> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 固定收益组 分析师：李豫泽 (执业S1130525030014) liyuze@gjzq.com.cn # 考问三个定价临界值 # 债市的“红包行情”。 利率债及二永债收益轮番加速下探，逼空力度达到新高。2月9日，活跃交易5年大行二级资本债势如破竹，成交收益下破 $2.1\%$ 直奔 $2.07\%$ ；彼时活跃交易10年国债25附息国债11还在 $1.75\%$ 附近窄幅震荡，殊不知后两日，国债收益突破阻力位，给二债腾挪利差空间，前者最低收益触及 $1.7275\%$ ，后者则触及 $2.02\%$ 缔造大行二级资本债新券收益低点。抢资产的原因为何？微观交易结构特征远大于宏观逻辑的驱动，大量资金在节前集中申购基金产品，其核心诉求仅仅是为了获取春节长假期间的票息收益，而对管理人来说，能短时间快速拿量的券种并非普通信用债，利率债和二永是首选，由此在狭窄的节前交易窗口和相对清淡的交投环境下，一来二去放大了对票息的抢筹。 # 三大临界值揭示交易约束。 第一，国股行二级债的交易结构已现拥挤端倪，定价节奏有“抢跑”过快之嫌。一方面，公募基金连续大幅增持，已然成为本轮扫货的主力。特别是2月首个交易周，基金对3至5年期国股行二级债的单周净买入升至99亿元，创下2022年11月以来新高。另一方面，回溯去年7月和11月，每逢基金连续3至4周接盘长久期二级债，收益率拐点便随之浮现。当前市场不仅完全触发了“连续增持”的条件，且基金配置速度较快。第二，超长普信债筹码再集中。第三，信用利差保护捉襟见肘，绝对收益空间面临挑战。 总体上，节前申购资金的集中配置，初衷多为锁定稳定的票息收益。然而，资金的密集入场客观上加剧了市场对资产荒的体感，裹挟着10年期国债与二永债收益率相继向下突破关键阻力位。在宽货币预期延续但实质性增量信息有限的背景下，单纯由微观交易行为驱动的下行行情，难免面临两层考验：其一，机构端存在一定的踏空现象，这从基金相对保守的久期水平及利率债基较大的收益方差中可见一斑；其二，止盈节奏的把握难度增加，考虑到筹码尚未向交易型基金高度集中，本轮抢筹行情的持续时间或具一定韧性。不过值得注意的是，在赎回新规的影响下，拉长久期的主导权部分向委托人端迁移，若仅以基金久期作为观测指标，或将低估当前债市的内在脆弱性。目前，以下三大指标已与去年收益率拐点前夕的特征出现重合，亟待保持跟踪：其一，二永债交易结构渐显拥挤，特别是5至10年期二级债呈现出“基金增持，保险减持”的博弈格局，这与去年7月及11月拐点前的微观图景高度相似；其二，基金已连续三至四周净买入7年以上非金融普信债，其传递的微观拥挤信号与超长二级债如出一辙；其三，信用利差已收缩至去年以来的低位区间，例如10年期AA+信用利差距前期低点已不足10bp。往后看，摊余成本类债基打开再建仓时点在3月上旬，但规模已经低于2月上旬，难以依靠刚性配置诉求抑制信用利差在低位。 落脚于策略执行，随着票息资产性价比的显著弱化，适度防守或优于边际拉长久期。首先，5年期大行二级资本债建议以左侧思路应对，重点观察 $2.1\%$ 至 $2.15\%$ 区间的交易价值。其次，防御策略（负债端不稳定的账户），建议聚焦2年以内、隐含评级 $\mathsf{AA+}$ 的优质城投债。此类资产绝对收益虽不占优，但胜在久期较短，便于控制回撤，且易于在资产间灵活切换。再者，稳健策略（负债端稳定账户），可适度关注3至4年期 $\mathsf{AA+}$ 城投债的左侧介入机会。最后，鉴于超长信用债已呈现缩量上涨态势，其潜在的流动性瑕疵不容忽视，建议已有浮盈的头寸适时进行获利了结。 # 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 # 内容目录 # 一、拷问三个定价临界值 3 1、债市的“红包行情” 3 2、三大临界值揭示交易约束 5... # 二、风险提示 11 # 图表目录 图表1：春节前一周，债牛行情来得超预期 3 图表2：久期形成的进攻性，增厚近两个月资本利得收益 4 图表3：截至春节前，超长久期信用债组合表现不俗 4 图表4：债基之间的收益存在较大差距 5 图表5：基金成为追逐国股行二级债的主力 6 图表6：基金大幅买入5年至10年二级债 6 图表7：与去年7月和11月5年至10年二债交易行为类似的是，2月保险减持与基金追涨再次出现……7 图表8：5年二债定价区间再度逼近10年国债加点20bp的下限. 7 图表9：10年二级债收益空间取决于10年国开债走势. 8 图表10：基金连续三周追多7年以上超长信用债 8 图表11：7年以上超长信用债成交并未出现显著放量. 9 图表12：不同券种信用利差逼近去年低点，10年AA+信用利差距离去年低点不足10bp. 9 图表13：目前的收益水平分布与去年7月上旬类似 10 图表14：摊余成本类债基集中开放要等到3月上旬 11 # 一、拷问三个定价临界值 # 1、债市的“红包行情” 又一次演绎意料外的狂欢？