深度报告-2026-02-04-华源证券-半导体显示行业领跑者_格局优化凸显盈利拐点_37页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年02月04日 投资评级：买入（首次） # 证券分析师 葛星甫 SAC:S1350524120001 gexingfu@huayuanstock.com 刘晓宁 SAC:S1350523120003 liuxiaoning@huayuanstock.com # 联系人 熊宇翔 xiongyuxiang@huayuanstock.com 市场表现： 基本数据 2026年02月04日 收盘价（元） 4.39 一年内最高/最低（元） 4.73/3.64 总市值（百万元） 162,624.60 流通市值（百万元） 162,581.66 总股本（百万股） 37,044.33 资产负债率 (%) 52.43 每股净资产（元/股） 3.58 资料来源：聚源数据 # 京东方 A(000725. SZ) # ——半导体显示行业领跑者，格局优化凸显盈利拐点 # 投资要点： >半导体显示行业龙头，业务即将步入新发展阶段。公司历经30余年发展，已成为全球显示面板龙头之一。公司以半导体显示为核心，物联网创新、传感器、MLED和智慧医工四大高潜航道协同发展，构建了“1+4+N+生态链”战略框架。2025年上半年，公司显示器件营收占比超八成，创新业务持续放量，业绩延续增长态势，实现营收1012.78亿元，同比 $+8.45\%$ 实现归母净利润32.47亿元，同比 $+42.15\%$ ，在复杂的国际环境和激烈的市场竞争下具备较好的经营韧性。公司预计2025年资本开支、折旧双达峰，业绩或将进入良性增长区间。 > LCD业务：行业格局持续优化，LCD业务迈入收获期，受益大尺寸需求增长。供给端看，近年来LCD产能加速向大陆集中，行业寡头格局初现，叠加高世代产线折旧陆续到期，国内厂商有望通过“按需生产”灵活调控稼动率以稳定价格，供需格局进一步优化。需求端看，LCD仍是主流的显示技术，根据Omdia数据，2025年，大尺寸LCD显示屏出货量预计将同比增长 $2.4\%$ ，其中，LCD电视显示屏出货量预计将同比下降 $2.1\%$ ，但出货面积或将同比增长 $4.9\%$ 大尺寸化趋势明确。公司具备多条高世代产线，在大尺寸领域市场占有率较高，考虑到该品类价值量较高，且公司产线折旧压力或将减轻，公司LCD业务预计将步入收获期，盈利能力逐步改善。 > OLED业务：手机OLED快速渗透，中尺寸放量或在即。OLED面板在手机应用领域渗透率持续提升，根据Omdia数据，2024年OLED手机总出货量增至7.84亿台，同比 $+26\%$ ，在智能手机显示面板的市场份额首次超越TFT-LCD达 $51\%$ 。同时，OLED市场或受苹果催化在中尺寸领域快速扩容，苹果iPad、MacBook系列的更多机型预计将自2026年起陆续导入OLED，有望大幅拉动中尺寸OLED面板出货量。目前，公司已拥有成都、绵阳、重庆三条成熟的6代AMOLED产线，折叠屏、LTPO、TandemOLED等技术加速落地；成都8.6代AMOLED线预计2026年量产，锁定高端IT及车载市场，有望为公司打开中尺寸OLED市场空间。 > 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.41/117.15/154.54亿元，同比增速分别为 $60.44\% /37.16\% /31.92\%$ ，当前股价对应的PB分别为1.17/1.08/0.98倍。我们选取深天马A、TCL科技为可比公司，测得2025年PB均值为1.23倍。鉴于公司LCD产线折旧即将结束、业务进入收获期，且柔性OLED产品持续放量，创新业务稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：补贴政策不及预期；行业景气度不及预期；地缘政治风险。 盈利预测与估值(人民币) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 174,543 198,381 220,420 241,373 265,333 同比增长率(%) -2.17% 13.66% 11.11% 9.51% 9.93% 归母净利润(百万元) 2,547 5,323 8,541 11,715 15,454 同比增长率(%) -66.26% 108.97% 60.44% 37.16% 31.92% 每股收益(元/股) 0.07 0.14 0.23 0.32 0.42 ROE(%) 1.97% 4.00% 6.04% 7.66% 9.19% 市盈率(P/E) 63.84 30.55 19.04 13.88 10.52 资料来源：公司公告,华源证券研究所预测 # 投资案件 # 投资评级与估值 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.41/117.15/154.54亿元，同比增速分别为 $60.44\% /37.16\% /31.92\%$ ，当前股价对应的PB分别为1.17/1.08/0.98倍。我们选取深天马A、TCL科技为可比公司，测得2025年PB均值为1.23倍。鉴于公司LCD产线折旧即将结束、业务进入收获期，且柔性OLED产品持续放量，创新业务稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。 # 关键假设 显示器件业务：显示器件为公司核心业务，包括LCD和OLED。LCD方面，业内厂商折旧陆续到期，普遍采取“按需生产”策略，灵活调整产线稼动率，供需格局趋于平衡，盈利能力或得到改善。OLED方面，公司已构建起产能规模和技术优势，在柔性AMOLED领域全面覆盖手机主要Top品牌客户，同时积极布局车载、IT等中尺寸创新应用，抢抓市场机遇，匹配下游客户需求。我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $8.47\% / 7.17\% / 7.40\%$ MLED业务：公司MLED业务持续完善产业链条，业绩经营向好。直显业务经营改善明显，COB新产线顺利点亮；背光业务产品竞争力进一步强化，在NB、MNT、车载等细分领域推出多款高端产品。我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $50.00\% /30.00\% /30.00\%$ 物联网创新业务：该业务为客户提供具有竞争力的电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、低功耗、IoT、3D显示等领域的智慧终端产品，并以人工智能、大数据为技术支撑，提供多种整体解决方案。公司深耕细分市场，行业影响力显著提升，我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $10.00\% / 10.00\% / 10.00\%$ 智慧医工业务：该业务提供健康医疗、智慧康养、医工融合产品等服务与解决方案，公司持续强化数字医院运营能力，品牌影响力显著提升，我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $20.00\% / 20.00\% / 20.00\%$ 传感业务：公司聚焦于FPXD、智慧视窗、MEMS、工业传感、玻璃基封装载板业务，持续深耕高潜航道，与多家头部客户达成合作，推动业务高质发展。我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $20.00\% /30.00\% /30.00\%$ # 投资逻辑要点 公司为半导体显示行业龙头，业务即将步入新发展阶段。 LCD业务：行业格局持续优化，LCD业务迈入收获期，受益大尺寸需求增长。 OLED业务：手机OLED快速渗透，中尺寸放量或在即。 # 核心风险提示 补贴政策不及预期；行业景气度不及预期；地缘政治风险。 # 内容目录 1. 京东方：半导体显示行业龙头 1.1．背靠国资委，业务进入新发展阶段 8 1.1.1. 以 LCD+OLED 显示业务为核心，构建“1+4+N+生态链”战略框架……8 1.1.2. 国资背景重资产企业，大股东多次参与再融资项目 9 1.2. 公司业绩或将进入收获期 ..... 10 1.2.1. 供需格局改善，业绩进入良性增长区间 ..... 10 1.2.2. 折旧达峰或带来利润释放，公司步入股东回报新阶段 12 1.3.LCD+OLED+创新业务齐头并进 13 1.3.1．折旧或将到期，赛头格局初现，LCD大尺寸趋势延续 13 1.3.2．苹果产品升级，中尺寸OLED面板或快速放量 14 1.3.3.玻璃基、钙钛矿为“第N曲线”中具有前景的N分之二 15 2. LCD行业：大陆产线成熟，迈向大尺寸市场 16 2.1．显示技术快速迭代，LCD仍为主流应用 16 2.1.1．多种显示技术共发展，国内技术竞争力与日俱增 17 2.1.2.TFT和背光技术为液晶面板工艺核心 17 2.1.3.LCD为当前主流显示技术 20 2.2. 供需复盘 ..... 21 2.2.1．供给：大陆产能具备竞争优势，兼并购持续提升行业集中度 21 2.2.2. 需求：大尺寸市场快速扩容，高世代线竞争优势凸显 23 2.2.3．折旧成本趋稳，控产保价，现金流业务形成 24 3. OLED行业：技术卡点突破，中尺寸需求拉升 26 3.1.OLED技术创新不断涌现 26 3.1.1．新型驱动技术LTPO已投入市场 26 3.1.2.折叠屏在智能手机领域快速渗透 27 3.1.3.