%、16.8%。
- EV/EBITDA从15下降至11（2028年），市净率（PB）从2.3下降至1.9（2028年）。
风险提示
- 宏观经济增长受到外部环境的负面影响。
- 中高端啤酒需求增速显著放缓。
- 公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击。
- 原料、辅料成本大幅上涨。