> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 固定收益组 分析师：李豫泽 (执业S1130525030014) liyuze@gjzq.com.cn # 消灭高赔率 # 二永债独立行情，之后呢？ 近一周银行次级债走势显著走强，并呈现出由5年期国股行新券向7年至10年期二级债新券轮动的清晰迹象。其中，5年至10年期大行二级债周度收益率平均下行近10bp，单一持有10年AAA-二级资本债组合，开年至今累计收益已经超过其他久期组合，接近 $1\%$ 。行情演绎到此，后续二永债的关注点为何？第一，基金追多力度。5年以上国股行二级债的趋势性牛市，无不依赖公募基金的持续接力。现状却有背离，自去年11月下旬至今，基金在周度净买入口径下已连续两月减持，承接盘为保险与银行自营。基金资金能否参与超长二级资本债配置，不仅是增量资金的补充，更是本轮二永债独立牛市能否破局延续的关键。第二，收益空间能否打开，特别是10年国债对二永债利差构成的约束。 # 摊余债基开放，债市会前置博弈吗？ 1月下旬，有一条利好债市配置的明线逻辑，摊余成本法债基将迎来集中开放再配置。5年及以上期限普通信用债尚有一定的超额收益，是否会存在投资者提前抢筹？微观证据难言布局。一方面，3年至5年成交笔数再创新高，近一周该期限城投债突破千笔，同期限产业债单周成交在579笔，相对一般。另外，7年以上信用债成交笔数同样未见亮点。5年以上信用债配置偏好不足，再度验证投资者担心久期控回撤难控。另一方面，基金反而卖出7年以上信用债，保险及年金是主要承接端，可见对摊余成本法产品打开的布局，并没有想象中强。 总体上，二永债走出独立行情是意料之外，也是情理之中，核心逻辑有二：一是风险偏好回落，为债市赢得“喘息”窗口；二是“高赔率+明确锚”构筑的安全垫——赎回新规松绑后的定价修复迟滞，叠加9月初收益率这一清晰的止盈目标，诱发了做多热情。当5年期大行二级债新券收益率逼近2.15%关口，久期轮动如期而至，7年至10年品种接棒领跑，单一持有10年AAA-二级债的组合年内累计收益已触及1%。然而，行情演绎过快，两点担忧随之浮现。一方面，数据端未见基金大举加仓5年至10年二级债，这意味着当前的火热，要么是存量资金的互相博弈，要么是存在踏空的投资者。另一方面，7年至10年大行二级债虽距9月初高点仍有空间，但受制于国开债表现疲软，二者利差空间已渐显逼仄，性价比边际减弱。好在1月下旬摊余成本法产品将集中打开，给投资者提供了另一可选策略方向。遗憾的是，目前只能观察到3年至5年城投债成交放量，5年以上信用债尚未观察到偏好提升。显然，2025年“拉长久期”的惨痛教训，余威尚在。 策略执行，一边落袋为安，一边攻守异势。5年期二永债已修复至去年9月新规征求意见稿的水平，纠偏基本完成；7年至10年品种后续空间取决于国开债表现，那是超长久期利差的“底”。负债端不够稳定的账户，建议聚焦3年内优质高票息城投，这是当下最稳健的“压舱石”；或关注配置3年左右二永债/TLAC，构建短久期、高流动性的攻守兼备组合。负债端稳定的账户，建议适当抢跑1月下旬摊余成本法债基打开后的再配置机会，关注4年至5年AA+及以上城投债。至于7年以上普信债，左侧风险未消，建议待右侧企稳后再行介入。 # 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 # 内容目录 # 一、消灭高赔率 3 1、二永债独立行情，之后呢？ 3 2、摊余债基开放，债市会前置博弈吗？ 7 # 二、风险提示 11 # 图表目录 图表1：二永成为近一周表现最好的债券资产 3 图表2：10年二级资本债近一周展现出较强的进攻性 4 图表3：单一持有策略组合来看，10年AAA-二级债组合收益接近 $1\%$ 4 图表4：基金追多3年至5年国股行二级债力度不弱 5 图表5：5年至10年二级债保险有阶段配置. 5 图表6：不过对比历史，近期保险增持3年以上二级债并不算多 6 图表7：回溯历史，通常需要基金追多才能助推10年二级债的行情 6 图表8：5年二级债老券定价回落至10年国债加点30bp之下. 7 图表9：10年国开债收益表现不佳，制约同期限二级债利差 7 图表10：1月下旬开始，集中打开的摊余债基情况. 8 图表11：3年至5年一般信用债成交笔数创阶段新高. 8 图表12：7年以上超长信用债的流动性并不见得改善. 9 图表13：基金是增持3年至5年的主力机构 9 图表14：需要关注春节之前的票息类债券供给情况 10 图表15：3年内信用债成交笔数占比稳定 10 图表16：基金买入3年内高票息城投债的规模继续增加 10 图表17：与25年以来低点在较高距离的资产多带久期 11 # 一、消灭高赔率 # 1、二永债独立行情，之后呢？ 债市情绪脆弱？1月12日，上证指数创下“十七连阳”的历史纪录，随后而来的宽幅震荡，标志着市场正在多重信号交织中寻求新的平衡。随着风险偏好由极致亢奋转向回落，叠加央行1月15日下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并在国新办会议上释放“降准降息仍有空间”的积极信号，债市本应顺势迎来修复良机。然而，现实走势“骨感”，彰显债市情绪之脆弱：30年国债活跃券25超长特别国债06围绕 $2.3\%$ 中枢反复震荡，即便在降息利好落地后，收益率短暂下行即迅速反弹，10年期国债亦呈现类似走势。究其原因，权益市场仅是高位震荡引发的“股牛”预期限制了利率下行空间；此外，社融数据中企业中长期贷款增速回升、通胀预期抬头，以及一季度长期利率债的集中供给压力，均对债市形成了压制。 二永债走出独立行情。回顾2025年，银行次级债打破了“利率放大器”的传统认知，呈现“涨慢跌快”特征；而步入新年不足一月，其市场特性再度逆转。赎回新规落地首周，银行次级债并未如期反映监管松绑利好。尽管看多声音犹在，但走势的纠结与去年久期回撤的记忆，仍令众多投资者望而却步。超预期的是，近一周银行次级债走势显著走强，并呈现出由5年期国股行新券向7年至10年期二级债新券轮动的清晰迹象。其中，5年至10年期大行二级债周度收益率平均下行近10bp。这既得益于风险偏好回落为二永债行情提供的支撑，也反映出在今年投资者预期偏保守的背景下，具备确定性的资产定价反应存在滞后。本轮二永债行情对组合贡献几何？驱动力何在？下文将继续剖析。 