柔性OLED的封装和结构创新 28 3.2. 供需复盘 ..... 29 3.2.1．供给：海外产线水平较高，大陆奋力追赶，技术壁垒逐步瓦解 30 3.2.2.需求：中尺寸需求或提升OLED市场规模 32 4.盈利预测与评级 33 4.1．盈利预测拆分表 33 4.2. 相对估值 34 5．风险提示 35 # 图表目录 图表1：公司发展历程. 8 图表2：公司主要业务板块 9 图表3：公司股权结构. 10 图表4：公司上市以来的6次定向增发 10 图表5：公司营业收入及增速 11 图表6：公司归母净利润&扣非后归母净利润 11 图表7：公司营收结构（单位：亿元） 11 图表8：公司毛利率&净利率 12 图表9：公司销售、管理、研发和财务费用率 12 图表10：公司资本开支及资本开支占收入比重 12 图表11：公司折旧及折旧占收入比重 12 图表12：公司存货金额&存货周转天数 13 图表13：公司经营性现金流vs资本开支 13 图表14：公司货币资金及未分配利润 13 图表15：公司现金分红总额及股利支付率 13 图表16：大尺寸LCD地区市占率（2025E） 14 图表17：大尺寸LCD厂商市占率（2025E） 14 图表18：公司柔性OELD出货量 15 图表19：25Q2苹果iPhone OLED屏幕出货份额 15 图表20：全球平板电脑和笔记本电脑OLED显示面板出货量（单位：百万片） 15 图表21：三种基板材料的性能对比 16 图表22：公司钙钛矿光伏产品 16 图表23：传音Infinix概念机应用钙钛矿光伏储能技术 16 图表 24: 显示技术演进时间轴 图表25：LCD面板结构 17 图表26：四种常见的液晶显示模式 18 图表 27: 三种 TFT 技术对比 ..... 19 图表28：背光技术对比 19 图表29：液晶面板工艺流程 20 图表30：全球TV出货量及LCD品类占比 20 图表31：不同世代线面板尺寸对比 21 图表32：8代、10.5代线可经济切割尺寸 21 图表33：大陆LCD发展趋势 22 图表34：全球&中国LCD产量（单位：百万平方米） 22 图表35：主要厂商LCD电视面板出货量（单位：百万片） 22 图表36：近年来显示面板行业兼并购部分统计 23 图表37：2024年全球LCD产值下游应用分布（单位：%） 23 图表38：2025H1全球电视面板主要尺寸出货量及同比 23 图表39：全球液晶电视面板价格（单位：美元/片） 24 图表40：公司分业务毛利率（单位：%） 25 图表41：公司折旧占营收比重趋势 25 图表42：显示驱动IC单价走势（单位：美元） 25 图表43：公司显示器件业务营业成本 25 图表44：京东方&TCL科技资本开支对比（单位：亿元） 26 图表 45: LTPS vs LTPO 技术对比图 ..... 27 图表46：2024（内）&2025E（外）全球折叠手机厂商市占率（单位：%） 27 图表47：中国折叠屏手机出货量及增速 27 图表48：全球可折叠屏手机OLED出货量 28 图表49：柔性OLED采用的TFE封装技术示意图 28 图表50：Tandem OLED结构 29 图表51：京东方Tandem双层堆叠方案 29 图表52：AMOLED vs MicroLED发展路径 29 图表53：全球主要厂商AMOLED产线布局 30 图表54：大陆面板厂主要OLED产线所用蒸镀机 31 图表55：2022年全球手机AMOLED DDIC市场份额 31 图表56：AMOLED DDIC销售量及大陆占比（单位：百万颗） 31 图表57：2023年全球OLED终端材料市场份额占比（单位：%） 32 图表58：全球智能手机显示屏出货量（按技术类别） 32 图表59：全球OLED面板出货结构（按面积） 32 图表60：全球OLED平板电脑出货量及增速 33 图表61：盈利预测拆分表（单位：亿元，%） 34 图表62：可比公司估值表 35 # 1.京东方：半导体显示行业龙头 # 1.1.背靠国资委，业务进入新发展阶段 # 1.1.1.以LCD+OLED显示业务为核心，构建“1+4+N+生态链”战略框架 京东方科技集团股份有限公司（以下简称“京东方”或“公司”）成立于1993年，2001年于深交所A股上市。公司深度参与了显示面板的国产化历程，历经30余年发展，现已成长为半导体显示行业龙头。公司2003年投建北京第5代TFT-LCD产线，正式开启LCD业务，该产线为大陆首条依靠自主技术建设的显示生产线，于2005年实现量产。此后，公司陆续投建成都第4.5代、合肥第6代、北京第8.5代TFT-LCD线，2011年实现中国全系列液晶屏国产化，并继续布局高世代产线。OLED方面，2013年，国内首条AMOLED产线-京东方鄂尔多斯第5.5代线投产；2017年，国内首条柔性AMOLED产线-京东方成都第6代线投产；2024年，公司最新高世代线-成都第8.6代AMOLED线完成封顶，预计将于2026年实现量产。目前，全球超过四分之一的显示屏来自公司，根据Omdia数据，2024年，公司面板整体出货量在电视、显示器、平板电脑、笔记本电脑和智能手机五大主流应用终端均位居全球第一。此外，为顺应数字经济时代的发展趋势，公司提出“1+4+N+生态链”发展框架，现已形成以半导体显示为核心，物联网创新、传感器及解决方案、MLED、智慧医工融合发展的业务架构。 图表1：公司发展历程 资料来源：京东方官网，公司公告，华源证券研究所 以半导体显示为核心，探索物联网等创新业务。随着我国进入以海量数据、先进算力和算法为代表的数字经济时代，物联网成为重要基础设施之一。为顺应这一发展趋势，公司创新性提出了“1+4+N+生态链”的发展架构，其中： “1”指半导体显示，是公司积累沉淀的核心能力与优质资源，是公司发展的策源地和原点。该业务聚焦器件和整机业务，提供应用TFT-LCD、AMOLED等技术的端口器件，产品 涉及手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视，以及VR/AR、车载、医疗、穿戴等创新应用领域。 “4”指基于公司核心能力和价值链延伸所选定的发力方向，是公司在物联网发展过程中布局的四条主战线：1）物联网创新：提供具备竞争力的智慧终端产品，聚焦软硬融合的产品与服务，提供智慧园区、智慧金融等物联网细分领域的整体解决方案；2）传感：聚焦于FPXD、智慧视窗、MEMS、工业传感、玻璃基封装载板业务，2024年智慧视窗业务实现营收同比翻倍增长；3）MLED：聚焦器件与解决方案，提供高品质、高可靠性的LED背光产品，以及高亮度、高可靠性、高对比度的Mini/MicroLED显示产品；4）智慧医工：提供健康医疗、智慧康养、医工融合产品等服务与解决方案，目前公司拥有北京、成都、合肥、苏州四家数字医院。 “N”是公司不断开拓与耕耘的物联网细分应用场景，是公司物联网发展的具体着力点，具体包括智慧车联、智慧能源、工业互联、超高清显示等多个细分领域。2024年，公司在“屏之物联”战略的基础上进一步提出“第N曲线”理论，并在玻璃基封装和钙钛矿项目方面取得突破性进展。 “生态链”是公司协同众多生态合作伙伴，聚合产业链和生态链资源，构筑的产业生态发展圈层。 图表2：公司主要业务板块 资料来源：京东方官网，公司公告，华源证券研究所 # 1.1.2. 国资背景重资产企业，大股东多次参与再融资项目 公司为国有资本控股公司。截至2025年半年报，公司第一大股东为北京国有资本运营管理有限公司，持有公司 $10.86\%$ 的股份。北京京东方投资发展有限公司、北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙）分别持股 $2.20\%$ 和 $1.92\%$ 。北京市人民政府国有资产监督管理委员 会（以下简称“北京市国资委”）最终控制上述三家公司，即为公司的实际控制人，间接持有公司至少 $13.06\%$ 的股份。 图表3：公司股权结构 资料来源：wind，华源证券研究所。注：控股股东数据截至2025年半年报。 重资产行业融资需求大，大股东提供重要支持。公司上市以来共进行了6次定向增发，大部分集中在2015年之前。由于面板行业的重资产属性，公司早期融资需求较大，募集资金主要用于产线建设和补充流动资金等，大股东及其关联方为融资重要支持者。同时，增发量级较大使得公司总股本快速扩张，发行对象也不乏机构投资者和境内自然人，因此对公司大股东以及实控人（即北京市国资委）的持股比例有所稀释。 图表4：公司上市以来的6次定向增发 年份 发行价(元) 发行数量 (百万股) 募资总额(万元) 发行对象 2006 2.75 675.87 186000 大股东、大股东关联方、机构投资者 2008 5.47 411.33 225000 机构投资者 2009 2.40 5000.00 1200000 机构投资者,境内自然人 2010 3.03 2985.05 904470 大股东、机构投资者 2014 2.10 21768.10 4571300 机构投资者 2021 5.57 3650.38 2033260 大股东关联方、机构投资者,境内自然人 资料来源：wind，ifind，华源证券研究所 # 1.2.公司业绩或将进入收获期 # 1.2.1.供需格局改善，业绩进入良性增长区间 营收保持长期向上趋势，利润或随折旧到期逐步释放。公司自2003年开启LCD产线建设，由于早期国内显示面板行业尚在起步阶段，公司营收增长较为缓慢。2010年以后，随着显示面板国产化快速推进，以及公司逐步建成LCD产线并布局OLED领域，公司营收迈入快速增长轨道，利润端，重资产公司在投入期受折旧影响较大，未来折旧有望随产线成熟而降低。