> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观点评 # 证券分析师 程强 资格编号：S0120524010005 邮箱：chengqiang@tebon.com.cn # 研究助理 卢柯源 邮箱：luky3@tebon.com.cn # 相关研究 # 春节错月下的通胀“回调”——2026年1月通胀数据点评 # 投资要点： 2026年1月国内通胀受春节错位影响暂时回调：2026年1月居民消费价格指数（CPI）同比上涨 $0.2\%$ ，涨幅较上月回落0.6个百分点（前值为 $+0.8\%$ ），环比上涨 $0.2\%$ ，与前值持平。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨 $0.8\%$ ，较上月回落0.4个百分点（前值为 $+1.2\%$ ），环比上涨 $0.3\%$ ，创近6个月新高，显示内需修复韧性犹存。与此同时，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降 $1.4\%$ ，降幅较上月收窄0.5个百分点（前值为 $-1.9\%$ ），环比上涨 $0.4\%$ ，涨幅比上月扩大0.2个百分点（前值为 $+0.2\%$ 。总体来看，春节错月导致CPI涨幅阶段性走低，但工业品价格延续筑底回升态势，通胀水平仍处于温和区间。 - 食品和服务价格同比转弱是CPI回落主因。1月食品价格同比由上月上涨 $1.1\%$ 转为下降 $0.7\%$ ，对CPI同比的拉动由上月上拉约0.21个百分点转为下拉约0.11个百分点。这一转变主要因为去年同期基数偏高：2025年1月恰逢春节，食品和餐饮价格当时有所上涨，而今年1月缺乏春节需求高峰，食品项价格同比普遍走弱。其中，鲜菜价格同比上涨 $6.9\%$ ，涨幅较上月回落11.3个百分点，上拉CPI的作用比上月减少约0.27个百分点；鲜果价格同比涨幅回落至 $3.2\%$ （较上月回落1.2个百分点）。猪肉和鸡蛋价格同比则分别下降 $13.7\%$ 和 $10.6\%$ ，降幅仍处两位数。其中，猪肉价格下跌拖累CPI约0.28个百分点，依然是食品项最大的下拉因素。服务价格同比上涨仅 $0.1\%$ ，比上月 $0.6\%$ 的涨幅明显回落，对CPI的拉动缩减至约0.05个百分点。 - 受春节假期延后导致出行高峰错后影响，交通出行相关服务价格同比走低：飞机票价格同比下降 $14.3\%$ ，旅行社收费下降 $7.7\%$ ，家政服务价格下降 $3.5\%$ ，三项合计拉低CPI同比约0.16个百分点，而上月这三项合计对CPI还有小幅正贡献。由于去年同期春节早至1月，居民节前出行和消费旺盛，造成今年1月上述服务价格同比基数抬高，出现明显回落。与此同时，国际油价下行通过成品油价格传导使能源商品价格降幅扩大，1月能源价格同比下降 $5.0\%$ ，较上月多下拉CPI约0.06个百分点；其中汽油价格同比下降 $11.4\%$ ，降幅比上月扩大3个百分点。能源和出行项价格走弱进一步加深了CPI的回落幅度。 - 核心通胀韧性犹存。剔除食品和能源，1月核心CPI同比上涨 $0.8\%$ 。虽然较上月略有回落（前值为 $+1.2\%$ ），但主要消费品和服务价格继续稳步上涨，显示内需复苏的惯性仍在。耐用品和一般消费品价格在政策推动下保持强势：1月家用器具价格同比上涨 $6.6\%$ ；同时，国际金价上涨传导至国内，黄金饰品价格同比飙升 $77.4\%$ ，继续领涨非食品消费品。服装类和鞋类价格同比分别上涨 $2.1\%$ 和 $1.4\%$ ，前值分别为 $1.8\%$ 和 $1.4\%$ ，反映居民日常消费需求平稳增长。总体来看，核心通胀的上涨态势尚未逆转，物价底部抬升的趋势依然延续。 - PPI同比降幅收窄，“反内卷”政策下行业价差修复。2026年1月PPI同比下降 $1.4\%$ ，降幅较上月收窄0.5个百分点。在国内需求回暖和供给侧优化背景下，工业品出厂价稳步修复，结构亮点增多： - 一方面，受益于供给侧治理和“反内卷”相关政策的持续推进，部分此前价格竞争激烈的行业呈现企稳回升态势，出厂价持续修复。新能源产业链相关行业价格延续上行势头，锂离子电池制造价格已连续4个月环比上涨，光伏设备及元器件制造价格本月环比转正上涨 $1.9\%$ 。电气机械和器材制造业出厂价格同比由负转正，上涨 $0.8\%$ 。 - 另一方面，受国内统一大市场建设和需求改善拉动，上游原材料行业价格企稳回升。1月生产资料价格同比下降 $1.3\%$ ，好于上月的 $-2.1\%$ 。其中，有色金属相关行业涨幅突出：国际金属行情上行叠加国内新能源和装备需求旺盛，有色金属矿采选业出厂价格同比大涨 $22.7\%$ ，有色冶炼和压延加工业上涨 $17.1\%$ 。与此同时，文教工美体育娱乐用品制造业价格同比上涨 $21.2\%$ ，显示部分轻工制造领域（如工艺礼品、文化用品等）在春节前备货需求增加下售价走高。此外，电炉钢产能出清和基建需求预期带动下，黑色金属冶炼和压延加工业价格同比降幅收窄至 $3.7\%$ （前值为 $-4.7\%$ ），水泥等非金属矿物制品业价格同比降幅收窄至 $5.4\%$ （前值为 $-6.8\%$ ）。这些变化表明，在产能治理和规范竞争秩序的政策引导下，工业品价格中枢较前期低点有所上移，各行业“价格内卷”现象有所缓解。 - 下游生活资料和能源行业通缩压力仍存。石化、化工等中游领域虽然供给偏宽松，但跌势趋缓：基础化工原料制造价格环比由下降 $0.1\%$ 转为上涨 $0.7\%$ 。受国际油价此前回落影响，能源行业承压显著。其中，石油和天然气开采业出厂价同比仍下降 $16.7\%$ ，石油煤炭及其他燃料加工业下降 $11.5\%$ ，煤炭开采和洗选业下降 $9.8\%$ 。另外，下游生活资料价格同比下降 $1.7\%$ ，较上月的 $-1.3\%$ 略有加深，主要受春节错位导致部分消费品去年同期价格偏高的影响。