图表1：二永成为近一周表现最好的债券资产 <table><tr><td rowspan="2">券种</td><td rowspan="2">隐含评级</td><td rowspan="2">期限</td><td rowspan="2">1/16行权收 益均值,%</td><td colspan="7">近七周收益变化,bp</td><td rowspan="2">与25年以来低 点差距,bp</td></tr><tr><td>12/5</td><td>12/12</td><td>12/19</td><td>12/26</td><td>12/31</td><td>1/9</td><td>1/16</td></tr><tr><td rowspan="11">城投债</td><td>AA+</td><td>1年内</td><td>1.685</td><td>2.0</td><td>2.4</td><td>-0.6</td><td>2.2</td><td>-5.5</td><td>-0.7</td><td>1.0</td><td>6.9</td></tr><tr><td>AA+</td><td>1-2年</td><td>1.748</td><td>2.3</td><td>-1.3</td><td>0.4</td><td>-2.8</td><td>-1.0</td><td>-0.5</td><td>-0.7</td><td>7.5</td></tr><tr><td>AA+</td><td>2-3年</td><td>1.820</td><td>2.5</td><td>-3.0</td><td>-1.7</td><td>-3.7</td><td>0.3</td><td>1.2</td><td>-0.8</td><td>7.3</td></tr><tr><td>AA+</td><td>3-5年</td><td>2.032</td><td>4.3</td><td>-0.9</td><td>-2.4</td><td>-1.3</td><td>1.8</td><td>-1.1</td><td>-0.2</td><td>13.2</td></tr><tr><td>AA+</td><td>10-20年</td><td>2.896</td><td>5.7</td><td>2.8</td><td>-1.6</td><td>-1.1</td><td>2.5</td><td>2.2</td><td>-2.5</td><td>68.8</td></tr><tr><td>AA</td><td>1年内</td><td>1.779</td><td>2.1</td><td>0.3</td><td>0.0</td><td>-0.8</td><td>-2.2</td><td>-0.6</td><td>0.7</td><td>3.7</td></tr><tr><td>AA</td><td>1-2年</td><td>1.903</td><td>2.2</td><td>-2.2</td><td>0.1</td><td>-1.3</td><td>0.4</td><td>-2.4</td><td>-0.9</td><td>2.1</td></tr><tr><td>AA</td><td>2-3年</td><td>2.004</td><td>4.5</td><td>-1.3</td><td>-2.6</td><td>-2.5</td><td>-0.6</td><td>-0.5</td><td>-2.1</td><td>1.3</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>1年内</td><td>1.902</td><td>2.5</td><td>-1.2</td><td>2.2</td><td>1.0</td><td>-0.8</td><td>-2.0</td><td>-1.0</td><td>8.3</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>1-2年</td><td>1.993</td><td>3.2</td><td>-0.6</td><td>-1.6</td><td>-1.7</td><td>1.9</td><td>-1.2</td><td>-2.6</td><td>3.1</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>2-3年</td><td>2.112</td><td>5.1</td><td>-0.4</td><td>-0.3</td><td>-3.7</td><td>0.1</td><td>-1.3</td><td>-2.6</td><td>4.8</td></tr><tr><td rowspan="7">产业债</td><td>AAA</td><td>1年内</td><td>1.664</td><td>0.6</td><td>2.0</td><td>-1.4</td><td>0.2</td><td>-4.9</td><td>0.9</td><td>1.9</td><td>5.7</td></tr><tr><td>AAA</td><td>1-2年</td><td>1.713</td><td>1.9</td><td>-2.2</td><td>-1.1</td><td>-2.1</td><td>0.5</td><td>-1.4</td><td>-0.3</td><td>11.0</td></tr><tr><td>AAA</td><td>2-3年</td><td>1.796</td><td>5.1</td><td>-3.3</td><td>-4.7</td><td>-6.6</td><td>-0.8</td><td>6.5</td><td>-1.1</td><td>18.2</td></tr><tr><td>AAA</td><td>3-5年</td><td>1.958</td><td>2.5</td><td>-2.8</td><td>-1.3</td><td>-2.9</td><td>3.3</td><td>-0.2</td><td>-2.2</td><td>15.5</td></tr><tr><td>AAA</td><td>5-10年</td><td>2.348</td><td>4.1</td><td>1.6</td><td>-4.4</td><td>-0.9</td><td>3.0</td><td>0.0</td><td>-4.2</td><td>34.6</td></tr><tr><td>AAA</td><td>10-20年</td><td>2.459</td><td>5.6</td><td>1.3</td><td>-1.8</td><td>-2.3</td><td>2.1</td><td>0.0</td><td>-3.2</td><td>42.7</td></tr><tr><td>AA+</td><td>5-10年</td><td>2.532</td><td>3.9</td><td>1.6</td><td>-3.2</td><td>1.5</td><td>3.0</td><td>1.9</td><td>-4.9</td><td>34.9</td></tr><tr><td