2021年，半导体行业景气提升，公司充分发挥龙头优势，营收突破2000亿元，取得成立以来的最好业绩；2022-2023年，因地缘政治风险频发等外部原因，行业整体呈下行趋势， 公司业绩面临一定压力；2024年，国际环境依旧复杂，但国内经济总体向好，“以旧换新”政策驱动+创新应用拓展了下游需求，同时，海外市场体育赛事和促销也拉动了需求增长，公司业绩大幅改善；2025年上半年，公司业绩延续增长态势，实现营收1012.78亿元，同比 $+8.45\%$ ；实现归母净利润32.47亿元，同比 $+42.15\%$ ，在复杂的国际环境和激烈的市场竞争下具备较好的经营韧性。公司扣非前后归母净利润缺口较大，主要系政府补助较多。 图表5：公司营业收入及增速 资料来源：公司公告，华源证券研究所 图表 6：公司归母净利润&扣非后归母净利润 资料来源：公司公告，华源证券研究所 显示器件业务仍为核心业务，创新业务保持增长，孵育新增长极。2025年上半年，公司多项创新业务继续发展，物联网创新、MLED、智慧医工业务和传感业务分别同比增长 $6.03\%$ 、 $36.80\%$ 、 $7.76\%$ 、 $1.52\%$ 。显示器件业务仍是公司主要收入来源，收入占比保持在 $80\%$ 以上，且25H1实现营收843.32亿元，同比增长 $8.10\%$ 。 图表7：公司营收结构（单位：亿元） 资料来源：公司公告，华源证券研究所 利润率显著改善，费用端控制良好。公司毛利率主要随行业供需结构、折旧等影响而变动，净利率与其变动趋势基本一致。2021年，受益于全年较高的行业景气度，产品价格结构性回升，公司实现2010年以来最高毛利率 $28.87\%$ ；2022-2023年，由于诸多外部环境压力，终端需求持续低迷，产品价格承压，导致公司利润率大幅下滑；2024年，供应端公司坚持按 需生产，并持续优化产品结构，需求端受政策强力刺激，行业供需格局改善，产品价格全年波动上行，公司毛利率修复明显达 $15.20\%$ ；2025年上半年，公司实现毛利率 $14.41\%$ ，同比略微承压，但公司通过提升产线运营效率、深化精益管理等方式控制成本，净利率达 $2.99\%$ 同比 $+1.09\mathrm{pct}$ 。同时，公司视技术创新为高质量发展的基石，坚持高强度的研发投入，25H1研发费用率达 $5.97\%$ ，研发费用同比 $+4.13\%$ 图表8：公司毛利率&净利率 资料来源：公司公告，华源证券研究所 图表9：公司销售、管理、研发和财务费用率 资料来源：公司公告，华源证券研究所。注：2018年起，公司研发费用自管理费用中分拆。 # 1.2.2.折旧达峰或带来利润释放，公司步入股东回报新阶段 资本开支、折旧双达峰，利润有望释放。公司早期处于LCD大规模扩产的高速发展阶段，资本开支占收入的比重较大。2019年起公司资本开支持续下降，2024年因北京6代新型半导体显示器件产线和成都8.6代AMOLED产线的建设而有所回升。总体来看，公司LCD产线布局逐步进入成熟期，预计资本开支将在2025年达峰，未来投入主要围绕战略规划进行。 从折旧端来看，进入2021年后，公司折旧增速有所放缓。目前，高世代线中，北京、合肥、重庆、福州四条8.5代生产线已经全部折旧到期；OLED产线中，成都、绵阳、重庆第6代AMOLED生产线已全部完成转固。随着后续新项目转固和成熟产线折旧陆续到期，公司折旧预计也将在2025年达到峰值，未来利润有望随折旧下降逐步释放。 图表 10：公司资本开支及资本开支占收入比重 资料来源：公司公告，华源证券研究所。注：资本开支指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。 图表11：公司折旧及折旧占收入比重 资料来源：公司公告，华源证券研究所。注：折旧指固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧。 按需生产管控库存，现金流随资本开支下降改善。公司坚持按需生产，根据下游需求变动灵活调整产线稼动，2022-2024年去库存效果良好，存货周转天数持续降低。现金流方面，2019年起公司资本开支整体下降，主要产线基本完成建设并投产，带来经营性现金流的改善。充沛的现金流预计将为公司日常经营、少数股东股权回购、投资者分红回报等提供支撑。 图表 12：公司存货金额&存货周转天数 资料来源：公司公告，华源证券研究所 图表 13：公司经营性现金流 vs 资本开支 资料来源：公司公告，华源证券研究所。注：资本开支指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。 公司折旧或将见顶，利润释放可期，分红有望持续加码。公司自2015年起稳定实施分红，现金分红总额跟随盈利情况波动，股利支付率除2017年均维持在 $30\%$ 以上，表现出较强的分红意愿。同时，公司在手资金较为充裕，2022年以来未分配利润稳步增长，随着公司资本战略重心从规模扩张转向股东价值创造，若2025年折旧达峰后步入盈利上升通道，预计将具备持续分红的能力。根据公司《未来三年（2025年-2027年）股东回报规划》，在满足利润分配条件、保证公司正常经营和长远发展并符合《公司章程》规定的前提下，公司原则上每年度进行利润分配，用于现金分红的利润将不少于当年归母净利润的 $35\%$ ，每年用于回购股份并注销的资金总额不低于15亿元，并在条件允许的情况下考虑增加中期分红，体现了公司对未来盈利的信心和充分回报投资者的决心。 图表 14：公司货币资金及未分配利润 资料来源：公司公告，华源证券研究所 图表 15：公司现金分红总额及股利支付率 资料来源：公司公告，华源证券研究所 # 1.3.LCD+OLED+创新业务齐头并进 # 1.3.1.折旧或将到期，寡头格局初现，LCD大尺寸趋势延续 LCD产能向大陆集中，LCD大尺寸趋势延续。供给端方面，全球LCD面板产能进一步向大陆集中，行业集中度持续提高。2025年4月1日，LGD和TCL科技（TCL华星光电母公司）完成了广州LCD工厂的交割，自此，除中国（包括大陆和台湾）厂商之外，全球LCD电视面板业仅剩广州的一座日系工厂，即夏普SDP超视界G10.5工厂，全球大尺寸液晶电视面板厂降至七家。此外，鉴于国内头部厂商京东方和华星光电的LCD产线预计在2026年左右完成折旧，我们认为，面板厂将有能力实行“按需生产”的经营策略，调控产品价格以改善财务状况。 需求端方面，LCD面板进一步向大尺寸发展。根据Omdia预测，2025年，大尺寸LCD显示屏出货量预计将同比增长 $2.4\%$ ，达到8.755亿台，中国大陆和中国台湾将占据接近 $90\%$ 的市场份额。此外，尽管2025年LCD电视显示屏出货量预计将同比下降 $2.1\%$ ，但出货面积或将同比增长 $4.9\%$ ，体现了面板向大尺寸升级的趋势。公司在大尺寸面板领域具备较强的市场优势，根据洛图科技数据，2025年4月，公司在32、43英寸两大主力尺寸，以及超大尺寸86、100英寸市场上，市场份额均保持领先，且当月100英寸面板占有率高达 $48.4\%$ 。 图表16：大尺寸LCD地区市占率（2025E） 资料来源：Omdia，华源证券研究所 图表 17：大尺寸 LCD 厂商市占率 (2025E) 资料来源：Omdia，华源证券研究所 # 1.3.2.苹果产品升级，中尺寸OLED面板或快速放量 柔性OLED持续放量，客户份额有望进一步提高。公司柔性OLED产品主要用于智能手机领域，随着OLED手机屏的市场渗透率稳步提升，公司将其2025年柔性OLED出货量目标设定为1.7亿片。同时，公司与北美大客户保持长期的良好合作关系，未来有望在其供应链中占据更大的份额。根据UBI Research数据，2025年二季度，公司在iPhone OLED屏幕面板的市场份额达 $22.7\%$ ，首次超越了LG Display，该机构预计公司2025年全年iPhone面板出货量预计将达到4500万片。考虑到苹果产品较高的利润率，大客户份额的提升或进一步改善公司OLED业务的盈利水平。 图表 18：公司柔性 OELD 出货量 资料来源：公司公告，华源证券研究所 图表 19: 25Q2 苹果 iPhone OLED 屏幕出货份额 资料来源：UBI Research，华源证券研究所 中尺寸OLED快速渗透，苹果产品升级为重要驱动。根据Omdia数据，苹果预计自2026年起将持续在旗下产品中推广OLED屏幕面板，包括iPad Air、iPad mini、MacBook Pro、MacBook Air，甚至可能推出可折叠iPad OLED，该趋势或将显著提高OLED的市场渗透率。Omdia预计自2024年起，OLED在平板电脑和笔记本电脑应用的出货量将大幅增长，全球两大品类的出货量到2028年将增至7230万片，在同应用的面板市场中渗透率将达到 $14\%$ 。公司为更好满足高端IT类产品需求，拟在第8.6代AMOLED生产线应用升级后的显示技术，在产品形态方面以Hybrid OLED为主，同时兼容柔性OLED。该产线设计产能为3.2万片/月，公司预计其在2026年实现量产，并推动全球OLED显示产业向中尺寸领域加速迈进。 图表 20：全球平板电脑和笔记本电脑 OLED 显示面板出货量(单位：百万片) 资料来源：Omdia，华源证券研究所 # 1.3.3.玻璃基、钙钛矿为“第N曲线”中具有前景的N分之二 “第N曲线”理论下，玻璃基封装、钙钛矿项目实现突破性进展。基于2021年提出的“屏之物联”战略，公司于2024年京东方全球创新伙伴大会（BOEIPC·2024）上发布了战略升维的“第N曲线”理论，以半导体显示技术、玻璃基加工、大规模集成智能制造三大核心优势为基础，精准布局玻璃基封装、钙钛矿光伏器件等前沿新兴领域，全力塑造业务增长新赛道。 