> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 目录 第一部分 前言概要 2 【氧化铝概要】 2 【电解铝概要】 2 【策略推荐】 2 第二部分 氧化铝过剩幅度收窄 但成本及库存拖累仍在 第三部分 铝价波动率下降基本面关注需求预期兑现 第四部分 后市展望及策略推荐 21 免责声明 23 # 铝价波动率降低 氧化铝拖累仍在 # 第一部分 前言概要 # 【氧化铝概要】 氧化铝供给端在1月份开始出现部分实质性减产后，在2月份又出现预期外政策影响减产，不过该企业在其他地区有焙烧中间品的能力，氧化铝产能净减量显著收窄了市场过剩幅度但并未能逆转。2月下游电解铝厂的原料库存季节性去库，氧化铝社会库存累库的22万吨中有17余万吨被期货市场暂时消化，但整体近35万吨且仍将继续增加的仓单压力及仍有下降空间的成本（虽然目前进口矿成交在60美元附近但企业仍在消化65-70美元的铝土矿库存）仍会对价格带来拖累。西南地区新投产能推迟至3-6月逐渐投产，个别往年停产产能有复产医院，供应增量预期显著价格反弹空间。氧化铝整体预计震荡偏弱运行。 风险：国内外铝土矿及氧化铝政策风险。 # 【电解铝概要】 全球“去美元化”趋势仍在持续、但经历2月份的资金面投机风险释放后，铝价整体波动率处于下降过程中，3月预计转为震荡格局。基本面方面，莫桑比克Mozal铝厂预计将如期减产、而冰岛复产将较前期指引提前半年，整体全球铝供需短缺格局不变，后续关注更多宏观指引及基本面消费及供需预期的验证。国内外供需格局的分化预计将带动内外价差走扩。 风险：宏观政策预期外变化。 # 【策略推荐】 1. 单边：氧化铝期货价预计偏弱震荡运行；铝价预计高位震荡为主、3月下旬警惕需求验证兑现过程中价格波动幅度的扩大。 2.套利：铝买现货交割品空期货做无风险套利，多LME空沪铝做内外价差扩大。 3.期权：观望。 风险提示：宏观及产业链政策风险。 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号 研究员：陈婧 电话：010-68569793 邮箱： chenjing_qh1@chinastock.com.cn 期货从业资格证号：F03107034 投资咨询资格证号：Z0018401 # 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 银河期货 # 第二部分 氧化铝过剩幅度收窄 但成本及库存拖累仍在 # 一、原料端 # （一）国产矿供应季节性下降价格平稳 2026年1月国产矿产量534万吨，环比增加40万吨，同比增加31万吨，日均产量17.2万吨。2026年2月预计国产铝土矿产出环比季节性下降，因春节假期原因，山西、河南等地多数矿山仍停产状态，且节后暂未复产。按照行业惯例，部分矿山将于正月十五前后复产，另有部分矿山会推迟至全国“两会”后复产。2月国内铝土矿价格保持平稳。 图1：国内铝土矿产量季节性 单位：万吨 数据来源：SMM 图2：山西河南铝土矿价格 单位：元/吨 数据来源：ALD # （二）进口矿价价格持续下跌 2月几内亚矿分别有59-60元/干吨和61-62美元/干吨的成交，价格差异是铝土矿品质差异所致，标准品报价暂时维持在60美元/干吨。不过进口矿长单签订情况不佳，多为无定价只定量的订单，铝土矿仍需按期发运，后续售价只能随行就市。从数据来看，2月份几内亚铝土矿周度发运量最高至600万吨的高位水平，所以虽然短期铝土矿价格稳定，但随着几内亚当地在产矿山提产、新建矿山投产及前两年停产矿山复产等供应集中增加，几内亚铝土矿2026年或有6000余万吨供应增量，在供需过剩格局发生转变之前，矿价或持续承压。虽然 从第三方的推算数据来看，60美元是当地部分矿企的成本线，但从当地政策的不确定性来看，矿企理论上会加大开采量来确保收益，所以理论的成本线不一定会即时触发供应量的下降、价格仍有下跌空间。 图3：进口铝土矿价格 单位：万吨 数据来源：SMM 图4：几内亚铝土矿发货量 单位：万吨 数据来源：SMM 图5：铝土矿月度进口量 单位：万吨 数据来源：中国海关 图6：铝土矿港口库存 单位：万吨 图7 铝土矿供需平衡 单位：万吨 数据来源：SMM 数据来源：SMM、银河期货整理 # 二、氧化铝供应端存在一定变动 2月份氧化铝供给端开工率维持下降趋势，除了部分减产检修产能增量或复产之外，主要影响在于北方地区某氧化铝厂二期产能的减产。自2月初开始，该建成产能480万吨生产线从焙烧停产转为全线停产，推动氧化铝期货价格波动扩大。考虑该企业不受影响的焙烧能力后，极端影响氧化铝产能约200万吨/年。后续若该产能持续未能复产，北方地区或出现阶段性结构短缺，企业从现货市场采购货源补充长单交付以及整体供需过剩幅度的收敛将对氧化铝现货价格带来一定提振。 截至2月中旬，全国氧化铝建成产能11462万吨，月度环比持平；运行9370万吨，月度环比下降285万吨，开工率 $81.8\%$ 库存方面，2月份电解铝厂的原料库存下降了5万吨，符合往年春节前备库、2-3月去库的季节性节奏，这也导致下游厂以外的港口、站台及氧化铝厂库存月度合计增加了22万吨，但由于氧化铝仓单在2月份增加了17万吨余万吨，所以期货市场蓄水池作用消纳了部分过剩量，现货流通货源未体现显著增量压力。 截至2月25日，氧化铝仓单347400吨，较1月底增加176296吨。一方面，1月初 铝及氧化铝2月月报 2026年2月27日 氧化铝期货价格触及2900元以上时，从市场反馈，氧化铝多地库容已被积极预约，则近期氧化铝仓单的增加符合预期；另一方面，氧化铝基差自1月底贴水扩大后，仓单注册又出现一定利润窗口，近期存在华东氧化铝工厂与期现商间发往新疆交割库的成交，则后续氧化铝仓单预计仍将持续增加，库存高位预计或显著高于去年水平。短期来看，仓单的增加吸收了一定现货流动性及过剩量，起到蓄水池作用，该仓单压力将在半年后仓单到期前更明显体现。而内蒙古、青海以及宁夏等无交割库仓单补充地区的个别电解铝企业，近期将存在较现货报价升水进行现货补库的情况。 图8：仓单与基差走势 单位：万吨，元/吨 数据来源：SMM 图9：氧化铝周度产量与库存 数据来源：Mysteel、阿拉丁 海外氧化铝2月仍存一定成交、价格较1月底持平至窄幅提高5美元。