rowspan="5">大行二级债</td><td>AAA-</td><td>1年内</td><td>1.687</td><td>2.3</td><td>0.0</td><td>0.2</td><td>-0.9</td><td>-2.3</td><td>-2.2</td><td>-0.5</td><td>2.4</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>1-2年</td><td>1.738</td><td>2.9</td><td>-1.7</td><td>-1.8</td><td>1.3</td><td>-3.3</td><td>-3.4</td><td>-2.0</td><td>5.0</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>2-3年</td><td>1.823</td><td>3.8</td><td>-4.1</td><td>-3.5</td><td>1.7</td><td>-2.9</td><td>-2.6</td><td>-4.0</td><td>10.8</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>3-5年</td><td>1.894</td><td>4.9</td><td>-5.2</td><td>-4.7</td><td>1.0</td><td>-1.5</td><td>-0.8</td><td>-6.0</td><td>14.7</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>5-10年</td><td>2.296</td><td>5.9</td><td>-5.1</td><td>0.1</td><td>-0.4</td><td>3.8</td><td>-0.7</td><td>-9.7</td><td>37.8</td></tr><tr><td rowspan="4">大行永续债</td><td>AAA-</td><td>1年内</td><td>1.685</td><td>1.5</td><td>-0.2</td><td>0.0</td><td>0.4</td><td>-1.5</td><td>-2.2</td><td>0.0</td><td>2.6</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>1-2年</td><td>1.731</td><td>4.0</td><td>-2.3</td><td>-0.7</td><td>3.1</td><td>-3.0</td><td>-4.1</td><td>-1.7</td><td>2.5</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>2-3年</td><td>1.880</td><td>4.2</td><td>-5.5</td><td>-2.4</td><td>0.8</td><td>-1.5</td><td>-1.8</td><td>-4.7</td><td>10.3</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>3-5年</td><td>2.036</td><td>5.5</td><td>-4.8</td><td>-2.5</td><td>-1.5</td><td>-0.1</td><td>-2.3</td><td>-5.4</td><td>20.1</td></tr><tr><td rowspan="3">证券次级债</td><td>AAA-</td><td>1年内</td><td>1.647</td><td>1.2</td><td>1.4</td><td>-0.6</td><td>-0.2</td><td>-2.8</td><td>-1.5</td><td>-0.7</td><td>2.1</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>1-2年</td><td>1.770</td><td>2.2</td><td>-3.4</td><td>1.9</td><td>-1.8</td><td>1.3</td><td>-3.0</td><td>-5.1</td><td>0.7</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>2-3年</td><td>1.946</td><td>4.5</td><td>-2.6</td><td>-2.3</td><td>-2.8</td><td>1.7</td><td>0.2</td><td>-7.9</td><td>9.5</td></tr></table> 来源：iFind，国金证券研究所 首先，银行次级债的资本利得表现强势，近一周10年AAA-二级资本债资本的利得达到 86bp，远超同期限中票与国债，该评级5年二级债资本利得则在27bp，与10年国债差距不到6bp。 