玻璃基板性能优越，公司已布局相关研发试验线。根据材料及应用的不同，封装基板可以分为陶瓷基板、金属基板、有机基板及硅/玻璃基板等。与硅基板、有机基板对比，玻璃基板在电学性能、物理性能和化学性能等方面表现优秀，尤其在面板应用领域具备高平整度、无拼缝、轻薄等优势，但其加工难度相对较大。公司充分发挥在半导体显示领域多年的技术沉淀，2024年玻璃基封装突破关键技术，为客户交付了高深宽比板级样品，且目前已投资建设玻璃基封装载板研发试验线，未来将聚合产业伙伴力量，继续打通核心技术，提供具有市场竞争力的产品。 图表 21：三种基板材料的性能对比 性能 理想性能 玻璃 硅 有机材料 电学性能 高电阻率 好 差 好 低损耗 物理性能 表面平整 好 中 中 基板超薄 热学性能 高导热 中 好 差 CTE和Si匹配 机械性能 高强度 中 中 差 高杨氏模量 化学性能 化学稳定性高 好 中 中 加工性能 通孔易获取 差 中 中 通孔易填充 资料来源：《集成电路先进封装材料》王谦等,华源证券研究所 钙钛矿项目进展迅速，公司布局差异化应用市场。钙钛矿技术具备柔性、高效弱光发电及轻量化等特性，可集成于电子设备，带来更环保的能源解决方案。公司依托自身在玻璃基加工及封装技术方面的独特优势，加快实现钙钛矿核心能力储备，已建成手套箱、实验线和全行业第一条最大的中试线，仅用38天就成功产出行业首片 $2.4 \times 1.2\mathrm{m}$ 中试线样品，且中试线组件实现全面积效率 $>16\%$ ，组件功率 $>460\mathrm{W}$ 等关键突破，达到业内领先水平。公司攻克钙钛矿各项技术难点的同时，关注钙钛矿应用市场的培育及拓展，切入差异化创新市场，布局3C消费品、弱光场景（电子桌牌）、BIPV示范项目等领域。 图表 22：公司钙钛矿光伏产品 应用领域 相关产品 交通 首发钙钛矿CIPV（车载光伏）调光玻璃天幕 建筑 首发钙钛矿全场景BIPV（建筑光伏一体化） 产品及解决方案 移动终端 首发钙钛矿光伏手机背板 其他 钙钛矿光伏遮阳伞、钙钛矿光伏电动车等 资料来源：京东方官网，华源证券研究所 图表23：传音Infinix概念机应用钙钛矿光伏储能技术 资料来源：传音控股投资者关系公众号，华源证券研究所 # 2. LCD行业：大陆产线成熟，迈向大尺寸市场 # 2.1. 显示技术快速迭代，LCD仍为主流应用 # 2.1.1.多种显示技术共发展，国内技术竞争力与日俱增 显示技术经历了从CRT、PDP、TFT-LCD、OLED到MicroLED等的演进路径。显示技术自19世纪末开始发展以来，当前呈现出以LCD、柔性AMOLED显示为主，MicroLED、量子点显示（QLED）、光场显示等前瞻技术百花齐放的局面。LCD是目前最成熟、产业链最完整的主流显示技术。MicroLED为前瞻技术热点之一，具有芯片尺寸小、自发光等特点，在亮度、对比度、响应速度、功耗、寿命和柔性等方面表现优异，但现阶段还有较多技术瓶颈待突破，如外延生长均匀性不好、LED芯片效率低、巨量转移良率低且用时长等。 图表 24：显示技术演进时间轴 图表25：LCD面板结构 资料来源：《中国新型显示技术发展之路》欧阳钟灿，《Micro-LED显示及其驱动技术的研究进展》周律等，TEO先锋科技公众号，中国光学公众号，夸克显示公众号等，华源证券研究所 纵观全球新型显示技术发展态势，中国显示产业经过多年发展，已经成为全球重要一极，不同的显示技术路线均有突破。中国LCD产业从“缺芯少屏”走向全球领先，已经取得较大优势地位；柔性OLED技术正快速追赶，核心竞争力与日俱增；MLED、QLED(量子点发光二极管的结构与OLED技术非常相似，主要区别在于QLED的发光中心由量子点构成)等前瞻显示技术与国外基本同处第一梯队。 # 2.1.2.TFT和背光技术为液晶面板工艺核心 LCD（LiquidCrystalDisplay）即液晶显示屏，是一种需要光源照射来显示信息的显示屏。LCD面板由偏光板、彩色滤光片、液晶、TFT、背光模组等元器件构成。偏光板控制背光源的光，只让特定方向的光线通过。经偏光板处理过后的光线，通过液晶分子的扭转作用，可控制射出显示屏的光线亮度。控制液晶扭转需要在液晶上施加像素电压，TFT基板上集成了TFT开关阵列，这一侧的像素电压可以通过该阵列进行精确控制。彩色滤光片把一个像素分割成红R、绿G、蓝B三个子像素，液晶调节后的光线通过彩色滤光片最终呈现色彩。 资料来源：LG Display 官网,华源证券研究所 不同显示模式的LCD具有不同的视角性能，适合于不同的应用场景。根据电场的分布情况，市场上的LCD产品主要采用扭曲向列相（TN）、垂面排列（VA）、共面转换（IPS）、边缘场转换（FFS）等显示模式。不同显示模式在透光率、视角均匀性、响应速度等性能方面有所差异，应用场景各异，没有绝对的优劣之分。 图表26：四种常见的液晶显示模式 显示模式 TN VA IPS FFS 示意图 Off On × E ← Off × E ← Off × E ← Off × E ← 优势 驱动电压低（~3V）、透光率高、制造成本低 正视对比度高、响应速度较快、制造成本低 视角均匀性较好、按压无水纹 透光率高、视角均匀性较好、按压无水纹 缺陷 视角较差、陡度低、灰阶较少 透光率低、视角均匀性差、按压水纹 电极正上方无法产生有效的光程差，所以整体透光率较低 制造流程较为复杂，成本相对较高（相较于TN、VA等） 应用场景 中低端显示领域，如计算器、家电设备、仪器仪表等 非触屏显示领域，如电视机、监视器、显示器等领域 大中型显示领域，如电视机、电脑显示器、平板电脑等 中高端显示设备，如智能手机、笔记本电脑、平板电脑等 资料来源：《液晶显示器视角相关性能的研究进展（特邀）》郭玉强等，华源证券研究所 显示器薄膜晶体管（TFT）技术按半导体材料和物性可分为非晶硅（a-Si）、低温多晶硅（LTPS）和氧化物（Oxide）等。其中，a-Si是多年使用的成熟技术，制造工艺相对简单，生产成本低，最常用于LCD，但是由于迁移率较低，不适合高分辨率显示屏；LTPS最大的优势就是超高迁移率，且响应速度很快，最适合用于高刷新率、高PPI的屏幕，但缺点在于产品良率较低、成本较高；铟镓锌氧化物（IGZO）作为氧化物的一种，迁移率不如LTPS但远高于a-Si，同时开关较LTPS更大，意味着漏电更少，能保证低刷新率的稳定性，也可以搭配更小的电容，常用于大尺寸的产品。 图表27：三种TFT技术对比 TFT技术类别 a-Si IGZO LTPS 电子迁移率 ~0.5cm²/Vs ~10cm²/Vs ~100cm²/Vs 可靠性 较差 好 好 面板像素 低 中 高 面板尺寸 大中小 大中小 中小 产品良率 高 中 低 应用场景 LCD面板等 大尺寸面板等 智能手机等高刷新率面板产品 资料来源：华强北屏台公众号，Display技术公众号，华源证券研究所 LED背光为主流背光技术，MiniLED背光应用于高端显示。由于液晶本身不发光，因此LCD显示屏需要依赖背光模组提供光源，背光源不仅决定了显示屏的亮度，还直接影响到显示图像的质量和色彩准确性。背光技术的发展历程可以追溯到CCFL（冷阴极荧光灯）时代，随后逐步演进到LED背光、量子点背光（QLED）、MiniLED背光等技术。目前，CCFL方案已逐步被淘汰，LED背光成为主流（又可分为直下式和侧入式两种）。MiniLED为较高端的背光技术，在轻薄度、色域、对比度等方面具备优势，但成本较高，可能存在光晕问题。 图表 28：背光技术对比 技术方案 技术介绍 优势 缺陷 CCFL 使用冷阴极荧光灯作为光源，通过在液晶屏的 背后生成紫外线，并激发涂在液晶屏前面的荧 光物质，从而产生可见光 亮度大、相对较低的成本 功耗大、体积大、色域窄等， 已被更先进技术取代 LED 使用发光二极管作为光源，又可分为（1）直下 式：位于整个液晶屏的背后；（2）侧入式：位 于液晶屏的边缘，适用于超薄显示 体积小、寿命长、节能等 初始成本较高，但随着技术的 进步逐渐降低 QLED 使用量子点技术，通过激发量子点产生特定颜 色的光 更高的色彩准确性、更宽的色 域、更高的亮度 成本较高，存在轻微毒性问题 Mini LED LED背光的升级，采用更小尺寸的LED芯片 （50-200μm），同尺寸显示屏中，可创建更 多的局部调光区域，从而获得更大的对比度 节能、轻薄化、宽色域、超高 对比度等，尤其适合高端液晶 显示屏 成本较高，可能出现光晕 资料来源：海飞智显官网，半导体芯Talk公众号等，华源证券研究所 液晶面板的工艺流程包括阵列工艺(Array)、彩膜工艺（CF）、成盒工艺(Cell)、模组工艺(Module)四个步骤： （1）阵列工艺：在玻璃基板上通过溅射或气相沉积的方式形成金属、半导体、绝缘体的薄膜、再涂覆光刻胶、曝光、显影、刻蚀、光刻胶剥离、检测等工序的反复循环，最终形成所需要的TFT阵列的图形。 （2）彩膜工艺：与阵列工艺类似，也是在玻璃基板上经过ITO溅射淀积薄膜、感光胶涂敷、曝光、显影等工艺，最终制作出与像素点对应的红（R）、绿（G）、蓝（B）滤光层的过程。彩色显示是通过TFT调整透过CF的三原色的光量来显示所需要的颜色。 （3）成盒工艺：液晶面板是由阵列基板与彩膜基板组合而成。成盒工艺就是形成液晶盒的过程，在彩膜基板涂敷封框胶，并在阵列基板上滴注液晶，接着在真空环境下将两块基板贴合在一起，最后将贴合后的大基板切割成一块块液晶屏。 （4）模组工艺：在成盒基板两边分别贴附一片偏光板，再将控制电路板等通过各向异性导电胶与其连接，对应电路导通，接着组装上背光源和金属框，就做成模组成品。 图表29：液晶面板工艺流程 资料来源：京东方官网，双翌公司官网，华源证券研究所 # 2.1.3.LCD为当前主流显示技术 LCD仍为TV面板主流显示技术。