现货价格来看，1-2月氧化铝进口窗口持续关闭，仅期货盘面短暂开启进口利润窗口，氧化铝进口规模预计收窄，2月整体净出口8-9万吨左右。 后续产能变动方面，1月份海外印尼某氧化铝企业因采矿许可年检、原料不足导致短期减产的产能初步预计2月底开始复产；印尼某新建100万吨氧化铝产能仍维持3月份投产的预期。而国内方面，西南地区的新投产能因建设进度及价格等原因均出现推迟，预计分别在3-6月期间陆续开始投产。2月底据报道，鲁北海生生物高压溶出项目及相关配套设备设施即 铝及氧化铝2月月报 2026年2月27日 将投产开车。此外，据市场消息，山西某氧化铝厂于2019年全面停产，建成产能45-60万吨/年，该企业计划今年重新投入生产，节后项目建设和调试的相关人员会陆续进厂，后续需关注其真实性。 图10：氧化铝周度运行产能 单位：万吨 数据来源：SMM 图11：国内氧化铝供需平衡两个核算方法对比 单位：万吨 图12：国内氧化铝产量 单位：万吨 图13：氧化铝出口利润 单位：元/吨 数据来源：SMM 表1 国内氧化铝新投项目明细 单位：万吨/年 <table><tr><td>公司</td><td>地区</td><td>省份</td><td>2026年E</td><td>远期</td></tr><tr><td>鲁北化工</td><td>华东</td><td>山东</td><td>50</td><td></td></tr><tr><td>博赛</td><td>西南</td><td>重庆</td><td>100</td><td></td></tr><tr><td>广投北海绿色生态铝项目</td><td>华南</td><td>广西</td><td>200</td><td>200</td></tr><tr><td>广西隆安和泰新材料</td><td>西南</td><td>广西</td><td>240</td><td></td></tr><tr><td>特变电工新丝路</td><td>华南</td><td>广西</td><td>240</td><td></td></tr><tr><td>东方希望新材料科技有限公司</td><td>西南</td><td>广西</td><td>240</td><td>240</td></tr><tr><td>河北华盛新型材料有限公司</td><td>华北</td><td>河北</td><td>240</td><td></td></tr><tr><td>内蒙古新冶铝基材料有限公司</td><td>华北</td><td>内蒙</td><td></td><td>700</td></tr><tr><td>广西龙州新翔生态铝业二期</td><td>华南</td><td>广西</td><td></td><td>100</td></tr><tr><td>中国铝业北方沿海铝工业基地</td><td>东北</td><td>辽宁</td><td></td><td>300</td></tr><tr><td>内蒙古新联铝业有限公司</td><td>华北</td><td>内蒙</td><td></td><td>700</td></tr><tr><td>赤峰启辉（文丰）</td><td>华北</td><td>内蒙</td><td></td><td>650</td></tr><tr><td colspan="3">合计</td><td>1310</td><td>2890</td></tr></table> 数据来源：银河期货据公开资料整理 铝及氧化铝2月月报 2026年2月27日 数据来源：SMM 数据来源：IFIND 图14：氧化铝净进口量 单位：万吨 数据来源：SMM 图15：氧化铝进口利润 单位：元/吨 数据来源：IFIND 2026年1月全国氧化铝加权完全成本为2667元/吨，环比降64元/吨，同比降548元/吨，以当月国产现货加权月均价2633元/吨计算，氧化铝行业平均亏损34元/吨。基于阿拉丁调研和测算1月分企业成本数据，1月全行业完全成本盈利产能3400万吨，占当月总运行比重 $35.1\%$ ；现金成本盈利产能7380万吨，占当月总运行比重 $76.2\%$ 。全国五大主产区完全成本如下：山西地区氧化铝加权完全成本2772元/吨左右，环比降52元左右；河南地区氧化铝加权完全成本2768元/吨左右，环比降47元左右；山东地区氧化铝加权完全成本2679元/吨左右，环比降91元左右；广西地区氧化铝加权完全成本2605元/吨左右，环比降25元左右；贵州地区氧化铝加权完全成本2822元/吨左右，环比降64元左右。步入2026年2月，随着铝土矿一季度长单价的持续执行，氧化铝成本预计维持下降趋 势。 图16：氧化铝主要产区利润对比 单位：元/吨 数据来源：阿拉丁 图17：河南氧化铝开工率与利润对比 单位：% 元/吨 数据来源：阿拉丁 # 第三部分 铝价波动率下降基本面关注需求预期兑现 # 一、三重属性共同驱动铝价运行 1月底至2月初，受贵金属及有色金属前期涨幅过快、交易过于拥挤积累风险及美联储主席提名人选超市场预期等因素共同作用，铝价随板块冲高后快速减仓回落，两日累计跌幅超 $8\%$ 且一度触及跌停，风险释放后，沪铝主力在23000元至24000元区间震荡。1月底至2月初价格的这一大幅波动亦是金融属性及资金层面对铝价格的影响结果。从铝价走势的对比来看，一方面与有色金属各品种的周度环比涨跌趋势维持一致，另一方面自去年下半年尤其四季度以来，以2025年8月初价格作为基数计算指数来看，沪铝价格指数的波动与相关股票价格指数走势非常接近，只不过因为杠杆不同、价格波动的幅度存一定差异。 后续来看，全球“去美元化”交易仍在持续，资源民族主义政策频发，LME铝投机资金在本次下跌中的减产幅度相对有限，金融属性及资源品的战略属性对铝价的驱动仍比商品属性更强。但3月下旬将步入季节性旺季、市场将更关注需求预期的兑现，所以商品属性对价格影响权重或有所提高。 图1：LME有色金属周均价的环比涨跌幅对比 % 数据来源：SMM，银河期货 图2：铝期货及部分股票价格指数走势对比 % 数据来源：SMM，银河期货 图3：LME铝投机基金净持仓与LME铝价走势拟合单位：% 数据来源：SMM，银河期货 图4：贵金属及有色金属部分品种加权持仓量对比 单位：手 数据来源：ifind，银河期货 # 二、电解铝供应端存一定变化 全年维持显著短缺格局 # （一）海外电解铝产能产量 新投方面，华通安哥拉电解铝项目稳步投产中，截至目前已启动40台电解槽，年化产能3.2万吨左右，合计的12万吨产能预计2季度启动完毕。