20260227-东兴证券-美国1月CPI数据点评_商品通胀减缓_年内仍存降息空间_9页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 商品通胀减缓，年内仍存降息空间 # 美国1月CPI数据点评 2026年2月27日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 # 事件： 美国1月CPI环比 $0.2\%$ ，预期 $0.3\%$ ，前值 $0.3\%$ ；同比 $2.4\%$ ，预期 $2.5\%$ ，前值 $2.7\%$ 。 核心CPI环比 $0.3\%$ ，预期 $0.3\%$ ，前值 $0.2\%$ ；同比 $2.5\%$ ，预期 $2.5\%$ ，前值 $2.6\%$ 。 # 主要观点： 数据层面： 1、关税确实推升了相关商品价格，消费频次较高的细分品类价格体感与总通胀数据确实存在一定差异。 2、没有看到关税价格外溢的现象，核心服务价格总体非常稳定并略弱于去年。 3、天然气价格上涨削弱了原油价格下跌对通胀的压制，电力价格因此稳定上升。 CPI环比方面，住宅是1月CPI环比贡献最大分项，其次为食品，两大分项环比均为 $0.2\%$ ，负责献最大的为能源价格（环比 $-1.5\%$ )。核心通胀中，环比上涨的有机票 $(6.5\%)$ 、个人护理 $(1.2\%)$ 、休闲 $(0.5\%)$ 、医疗 $(0.3\%)$ 以及通信 $(0.5\%)$ ；价格下降的有二手车 $(-1.8\%)$ 、家装 $(-0.1\%)$ 和车险 $(-0.4\%)$ 。 食品：同比增速（2.9%）仍较高，涨幅最大的细分项为谷物烘焙类（同比3.1%，CPI权重1%）、牛肉（15%，权重0.6%）、鱼类和海鲜（5.1%，权重0.3%）、咖啡（18.3%，权重0.2%），这些细分项占CPI权重共2.6%。从环比来看，1月这些细分项价格处于上升的有谷物烘焙类（环比1.2%，前值0.5%）、鱼类和海鲜（1.5%，前值-0.6%），而牛肉（环比-0.4%）和咖啡（-0.9%）有所回落。上述细分项价格上涨多数与关税有直接或间接关系。此外，鸡蛋同比价格显著回落（-34.2%，权重0.1%）。 能源：同比 $-0.1\%$ ，其中，能源商品类（ $-7.3\%$ ，权重 $3.1\%$ ，主要为汽油）对能源分项的贡献逐渐让位于能源服务（ $7.2\%$ 权重 $3.3\%$ ，主要为电力和燃气)。俄乌战争推升天然气价格，叠加AI需求，导致近两年美国能源服务价格稳定走高，对冲了原油价格下降对通胀回落的部分贡献，略削弱了联邦政府通过压低油价缓和通胀政策的效果。 核心商品：同比增长（1.1%，权重 $19.2\%$ ）仍处于疫情以外相对较高位置，关税影响明显，环比则连续两个月停止增长。受关税影响的商品价格同比增长较快，如家具家装（3.8%，权重 $3.4\%$ ）、服装（1.7%，权重 $2.4\%$ ）以及其他商品（4.6%，权重 $1.3\%$ ，主要包含烟草、个人护理用品、文具等）；而交通运输品（-0.5%，权重 $7\%$ ，主要是二手车价格回落 $-2\%$ ）和通信用品（-3.8%，权重 $0.8\%$ ）贡献了主要的价格回落；其他价格温和，如医疗商品（0.3%）、娱乐用品（1.5%）。从环比看，关税仍继续影响了1月的价格指数，如家具家装 $0.3\%$ （前值 $0.5\%$ ）、服装 $0.3\%$ （前值 $0.3\%$ ）和其他商品（1%，前值 $0.4\%$ ）。核心商品环比增速为0的主要贡献分类为交通运输品，环比-0.7%（前值-0.3%）。 核心服务：同比增速（2.9%，权重60.1%）继续回落，环比（0.4%，前值0.3%）季节性上浮幅度小于过去2年同期。从同比趋势看，核心服务目前还是主要由住宅主导。住宅（3%，权重35.6%）同比增速仍处于下降趋势，细分项中，租金涨幅（2.8%，权重7.8%）小于自有房屋等价租金涨幅（3.3%，权重26.2%），同时房屋保险增长较快（6.8%，权重0.3%）。其他同比增长较快的有，水及垃圾服务(4.7%，权重1.1%)、医疗服务（3.9%，权重6.9%)、娱乐服务（3.1%，权重3.2%）以及其他个人服务（6.9%，权重1.6%）。同比较为温和的有教育和通信服务（1.2%，权重5%，主要集中于电话服务，学校费用仍较高)和交通服务（1.2%，权重6.3%，主要集中于车险0.5%，和公共交通1.6%）。环比看，住宅（0.2%，前值0.4%）反而是稳定器，推升核心服务环比上浮的主要来自水及垃圾服务（0.7%，前值0.4%）、交通服务（1.4%，前值0.4%，细分项几乎普涨)、其他个人服务（1.6%，前值-0.2%）。从环比数据来看，时间序列上，关税似乎提前结束了核心服务季节性减速的时间节点（2025年3月为环比年内低点，前两年基本为5~6月)，但没有出现类似商品环比整体抬升的状态，同时，1 月核心服务季节性抬升幅度也小于过去两年。因此，基本没有看到关税的通胀效应外溢到非关税品类价格的迹象。 # 逻辑层面： 1、今年4季度前通胀暂没有回升压力。 2、4季度后财政货币政策容易产生共振，中期通胀压力仍存。 3、仍存在降息2~3次的时间窗口。 关税对通胀的影响基本符合我们在2025年4月的判断。通胀是各种宏观因素共振的结果。