春节假期前最后一个交易周，债市以极为强劲的姿态，意外走出一波极致的“红包行情”，这原本是权益市场最为期待的机会，上证指数反倒在最后一个交易日跌幅达到 $1.26\%$ 。利率债及二永债收益轮番加速下探，逼空力度达到新高。2月9日，活跃交易5年大行二级资本债势如破竹，成交收益下破 $2.1\%$ 直奔 $2.07\%$ ；彼时活跃交易10年国债25附息国债11还在 $1.75\%$ 附近窄幅震荡，殊不知后两日，国债收益突破阻力位，给二债腾挪利差空间，前者最低收益触及 $1.7275\%$ ，后者则触及 $2.02\%$ 绵造大行二级资本债新券收益低点。另一方面，5年至10年AA+超长普通信用债单周平均成交收益下行幅度6bp，跟涨意味较强。 在这场狂欢背后，现实的驱动逻辑却显得有些骨感。纵观节前市场，宏观基本面与政策面缺少实质性的增量利好，即使债市对降息有预期，要支撑如此级别的收益率下行亦有难度。相反的是，若假期归来之后，权益波动连带固收+产品赎回，利率债和二永债还有被抛售的潜在压力。抢资产的原因为何？微观交易结构特征远大于宏观逻辑的疆金在 节前集中申购基金产品，其核心且朴素的诉求，仅仅是为了获取春节长假期间的票息收益而对管理人来说，能短时间快速拿量的券种并非普通信用债，利率债和二永是首选，由此在狭窄的节前交易窗口和相对清淡的交投环境下，一来二去放大了对票息的抢筹。 图表1：春节前一周，债牛行情来得超预期 <table><tr><td rowspan="2">券种</td><td rowspan="2">隐含评级</td><td rowspan="2">期限</td><td rowspan="2">2/13行权收益均值,%</td><td colspan="7">近七周收益变化,bp</td><td rowspan="2">与25年以来低点差距,bp</td></tr><tr><td>12/31</td><td>1/9</td><td>1/16</td><td>1/23</td><td>1/30</td><td>2/6</td><td>2/13</td></tr><tr><td rowspan="11">城投债</td><td>AA+</td><td>1年内</td><td>1.679</td><td>-3.5</td><td>0.3</td><td>2.4</td><td>-2.6</td><td>0.7</td><td>0.9</td><td>-0.3</td><td>3.7</td></tr><tr><td>AA+</td><td>1-2年</td><td>1.720</td><td>-1.0</td><td>-0.5</td><td>-0.5</td><td>-1.7</td><td>0.5</td><td>0.2</td><td>-2.1</td><td>4.7</td></tr><tr><td>AA+</td><td>2-3年</td><td>1.784</td><td>0.3</td><td>1.2</td><td>-0.6</td><td>-3.0</td><td>1.4</td><td>-0.6</td><td>-1.6</td><td>4.1</td></tr><tr><td>AA+</td><td>3-5年</td><td>1.958</td><td>1.8</td><td>-1.1</td><td>0.0</td><td>-4.1</td><td>-0.2</td><td>-0.4</td><td>-2.9</td><td>5.8</td></tr><tr><td>AA+</td><td>10-20年</td><td>2.767</td><td>2.5</td><td>2.2</td><td>-2.4</td><td>-1.2</td><td>-2.7</td><td>-1.0</td><td>-8.0</td><td>55.9</td></tr><tr><td>AA</td><td>1年内</td><td>1.737</td><td>-2.2</td><td>-0.6</td><td>0.4</td><td>-2.2</td><td>-0.8</td><td>0.1</td><td>-0.9</td><td>0.7</td></tr><tr><td>AA</td><td>1-2年</td><td>1.843</td><td>0.4</td><td>-2.4</td><td>-0.8</td><td>-3.3</td><td>0.1</td><td>-1.2</td><td>-1.7</td><td>0.0</td></tr><tr><td>AA</td><td>2-3年</td><td>1.914</td><td>-0.6</td><td>-0.5</td><td>-2.1</td><td>-3.7</td><td>-1.7</td><td>-1.6</td><td>-2.1</td><td>0.0</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>1年内</td><td>1.862</td><td>-0.8</td><td>-2.0</td><td>