根据奥维睿沃数据，2025年上半年全球TV出货量约为9080万台，同比下降 $1.5\%$ ；高端OLEDTV出货270万台，量级较小；全球TV出货面积约7220万平方米，同比增长 $2.1\%$ ；出货平均尺寸53.7英寸，同比增长1.0英寸。仅当前来看，全球TV显示面板有向大尺寸方向发展的趋势，LCD仍是TV面板的主流显示技术，出货量占比高达 $96\%$ 且较为稳定。 图表30：全球TV出货量及LCD品类占比 资料来源：奥维睿沃，华源证券研究所 世代数与显示质量没有直接关系，低世代线仍有应用空间。世代线的投建主要依据产品定位和市场需求来决定，高世代线与低世代线不存在严格的替代关系，显示屏的质量与世代 线代数也无直接关系。经济切割指的是在玻璃基板尺寸固定的情况下，通过合理的规划和计算来切割产品，使玻璃基板达到最高的利用率。液晶显示屏生产世代数越高，可经济切割的显示屏最大尺寸越大、生产效益越高，在LCD面板大尺寸发展趋势下，高世代线确有其效率优势，但核心工艺技术的难度也更大。综上所述，我们认为低世代产线短期内不存在淘汰的危机，已投建的LCD产线非大尺寸市场仍有应用空间。 图表 31：不同世代线面板尺寸对比 资料来源：OLEDindustry 公众号,华源证券研究所 图表32：8代、10.5代线可经济切割尺寸 Efficiency: $94\%$ Efficiency: 66% Efficiency: $58\%$ Efficiency: $94\%$ Efficiency: $94\%$ 资料来源：OLEDindustry 公众号,华源证券研究所 # 2.2.供需复盘 # 2.2.1.供给：大陆产能具备竞争优势，兼并购持续提升行业中度 大陆LCD产业经过二十余年艰难发展，已成为全球核心生产基地。中国大陆TFT-LCD行业发展主要经历了四个阶段： （1）起步阶段（20世纪80年代-2002年）：此阶段，国内显示器件主要依赖于进口。随着技术的不断进步和市场需求的增长，国内开始意识到自主创新的重要性，开始以引进日韩旧产线、合资建厂等方式发展LCD产业，如吉林彩晶项目、上广电NEC液晶面板项目等，但这些项目或因技术落后，或因市场竞争激烈而未能达到预期效果。 （2）突破阶段（2003-2009年）：2003年，京东方成功收购韩国现代集团的液晶面板业务，并立即着手在北京建设大陆首条5代线，这标志着中国结束了无自主液晶屏的时代。除了京东方，其他中国企业也开始逐渐投入到显示技术的研发和生产中，如中电熊猫与夏普合作引进6代线等。虽然面临融资、经营等多重困难，但中国企业通过不断努力，逐渐掌握了液晶面板产业的核心技术，为后续快速发展奠定了基础。 （3）快速发展阶段（2010-2018年）：随着技术的不断积累和市场的扩大，中国TFT-LCD行业进入了快速发展阶段，越来越多的中国企业开始在全球范围内布局，并加大对TFT-LCD技术的研发投入，不断提高产品质量和生产效率。2014年起，面板产能向韩国、中国台湾和中国大陆三地集中，形成三分天下之势，中国逐渐成为全球重要的液晶显示生产基地之一。 （4）成熟与多元化发展阶段（2019年至今）：在快速发展的基础上，中国TFT-LCD行业逐渐进入成熟阶段，并开始向多元化方向发展。中国企业在TFT-LCD技术上不断取得 突破，如提高分辨率、刷新率、色域等性能参数，并开始积极探索新型显示技术，如OLED、Mini LED、Micro LED等。同时，随着智能终端设备的普及和5G应用的推广，显示屏作为连接人与智能设备的核心界面，其市场规模正持续扩张。目前，中国已成为全球最大的液晶面板生产基地，技术及市场竞争力在全球范围内均位于第一梯队。 图表33：大陆LCD发展趋势 资料来源：智研咨询，前瞻产业研究院，华源证券研究所 LCD产能增速趋于平稳，中国为全球产能中心。目前LCD显示面板广泛覆盖电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、手机、商用显示屏等各类显示领域。根据头豹研究院预测，全球LCD面板产量将从2023年2.9亿平方米增长至2028年3.0亿平方米，预计2024-2028年CAGR为 $1.4\%$ 。其中，中国为LCD产能的主要贡献地区，2023年，中国LCD显示面板产量占全球的 $73\%$ 左右，预计到2028年占比将进一步上升至 $80\%$ 。未来随着产线建设的逐步完成，LCD产业增速整体或趋于平缓。从竞争格局来看，以LCD电视面板为例，国内厂商具备较大优势，京东方和华星光电的LCD电视面板出货量预计在2022-2024年均保持较大的领先优势。 图表 34：全球&中国 LCD 产量(单位：百万平方米) 资料来源：头豹研究院，华源证券研究所 图表35：主要厂商LCD电视面板出货量（单位：百万片） 资料来源：头豹研究院，华源证券研究所 行业密集整合，海外LCD厂商加快出清转型。近几年，随着LCD行业竞争愈发激烈，各大厂商开始加速整合。国内，2024年9月，TCL华星以108亿元并购LGD广州工厂；京东方2025年6月以48.49亿元收购彩虹光电 $30\%$ 的股权。此外，友达、群创于2024年相 继出售传统小尺寸液晶面板、彩色滤光片厂，两者分别于2023年和2025年收购汽车业务领域相关企业，加快业务转型。三星显示于2022年起逐步退出LCD业务，并陆续出售LCD相关设备至今。2025年上半年，夏普将SDP10代线出售给软银，将用于打造AI数据中心；其LCD工厂将出售给其中国台湾母公司鸿海集团。总体而言，海外面板厂商在LCD业务领域正持续出清产能，加快业务转型以避免亏损，LCD产能进一步向中国大陆集中。 图表 36：近年来显示面板行业兼并购部分统计 时间 事件 2023年10月 友达以6亿欧元收购德商BHTC全部股权，以拓展其车用业务，推动面板业务转型 2024年9月 TCL华星以108亿元并购LGDisplay广州工厂，包括LGDCA（8.5代LCD面板厂）80%的股权和LGDGZ（LCD模组工厂）100%的股权 2025年1月 惠科以5.04亿元收购柔宇显示产业园 2025年6月 京东方以48.49亿元收购彩虹光电30%的股权 2025年6月 群创光电宣布将以1636亿日元收购日企Pioneer全部股权，加码汽车业务 2025年6月 TCL科技获批收购华星光电21.53%的股权 资料来源：TCL科技公告，OLEDindustry公众号等，华源证券研究所 # 2.2.2.需求：大尺寸市场快速扩容，高世代线竞争优势凸显 TV是LCD主要应用领域，大尺寸面板出货量快速上升。从应用领域来看，根据旭日大数据，2024年全球LCD产值应用分布中，电视仍然是主要终端场景，占比约为 $34\%$ ，其次是智能手机、笔记本电脑和汽车电子，分别占比约 $17\%$ 、 $15\%$ 和 $15\%$ 。电视应用中，LCD同样是主流产品，大尺寸面板有较大的需求增长。根据奥维睿沃数据，2025年上半年，全球TV面板出货达1.26亿片，其中LCDTV面板出货1.22亿片，在TV面板领域有绝对的市场地位。从面板尺寸来看，32英寸面板受到海外市场备货影响，出货量同比大幅增长；在国内“以旧换新”政策强力驱动下，大尺寸需求跃升，75英寸及以上的超大尺寸面板出货量同比大幅增长，TV面板尺寸结构分化进一步加强，推动上半年TV面板出货平均尺寸增长至51.7英寸，同比增长0.3英寸。综上所述，尽管目前32和43英寸面板在液晶电视终端出货量占优，但考虑大尺寸面板出货量的快速增长，拥有高世代线的厂商依旧具备潜在的竞争优势。 图表37：2024年全球LCD产值下游应用分布（单位：%） 资料来源：旭日大数据公众号，华源证券研究所 图表 38：2025H1 全球电视面板主要尺寸出货量及同比 资料来源：奥维睿沃，华源证券研究所 LCD面板价格趋稳，大尺寸面板价值量更高。复盘2020年以来LCD面板的价格走势，以液晶电视面板为例：2020-2021年，由于全球公共卫生事件，居家办公等场景拉动IT需求 增长，液晶面板开启长达一年多的涨价周期；2021年下半年，行业竞争加剧，中国大陆及中国台湾具备更强的价格优势，面板价格加速下探跌至近年来最低点，韩国厂商三星显示提前于2022年6月完全关闭最后的LCD产能；进入2025年，随着海外供给端的持续出清，产能进一步向国内集中，行业寡头格局初现，面板价格总体较为平稳。 从不同尺寸面板的价格来看，55和65英寸液晶电视面板的单价显著高于32英寸，分别约为32英寸的3.4倍和4.6倍。同时，根据洛图科技数据，2025年7月，全球75/85/98英寸液晶电视面板的单价分别可达到235/329/420美元，随着面板尺寸扩大，价值量提升明显。未来，大尺寸面板或继续渗透，LCD面板厂商有望扩大其营收规模。 图表 39：全球液晶电视面板价格(单位：美元/片) 资料来源：wind，华源证券研究所 # 2.2.3.折旧成本趋稳，控产保价，现金流业务形成 按需生产稳定面板价格，盈利水平有望持续修复。2023年起，行业内逐步形成“按需生产、动态控产、健康发展”的共识，行业稼动率处于低位，有效平衡了行业的实际供需，公司显示器件业务毛利率连续两年回升。根据Omdia预计，2025年，中国大陆LCD面板出货量预计将同比增长 $4.8\%$ ，而其他地区出货量将同比下降 $12.6\%$ ，大陆面板厂商将继续坚持按订单生产的策略，以防止LCD电视显示屏价格下跌。我们认为，随着行业形成寡头格局，龙头企业将有能力通过控产创造利润，京东方等国内厂商有望继续改善其盈利水平。 图表40：公司分业务毛利率（单位：%） 资料来源：公司公告，华源证券研究所 图表 41：公司折旧占营收比重趋势 资料来源：公司公告，华源证券研究所。注：折旧指固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧。 