在建项目方面，2月10日，先锋铝业电解铝项目（印尼）首根钢柱吊装顺利完成。此外，2月16日，在印尼苏拉威西省莫罗瓦利县青山园区内，印尼泰景铝业60万吨电解铝项目的第二批钢结构如期抵港。复产项目方 铝及氧化铝2月月报 2026年2月27日 面，美国铝生产商世纪铝业(Century Aluminum)上周四表示，维修工作将使其冰岛Grundartangi冶炼厂的停产产能于4月底前恢复生产，比此前指引提前约六个月。减产方面，South32去年12月的官网公告及今年2月中旬的半年财报电话会议中均确认莫桑比克莫扎尔铝业(Mozal)将于2026年3月15日左右正式进入停产维护状态，并确认该决定为最终执行计划。 据国际铝业协会（IAI）数据显示，2026年1月份全球原铝产量为631.7万吨，去年同期为623.9万吨，上一个月修正后为630.0万吨。预计1月中国原铝产量为378.6万吨，上一个月修正后为377.5万吨。 图22：全球原铝产量 数据来源：IAI 单位：千吨 图23：未来推演铝产量增速 数据来源：银河期货 表2 海外电解铝产能新增情况 (单位：万吨/年) <table><tr><td>国家</td><td>集团</td><td>项目名称</td><td>类别</td><td>2024年预计产能变动</td><td>2025年</td><td>2026年</td><td>2027年</td><td>2028年-2029年</td><td>2030年</td><td>远期规划</td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td>俄铝</td><td>Taishet</td><td>新投</td><td>-25.3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>68.1</td></tr><tr><td>印尼</td><td>华峰/青山</td><td>华青</td><td>扩产</td><td>5</td><td>20</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>50</td></tr><tr><td>印尼</td><td>Adaro/力勤</td><td>PT KAI</td><td>新投</td><td></td><td>6</td><td>44</td><td></td><td>10</td><td>40</td><td>50</td></tr><tr><td>印尼</td><td>信发/青山</td><td>印尼聚萬铝业</td><td>新投</td><td></td><td>25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>50</td></tr><tr><td>印尼</td><td>信发</td><td>印尼泰景铝业</td><td>新投</td><td></td><td></td><td>30</td><td>30</td><td></td><td></td><td>60</td></tr><tr><td>印尼</td><td>信发/青山</td><td>印尼先锋</td><td>新投</td><td></td><td></td><td>30</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>安哥拉</td><td>华通线缆</td><td>安哥拉华通铝产业园</td><td>新投</td><td></td><td>2</td><td>10</td><td></td><td></td><td></td><td>24-30</td></tr><tr><td>越南</td><td>THQT</td><td>达农Dak Nong</td><td>新投</td><td></td><td></td><td>15</td><td>15</td><td>15</td><td></td><td></td></tr><tr><td>印度</td><td>Vedanta</td><td>Balco/Korba</td><td>新投</td><td></td><td></td><td>10</td><td>20</td><td>11.4</td><td></td><td></td></tr><tr><td>沙特</td><td>创新集团</td><td>沙特红海铝产业链综合项目</td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td>50</td><td>20</td><td>30</td><td></td></tr><tr><td>印尼</td><td>南山集团/齐力铝业</td><td>PT BAI</td><td>新投</td><td></td><td></td><td>2</td><td>30</td><td>18</td><td></td><td>50</td></tr><tr><td>印尼</td><td>Inalum国企</td><td>Mempawah</td><td>扩产</td><td></td><td></td><td>2.5</td><td></td><td>20</td><td>40</td><td></td></tr><tr><td>安哥拉</td><td>江西百通</td><td>铝产业园</td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>20</td><td></td><td></td></tr><tr><td>印度</td><td>Hindalco</td><td>Aditya</td><td>扩产</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>18</td><td>18</td><td></td></tr><tr><td>芬兰</td><td>Arctial</td><td></td