-0.9</td><td>-1.4</td><td>-0.4</td><td>-0.6</td><td>-1.6</td><td>4.7</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>1-2年</td><td>2.038</td><td>1.7</td><td>-1.2</td><td>-3.6</td><td>-1.8</td><td>-1.1</td><td>-1.6</td><td>-2.3</td><td>0.1</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>2-3年</td><td>2.002</td><td>0.1</td><td>-1.3</td><td>-2.4</td><td>-3.0</td><td>-2.3</td><td>-2.1</td><td>-3.9</td><td>0.3</td></tr><tr><td rowspan="7">产业债</td><td>AAA</td><td>1年内</td><td>1.661</td><td>-2.7</td><td>2.7</td><td>2.2</td><td>-2.4</td><td>0.5</td><td>0.7</td><td>-0.4</td><td>6.3</td></tr><tr><td>AAA</td><td>1-2年</td><td>1.697</td><td>0.2</td><td>-2.0</td><td>-0.7</td><td>-2.6</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>-3.4</td><td>4.3</td></tr><tr><td>AAA</td><td>2-3年</td><td>1.759</td><td>-0.8</td><td>6.5</td><td>-1.3</td><td>-1.5</td><td>0.5</td><td>-0.2</td><td>-2.3</td><td>14.5</td></tr><tr><td>AAA</td><td>3-5年</td><td>1.861</td><td>3.3</td><td>-0.2</td><td>-2.4</td><td>-3.4</td><td>-2.1</td><td>-0.9</td><td>-3.1</td><td>5.8</td></tr><tr><td>AAA</td><td>5-10年</td><td>2.249</td><td>3.0</td><td>0.0</td><td>-4.2</td><td>-4.5</td><td>-0.3</td><td>0.0</td><td>-5.1</td><td>24.7</td></tr><tr><td>AAA</td><td>10-20年</td><td>2.373</td><td>2.1</td><td>0.0</td><td>-3.1</td><td>-4.0</td><td>-1.1</td><td>1.3</td><td>-4.9</td><td>34.1</td></tr><tr><td>AA+</td><td>5-10年</td><td>2.432</td><td>3.0</td><td>1.9</td><td>-5.0</td><td>-3.1</td><td>-2.2</td><td>1.3</td><td>-6.0</td><td>24.9</td></tr><tr><td rowspan="5">大行二级债</td><td>AAA-</td><td>1年内</td><td>1.647</td><td>-2.3</td><td>-2.2</td><td>-0.1</td><td>-1.7</td><td>0.4</td><td>-0.1</td><td>-2.9</td><td>0.0</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>1-2年</td><td>1.683</td><td>-3.3</td><td>-3.4</td><td>-2.0</td><td>-1.6</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>-4.3</td><td>0.4</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>2-3年</td><td>1.773</td><td>-2.9</td><td>-2.6</td><td>-4.2</td><td>-2.2</td><td>2.7</td><td>-1.7</td><td>-3.8</td><td>5.8</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>3-5年</td><td>1.899</td><td>-0.7</td><td>-1.6</td><td>-6.0</td><td>-3.1</td><td>3.2</td><td>-1.6</td><td>-4.8</td><td>11.5</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>5-10年</td><td>2.206</td><td>3.8</td><td>-0.7</td><td>-9.7</td><td>-3.5</td><td>3.7</td><td>-1.4</td><td>-7.9</td><td>28.8</td></tr><tr><td