公司显示器件业务成本主要由材料、人工和折旧等组成。根据头豹研究院和Omdia数据，在LCD面板制造环节中，原料成本占比约 $70\%$ ，折旧成本占比可达 $20 - 25\%$ ，其余为人工成本。而根据OFweek数据，面板的材料成本主要由彩色滤光片、偏光片、背光模块、显示驱动IC等组成，其中显示驱动IC占 $17\%$ 。考虑到人工成本占比较低，公司折旧成本趋于平稳，上游材料预计将对营业成本变动产生较大的影响。以显示驱动IC为例，在2021-2022年间，显示驱动IC价格处于高位，公司营业成本对应较高，随着材料价格在2023年上半年回落，公司营业成本相应有所下降。 图表 42：显示驱动 IC 单价走势 (单位：美元) 资料来源：群智咨询公众号，华源证券研究所 图表 43：公司显示器件业务营业成本 资料来源：公司公告，华源证券研究所 京东方为国内面板行业的先行者，较早大规模投入LCD、OLED等产线的建设。2010-2019年，公司快速进行产线布局，资本开支上升较快，整体上大幅领先TCL科技，体现了公司强劲的资金和技术实力。2020-2023年，由于公司布局逐渐完善，资本开支走低。2024年，公司为建设北京6代新型半导体显示器件产线和成都8.6代AMOLED产线，开支增幅较大。公司预计其资本开支将在2025年达峰，未来主要围绕战略规划投入。 图表44：京东方&TCL科技资本开支对比（单位：亿元） 资料来源：wind，华源证券研究所。注：资本开支指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。 LCD产线折旧陆续到期，面板厂经营策略或将迎来转变。由于TFT-LCD产线是高技术重资产投资，因此在量产后的初期，折旧是面板成本的重要组成部分，因此面板厂商需维持较高稼动率以摊薄折旧成本。一般来说，中国大陆厂商采用7年折旧期，以此计算，京东方、TCL科技的多条8.5代产线已完成折旧，双方均预计折旧将在2026年开始下降。随着折旧负担的减轻，面板厂商或改变其生产运营策略，即根据供需形势灵活调整产线稼动率，以求平衡供需、调控价格，面板厂商有望借此改善其财务状况。 # 3.0LED行业：技术卡点突破，中尺寸需求拉升 # 3.1.0LED技术创新不断涌现 # 3.1.1.新型驱动技术LTP0已投入市场 LTPS（低温多晶硅）是TFT技术的一种，其最大的优势就是超高迁移率，它可以做到 $>100\mathrm{cm}^2/\mathrm{V}\cdot \mathrm{S}$ 的迁移率，所以能降低驱动电压，刷新率越高它相对于其他技术的省电效果就更明显，而且响应速度很快，因此只需要很小的空间。目前，高分辨率智能手机显示器主要使用LTPS作为代表性的TFT。 LTPO即低温多晶氧化物，是OLED屏背板的一种新型驱动技术，结合LTPS高驱动和Oxide低功耗的优点，以低生产成本实现更高的电荷迁移率、稳定性和可扩展性。目前LTPO技术已应用于苹果和安卓手机、可穿戴设备等小尺寸面板领域。 图表 45: LTPS vs LTP0 技术对比图 资料来源：Display技术公众号，Omdia，华源证券研究所 # 3.1.2.折叠屏在智能手机领域快速渗透 手机厂商密集布局，折叠屏有望迎来快速渗透期。根据TrendForce数据，2025年全球折叠手机出货量预计将达1980万台，渗透率约 $1.6\%$ ，与2024年持平，尽管品类增速有所放缓，但折叠手机逐渐成为中高阶市场的技术焦点，三星、华为、荣耀、小米等各大厂商正加速布局新品。三星在折叠机占据领先地位，已推出新一代旗舰机Galaxy Z Fold7；华为在国内市场表现强劲；小米凭借MIX Flip系列打入轻量折叠机市场。考虑到折叠屏手机领域的激烈竞争，TrendForce预计三星在2025年的市占率将下降至 $35\%$ ，仅略高于华为。同时，国内手机厂商份额快速攀升，预计也将促进国产OLED出货量提升。 图表46：2024（内）&2025E（外）全球折叠手机厂商市占率（单位：%） 资料来源：Trendforce，华源证券研究所 图表47：中国折叠屏手机出货量及增速 资料来源：IDC，华源证券研究所 折叠屏手机推广或拉动OLED出货量快速增长。根据UBI Research数据，2025年上半年，公司折叠屏手机OLED出货量在国内稳居第一，第二季度出货量为180万片，仅次于三星，主要系三星受Galaxy Z Fold7全面量产的推动，OLED出货量大幅提升。同时，IDC预计2025年全球折叠屏手机市场出货量约1983万台，同比增长 $6.0\%$ ，至2029年预计出货量将接近2729万台，整体保持增长，且中国市场占全球折叠屏手机市场的比例将稳定在 $40\%$ 以上。公司折叠屏2024年出货量超700万片（国内全年约900万片），同比增长超 $40\%$ 国内市占率进一步提升，高达近 $80\%$ ，公司和客户合作独供的“Z”形三折屏市场反响热烈，体现了公司在折叠屏领域强劲的技术实力。考虑到公司和北美大客户的良好合作关系，以及国内折叠屏手机产品的持续推出，公司折叠屏手机OLED出货量有望维持增长。 图表48：全球可折叠屏手机OLED出货量 资料来源：Wit Display 公众号，UBI Research，华源证券研究所 # 3.1.3.柔性OLED的封装和结构创新 柔性OLED采用薄膜封装（TFE，Thin Film Encapsulation）技术。一般刚性OLED使用玻璃作为基板，因此其封装工艺也是在完成蒸镀的LTPS基板上覆盖玻璃，在边缘部分涂抹密封胶（Seal）进行黏合，以防止氧气和水分进入。而柔性OLED使用柔性聚酰亚胺（PI，Polyimide）材料的基板代替玻璃，因此封装工艺也必须制作具有柔韧性的薄膜封装。薄膜封装可以看作是在完成蒸镀步骤的面板上薄薄地成膜的一体式封装，与用单一层覆盖的一般封装工艺不同，薄膜封装由无机膜和有机膜组成的多个层构。其中，无机膜具有良好的阻挡水分和空气渗入的特性，但由于材料特性存在颗粒，因此会产生被称为针孔（Pin Hole）的孔洞，如果只使用无机膜单一层，空气和水分会迅速渗入，产生暗点。无机膜和有机膜交替成膜，则可以将上下无机膜的孔洞在空间上分离，延长渗入路径，防止空气和水分到达发光层。 图表49：柔性OLED采用的TFE封装技术示意图 资料来源：OLEDindustry 公众号,华源证券研究所 Tandem OLED进入高端手机领域。Tandem OLED，即串联式OLED，是将多个传统的OLED器件，通过连接层互相串联叠加而形成的一种高效率OLED器件结构。其中每个传统OLED模块均具有各自完整的功能层，包括电洞/电子注入层、电洞/电子传输层以及发光层。由于所有OLED模块共用一个阳极和一个阴极，所以有效节省了原材料。此外，Tandem OLED器件的各OLED模块之间相互独立，在材料选择和搭配上有非常大的灵活性，且可以分别进行性能各自优化，同时也易于实现对颜色的调节。目前，公司Tandem OLED主要应用在一 线品牌客户高端旗舰手机、平板及车载显示领域中，公司预计2025年其Tandem OLED出货规模有望突破百万级，未来随着良率提升与成本降低，渗透率将持续提升。 图表50：Tandem OLED结构 资料来源：壹光科技官网，华源证券研究所 图表51：京东方Tandem双层堆叠方案 资料来源：京东方BOE公众号，华源证券研究所 自发光技术主要有AMOLED(Active-Matrix OLED)和Micro-LED两种路径：AMOLED是有源驱动式OLED，为目前OLED行业的主流应用。区别于PMOLED（Passive-MatrixOLED），AMOLED具有TFT阵列，可独立地控制每个像素点的发光情况，具有显示效果佳、耗电低、柔性高和超轻薄等优点，广泛运用于智能手机、汽车电子、智能穿戴等产品，也可用于高端及中大尺寸的屏幕。 Micro-LED采用的是无机化合物半导体材料（Ⅲ族氮化物半导体），具有非常好的稳定性，寿命显著长于OLED显示芯片，且已证实其亮度可达100万～1000万 $\mathrm{cd} / \mathrm{m}^2$ ，是OLED和LCD显示技术亮度的 $100\sim 1000$ 倍，成为高亮显示应用（如增强/虚拟现实眼镜、车载显示、机载显示等）的最佳选择，是产业界和学术界均较为看好的新型显示技术。但该技术目前主要停留在原型机和样机展示阶段，尚未实现大规模量产，成本和良率是最关键挑战。 图表52：AMOLED vs MicroLED发展路径 资料来源：《中国AMOLED驱动IC显示模组行业市场调研报告》卓越策略，《Micro-LED新型显示技术的现状、挑战及展望》庄喆等，华源证券研究所 # 3.2.供需复盘 # 3.2.1.供给：海外产线水平较高，大陆奋力追赶，技术壁垒逐步瓦解 韩国厂商在AMOLED具备市场优势，国内厂商加速追赶。根据Omdia数据，2022年全球中小尺寸AMOLED出货量中，三星显示和LG分别占据 $56\%$ 和 $11\%$ 的份额，分别排名第一、第三，优势较大。其中，三星显示为苹果重要供应商，据财联社报道，三星显示第8.6代OLED产线将于2025年底启动试运行，并计划于2026年第二季度全面量产，而据IT之家报道，苹果预计在2026年下半年发布的OLED版MacBookPro，三星显示预计为目前唯一的供应商。与此同时，大陆厂商在产能布局方面加速追赶，京东方、华星光电、天马、维信诺等均具备较强第6代线AMOLED的量产能力。此外，全球目前在建的3条第8.6代AMOLED生产线，其中两条归属于国内厂商京东方和合肥国显（维信诺），体现了国产厂商在技术方面的积极进取。 