20170925-东方证券-华懋科技-603306.SH-汽车零部件系列报告之八_产品结构改善及装车率提升打造安全气囊布龙头_20页_1mb

产品结构改善及装车率提升打造安全气囊布龙头总结

核心内容

公司是国内安全气囊布龙头企业，主要产品为安全气囊布和安全气囊袋，两者收入占比高达96.5%。随着产品结构优化及新产能释放，公司产品规模和市场份额有望继续扩大。安全气囊装车量逐年上升，行业增速远高于乘用车销量增速，预计2020年安全气囊布市场规模约38亿元，安全气囊袋市场规模约63亿元，年复合增速约为21%。

主要观点

• 产品结构改善：公司产品中安全气囊袋的销量与收入比重逐年提升，2012年为4.5%、2016年为36%。预计2017年气囊袋销量占比将达40%，收入占比59%。
• 盈利能力提升：公司采用低成本涤纶纤维替代锦纶纤维，每提升5%涤纶长丝消耗比例，毛利率可提升约0.95个百分点。预计公司毛利率将企稳回升。
• 技术优势：公司是国内唯一拥有OPW（一片式织造气袋技术）的第三方安全气囊供应商，技术先进，生产效率高，产品质量稳定。
• 客户覆盖广：公司客户包括延峰百利得、奥托立夫等主要安全气囊总成厂商，前五大客户收入占比从2011年的71%提升至2016年的87%。
• 行业竞争格局：公司在国内安全气囊布市场占据领先地位，产能规模远超竞争对手，主要竞争对手为东丽、帝人等跨国企业在华子公司，技术较弱，产能较小。
• 财务预测：公司2017-2019年EPS分别为1.26、1.60、1.90元，给予2017年30倍PE估值，目标价为37.8元，首次给予“买入”评级。

关键信息

产品结构

• 安全气囊布：2012年销量占比为95.5%，预计2017年销量占比60%。
• 安全气囊袋：2012年销量占比4.5%，预计2017年销量占比40%。
• 收入结构：2012年收入占比为93.8%：6.2%，预计2017年收入占比41%：59%。

市场空间

• 2015年安全气囊布市场规模约14亿元，安全气囊袋约23亿元。
• 预计2020年安全气囊布市场规模38亿元，安全气囊袋市场规模63亿元。

成本与毛利率

• 原材料成本中，锦纶长丝价格高于涤纶长丝，公司逐步增加涤纶长丝使用比例，有助于降低生产成本。
• 毛利率预计从2016年的46.8%提升至2019年的44.2%，呈现稳中有升趋势。

产能扩张

• 公司2016年产能达2054万米/年，2017年新增946万米产能，产能增长约46%。
• 2019年将实现新产能达产，进一步保障产品销售规模的扩大。

高田事件影响

• 高田因安全气囊缺陷被召回，市场份额将被其他供应商瓜分，公司有望借此扩大市场份额。
• 公司主要客户奥托立夫、延峰百利得等在高田事件中将受益，公司配套量有望提升。

竞争格局

• 全球安全气囊市场由奥托立夫、天合、高田等占据80%以上份额，公司在国内市场占据领先地位。
• 公司产能和市场份额均高于竞争对手，如九井织物（南通）、日岩帝人汽车安全用布（南通）等。

财务预测与估值

• 2017-2019年营业收入预计分别为1114、1318、1543百万元，年复合增速约为17.1%。
• 2017-2019年营业利润分别为348、438、521百万元，年复合增速约为18.9%。
• 2017-2019年归属于母公司净利润分别为298、377、447百万元，年复合增速约为18.8%。
• 2017年PE估值为30倍，目标价为37.8元。

风险提示

• 安全气囊产品配套量低于预期：可能影响公司盈利。
• 产能建设进程低于预期：可能影响产品供应能力。
• 乘用车行业需求低于预期：可能影响公司业务增长。
• 原材料价格上涨及替代不达预期：可能影响毛利率。

财务指标预测

指标	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万元）	676	890	1,114	1,318	1,543
营业利润（百万元）	200	307	348	438	521
归属于母公司净利润（百万元）	175	262	298	377	447
毛利率	41.4%	46.8%	42.8%	44.0%	44.2%
净利率	25.8%	29.5%	26.8%	28.6%	29.0%
ROE	17.5%	22.1%	17.2%	15.9%	16.1%
市盈率（倍）	41.1	27.4	24.1	19.1	16.0
市净率（倍）	6.7	5.5	3.3	2.8	2.4

投资建议

• 投资评级：买入
• 目标价：37.8元
• 量化标准：相对强于市场基准指数收益率15%以上

主要风险

• 安全气囊产品配套量低于预期
• 产能建设进程低于预期
• 乘用车行业需求低于预期
• 原材料价格上涨及替代不达预期