但生活资料内部结构分化：食品类出厂价同比下降 $1.9\%$ （前值为 $-1.5\%$ ），纺织衣着类下降 $0.7\%$ （前值为 $-0.1\%$ ），一般日用品和耐用消费品价格同比均下降 $1.8\%$ （前值分别为 $+1.4\%$ 和 $-3.5\%$ ）。总体而言，生活资料价格对PPI的拖累短期仍在，但更多由基数与季节因素驱动，后续仍需观察春节后需求修复与企业定价行为的边际变化。 - 展望未来几个月，受春节时点错位影响，2月CPI同比或将有所反弹。一方面，2026年春节在2月中旬，节日期间食品和服务需求集中释放，预计将带动当月物价环比或将有所上升；同时，由于去年2月并非春节月，同比对比基数相对较低，今年2月CPI同比读数可能出现跳升。但剔除节日短期扰动，国内物价仍将保持温和运行态势。PPI方面，工业品出厂价有望延续修复轨迹。在基建投资发力和制造业升级带动下，内需对上游原材料和装备行业价格的支撑将继续显现，叠加上年低基数效应，PPI同比降幅有望进一步收窄，年中前后不排除转正的可能。 ·风险提示：中美贸易摩擦加剧，中国经济基本面修复低于预期，反内卷政策落地不确定。 图1：2026年1月通胀数据概览 <table><tr><td colspan="5">通胀数据整体概览 同比(单位:%)</td></tr><tr><td></td><td>1月</td><td>12月</td><td>11月</td><td>10月</td></tr><tr><td>CPI</td><td>0.2</td><td>0.8</td><td>0.7</td><td>0.2</td></tr><tr><td>食品</td><td>-0.7</td><td>1.1</td><td>0.2</td><td>-2.9</td></tr><tr><td>非食品</td><td>0.4</td><td>0.8</td><td>0.8</td><td>0.9</td></tr><tr><td>核心CPI</td><td>0.8</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>1.2</td></tr><tr><td>消费品</td><td>0.3</td><td>1.0</td><td>0.6</td><td>-0.2</td></tr><tr><td>服务</td><td>0.1</td><td>0.6</td><td>0.7</td><td>0.8</td></tr><tr><td>食品烟酒</td><td>-0.2</td><td>0.8</td><td>0.3</td><td>-1.6</td></tr><tr><td>衣着</td><td>1.9</td><td>1.7</td><td>1.9</td><td>1.7</td></tr><tr><td>居住</td><td>-0.1</td><td>-0.2</td><td>0.0</td><td>0.1</td></tr><tr><td>生活用品及服务</td><td>2.6</td><td>2.2</td><td>2.1</td><td>1.9</td></tr><tr><td>交通和通信</td><td>-3.4</td><td>-2.6</td><td>-2.3</td><td>-1.5</td></tr><tr><td>教育文化和娱乐</td><td>0.0</td><td>0.9</td><td>0.8</td><td>0.9</td></tr><tr><td>医疗保健</td><td>1.7</td><td>1.8</td><td>1.6</td><td>1.4</td></tr><tr><td>其他用品和服务</td><td>13.2</td><td>17.4</td><td>14.2</td><td>12.8</td></tr><tr><td>PPI</td><td>-1.4</td><td>-1.9</td><td>-2.2</td><td>-2.1</td></tr><tr><td>生产资料</td><td>-1.3</td><td>-2.1</td><td>-2.4</td><td>-2.4</td></tr><tr><td>采掘工业</td><td>-8.1</td><td>-4.7</td><td>-6.1</td><td>-7.8</td></tr><tr><td>原材料工业</td><td>-2.0</td><td>-2.6</td><td>-2.9</td><td>-2.5</td></tr><tr><td>加工工业</td><td>-0.4</td><td>-1.6</td><td>-1.9</td><td>-1.9</td></tr><tr><td>生活资料</td><td>-1.7</td><td>-1.3</td><td>-1.5</td><td>-1.4</td></tr><tr><td>食品类</td><td>-1.9</td><td>-1.5</td><td>-1.5</td><td>-1.6</td></tr><tr><td>衣着类</td><td>-0.7</td><td>-0.1</td><td>-0.3</td><td>-0.3</td></tr><tr><td>一般日用品类</td><td>-1.8</td><td>1.4</td><td>1.1</td><td>1.0</td></tr><tr><td>耐用消费品类</td><td>-1.8</td><td>-3.5</td><td>-3.6</td><td>-3.2</td></tr></table> 资料来源：Wind，德邦研究所 <table><tr><td