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>1</td><td>9</td><td>45</td></tr><tr><td>阿曼</td><td>国内某企业</td><td></td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>50</td><td></td><td></td></tr><tr><td>印度</td><td>Hindalco</td><td>Mahan</td><td>扩产</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>36</td><td></td></tr><tr><td>印度</td><td>Nalco</td><td>Angul</td><td>扩产</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>9.5</td><td>50</td></tr><tr><td>印尼</td><td>东方希望</td><td></td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>60</td><td>180</td></tr><tr><td>印尼</td><td>重庆某企业</td><td>印尼东爪哇省巴苏鲁安县</td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>尼日利亚</td><td>俄铝</td><td>ALSCON</td><td>复产</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>19.3</td></tr><tr><td>尼日利亚</td><td>协鑫集团</td><td></td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>300</td></tr><tr><td>印尼</td><td>Harita</td><td>DIB在KIPP投资</td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>100</td></tr><tr><td>印尼</td><td>Inalum国企</td><td>Kuala Tanjung</td><td>扩产</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>60</td></tr><tr><td>印度</td><td>Vedanta</td><td>奥里萨邦雷亚加达区</td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>300</td></tr><tr><td>伊朗</td><td>南方</td><td>Salco</td><td>扩产</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>70</td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td>俄铝</td><td>Boguchansky</td><td>扩产</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>30</td></tr><tr><td>埃塞俄比亚</td><td>俄铝</td><td>埃塞俄比亚投资控股公司(EIH)与俄铝合作</td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>50</td></tr><tr><td>越南</td><td>越南煤炭矿产工业集团TKV</td><td></td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>100</td></tr><tr><td>哥伦比亚</td><td>NEO</td><td>GALTCO项目</td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>35</td></tr><tr><td>沙特</td><td>锦江集团</td><td></td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>100</td></tr><tr><td>沙特</td><td>神火集团</td><td></td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>100</td></tr><tr><td>哈萨克斯坦</td><td>信发集团</td><td>在巴甫洛达尔州</td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>300</td></tr><tr><td>哈萨克斯坦</td><td>东方希望(ERG)</td><td></td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>100</td></tr><tr><td>美国</td><td>阿联酋全球铝业</td><td></td><td>新投</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>75</td></tr><tr><td>斯洛伐克</td><td>海德鲁/斯洛伐克工业控股公司Penta</td><td>Slovalco</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>20</td></tr><tr><td>马来西亚</td><td>Press