图表 53：全球主要厂商 AMOLED 产线布局 国家和地区 厂商 地区 世代线 投产时间 韩国 三星 SDI 汤井 G5.5(A2) 已投产 牙山 G6(A3) 已投产 汤井 G6(A4) 已投产 牙山 G6(A5) 已投产 牙山 G8.6(A6) 在建 乐金 LG Display 庆尚北道 G6,G8-9 已投产 京畿道 G6 已投产 中国广州 G8.5 已投产 中国大陆 京东方 成都 G6 2017年5月 绵阳 G6 2019年7月 重庆 G6 2021年12月 成都 G8.6 在建 华星光电 深圳 G11 2019年11月 武汉 G6 2020年1月 深圳 G11 2021年初 天马 上海 G5.5 2015年12月 厦门 G6 2016年12月 武汉 G6 2018年6月 厦门 G6 2022年2月 维信诺 固安 G6 2018年5月 合肥 G6 2020年12月 合肥 G8.6 在建 和辉光电 上海 G6 2019年1月 资料来源：液晶网公众号，Display之家公众号，集邦Display公众号等，华源证券研究所。注：数据更新截至2025年9月22日。 国产厂商逐步打破核心技术壁垒，蒸镀设备、显示驱动芯片、终端材料等领域加速国产化。OLED发光器件的制备方法主要有真空蒸镀法和喷墨打印，前者是目前中小尺寸面板量产使用的主要技术，后者技术尚未成熟、未形成产业化，因此蒸镀设备至关重要。日本佳能Tokki垄断了蒸镀机的大部分市场，国内第6代OLED产线大部分使用其产品。但随着国内持续推进技术研发，这一“卡脖子”环节已实现重大突破，如合肥欣奕华已完成从G1到高世代显示蒸镀机系列产品国产化开发，小世代整机以及部分高世代蒸镀机关键核心装置已成功交付客户量产应用。 图表54：大陆面板厂主要OLED产线所用蒸镀机 面板厂 产线地区 世代 蒸镀机厂家 京东方 成都 6 Tokki 绵阳 6 Tokki 重庆 6 Tokki 福清 6 / TCL华星 武汉 6 Tokki 天马 武汉 6 爱发科+Tokki 厦门 6 / 和辉光电 上海 6 爱发科 维信诺 固安 6 Tokki 合肥 6 Tokki 资料来源：奥来德招股说明书，华源证券研究所 显示驱动芯片领域，国产厂商市场份额快速爬坡。根据云英谷科技招股说明书（草拟版）披露的数据，2024年，AMOLED DDIC（显示驱动芯片）全球销售量为12.92亿颗，其中，中国大陆厂商市占率约为 $37\%$ ，预计将于2029年达到 $60.2\%$ ，2024-2029年中国AMOLED DDIC销售量的年复合增速预计达 $21.6\%$ ，显著高于全球增速。手机为目前最大的终端应用市场，未来车载、电视、可穿戴设备等应用或提供更大的增长驱动。韩国、中国台湾是主要供应商，但目前大陆厂商正奋力追赶，云英谷科技跻身手机AMOLED DDIC领域全球前五大供应商。 图表55：2022年全球手机AMOLED DDIC市场份额 资料来源：Omdia，华源证券研究所 图表56：AMOLED DDIC销售量及大陆占比（单位：百万颗） 资料来源：云英谷科技公司公告，Omdia，Expert Interview，弗若斯特沙利文，华源证券研究所 终端材料海外专利陆续到期，国内厂商或建立后发优势。OLED材料包括中间体、前端材料和终端材料，其中中间体和前端材料国内布局企业众多，发展领先全球，但终端材料由于专利限制，主要由美、德、日、韩厂商垄断。但随着海外公司早期核心专利在2017-2020年间陆续到期，如美国UDC磷光专利于2017年年底到期，日本出光兴产蓝色荧光材料的核心专利也在2018年到期等，面板厂出于寻求高性价比材料供应商、供应链安全等需求，国内材料商或将具备显著的后发优势。目前，国内OLED终端材料供应商主要为奥来德和莱特光电，同时，产业链各环节积极推进终端材料国产化进程，部分面板企业向上游延伸，如由维信诺下属材料研究部门分拆成立的鼎材科技专注研产新一代OLED发光材料，华星光电成立子公司华睿光电开发OLED发光材料。 图表57：2023年全球OLED终端材料市场份额占比（单位：%） 资料来源：群智咨询公众号，华源证券研究所 # 3.2.2.需求：中尺寸需求或提升OLED市场规模 全球OLED面板出货持续增长，智能手机领域快速渗透，IT应用领域增长迅猛。根据Omdia数据，2024年全球智能手机显示面板市场同比增长 $7\%$ ，出货量达15.5亿台，连续两年保持增长。其中，AMOLED显示面板表现尤为突出，总出货量增至7.84亿台，同比增长 $26\%$ ，在2024年首次超越TFTLCD，市场份额占比达到智能手机显示面板总出货量的 $51\%$ 。 除了广泛应用于智能手机等领域，OLED面板在中尺寸的IT应用（显示器、笔记本电脑、平板电脑）领域同样增长迅速。根据群智咨询数据，2024年，全球OLED显示面板出货面积跃升至约1800万平方米，较上年同比增长 $36\%$ 。其中，IT应用OLED显示面板出货面积达到170万平方米，同比增幅高达 $142\%$ ，主要来源于：一方面消费者对电子产品显示质量、便携性及功耗表现提出更高要求，OLED面板在色彩还原、低蓝光护眼等方面优势契合需求；另一方面，厂商积极布局高端产品线，如戴尔、联想、苹果等推出搭载OLED屏幕的笔记本电脑、平板电脑，拓展了OLED在IT领域的应用边界。 图表 58：全球智能手机显示屏出货量(按技术类别) 资料来源：Omdia，华源证券研究所 图表59：全球OLED面板出货结构（按面积） 资料来源：群智咨询，华源证券研究所 苹果或成为引领中尺寸OLED市场增长的重要驱动因素。根据Omdia预测，苹果在iPadPro系列中使用混合OLED，其需求将带动OLED显示屏市场增长，预计到2031年，用于平板电脑的OLED显示器的出货量预计将增加至3500万台。此外，据IT之家报道，苹果OLED版MacBookPro笔记本预计将于2026年发布，将采用OLED面板取代MiniLED，预计年出货量约500万台，进一步推动中尺寸OLED市场增长。此次，三星显示凭借对8.6代OLED生产线的大规模投资，成为了新款MacBookPro的独家供应商。公司成都第8.6代线预计也将在2026年量产，未来同样有希望打入苹果供应链。 图表60：全球OLED平板电脑出货量及增速 资料来源：全球TMT公众号，Omdia，华源证券研究所 # 4.盈利预测与评级 # 4.1.盈利预测拆分表 公司是显示面板行业领军企业，以半导体显示为核心业务，物联网创新、传感器及解决方案、MLED、智慧医工融合发展，构建了“1+4+N+生态链”的发展架构。核心显示器件业务中，LCD业务迎来收获期，OLED业务蓬勃发展，预计公司营收将维持增长。 显示器件业务：显示器件为公司核心业务，包括LCD和OLED。LCD方面，业内厂商折旧陆续到期，普遍采取“按需生产”策略，灵活调整产线稼动率，供需格局趋于平衡，盈利能力或得到改善。OLED方面，公司已构建起产能规模和技术优势，在柔性AMOLED领域全面覆盖手机主要Top品牌客户，同时积极布局车载、IT等中尺寸创新应用，抢抓市场机遇，匹配下游客户需求。我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $8.47\% / 7.17\% / 7.40\%$ MLED业务：公司MLED业务持续完善产业链条，业绩经营向好。直显业务经营改善明显，COB新产线顺利点亮；背光业务产品竞争力进一步强化，在NB、MNT、车载等细分领域推出多款高端产品。我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $50.00\% /30.00\% /30.00\%$ 物联网创新业务：该业务为客户提供具有竞争力的电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、低功耗、IoT、3D显示等领域的智慧终端产品，并以人工智能、大数据为技术支撑，提 供多种整体解决方案。公司深耕细分市场，行业影响力显著提升，我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $10.00\% / 10.00\% / 10.00\%$ 智慧医工业务：该业务提供健康医疗、智慧康养、医工融合产品等服务与解决方案，公司持续强化数字医院运营能力，品牌影响力显著提升，我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $20.00\% / 20.00\% / 20.00\%$ 传感业务：公司聚焦于FPXD、智慧视窗、MEMS、工业传感、玻璃基封装载板业务，持续深耕高潜航道，与多家头部客户达成合作，推动业务高质发展。