去年由于关税美联储推迟了降息，客观上造成货币政策偏紧的节奏，关税对经济造成不确定性和变相加税，而货币政策因为担忧关税引发通胀趋势再起而略偏紧，双重因素客观上阻止了关税的外溢效应，经济影响总体偏负面，是去年下半年劳动力市场进一步走弱的原因之一。 我们注意到从2025年11月至2026年1月，通胀数据均不及预期（2025年11月大幅不及）。这虽有助于缓解通胀担忧，但信号略偏负面，或表明消费略有不足（不及预期或也有部分关税在去年年底下降和取消的因素）。由于季节性特征，美国（核心）通胀环比在年尾回升或略超预期往往表明经济状态尚可。5~7月核心通胀环比较易回落或不及预期，一般8月以后通胀均会有所回升，是经济健康的一种表现。11~12月为传统感恩节消费高峰期，1月为价格季节性调整期，通胀（大幅）不及预期或预示消费力有所减弱。 我们在去年历次FOMC会议点评中，反复强调，在关税背景下，可能容易将通胀原本的良性上行过于归结于关税，从而造成降息过慢的风险。另一方面，若通胀不及预期，可能会被解读为关税对通胀的影响不大，但更可能是因为消费不振，企业无法转嫁关税的结果。本次美国关税范围广泛，导致美国进口的关税成本无法大部分由外国承担。若美国贸易商无法将这部分成本全部转移给消费者，企业或倾向于削减人手以控制总成本保证利润，从而加速本已流动性较差的劳动力市场真正陷入裁员周期。这也是去年我们认为美联储降息略慢的主要考虑因素。 我们维持短期通胀持续回升风险有所下降的观点。1）全面关税对商品价格的一次性影响到今年上半年陆续结束。同时，最高法院的裁定迫使特朗普转向150天的临时全面关税政策，这限制了特朗普全面关税的上限，即限制了关税负面冲击规模。2）特朗普的回归，表明基层对通胀和非法移民的容忍度降低。这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力，这也是去年年底联邦政府调降了部分商品关税的原因。3）特朗普回归传统能源，全球原油供给相对过剩，原油价格处于低位。在不考虑其他因素的前提下，原油同比一般领先美国CPI同比1~2个月。从近期原油价格的走势来看，短期内CPI通胀压力不大。4）财政政策和5月后可能的宽松货币政策需要时间传导，今年四季度之前反映在价格上的可能不大。 另一方面，通胀中长期上行压力仍存。1）今年面临美联储主席换届，根据目前候选人的态度来看，美联储主席候选人比较倾向于降息缩表组合。利率的降低从宏观层面上降低了实体经济借贷成本，有利于实体经济需求的扩张。2）财政法案放宽对金融企业和传统能源行业的限制，私人部门融资增速或有所增长。3）财政宽松政策的传导一般在一年以后，而货币政策传导相对较快，时间上，宽松的财政货币政策容易在今年四季度后产生共振，在不发生衰退的假设前提下，中长期通胀仍有压力。 我们仍认为2025年美联储节奏略慢。不可否认美联储的谨慎态度很好的控制了通胀的反弹，但对国内需求也产生了明显的抑制作用。当前经济可以理解为前期高通胀加息周期结束后软着陆的中后段，软在于消费稳健，AI需求支撑投资，着陆表现为消费增速下降，通胀增速下降，劳动力市场降温，家庭和企业部门信贷增速均处于低位。在劳动力市场进一步冷却的背景下，消费稳健主要来自家庭部门资产负债表较为健康，债务偿还负担较轻，使得消费可以承受较高利率。但消费是收入的体现，若劳动力市场进一步冷却，则消费的稳健性会得到破坏。而当前固定投资可能主要集中于AI，传统制造业就业仍在缓慢下降。1月劳动力市场略有回暖或是三次连续降息的结果，这一点与80年代类似。 我们维持今年的实际降息幅度为50~75bp。去年下半年的三次降息缓解了劳动力市场的疲软，失业率有所下降，但流动性仍然没有得到改善。目前，联邦基金政策利率扣除GDP和CPI增速尚不低于-2%，或表示当前货币政策处于中性区间，不足以缓解劳动力市场僵化的状态，也没有处于刺激通胀的较为宽松的政策利率区间。另一方面，从原油、房屋价格同比趋势看，中短期内通胀增速整体压力可控。潜在美联储主席候选人倾向降息，而2~8月通胀容易出现不及预期的情况，存在降息窗口。 风险提示：美国通胀超预期。 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图2：食品同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：食品部分分项同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图4：食品部分分项环比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：能源分项同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图6：能源分项环比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图7：核心商品价分项同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图8：核心商品分项环比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图9：核心服务分项同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图10：核心服务分项环比