图表2：10年二级资本债近一周展现出较强的进攻性 <table><tr><td rowspan="3">票息收益,%</td><td colspan="7">城投债</td><td colspan="6">中票</td><td colspan="4">二级资本债</td><td rowspan="3" colspan="2">国债</td><td>城投债/中票均值</td></tr><tr><td colspan="3">AAA</td><td colspan="2">AA</td><td colspan="2">AA(2)</td><td colspan="3">AAA</td><td colspan="2">AA</td><td colspan="4">AAA-</td><td></td><td></td></tr><tr><td>3Y</td><td>5Y</td><td>10Y</td><td>1Y</td><td>3Y</td><td>1Y</td><td>3Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>10Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>10Y</td><td>10Y</td><td>30Y</td><td></td></tr><tr><td>25/12/5</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.03</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td></td></tr><tr><td>25/12/12</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td></td></tr><tr><td>25/12/19</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td></td></tr><tr><td>25/12/26</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td></td></tr><tr><td>26/1/2</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td></td></tr><tr><td>\( 26/1/9 \)</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td></td></tr><tr><td>2\( 6/1/16 \)</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.03</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.05</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td>0.04</td><td></td></tr><tr><td rowspan="3">资本利得,%</td><td colspan="7">城投债</td><td colspan="5">中票</td><td colspan="4">二级资本债</td><td rowspan="2" colspan="2">国债</td><td rowspan="3">城投债/中票均值</td><td></td></tr><tr><td colspan="3">AAA</td><td colspan="2">AA</td><td colspan="2">AA(2)</td><td colspan="3">AAA</td><td colspan="2">AA</td><td colspan="4">AAA-</td><td></td></tr><tr><td>3Y</td><td>5Y</td><td>10Y</td><td>1Y</td><td>3Y</td><td>1Y</td><td>3Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>10Y</td><td>3Y</td><td>5Y</td><td>3Y</td><td></td><td>5Y</td><td>10Y</td><td>10Y</td><td>30Y</td><td></td></tr><tr><td>25/12/5</td><td>-0.09</td><td>-0.15</td><td>-0.51</td><td>-0.02</td><td>-0.12</td><td>-0.03</td><td>-0.12</td><td>-0.08</td><td>-0.18</td><td>-0.37</td><td>-0.05</td><td>-0.17</td><td>-0.21</td><td>-0.23</td><td>-0.74</td><td>-0.06</td><td>-1.56</td><td>(0.16)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>25/12/12</td><td>0.13</td><td>0.08</td><td>0.11</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>0.00</td><td>0.04</td><td>0.09</td><td>0.15</td><td>0.05</td><td>0.03</td><td>-0.09</td><td>0.11</td><td>0.02</td><td>0.34</td><td>0.08</td><td>0.18</td><td>0.06</td><td></td><td></td></tr><tr><td>25/12/19</td><td>0.11</td><td>0.10</td><td>0.11</td><td>-0.01</td><td>0.11</td><td>0.00</td><td>-0.10</td><td>-0.05</td><td>-0.19</td><td>-0.01</td><td>0.12</td><td>0.00</td><td>0.10</td><td>0.14</td><td>0.32</td><td>0.08</td><td>0.51</td><td>0.02</td><td></td><td></td></tr><tr><td>25/12/26</td><td>0.08</td><td>0.21</td><td>0.16</td><td>0.00</td><td>0.05</td><td>0.00</td><td>0.05</td><td>0.09</td><td>0.21</td><td>0.19</td><td>0.01</td><td>0.16</td><td>-0.04</td><td>-0.04</td><td>-0.11</td><td>-0.06</td><td>0