我们预计2025/2026/2027年营收增速为 $20.00\% /30.00\% /30.00\%$ 图表61：盈利预测拆分表（单位：亿元，%） 项目 2024A 2025E 2026E 2027E 显示器件业务 营业收入(亿元) 1650.04 1789.74 1918.07 2060.00 yoy 12.21% 8.47% 7.17% 7.40% 毛利率(%) 12.76% 18.00% 20.00% 22.00% MLED业务 营业收入(亿元) 84.83 127.25 165.43 215.05 yoy 49.76% 50.00% 30.00% 30.00% 毛利率(%) 5.78% 6.00% 7.00% 8.00% 物联网创新业务 营业收入(亿元) 338.29 372.12 409.33 450.26 yoy -13.04% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率(%) 10.59% 10.00% 10.00% 10.00% 智慧医工业务 营业收入(亿元) 18.39 22.07 26.48 31.78 yoy -34.13% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率(%) -3.26% 10.00% 15.00% 15.00% 传感业务 营业收入(亿元) 3.86 4.64 6.03 7.84 yoy -4.58% 20.00% 30.00% 30.00% 毛利率(%) 21.23% 21.00% 21.00% 22.00% 其他及内部抵销 营业收入(亿元) -111.61 -111.61 -111.61 -111.61 yoy -36.25% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率(%) -44.96% -44.96% -44.96% -44.96% 公司合计 收入(亿元) 1983.81 2204.20 2413.73 2653.33 yoy 13.66% 11.11% 9.51% 9.93% 毛利率(%) 15.20% 19.07% 20.36% 21.56% 资料来源：wind，华源证券研究所 # 4.2.相对估值 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.41/117.15/154.54亿元，同比增速分别为 $60.44\% /37.16\% /31.92\%$ ，当前股价对应的PB分别为1.17/1.08/0.98倍。我们选取深天马A、TCL科技为可比公司，测得2025年PB均值为1.23倍。鉴于公司LCD产线折旧即将结束、业务进入收获期，且柔性OLED产品持续放量，创新业务稳步推进，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表 62：可比公司估值表 股票代码 公司简称 收盘价 2026-02-04 每股净资产 PB 25E 26E 27E 25E 26E 27E 000050.SZ 深天马A 9.45 11.54 11.80 12.21 0.82 0.80 0.77 000100.SZ TCL科技 4.92 3.01 3.26 3.62 1.64 1.51 1.36 算术平均 1.23 1.16 1.07 000725.SZ 京东方A 4.39 3.75 4.06 4.48 1.17 1.08 0.98 资料来源：ifind，华源证券研究所。注：收盘价为元，每股净资产单位为元/股，深天马A、TCL科技盈利预测来自ifind一致预期，京东方A盈利预测来自华源证券研究所。 # 5. 风险提示 补贴政策不及预期：2025年一季度，受益于国补政策刺激，终端需求旺盛，行业整体稼动率良好，但若后续补贴政策或政策效果不及预期，下游需求可能有所收缩。 行业景气度不及预期：面板行业较为成熟，产品价格主要是受供需关系影响，若下游需求疲软、行业竞争格局恶化，可能导致产品价格走低，影响公司业绩表现。 地缘政治风险：2025年二季度以来，国际贸易环境和政策边际效应发生变化，面板采购需求有所降温，而公司2024年海外营收占比较大近 $50\%$ ，若未来地缘政治出现不利变动，可能影响公司海外业务，进而影响整体业绩。 # 附录：财务预测摘要 资产负债表 (百万元) 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 货币资金 74,253 69,305 99,402 135,174 应收票据及账款 37,300 41,439 45,377 49,882 预付账款 634 705 772 849 其他应收款 813 903 989 1,087 存货 23,313 24,722 26,639 28,843 其他流动资产 7,074 7,380 7,785 8,249 流动资产总计 143,387 144,454 180,964 224,083 长期股权投资 13,533 14,893 16,252 17,611 固定资产 205,659 200,603 202,177 179,587 在建工程 30,159 32,730 20,150 30,150 无形资产 11,263 10,466 9,928 9,345 长期待摊费用 598 499 383 300 其他非流动资产 25,378 25,626 25,697 25,854 非流动资产合计 286,591 284,817 274,587 262,848 资产总计 429,978 429,271 455,551 486,931 短期借款 1,563 1,763 1,863 1,963 应付票据及账款 38,113 40,416 43,550 47,153 其他流动负债 75,585 71,805 79,353 86,903 流动负债合计 115,261 113,984 124,766 136,020 长期借款 101,564 91,564 92,564 93,564 其他非流动负债 8,607 8,607 8,607 8,607 非流动负债合计 110,171 100,171 101,171 102,171 负债合计 225,432 214,155 225,936 238,190 股本 37,645 37,414 37,044 37,044 资本公积 52,208 52,439 52,808 52,808 留存收益 43,085 51,520 63,090 78,352 归属母公司权益 132,938 141,373 152,942 168,205 少数股东权益 71,609 73,744 76,673 80,536 股东权益合计 204,546 215,116 229,615 248,741 负债和股东权益合计 429,978 429,271 455,551 486,931 现金流量表 (百万元) 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 税后经营利润 4,145 8,359 12,326 17,000 折旧与摊销 38,422 39,193 42,690 44,448 财务费用 1,224 2,733 2,178 1,325 投资损失 541 -371 -371 -371 营运资金变动 267 -7,491 4,268 3,807 其他经营现金流 3,138 2,793 2,803 2,803 经营性现金净流量 47,738 45,216 63,894 69,012 投资性现金净流量 -32,650 -37,524 -32,574 -32,824 筹资性现金净流量 -5,517 -12,639 -1,223 -416 现金流量净额 9,912 -4,947 30,096 35,772 利润表 (百万元) 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 198,381 220,420 241,373 265,333 营业成本 168,222 178,385 192,218 208,123 税金及附加 1,296 1,482 1,589 1,755 销售费用 1,995 2,217 2,428 2,669 管理费用 6,219 6,910 7,566 8,317 研发费用 13,123 14,341 15,784 17,355 财务费用 1,224 2,733 2,178 1,325 资产减值损失 -3,624 -4,027 -4,410 -4,847 信用减值损失 -112 -71 -77 -85 其他经营损益 0 0 0 0 投资收益 -541 371 371 371 公允价值变动损益 522 0 0 0 资产处置收益 96 40 40 40 其他收益 2,288 2,288 2,288 2,288 营业利润 4,931 12,954 17,822 23,556 营业外收入 216 216 216 216 营业外支出 61 73 73 73 其他非经营损益 0 0 0 0 利润总额 5,086 13,098 17,966 23,700 所得税 940 2,422 3,322 4,382 净利润 4,145 10,676 14,644 19,318 少数股东损益 -1,178 2,135 2,929 3,864 归属母公司股东净利润 5,323 8,541 11,715 15,454 EPS(元) 0.14 0.23 0.32 0.42 主要财务比率 会计年度 2024 2025E 2026E 2027E 成长能力 营收增长率 13.66% 11.11% 9.51% 9.93% 营业利润增长率 224.67% 162.73% 37.57% 32.18% 归母净利润增长率 108.97% 60.44% 37.16% 31.92% 经营现金流增长率 24.64% -5.28% 41.31% 8.01% 盈利能力 毛利率 15.20% 19.07% 20.36% 21.56% 净利率 2.09% 4.84% 6.07% 7.28% ROE 4.00% 6.04% 7.66% 9.19% ROA 1.24% 1.99% 2.57% 3.17% 估值倍数 P/E 30.55 19.04 13.88 10.52 P/S 0.82 0.74 0.67 0.61 P/B 1.24 1.17 1.08 0.98 股息率 0.04% 0.07% 0.09% 0.12% EV/EBITDA 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华源证券研究所预测 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。