Metal</td><td>Samalaju</td><td>减产/复产</td><td>-10</td><td>10</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>新西兰</td><td>力拓</td><td>TiwaiPoint</td><td>减产/复产</td><td>-8.3</td><td>8.3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>美国</td><td>世纪铝业</td><td>Mount Holly</td><td>复产</td><td></td><td></td><td>5.4</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>冰岛</td><td>世纪铝业</td><td>Norūrúl Grundartangi ehf</td><td>减产</td><td></td><td>-21.5</td><td>21.5</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>加拿大</td><td>RioTinto</td><td>Arvida</td><td>置换</td><td></td><td></td><td>0</td><td>0</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>莫桑比克</td><td>South32</td><td>Mozal</td><td>减产</td><td></td><td></td><td>-56.3</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td>力拓</td><td>托马戈铝厂(Tomago)</td><td>减产</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="4">合计</td><td>-21.2</td><td>48.4</td><td>114.1</td><td>145</td><td>183.4</td><td>242.5</td><td>2394.9</td></tr></table> 数据来源：SMM、Mysteel、百川资讯、银河期货整理- # （二）国内新投推进 中期供给弹性更低 利润维持高位 截至2026年2月中旬，全国电解铝建成产能4540.2万吨，环比持平；运行4489.6万吨，开工率 $98.9\%$ 。新疆天山铝业电解铝产能绿色低碳改造项目去年四季度启动12万吨，剩余12万吨预计在今年二季度开始启动；去年年底，内蒙古扎哈淖尔35万吨绿电铝项目首 铝及氧化铝2月月报 2026年2月27日 批电解槽成功通电，但由于北方地区冬季气候影响，前期投产速度相对较慢；山西兆丰技改检修后产能恢复。此外，1月份市场公开报道的东北某电解铝企业启动近30万吨闲置产能的情况预计如期推进。 2026年1月全国电解铝加权平均完全成本15782元/吨，环比下降341元/吨，吨铝利润7850元/吨。各项成本来看，1月份电解铝行业生产成本环比明显回落，三大成本均有不同幅度的下降，其中氧化铝降幅占比最大；阳极市场，在原材料价格回调的情况下，1月山东阳极基价下降百元，2月份基价延续小幅下调的趋势。进入2026年之后，氧化铝和动力煤价格或仍保持弱势，但跌幅相对收窄，叠加阳极价格延续弱势的表现，预计2月国内电解铝行业生产成本环比仍有小幅下降，但铝价月均价下跌，预计电解铝冶炼利润收缩，但仍处于较高利润水平。 进出口方面，由于今年1-2月电解铝进口理论亏损仍在 $-1300\sim -2700$ 元区间，或对铝锭净进口量仍存压制。 图20：电解铝产量 数据来源：SMM 单位：万吨 图21：电解铝净进口 数据来源：SMM # 三、节后铝库存库存峰值预期较高 2月底，铝锭、铝棒社会库存厂库合计226.89万吨，较1月底的127.4万吨增加了近100万吨，1-2月表观消费累计同比下降 $5\%$ 图24：铝库销比及月差走势对比 单位： $\%$ ，元/吨 数据来源：Mysteel、SMM、银河期货整理 图25：铝锭铝棒社库厂库合计走势 数据来源：Mysteel、SMM、银河期货整理 虽然我们在国内现货市场看到铝锭持续累库、基差持续为负，但海外市场现货贸易升水在走高，LME整体库存窄幅下降。2月曾出现“美国正计划缩减对部分钢铁和铝制品征收的关税范围”的新闻报道，但新闻引援的来源是“三位知情人士”，随后新闻被当地官方辟谣。我们认为，即便真如该新闻报道，将缩减的关税更多指向“铝制品及其他制成品”，部分品种是2025年232铝关税扩大覆盖范围才开始影响的，这部分产品体量在总的铝相关产品贸易量中占比十分有限。鉴于该关税的征收更多影响美国当地现货升水，所以如若后续美国232铝关税覆盖范围或者税率出现变化，也是带动当地现货升水回落，对美国以外地区铝价的绝对值影响非常有限；而对我国的铝出口方面，由于2025年我国对美国铝制品出口量44.86万吨，占铝制品总出口量的 $12.3\%$ ，对美铝制品出口同比仅下降了7.8万吨（我国铝制品总出口增加38.7万吨），所以该政策变化的预期对我国铝制品出口拉动也相对有限，若政策的覆盖范围超出上述新闻报道提及的产品、对我国出口拉动量提高的话，或可带动LME铝与沪铝价差收窄。 而目前美国、欧洲及日本的现货贸易升水仍在不同程度的走高，全球的短缺更多体现在海外的话，基本面的库存及供需角度不能只从国内视角来看，需要更多关注全球供需结构对绝对价的影响，而国内外方面可以理论可以通过铝锭净进口及铝材出口情况进行动态调节， 其影响或体现在内外价差及国内基差上。 图28：LME铝总库存走势 单位：吨 数据来源：SMM 图29：LME铝基差走势 单位：美元/吨 数据来源：SMM 图9：华东及华南现货基差走势 单位：元/吨 数据来源：SMM，银河期货 图10：海外主流消费地现货贸易升水 单位：美元/吨 数据来源：SMM，银河期货 # 四、国内终端消费情况 # （一）新能源需求 # 1、光伏组件一季度或存抢出口情况 据SMM数据，2026年1月光伏组件产量为35.2GW，环比下降3.5GW。2025年全年组件产量563.2GW，同比窄幅下降 $1.2\%$ 。中国光伏协会预计“十五五”期间，全球年均光伏新增装机量725-870GW，其中欧洲市场保持平稳，美国装机预期下调、受政策不确定性影响较大，印度装机预期增长迅猛，其他新兴市场，如中东、北非及撒哈拉以南非洲地区、 铝及氧化铝2月月报 2026年2月27日 光伏规划与部署步伐加快，G20峰会宣言利好新能源。