20260223-国金证券-固定收益策略报告_拷问三个定价临界值_12页_1mb

固定收益市场分析总结

核心内容

近期，固定收益市场出现了一波“红包行情”，主要体现在利率债及二永债收益率的持续下探。节前集中申购基金产品，导致大量资金涌入利率债和二永债市场，以获取春节长假期间的票息收益。这种微观交易行为推动了收益率的快速下行，5年期大行二级资本债收益率下破 $2.1%$，最低触及 $2.07%$，而10年期国债收益率则突破 $1.75%$，最低触及 $1.7275%$，显示出市场对票息的强烈需求。

主要观点

• 抢资产的动因：节前集中申购基金产品，核心诉求为获取春节期间的票息收益，而非宏观逻辑驱动。
• 收益率下行原因：基金等机构在节前交易窗口集中配置利率债和二永债，导致市场流动性趋紧，收益率进一步下探。
• 交易结构特征：
  • 国股行二级债交易结构出现拥挤，基金连续增持，保险减持。
  • 基金对7年以上非金融普信债的净买入持续，且未带动成交量同步放大。
  • 信用利差收缩至去年以来低位，如10年期AA+信用利差不足10bp。

关键信息

• 收益率拐点临近：三大指标与去年收益率拐点前夕特征重合，包括二永债交易结构拥挤、超长普信债筹码集中、信用利差收缩至低位。
• 策略建议：
  • 左侧思路应对5年期大行二级资本债，关注 $2.1%$ 至 $2.15%$ 区间。
  • 防御策略：建议关注2年以内、隐含评级 $\mathsf{AA+}$ 的优质城投债，久期短、回撤可控。
  • 稳健策略：可适度关注3至4年期 $\mathsf{AA+}$ 城投债的左侧介入机会。
  • 获利了结建议：超长信用债已呈现缩量上涨，流动性风险上升，建议已有浮盈的头寸适时止盈。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响对交易情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，可能对市场情绪造成扰动。
3. 政策预期不确定性：政策变化可能影响市场配置和交易惯性，需关注政策动向。

图表目录

• 图表1：春节前一周，债牛行情来得超预期
• 图表2：久期形成的进攻性，增厚近两个月资本利得收益
• 图表3：截至春节前，超长久期信用债组合表现不俗
• 图表4：债基之间的收益存在较大差距
• 图表5：基金成为追逐国股行二级债的主力
• 图表6：基金大幅买入5年至10年二级债
• 图表7：与去年7月和11月5年至10年二债交易行为类似的是，2月保险减持与基金追涨再次出现
• 图表8：5年二债定价区间再度逼近10年国债加点20bp的下限
• 图表9：10年二级债收益空间取决于10年国开债走势
• 图表10：基金连续三周追多7年以上超长信用债
• 图表11：7年以上超长信用债成交并未出现显著放量
• 图表12：不同券种信用利差逼近去年低点，10年AA+信用利差距离去年低点不足10bp
• 图表13：目前的收益水平分布与去年7月上旬类似
• 图表14：摊余成本类债基集中开放要等到3月上旬

内容目录

• 一、拷问三个定价临界值

  • 1、债市的“红包行情”
  • 2、三大临界值揭示交易约束

• 二、风险提示

结论

当前固定收益市场因节前资金集中配置利率债和二永债，收益率出现显著下行。然而，随着收益率接近历史低点，市场面临的考验日益增多。机构端存在踏空风险，且止盈节奏难以把握。在宏观逻辑不足的情况下，微观交易行为主导了市场走势，但其持续性仍需观察。建议投资者根据自身负债端稳定性，采取适度防守或稳健策略，以规避潜在风险。