colspan="4">环比（单位：%）</td></tr><tr><td>1月</td><td>12月</td><td>11月</td><td>10月</td></tr><tr><td>0.2</td><td>0.2</td><td>-0.1</td><td>0.2</td></tr><tr><td>0.0</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>0.3</td></tr><tr><td>0.2</td><td>0.1</td><td>-0.2</td><td>0.2</td></tr><tr><td>0.3</td><td>0.2</td><td>-0.1</td><td>0.2</td></tr><tr><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>0.2</td></tr><tr><td>0.2</td><td>0.0</td><td>-0.4</td><td>0.2</td></tr><tr><td>0.0</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.2</td></tr><tr><td>-0.2</td><td>0.0</td><td>0.7</td><td>0.0</td></tr><tr><td>0.0</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td></tr><tr><td>0.9</td><td>0.4</td><td>-0.4</td><td>-0.2</td></tr><tr><td>0.1</td><td>0.0</td><td>-0.9</td><td>-0.2</td></tr><tr><td>0.3</td><td>0.1</td><td>-0.8</td><td>0.3</td></tr><tr><td>0.3</td><td>0.1</td><td>0.1</td><td>0.3</td></tr><tr><td>2.7</td><td>2.8</td><td>1.2</td><td>3.8</td></tr><tr><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>0.1</td></tr><tr><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>0.1</td></tr><tr><td>-1.7</td><td>0.8</td><td>1.7</td><td>1.0</td></tr><tr><td>0.7</td><td>0.6</td><td>-0.2</td><td>0.0</td></tr><tr><td>0.5</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>0.1</td></tr><tr><td>0.1</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td><td>-0.1</td></tr><tr><td>-0.3</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td>-0.1</td></tr><tr><td>-0.1</td><td>0.5</td><td>0.2</td><td>0.7</td></tr><tr><td>0.3</td><td>-0.2</td><td>-0.2</td><td>-0.3</td></tr></table> 图3：2026年1月CPI环比低于2018-2025年间的整体水平 图2：2026年1月CPI同比 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 图4：猪价走势 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：PPI同环比走势 资料来源：Wind，德邦研究所 图6：各部分对CPI的拉动 资料来源：Wind，德邦研究所 # 信息披露 # 分析师与研究助理简介 程强，博士，CFA，CPA，德邦证券研究所所长、首席经济学家。 卢柯源，硕士。德邦证券研究所宏观组研究助理 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 <table><tr><td rowspan="8">1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的6个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后6个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅；2. 市场基准指数的比较标准： A股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普500或纳斯达克综合指 数为基准。</td><td>类别</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">股票投资评 级</td><td>买入</td><td>相对强于市场表现20%以上；</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对强于市场表现5%~20%；</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对市场表现在-5%~+5%之间波动；</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评 级</td><td>优于大市</td><td>预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；</td></tr><tr><td>中性</td><td>预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。</td></tr></table> # 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。