预计“十五五”期间中国年均光伏新增装机量 $238\sim 287GW$ ，国内情况来看，仍将处于向高质量发展转型的阵痛，但终端用能电气化水平提升、社会增量用能以绿色化为主导、社会存量用能绿色低碳化转型、“光伏治沙”场景挖掘生态环境应用价值、其他新兴光伏应用场景带来增量需求。短期节奏初步预计一季度光伏组件内需同比走弱、但出口因为后续出口退税的取消而存在抢出口情况，而抢出口会否带动需求前置而导致二季度光伏组件需求走弱仍具有不确定性。 图30：国内组件产量及预期 数据来源：SMM，光伏行业协会，银河期货 单位：GW 图31：国内装机情况 数据来源：ifind # 2、交通运输用铝将维持同比增加趋势 中国汽车工业协会1月汽车产销数据显示，汽车行业总体运行平稳，汽车产销分别完成245万辆和234.6万辆，环比分别下降 $25.7\%$ 和 $28.3\%$ ，产量同比增长 $0.01\%$ 、销量同比下降 $3.2\%$ 。新能源汽车市场平稳运行。1月，新能源汽车产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，环比分别下降 $39.4\%$ 和 $44.8\%$ ，同比分别增长 $2.5\%$ 和 $0.1\%$ ，新能源汽车销量达到汽车总销量的 $40.3\%$ 。商用车市场延续向好态势。1月，商用车产销分别完成38.8万辆和35.9万辆，环比分别下降 $6.8\%$ 和 $15.6\%$ ，同比分别增长 $29.9\%$ 和 $23.5\%$ 。汽车出口继续保持增长，汽车出口68.1万辆，同比增长 $44.9\%$ ，环比下降 $9.5\%$ 。 1月新能源汽车购置税政策切换调整，多地购车补贴政策处于年度交替之际，部分消费需求在2025年提前释放。面向接下来的市场表现，中汽协方面认为，2026年开年首月，国家密集推出一系列惠民惠企政策，助力民生与经济发展。其中，“两新”政策平稳有序衔接， 各地在陆续跟进、发布实施细则；《加快培育服务消费新增长点工作方案》聚焦汽车后市场服务等重点领域，激发市场活力。随着相关政策的细化、落实，有助于推动车市需求企稳回升，助力行业平稳运行。“十五五”时期是我国汽车产业向高质量转型的关键窗口期，需要行业在保持市场稳健运行的同时，着力提质增效。 图32：汽车产量数据 数据来源：IFIND 图33：新能源乘用车产量 数据来源：IFIND # 3、电力领域用铝维持增长 储能需求增量不容忽视 随着国家电网、南方电网相继公布未来阶段投资计划，结合内蒙古电力集团等地方电网往年投资情况，“十五五”期间我国电网建设投资超5万亿元已成定局。 1月15日，国家电网披露“十五五”期间固定资产投资将达到4万亿元，创历史新高，投资总额比“十四五”时期增长 $40\%$ 。1月19日，南方电网公布2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达 $9.5\%$ 。内蒙古电力集团公开资料显示，2025年，该集团完成固定资产投资281亿元。在新型电力系统加速建设的背景下，内蒙古电力集团等地方电力“十五五”投资有望继续走高。 根据国家发展改革委、国家能源局此前发布的《关于促进电网高质量发展的指导意见》提出，到2030年，我国新型电网平台初步建成，主干电网筑牢电力安全保障根本，配电网全面增强供电保障能力，智能微电网提升偏远地区和电网末端供电可靠水平。“十五五”期间，国家电网将初步建成主配微协同的新型电网平台，“西电东送、北电南供”能源输送网络进一 铝及氧化铝2月月报 2026年2月27日 步巩固。加快特高压直流外送通道建设，跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过 $30\%$ 支撑国家“沙戈荒”和西南大型水电清洁能源基地开发外送。 此外，储能增速预计较快，其在电池波、电池壳及液冷板等方面会对铝需求带来拉动。 据SMM数据，1月铝杆产量33.6万吨，同比窄幅增加0.2万吨，环比增加1.2万吨，2月份因假期因素预计维持季节性下降格局。 图34：电工铝杆产量 单位：万吨 数据来源：Mysteel，SMM 图35：新增220千伏及以上线路长度 单位：% 数据来源：IFIND # （二）传统行业表现预计仍走弱 # 1、地产用铝需求仍偏弱 2026年1月房地产相关数据预计在3月份与2月数据合并发布，整体来看，我国房地产市场仍将处于去库存过程中。虽然新开工数据不佳、但鉴于施工面积仍较高，房地产竣工情况同比虽然仍将维持走弱趋势，但幅度预计相对缓和、难出现超预期的弱拖累。此外，各地房地产优化政策仍在出炉，上海市于2026年2月26日起施行新一轮房地产政策优化调整，主要涉及限购松绑、公积金贷款额度提升和个人住房房产税减免等方面。 图36：房地产开发投资完成额当月值及累计同比 单位：% 数据来源：IFIND 图37：三十大中城市成交面积 单位：万平米 数据来源：IFIND 图38：新开工面积当月值 单位：万平米 数据来源：IFIND 图39：竣工面积当月同比 数据来源：IFIND # 2、家电排产同比仍下降 据产业在线1月发布的三大白电排产报告显示，2026年2月空冰洗排产合计总量共计2379万台，较去年同期生产实绩下降 $22.1\%$ 。分产品来看，2月份家用空调排产1149万台，较去年同期生产实绩下滑 $31.6\%$ ；冰箱排产600万台，较上年同期生产实绩下降 $17\%$ ；洗衣机排产630万台，较去年同期生产实绩下滑 $3.2\%$ 。 图40：产业在线排产信息 单位： $\%$ 数据来源：产业在线 图41：空调排产季节性对比 数据来源：IFIND，产业在线 # （三）铝材及铝制品出口 1-2月出口数据预计在3月份合并发布。但从近期理论出口利润来看，铝加工品出口仍维持一定利润水平，预计叠加去年一季度因出口退税取消政策影响、出口量基数较低，预计今年出口量有望同比增加。2026年预计整体铝材、铝制品等产品出口量在2025年偏低基数的水平上有所增加。 