rowspan="4">大行永续债</td><td>AAA-</td><td>1年内</td><td>1.634</td><td>-1.5</td><td>-2.2</td><td>0.0</td><td>-0.9</td><td>0.1</td><td>-0.7</td><td>-3.5</td><td>0.0</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>1-2年</td><td>1.680</td><td>-3.0</td><td>-4.2</td><td>-1.8</td><td>-1.8</td><td>0.5</td><td>-1.0</td><td>-3.2</td><td>0.2</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>2-3年</td><td>1.800</td><td>-1.5</td><td>-1.8</td><td>-4.6</td><td>-3.4</td><td>-0.4</td><td>-0.5</td><td>-3.8</td><td>2.3</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>3-5年</td><td>1.920</td><td>-0.1</td><td>-2.3</td><td>-5.3</td><td>-3.0</td><td>-1.3</td><td>-0.8</td><td>-6.5</td><td>8.5</td></tr><tr><td rowspan="3">证券次级债</td><td>AAA-</td><td>1年内</td><td>1.682</td><td>-1.4</td><td>-2.7</td><td>-1.1</td><td>-0.6</td><td>1.6</td><td>-0.3</td><td>-2.0</td><td>1.6</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>1-2年</td><td>1.763</td><td>1.4</td><td>-2.9</td><td>-5.5</td><td>0.1</td><td>-0.5</td><td>0.2</td><td>-0.9</td><td>1.5</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>2-3年</td><td>1.864</td><td>1.7</td><td>0.2</td><td>-7.9</td><td>-2.4</td><td>-1.9</td><td>-0.2</td><td>-3.8</td><td>1.3</td></tr></table> 来源：iFind，国金证券研究所 在激烈的资产抢配中，本轮久期的进攻性直逼去年10月。结构上看，信用债长端表现极其亮眼，年内5年和10年期AAA-二级资本债资本利得分别达81bp和164bp，10年期AAA中票亦达到145bp，不仅远超3年至5年中高等级信用债（20-30bp），也整体跑赢了中长端国债。对比去年10月牛市行情，当前10年期二级债与中票的获利空间已基本重合（彼时为166bp和155bp）。值得注意的是，本轮30年期国债的资本利得远不及去 年10月单月 $2.2\%$ 的惊艳表现；这一微观差异展现了当前资金的矛盾心态，尽管配置盘有着强烈的票息渴求，但对30年期国债超长久期所蕴含的盈亏非对称风险（小赚大亏）依然心存敬畏。 图表2：久期形成的进攻性，增厚近两个月资本利得收益 来源：iFind，国金证券研究所 截止2月14日，带久期的组合年内收益再创新高，10年AAA-二级资本债单一持有组合收益接近 $2\%$ ，同期限AA+中票组合达到 $1.42\%$ ，30年国债组合因2月的资本利得贡献，收益水平与满仓10年国债组合一致。 图表3：截至春节前，超长久期信用债组合表现不俗 来源：iFind，国金证券研究所 行情骤至，微观操作难掩分歧。今年以来，利率债基收益中位数不仅跑输信用债基，且产品间收益方差显著放大，折射出机构在拉长久期这一动作上步调已现离散（与基金久期偏保守的读数是一体两面）。实际上，年初至今利率债基持续面临的赎回扰动或是关键变量。