.04</td><td>0.10</td><td></td><td></td></tr><tr><td>26/1/2</td><td>-0.05</td><td>0.07</td><td>-0.20</td><td>0.00</td><td>-0.02</td><td>-0.01</td><td>0.07</td><td>-0.09</td><td>0.01</td><td>-0.18</td><td>-0.15</td><td>-0.13</td><td>0.04</td><td>0.02</td><td>-0.46</td><td>-0.09</td><td>-0.95</td><td>(0.06)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>26/1/9</td><td>-0.06</td><td>-0.11</td><td>0.02</td><td>0.03</td><td>-0.06</td><td>0.01</td><td>-0.06</td><td>-0.01</td><td>-0.04</td><td>0.09</td><td>-0.01</td><td>-0.14</td><td>0.03</td><td>-0.03</td><td>0.00</td><td>-0.28</td><td>-0.75</td><td>(0.03)</td><td></td><td></td></tr><tr><td>26/1/16</td><td>0.04</td><td>0.14</td><td>0.24</td><td>0.00</td><td>0.07</td><td>0.02</td><td>0.13</td><td>0.04</td><td>0.10</td><td>0.47</td><td>0.10</td><td>0.05</td><td>0.15</td><td>0.27</td><td>0.86</td><td>0.32</td><td>-0.03</td><td>0.12</td><td></td><td></td></tr></table> 来源：iFind，国金证券研究所 单一持有10年AAA-二级资本债组合，开年至今累计收益已经超过其他久期组合，接近 $1\%$ ，而10年国债和30年国债单一持有策略累计收益分别在40bp和-61bp。另外，去年表现最为稳健的中短债组合，如1年AA和3年AA+城投债组合，累计收益在40bp至43bp，稍好于利率债久期组合。 图表3：单一持有策略组合来看，10年AAA-二级债组合收益接近 $1\%$ 来源：iFind，国金证券研究所 其次，尽管基金与保险是本轮行情的主推手，但表观数据难掩分歧。细究二永债买盘，近一周3至5年期品种虽由基金主导，但相较去年行情启动时动辄60亿的买入量级，本轮数据显得异常克制，与行情的演绎幅度不匹配。原因或在于“内部对冲”，即：同一机构内不同产品互为对手盘——如纯债基金抛售，固收+基金承接，导致机构层面的净买入读数被抵消。这一微观结构特征，恰是开年以来不同产品线预期分化与规模消长的写照。 图表4：基金追多3年至5年国股行二级债力度不弱 来源：iFind，国金证券研究所 除了5年二永债交易对手存在该问题之外，5年至10年二级资本债同样难以从数据层面获得对行情强有力的解释。事实上，最近一周超长二级资本债主要配置机构向保险倾斜，单周净买入达到8亿，其中承接基金减持的2.3亿。复盘2025年以来，保险增持3年以上二永债读数，近一周没有超过20亿，与以往保险配置有着较大差异，这进一步验证开年投资者对长久期资产的谨慎，导致少量买入就可能触发较大级别的行情。 图表5：5年至10年二级债保险有阶段配置 来源：iFind，国金证券研究所 图表6：不过对比历史，近期保险增持3年以上二级债并不算多 来源：iFind，国金证券研究所 # 行情演绎到此，后续二永债的关注点为何？ 第一，基金追多力度。复盘历史，5年以上国股行二级债的趋势性牛市，无不依赖公募基金的持续接力（如2024年末跨年行情及2025年二季度）。现状却有背离，自去年11月下旬至今，基金在周度净买入口径下已连续两月减持，承接盘为保险与银行自营。若寄望二永债进一步打开收益下行空间，基金资金能否参与超长二级资本债配置，不仅是增量资金的补充，更是本轮二永债独立牛市能否破局延续的关键。 图表7：回溯历史，通常需要基金追多才能助推10年二级债的行情 来源：iFind，国金证券研究所 第二，收益空间能否打开。一方面，截至1月16日，5年附近活跃大行二级资本债成交收益在 $2.155\%$ ，这正是9月初赎回新规征求意见稿下发时，5年新券可能的点位（按照老券加税倒推），可见赎回新规松绑促成的纠偏几近完成。此外，5年二级资本债新券定价换算成老券收益，目前已经回到 $2.08\%$ 之下，低于10年国债加点30bp上限 $2.1\%$ 参考历史经验，10年国债加点20bp及30bp构成5年二级债理性交易区间，而新券目前点位已经回归至相对中性的区域，后续则需要更多利好来辅助其收益下行。 图表8：5年二级债老券定价回落至10年国债加点30bp之下 来源：iFind，国金证券研究所 另一方面，7年至10年大行二级资本债新券9月初收益约在 $2.3\%$ 至 $2.32\%$ ，当前活跃10年二级资本债25农行二级资本债03B(BC)最新成交收益在 $2.48\%$ ，与9月初还有相当距离，是否意味着10年大行二级债还有做多空间？值得注意的是，10年国开债近一段时间表现不佳，或成为同期限二级债行情的阻碍。从比价角度观察，10年AAA-二级债与国开价差目前压缩至47bp，距离9月初利差水平在7bp至8bp之间，后续只有国开债走强，才能进一步打开该期限二级债收益下限。 图表9：10年国开债收益表现不佳，制约同期限二级债利差 来源：iFind，国金证券研究所 二永债行情虽迟但到，仅用一周便迅速完成了对赎回新规悲观预期的定价纠偏。然而，纯债产品在净买入端的缺位，精准折射了市场的保守心态——力避“开门黑”，严防重演去年的回撤痛楚。行至当下，无论是5年还是10年期品种，随着追涨性价比的边际收敛，操作难度日趋增加。此时此刻，继续押注二永债，还是寻找替代策略？ # 2、摊余债基开放，债市会前置博弈吗？ 1月下旬，有一条利好债市配置的明线逻辑，摊余成本法债基将迎来集中开放再配置。春节假期之前，预计开放的产品规模将达到1238亿，封闭期在5年以上的产品开放量为846亿，超过去年10月和11月合计规模。