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图11：CPI与原油同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图12：CPI与M2同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图13：核心CPI与CPI12月移动平均（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图14：常规分项同比1（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图15：常规分项同比2（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图16：常规分项同比3（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图17：常规细分项同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图18：CPI大类分项同比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图19：美国住宅价格指数与房贷利率（右：%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图20：住宅价格主导服务价格（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图21：核心商品环比（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图22：政策利率合理区间（%） 资料来源：iFinD，东兴证券研究所 相关报告汇总 报告类型 标题 |期 宏观深度报告 美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底—2026年海外宏观展望 2025-12-24 宏观普通报告 财政货币政策保持双宽，推动经济增长质的有效提升—12月11日中央经济工作会议点评 2025-12-12 宏观普通报告 美联储谨慎鸽派降息，预期明年经济转好—12月美国FOMC点评 2025-12-12 宏观普通报告 坚持以经济建设为中心，以改革创新为根本动力—10月23日二十届四中全会公报点评 2025-10-23 宏观普通报告 美联储从限制性转向中性—9月美国FOMC点评 2025-09-18 宏观普通报告 保持政策连续性稳定性，有效释放内需潜力—7月30日中共中央政治局会议点评 2025-07-30 宏观普通报告 美联储边际略有收紧—6月美国FOMC点评 2025-06-22 宏观普通报告 推进人民币国际化，加大对科创企业金融支持—6月18日陆家嘴论坛点评 2025-06-22 宏观深度报告 美国消费动能仍在，赤字政策或延缓衰退—2025年年中海外经济年度展望 2025-06-17 宏观普通报告 非农乏善可陈，暑期消费或有一定支撑—5月美国非农数据点评 2025-06-10 资料来源：东兴证券研究所 # 分析师简介 # 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 # 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 # 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 # 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 # 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 $15\%$ 以上； 推荐：相对强于市场基准指数收益率 $5\% \sim 15\%$ 之间； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 回避：相对弱于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上。 行业投资评级（A股市场基准300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好：相对强于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上； 中性：相对于市场基准指数收益率介于 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 看淡：相对弱于市场基准指数收益率 $5\%$ 以上。 # 东兴证券研究所 北京 西城区金融大街5号新盛大厦座16层 邮编：100033 电话：010-66554070 传真：010-66554008 上海 B虹口区杨树浦路248号瑞丰国际大厦23层 邮编：200082 电话：021-25102800 传真：021-25102881 深圳 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编：518038 电话：0755-83239601 传真：0755-23824526