图42：铝材出口利润 单位：美元/吨 数据来源：SMM 图43：未锻造铝及铝材出口 数据来源：IFIND # 第四部分 后市展望及策略推荐 # 一、氧化铝：供给端存边际减量 但过剩格局下成本及库存拖累仍在 氧化铝供给端在1月份开始出现部分实质性减产后，在2月份又出现预期外政策影响减产，不过该企业在其他地区有焙烧中间品的能力，氧化铝产能净减量显著收窄了市场过剩幅度但并未能逆转。2月下游电解铝厂的原料库存季节性去库，氧化铝社会库存累库的22万吨中有17余万吨被期货市场暂时消化，但整体近35万吨且仍将继续增加的仓单压力及仍有下降空间的成本（虽然目前进口矿成交在60美元附近但企业仍在消化65-70美元的铝土矿库存）仍会对价格带来拖累。西南地区新投产能推迟至3-6月逐渐投产，个别往年停产产能有复产医院，供应增量预期显著价格反弹空间。氧化铝整体预计震荡偏弱运行。 风险：国内外铝土矿及氧化铝政策风险。 # 二、电解铝：宏观及资金情绪驱动减弱基本面全球短缺格局未改 全球“去美元化”趋势仍在持续、但经历2月份的资金面投机风险释放后，铝价整体波动率处于下降过程中，3月预计转为震荡格局。基本面方面，莫桑比克Mozal铝厂预计将如期减产、而冰岛复产将较前期指引提前半年，整体全球铝供需短缺格局不变，后续关注更多宏观指引及基本面消费及供需预期的验证。国内外供需格局的分化预计将带动内外价差走扩。 风险：宏观政策预期外变化。 表3：内外年度平衡表展望 铝及氧化铝2月月报 2026年2月27日 <table><tr><td></td><td>2018年</td><td>2019年</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>全球产量</td><td>6416.2</td><td>6382.9</td><td>6524</td><td>6739</td><td>6869</td><td>7079</td><td>7299.8</td><td>7450.7</td><td>7599.6</td><td>7797.1</td><td>7874.1</td><td>7935.5</td><td>8002.5</td></tr><tr><td>全球需求</td><td>6541</td><td>6517</td><td>6343</td><td>6898</td><td>6887</td><td>7063</td><td>7271</td><td>7476</td><td>7648</td><td>7800</td><td>7934</td><td>8055</td><td>8162</td></tr><tr><td>全球平衡</td><td>-124.8</td><td>-133.9</td><td>181</td><td>-158.7</td><td>-17.7</td><td>16</td><td>29</td><td>-26</td><td>-48</td><td>-3</td><td>-60</td><td>-120</td><td>-160</td></tr><tr><td>海外产量</td><td>2768</td><td>2786</td><td>2799</td><td>2826</td><td>2861</td><td>2905</td><td>2961.3</td><td>3001.2</td><td>3057.1</td><td>3217.4</td><td>3294.4</td><td>3355.8</td><td>3422.8</td></tr><tr><td>海外需求</td><td>2931</td><td>2836</td><td>2510</td><td>2881</td><td>2841</td><td>2732</td><td>2759</td><td>2820</td><td>2874</td><td>2925</td><td>2972</td><td>3014</td><td>3050</td></tr><tr><td>海外净出口</td><td>-65</td><td>-24</td><td>98</td><td>157</td><td>39</td><td>140</td><td>200</td><td>225</td><td>230</td><td>280</td><td>340</td><td>320</td><td>400</td></tr><tr><td>海外平衡</td><td>-97.8</td><td>-18.9</td><td>190.4</td><td>-152.2</td><td>-10.7</td><td>33</td><td>3</td><td>-44</td><td>-46</td><td>12</td><td>-18</td><td>22</td><td>-27</td></tr><tr><td>中国产量</td><td>3648</td><td>3573</td><td>3725</td><td>3898</td><td>4003</td><td>4174</td><td>4339</td><td>4449</td><td>4542</td><td>4580</td><td>4580</td><td>4580</td><td>4580</td></tr><tr><td>中国需求</td><td>3705.58</td><td>3640.96</td><td>3824.94</td><td>4039.07</td><td>4089.30</td><td>4331</td><td>4525</td><td>4656</td><td>4774.3</td><td>4874.5</td><td>4962.3</td><td>5041.7</td><td>5112.3</td></tr><tr><td>净进口+抛储</td><td>7</td><td>0</td><td>105.4</td><td>186.42</td><td>47.72</td><td>140</td><td>200</td><td>225</td><td>230</td><td>280</td><td>340</td><td>320</td><td>400</td></tr><tr><td>中国平衡</td><td>-61.7</td><td>-109.5</td><td>7.4</td><td>-15.