5年及以上期限普通信用债尚有一定的超额收 益，是否会存在投资者提前抢筹？ 图表10：1月下旬开始，集中打开的摊余债基情况 来源：iFind，国金证券研究所 一方面，3年至5年成交笔数再创新高，近一周该期限城投债突破千笔，同期限产业债单周成交在579笔，相对一般。另外，7年以上信用债成交笔数同样未见亮点。集中配置3年至5年城投债，或有提前布局久期的考虑，还有两点原因：一是今年城投债供给预期偏弱，加之上半年继续有化债政策支持，买入3年至5年城投债有应对稀缺性的考虑，也是为了赚取骑乘收益；二是3年内信用债绝对收益过低，买入3年至5年为实现票息收益增厚。不过，5年以上信用债配置偏好不足，再度验证投资者担心久期控回撤难控。 图表11：3年至5年一般信用债成交笔数创阶段新高 来源：iFind，国金证券研究所 图表12：7年以上超长信用债的流动性并不见得改善 来源：iFind，国金证券研究所 另一方面，基金是布局3年至5年信用债的主要机构，单周买入达到75亿。基金反而卖出7年以上信用债，保险及年金是主要承接端，可见对摊余成本法产品打开的布局，并没有想象中强。 图表13：基金是增持3年至5年的主力机构 来源：iFind，国金证券研究所 值得注意的是，对比过去四年1月前两周不同债券净融资量，除银行次级债之外，今年城投债及产业债净增量节奏缓慢，特别是非科创类城投债仍在净偿还状态。后续摊余成本法产品集中打开，将产生票息类资产刚性配置诉求，届时债券净增规模高低会影响行情走向。 图表14：需要关注春节之前的票息类债券供给情况 <table><tr><td colspan="2">券种</td><td colspan="6">城投债</td><td colspan="7">产业债</td><td colspan="5">银行次级债</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2" colspan="2">时间</td><td rowspan="2">2022年</td><td rowspan="2">2023年</td><td rowspan="2">2024年</td><td colspan="2">2025年</td><td>2026年</td><td>2022年</td><td rowspan="2">2023年</td><td rowspan="2">2024年</td><td colspan="2">2025年</td><td colspan="2">2026年</td><td rowspan="2">2022年</td><td rowspan="2">2023年</td><td rowspan="2">2024年</td><td rowspan="2">2025年</td><td rowspan="2">2026年</td><td></td></tr><tr><td>科创债</td><td>非科创债</td><td>科创债</td><td>非科创债</td><td>科创债</td><td>非科创债</td><td>科创债</td><td>非科创债</td><td></td></tr><tr><td rowspan="12">净融资规模,亿</td><td>1月</td><td>2343</td><td>1727</td><td>1068</td><td>0</td><td>902</td><td>37</td><td>-172</td><td>1885</td><td>748</td><td>1583</td><td>0</td><td>4005</td><td>779</td><td>696</td><td>1027</td><td>59</td><td>0</td><td>-50</td><td>0</td></tr><tr><td>2月</td><td>1338</td><td>2313</td><td>58</td><td>0</td><td>1114</td><td></td><td></td><td>2316</td><td>1088</td><td>1108</td><td>0</td><td>1339</td><td></td><td></td><td>770</td><td>5</td><td>1300</td><td>500</td><td></td></tr><tr><td>3月</td><td>1797</td><td>2723</td><td>493</td><td>0</td><td>-679</td><td></td><td></td><td>909</td><td>-1037</td><td>2543</td><td>0</td><td>-577</td><td></td><td></td><td>13</td><td>1536</td><td>-723</td><td>46</td><td></td></tr><tr><td>4月</td><td>1448</td><td>1561</td><td>-327</td><td>0</td><td>-804</td><td></td><td></td><td>949</td><td>-192</td><td>2187</td><td>0</td><td>3268</td><td></td><td></td><td>691</td><td>408</td><td>1413</td><td>1094</td><td></td></tr><tr><td>5月</td><td>204</td><td>-291</td><td>-405</td><td>39</td><td>-707</td><td></td><td></td><td>-306</td><td>-1221</td><td>828</td><td>1214</td><td>155</td><td></td><td></td><td>-325</td><td>425</td><td>842</td><td>1496</td><td></td></tr><tr><td>6月</td><td>1849</td><td>2014</td><td>401</td><td>207</td><td>-1003</td><td></td><td></td><td>269</td><td>18</td><td>1611</td><td>1783</td><td>1546</td><td></td><td></td><td>768</td><td>186</td><td>748</td><td>1602</td><td></