20260118-国金证券-固定收益策略报告_消灭高赔率_12页_2mb

固定收益组分析总结

核心内容

近期，银行次级债（二永债）走出独立行情，成为近一周表现最好的债券资产，尤其以5年至10年期大行二级债为主力。5年至10年期大行二级债周度收益率平均下行近10bp，单一持有10年AAA-二级资本债组合累计收益已接近1%，远超其他久期组合。这一行情的出现，主要得益于风险偏好回落为债市提供“喘息”窗口，以及“高赔率+明确锚”构建的安全垫。

主要观点

1. 二永债独立行情

   • 二永债在近一周显著走强，5年至10年期大行二级债成为领涨品种。
   • 行情的驱动力主要来自风险偏好回落和赎回新规松绑后对定价修复的预期。
   • 5年期大行二级债收益率已接近2.15%关口，7年至10年品种接棒，成为新的焦点。

2. 基金追多力度不足

   • 自去年11月下旬以来，基金在周度净买入口径下已连续两月减持，主要承接盘为保险与银行自营。
   • 历史数据显示，基金的追多是推动5年以上国股行二级债行情的关键，当前基金的参与度不足可能限制行情进一步延续。

3. 收益空间受限

   • 5年期二永债新券收益率已接近2.15%，与10年国债利差缩小至30bp以下，显示性价比边际减弱。
   • 7年至10年期大行二级债虽然仍有下行空间，但受制于国开债表现疲软，二者利差空间受限。

4. 摊余成本法债基开放

   • 1月下旬摊余成本法债基将集中开放，为投资者提供再配置机会。
   • 3年至5年城投债成交笔数创新高，但5年以上信用债配置偏好不足，显示投资者对久期控回撤的担忧。

5. 策略建议

   • 负债端不够稳定的账户，建议聚焦3年内优质高票息城投债，作为稳健的“压舱石”。
   • 负债端稳定的账户，可关注4年至5年AA+及以上城投债，以及摊余成本法债基开放后的再配置机会。
   • 7年以上普信债左侧风险未消，建议待右侧企稳后再介入。

关键信息

• 5年期大行二级债：收益率已接近2.15%，修复至去年9月新规征求意见稿水平。
• 10年期AAA-二级债：周度收益率平均下行近10bp，累计收益接近1%。
• 基金参与度：基金在近两月持续减持5年以上二级债，主要承接盘为保险与银行自营。
• 信用债成交：3年至5年城投债成交笔数创新高，但5年以上信用债成交未见明显增长。
• 国开债表现：国开债收益不佳，制约了同期限二级债利差空间。
• 摊余成本法产品：预计1月下旬集中开放，可能推动市场对票息类债券的配置需求。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易到交割存在时滞，可能影响对交易情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场情绪造成扰动。
3. 政策预期不确定性：经济政策和债市监管政策的变化可能影响市场配置和交易惯性。

图表目录

• 图表1：二永成为近一周表现最好的债券资产
• 图表2：10年二级资本债近一周展现出较强的进攻性
• 图表3：单一持有策略组合来看，10年AAA-二级债组合收益接近1%
• 图表4：基金追多3年至5年国股行二级债力度不弱
• 图表5：5年至10年二级债保险有阶段配置
• 图表6：近期保险增持3年以上二级债并不算多
• 图表7：通常需要基金追多才能助推10年二级债的行情
• 图表8：5年二级债老券定价回落至10年国债加点30bp之下
• 图表9：10年国开债收益表现不佳，制约同期限二级债利差
• 图表10：1月下旬开始，集中打开的摊余债基情况
• 图表11：3年至5年一般信用债成交笔数创阶段新高
• 图表12：7年以上超长信用债的流动性并未改善
• 图表13：基金是增持3年至5年的主力机构
• 图表14：需要关注春节之前的票息类债券供给情况
• 图表15：3年内信用债成交笔数占比稳定
• 图表16：基金买入3年内高票息城投债的规模继续增加
• 图表17：与25年以来低点在较高距离的资产多带久期

结论

二永债独立行情虽在短期内表现强劲，但其后续发展仍面临基金追多力度不足和收益空间受限等挑战。投资者应根据自身负债端的稳定性，合理选择策略，如聚焦短久期高票息资产或关注摊余成本法产品开放后的再配置机会。同时，需警惕信用事件和政策变化带来的不确定性，确保投资决策的稳健性。