这背后交织着多重诉求——既有资产转配的考量，也暗含防范债市高波动的防御心态；更不乏资金赎回后，转由委托人直接下场交易的情况，这一资金行为的变迁，恰是赎回新规落地后，债市微观交易结构孕育出的显著新特征。 图表4：债基之间的收益存在较大差距 来源：iFind，国金证券研究所 复盘去年规律，每当长久期策略组合的收益跑出显著超额收益时，往往预示着债市定价拐点到来。然而，本轮行情的吊诡之处在于公募基金的久期读数并未如去年7月或11月那般呈现出显著的冲高。在微观筹码尚未显现极度拥挤的当下，节后的债市能否无视阻力继续高歌猛进？从赔率与胜率的综合维度审视，目前以下三大核心指标已悄然逼近临界值，收益率进一步下探的想象力已所剩无几，若仍以惯性思维进行乐观的线性外推，或易陷入久期回撤的被动局面。 # 2、三大临界值揭示交易约束 为了票息而催化的抢筹策略，要得以延续的前提是资产充足的赔率保护。然而，一旦拨开节前情绪高亢的表象，透视底层的定价逻辑时，会发现市场的缓冲带已收窄。以下三个指标正刻画与去年收益拐点类似的特征。 第一，国股行二级债的交易结构已现拥挤端倪，定价节奏有“抢跑”过快之嫌。一方面，公募基金连续大幅增持，已然成为本轮扫货的主力。特别是2月首个交易周，基金对3至5年期国股行二级债的单周净买入升至99亿元，创下2022年11月以来新高；即便临近春节长假，其增持规模依然居高不下。这其中固然有固收+资金的贡献，但在强烈的逼空情绪发酵下，纯债产品追高的意愿同样不低。 图表5：基金成为追逐国股行二级债的主力 来源：iFind，国金证券研究所 另一方面，若要透视纯债产品拉长久期的极致程度，5至10年期的长端品种是更为敏锐的观测窗口。2月以来，基金在该期限上同样扮演了抢跑主力，单日平均净买入规模高达6亿元；作为对手盘，大型银行则展现出偏右侧的交易思维，在节前最后三个交易日连续减持。 图表6：基金大幅买入5年至10年二级债 来源：iFind，国金证券研究所 最值得注意的是当前买入节奏与历史拐点的重合。回溯去年7月和11月，每逢基金连续3至4周接盘长久期二级债，收益率拐点便随之浮现。当前市场不仅完全触发了“连续增持”的条件，且配置速度较快，短短三周（1月下旬至节前），基金净买入长久期二级债已达86亿。要知道，去年10月基金耗费了近一个半月才达到这一规模。买盘力量在极短时间内的过度倾注，无疑大大压缩了后续的安全边际。 图表7：与去年7月和11月5年至10年二债交易行为类似的是，2月保险减持与基金追涨再次出现 二级债收益）（及不同机构对5-10年二级债净买入（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所 再者，从定价的角度观察，二债收益已经在阶段低点。拿去年7月上旬的低点做把尺子，彼时5年活跃二债25工行二级资本债02BC低点 $1.84\%$ ，对应10年国债25附息国债11点位在 $1.64\%$ ，后者加点20bp刚好构成前者的下限，因触碰到这个加点下限，大行二债收益迎来一波反弹。现在考虑税收因素，5年大行二债低点 $2.02\%$ 对应的10年国债大概在去年什么位置？按照二债新老券的收益比值，分布在1.034和1.068之间(理论值)，用 $2.02\%$ 除以这个区间，老券收益分布在 $1.89\%$ 至 $1.95\%$ ，减去20bp的加点（假定 $2.02\%$ 就是阶段收益低点），10年国债老券收益大概在 $1.69\%$ 至 $1.75\%$ ，对银行自营来说，现在二债性价比其实已经逼近去年老券极值（银行自营也是今年利率行情关键催化），这也很好解释了前述银行自营的减持动作。 图表8：5年二债定价区间再度逼近10年国债加点20bp的下限 来源：iFind，国金证券研究所 此外，10年AAA-二级债与国开利差收窄至45bp，而去年7月和11月利差低点则在32bp和44bp附近，意味着博弈10年二级债收益继续下探，不如切换至国开债。 图表9：10年二级债收益空间取决于10年国开债走势 来源：iFind，国金证券研究所 第二，超长普信债筹码再集中。回溯去年，基金曾于7月和11月两度上演抢配超长信用债的极致行情：1）7月的核心驱动在于ETF增量资金入场，由超长久期成分券的走牛向非成分券蔓延，且彼时浓厚的利率做多氛围提供了强力加持；2）11月则源于摊余成本法债基集中打开后的再配置需求，资金从利率债向信用债的转配规模远超预期，从而在曲线结构上催生了超长信用债的超额收益。 反观当下，1月下旬以来，基金对7年以上非金融普信债已连续四周维持净增持，节前单周买入规模更是高达26亿，直逼去年11月29亿的单周净买入极值。然而与去年不同的是“量价背离”现象，本轮基金增持并未带动成交笔数的同步放大，市场呈现出“无量推升”特征，超长信用债的交易活跃度依然匮乏。 图表10：基金连续三周追多7年以上超长信用债 来源：iFind，国金证券研究所 图表11：7年以上超长信用债成交并未出现显著放量 来源：iFind，国金证券研究所 第三，信用利差保护捉襟见肘，绝对收益空间面临挑战。截至2月13日，除10年以上信用债利差与去年以来最低点差距多在8bp至10bp之间，中高等级5年内信用债利差均在较低水平，即便考虑税收的扰动，朴素加回6bp的利差，票息资产的“鸡肋”感依然难以消除。 