58</td><td>-1.28</td><td>-5</td><td>13</td><td>18</td><td>-2</td><td>-15</td><td>-43</td><td>-142</td><td>-133</td></tr></table> <table><tr><td></td><td>2019年</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>产量增速</td><td>-0.52%</td><td>2.21%</td><td>3.30%</td><td>1.93%</td><td>3.06%</td><td>3.12%</td><td>2.07%</td><td>2.00%</td><td>2.60%</td><td>0.99%</td><td>0.78%</td><td>0.84%</td></tr><tr><td>产量增量</td><td>(33.30)</td><td>141.10</td><td>215.00</td><td>130.00</td><td>210.10</td><td>220.70</td><td>150.9</td><td>148.9</td><td>197.6</td><td>77.0</td><td>61.4</td><td>67.0</td></tr><tr><td>海外产量增量</td><td>18.1</td><td>12.6</td><td>26.7</td><td>35.3</td><td>44.2</td><td>56.3</td><td>39.9</td><td>55.9</td><td>160.3</td><td>77.0</td><td>61.4</td><td>67.0</td></tr><tr><td>海外产量增速</td><td>0.65%</td><td>0.45%</td><td>0.95%</td><td>1.25%</td><td>1.55%</td><td>1.94%</td><td>1.35%</td><td>1.86%</td><td>5.24%</td><td>2.39%</td><td>1.86%</td><td>2.00%</td></tr><tr><td>国内产量增量</td><td>(74.50)</td><td>151.20</td><td>173.80</td><td>104.90</td><td>170.90</td><td>164.40</td><td>110.95</td><td>93.00</td><td>37.25</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>国内产量增速</td><td>-2.04%</td><td>4.23%</td><td>4.67%</td><td>2.69%</td><td>4.27%</td><td>3.94%</td><td>2.56%</td><td>2.09%</td><td>0.82%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td><td>0.00%</td></tr><tr><td>需求增量</td><td>-24</td><td>-174</td><td>555</td><td>-11</td><td>177</td><td>208</td><td>193</td><td>172</td><td>152</td><td>135</td><td>121</td><td>107</td></tr><tr><td>需求增速</td><td>-0.37%</td><td>-2.67%</td><td>8.75%</td><td>-0.16%</td><td>2.57%</td><td>2.94%</td><td>2.65%</td><td>2.29%</td><td>1.99%</td><td>1.72%</td><td>1.53%</td><td>1.33%</td></tr><tr><td>国外需求增量</td><td>-96</td><td>-326</td><td>371</td><td>-39</td><td>-109</td><td>27</td><td>61</td><td>54</td><td>52</td><td>47</td><td>42</td><td>36</td></tr><tr><td>国外需求增速</td><td>-3.26%</td><td>-11.48%</td><td>14.77%</td><td>-1.37%</td><td>-3.85%</td><td>0.97%</td><td>2.22%</td><td>1.90%</td><td>1.80%</td><td>1.60%</td><td>1.40%</td><td>1.20%</td></tr><tr><td>国内需求增量</td><td>-65</td><td>184</td><td>214</td><td>50</td><td>242</td><td>194</td><td>131</td><td>118</td><td>100</td><td>88</td><td>79</td><td>71</td></tr><tr><td>国内需求增速</td><td>-1.74%</td><td>5.05%</td><td>5.60%</td><td>1.24%</td><td>5.92%</td><td>4.47%</td><td>2.90%</td><td>2.53%</td><td>2.10%</td><td>1.80%</td><td>1.60%</td><td>1.40%</td></tr></table> 数据来源：银河期货 # 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 / 研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层 上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层 网址：www.yhqh.com.cn 电话：400-886-7799