td></tr><tr><td>7月</td><td>835</td><td>1007</td><td>798</td><td>102</td><td>-80</td><td></td><td></td><td>-409</td><td>-43</td><td>2241</td><td>2066</td><td>1670</td><td></td><td></td><td>278</td><td>515</td><td>1112</td><td>1763</td><td></td></tr><tr><td>8月</td><td>1462</td><td>2337</td><td>-514</td><td>93</td><td>719</td><td></td><td></td><td>-150</td><td>-164</td><td>1185</td><td>1570</td><td>-369</td><td></td><td></td><td>1599</td><td>1244</td><td>979</td><td>293</td><td></td></tr><tr><td>9月</td><td>299</td><td>744</td><td>-1494</td><td>97</td><td>752</td><td></td><td></td><td>-843</td><td>-1612</td><td>600</td><td>1189</td><td>942</td><td></td><td></td><td>623</td><td>-55</td><td>-1453</td><td>638</td><td></td></tr><tr><td>10月</td><td>797</td><td>551</td><td>650</td><td>186</td><td>737</td><td></td><td></td><td>545</td><td>202</td><td>957</td><td>1371</td><td>2662</td><td></td><td></td><td>446</td><td>1339</td><td>505</td><td>248</td><td></td></tr><tr><td>11月</td><td>-148</td><td>-213</td><td>638</td><td>164</td><td>602</td><td></td><td></td><td>-1171</td><td>696</td><td>2039</td><td>1857</td><td>3275</td><td></td><td></td><td>-496</td><td>969</td><td>305</td><td>1623</td><td></td></tr><tr><td>12月</td><td>-1090</td><td>-1180</td><td>-797</td><td>157</td><td>597</td><td></td><td></td><td>-4843</td><td>-1694</td><td>238</td><td>1681</td><td>2349</td><td></td><td></td><td>-453</td><td>676</td><td>277</td><td>1267</td><td></td></tr></table> 来源：iFind，国金证券研究所 区别于二永债和超长信用债偏博弈的情况，中短债的稳健度得以保持——增配3年内信用债，该期限普信债成交笔数占比稳定维持在 $80\%$ 。同时，从短债下沉策略执行来看，1年至3年AA(2)及AA-城投债，基金净买入规模有边际增长。 图表15：3年内信用债成交笔数占比稳定 来源：iFind，国金证券研究所 图表16：基金买入3年内高票息城投债的规模继续增加 来源：iFind，国金证券研究所 总体上，二永债走出独立行情是意料之外，也是情理之中，核心逻辑有二：一是风险偏好回落，为债市赢得“喘息”窗口；二是“高赔率+明确锚”构筑的安全垫——赎回新规松 绑后的定价修复迟滞，叠加9月初收益率这一清晰的止盈目标，诱发了做多热情。当5年期大行二级债新券收益率逼近 $2.15\%$ 关口，久期轮动如期而至，7年至10年品种接棒领跑，单一持有10年AAA-二级债的组合年内累计收益已触及 $1\%$ 。然而，行情演绎过快，两点担忧随之浮现。一方面，数据端未见基金大举加仓5年至10年二级债，这意味着当前的火热，要么是存量资金的互相博弈，要么是存在踏空的投资者。另一方面，7年至10年大行二级债虽距9月初高点仍有空间，但受制于国开债表现疲软，二者利差空间已渐显逼仄，性价比边际减弱。好在1月下旬摊余成本法产品将集中打开，给投资者提供了另一可选策略方向。遗憾的是，目前只能观察到3年至5年城投债成交放量，5年以上信用债尚未观察到偏好提升。显然，2025年“拉长久期”的惨痛教训，余威尚在。 策略执行，一边落袋为安，一边攻守异势。5年期二永债已修复至去年9月新规征求意见稿的水平，纠偏基本完成；7年至10年品种后续空间取决于国开债表现，那是超长久期利差的“底”。负债端不够稳定的账户，建议聚焦3年内优质高票息城投，这是当下最稳健的“压舱石”；或配置3年左右二永债/TLAC，构建短久期、高流动性的攻守兼备组合。负债端稳定的账户，建议适当抢跑1月下旬“摊余成本法”债基打开后的再配置机会，关注4年至5年AA+及以上城投债。至于7年以上普信债，左侧风险未消，建议待右侧企稳后再行介入。 