图表12：不同券种信用利差逼近去年低点,10 年 AA+信用利差距离去年低点不足 10bp <table><tr><td rowspan="2">品种</td><td rowspan="2">等级</td><td rowspan="2">期限</td><td colspan="4">估值收益率对比</td><td colspan="4">信用利差对比（国开做基准）</td></tr><tr><td>2026/2/13中债估值，①</td><td>①所处分位数(24年初至今)</td><td>①减去25年至今最低点，bp</td><td>①减去25/9/5点位</td><td>2026/2/13信用利差，②</td><td>②所处分位数(24年初至今)</td><td>②减去25年至今最低点，bp</td><td>②减去25/9/5点位</td></tr><tr><td rowspan="5">中短票</td><td>AA+</td><td>1年</td><td>1.71</td><td>0.5%</td><td>1.2</td><td>-4.8</td><td>14.4</td><td>5.8%</td><td>2.5</td><td>-7.0</td></tr><tr><td>AA+</td><td>3年</td><td>1.86</td><td>3.2%</td><td>3.3</td><td>-11.4</td><td>20.4</td><td>0.9%</td><td>0.8</td><td>-9.5</td></tr><tr><td>AA+</td><td>5年</td><td>2.02</td><td>5.6%</td><td>5.4</td><td>-13.5</td><td>28.0</td><td>3.2%</td><td>0.5</td><td>-12.6</td></tr><tr><td>AA+</td><td>10年</td><td>2.52</td><td>37.8%</td><td>27.8</td><td>4.3</td><td>57.2</td><td>40.8%</td><td>9.0</td><td>-3.0</td></tr><tr><td>AA+</td><td>15年</td><td>2.67</td><td>46.1%</td><td>32.1</td><td>9.9</td><td>42.0</td><td>16.8%</td><td>2.3</td><td>-9.5</td></tr><tr><td rowspan="7">城投债</td><td>AA+</td><td>1年</td><td>1.72</td><td>3.2%</td><td>2.1</td><td>-2.8</td><td>15.6</td><td>9.4%</td><td>4.9</td><td>-5.0</td></tr><tr><td>AA+</td><td>3年</td><td>1.86</td><td>3.2%</td><td>5.5</td><td>-11.4</td><td>20.0</td><td>2.0%</td><td>2.1</td><td>-9.5</td></tr><tr><td>AA+</td><td>5年</td><td>2.00</td><td>9.0%</td><td>10.0</td><td>-9.4</td><td>25.9</td><td>3.7%</td><td>2.6</td><td>-8.5</td></tr><tr><td>AA+</td><td>10年</td><td>2.45</td><td>36.2%</td><td>32.3</td><td>0.7</td><td>50.7</td><td>37.4%</td><td>8.6</td><td>-6.5</td></tr><tr><td>AA+</td><td>20年</td><td>2.64</td><td>43.4%</td><td>37.3</td><td>6.8</td><td>26.7</td><td>7.7%</td><td>1.9</td><td>-17.6</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>3年</td><td>2.03</td><td>4.1%</td><td>6.5</td><td>-16.9</td><td>37.4</td><td>12.6%</td><td>3.2</td><td>-15.0</td></tr><tr><td>AA(2)</td><td>5年</td><td>2.38</td><td>16.8%</td><td>11.6</td><td>-14.9</td><td>63.0</td><td>15.8%</td><td>3.6</td><td>-14.0</td></tr><tr><td