图表17：与25年以来低点在较高距离的资产多带久期 <table><tr><td rowspan="2">品种</td><td rowspan="2">等级</td><td rowspan="2">期限</td><td colspan="4">估值收益率对比</td><td colspan="4">信用利差对比（国开做基准）</td></tr><tr><td>2026/1/16中债估值，①</td><td>①所处分位数（24年初至今）</td><td>①减去25年至今最低点，bp</td><td>①减去25/9/5点位</td><td>2026/1/16信用利差，②</td><td>②所处分位数（24年初至今）</td><td>②减去25年至今最低点，bp</td><td>②减去25/9/5点位</td></tr><tr><td rowspan="5">中短票</td><td>AA+</td><td>1年</td><td>1.75</td><td>9.4%</td><td>5.3</td><td>-0.7</td><td>15.4</td><td>6.4%</td><td>3.6</td><td>-5.9</td></tr><tr><td>AA+</td><td>3年</td><td>1.97</td><td>24.7%</td><td>13.9</td><td>-0.8</td><td>26.2</td><td>15.3%</td><td>6.1</td><td>-3.7</td></tr><tr><td>AA+</td><td>5年</td><td>2.13</td><td>30.2%</td><td>15.8</td><td>-3.1</td><td>31.1</td><td>9.6%</td><td>3.4</td><td>-9.4</td></tr><tr><td>AA+</td><td>10年</td><td>2.60</td><td>53.4%</td><td>35.9</td><td>12.4</td><td>58.5</td><td>44.4%</td><td>10.3</td><td>-1.8</td></tr><tr><td>AA+</td><td>15年</td><td>2.74</td><td>59.9%</td><td>39.3</td><td>17.1</td><td>44.9</td><td>20.4%</td><td>1.6</td><td>-6.6</td></tr><tr><td rowspan="7">城投债</td><td>AA+</td><td>1年</td><td>1.75</td><td>13.5%</td><td>5.1</td><td>0.2</td><td>15.5</td><td>7.4%</td><td>4.8</td><td>-5.1</td></tr><tr><td>AA+</td><td>3年</td><td>1.93</td><td>15.7%</td><td>12.0</td><td>-4.9</td><td>21.7</td><td>3.7%</td><td>3.7</td><td>-7.8</td></tr><tr><td>AA+</td><td>5年</td><td>2.09</td><td>26.1%</td><td>19.0</td><td>-0.4</td><td>27.7</td><td>6.2%</td><td>4.3</td><td>-6.7</td></tr><tr><td>AA+</td><td>10年</td><td>2.57</td><td>53.0%</td><td>43.5</td><td>12.0</td><td>55.0</td><td>50.0%</td><td>12.9</td><td>-2.3</td></tr><tr><td>AA+</td><td>20年</td><td>2.73</td><td>62.6%</td><td>46.9</td><td>16.4</td><td>32.4</td><td>18.6%</td><td>7.5</td><td>-12.0</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>3年</td><td>2.14</td><td>17.0%</td><td>17.0</td><td>-6.3</td><td>43.1</td><td>21.6%</td><td>8.9</td><td>-9.3</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>5年</td><td>2.56</td><td>56.9%</td><td>29.6</td><td>3.1</td><td>73.8</td><td>43.6%</td><td>14.4</td><td>-3.2</td></tr><tr><td rowspan="3">银行二级资本债</td><td>AAA-</td><td>3年</td><td>1.92</td><td>28.8%</td><td>22.9</td><td>-0.0</td><td>21.4</td><td>22.0%</td><td>5.4</td><td>-2.9</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>5年</td><td>2.17</td><td>44.5%</td><td>40.2</td><td>11.9</td><td>35.0</td><td>50.4%</td><td>8.2</td><td>5.6</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>10年</td><td>2.4817</td><td>64.4%</td><td>54.7</td><td>22.5</td><td>46.65</td><td>79.1%</td><td>15.9</td><td>8.3</td></tr><tr><td rowspan="2">银行永续债</td><td>AAA-</td><td>3年</td><td>1.97</td><td>30.0%</td><td>23.5</td><td>3.4</td><td>26.0</td><td>26.5%</td><td>4.0</td><td>0.5</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>5年</td><td>2.22</td><td>42.2%</td><td>39.8</td><td>5.9</td><td>40.7</td><td>46.5%</td><td>8.2</td><td>-0.4</td></tr></table> 来源：iFind，国金证券研究所 # 二、风险提示 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 上海 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 # 北京 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 # 深圳 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务 【公众号】国金证券研究