rowspan="3">银行二级资本债</td><td>AAA-</td><td>3年</td><td>1.88</td><td>17.9%</td><td>18.2</td><td>-4.7</td><td>21.5</td><td>23.2%</td><td>5.5</td><td>-2.8</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>5年</td><td>2.05</td><td>27.7%</td><td>28.0</td><td>-0.2</td><td>30.0</td><td>22.6%</td><td>3.3</td><td>0.7</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>10年</td><td>2.39</td><td>49.3%</td><td>45.7</td><td>13.6</td><td>44.6</td><td>73.1%</td><td>13.9</td><td>6.3</td></tr><tr><td rowspan="2">银行永续债</td><td>AAA-</td><td>3年</td><td>1.89</td><td>14.1%</td><td>15.3</td><td>-4.8</td><td>22.6</td><td>9.8%</td><td>0.7</td><td>-2.9</td></tr><tr><td>AAA-</td><td>5年</td><td>2.11</td><td>26.8%</td><td>28.4</td><td>-5.5</td><td>36.5</td><td>24.5%</td><td>4.0</td><td>-4.6</td></tr></table> 来源：iFind，国金证券研究所 就1年以上非地产债存量券收益分布来看， $57\%$ 存量券收益已经低于 $2\%$ ，而去年7月上旬资产荒期间，该占比在 $66\%$ 。 图表13：目前的收益水平分布与去年7月上旬类似 来源：iFind，国金证券研究所 总体上，节前申购资金的集中配置，初衷多为锁定稳定的票息收益。然而，资金的密集入场客观上加剧了市场对资产荒的体感，裹挟着10年期国债与二永债收益率相继向下突破关键阻力位。在宽货币预期延续但实质性增量信息有限的背景下，单纯由微观交易行为驱动的下行行情，难免面临两层考验：其一，机构端存在一定的踏空现象，这从基金相对保守的久期水平及利率债基较大的收益方差中可见一斑；其二，止盈节奏的把握难度增加，考虑到筹码尚未向交易型基金高度集中，本轮抢筹行情的持续时间或具一定韧性。不过值得注意的是，在赎回新规的影响下，拉长久期的主导权部分向委托人端迁移，若仅以基金久期作为观测指标，或将低估当前债市的内在脆弱性。目前，以下三大指标已与去年收益率拐点前夕的特征出现重合，亟待保持跟踪：其一，二永债交易结构渐显拥挤，特别是5至10年期二级债呈现出“基金增持，保险减持”的博弈格局，这与去年7月及11月拐点前的微观图景高度相似；其二，基金已连续三至四周净买入7年以上非金融普信债，其传递的微观拥挤信号与超长二级债如出一辙；其三，信用利差已收缩至去年以来的低位区间，例如10年期AA+信用利差距前期低点已不足10bp。往后看，摊余成本类债基打开再建仓时点在3月上旬，但规模已经低于2月上旬，难以依靠刚性配置诉求抑制信用利差在低位。 落脚于策略执行，随着票息资产性价比的显著弱化，适度防守或优于边际拉长久期。首先，5年期大行二级资本债建议以左侧思路应对，重点观察 $2.1\%$ 至 $2.15\%$ 区间的交易价值。其次，防御策略（负债端不稳定的账户），建议聚焦2年以内、隐含评级 $\mathsf{AA+}$ 的优质城投债。此类资产绝对收益虽不占优，但胜在久期较短，便于控制回撤，且易于在资产间灵活切换。再者，稳健策略（负债端稳定账户），可适度关注3至4年期 $\mathsf{AA+}$ 城投债的左侧介入机会。最后，鉴于超长信用债已呈现缩量上涨态势，其潜在的流动性瑕疵不容忽视，建议已有浮盈的头寸适时进行获利了结。 图表14：摊余成本类债基集中开放要等到3月上旬 来源：iFind，国金证券研究所 # 二、风险提示 1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。 2、信用事件冲击事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。 3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 # 上海 电话：021-80234211 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 # 北京 电话：010-85950438 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 # 深圳 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806 【小程序】国金证券研究服务 【公众号】国金证券研究