20260223-东吴证券-固收周报_周观_节前利率下行是否具有延续性_（2026年第7期）_41页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固收周报20260223 # 周观：节前利率下行是否具有延续性？（2026年第7期） # 观点 ■节前利率摆脱窄幅震荡态势下行，如何看待其持续性？节前最后一周（2026.2.9-2026.2.13），10年期国债活跃券250016收益率从上周五的 $1.802\%$ 下行2.2bp至本周五的 $1.78\%$ 。周度复盘：周一（2.9），央行维持小额净投放，年前资金面维持宽松，令机构持债过节的意愿强烈，利率下行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.2bp。周二（2.10），债市延续昨日偏多情绪，消息面增量较为有限。尾盘央行2025Q4货币政策执行报告公布，货币政策展望中重提“降准降息”，但对于稳定银行净息差的态度依然明确，对债市中性偏多，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.5bp。周三（2.11），上午2026年1月物价数据公布，CPI当月同比上涨 $0.2\%$ ，前值涨 $0.8\%$ ；PPI当月同比 $-1.4\%$ ，前值 $-1.9\%$ 。CPI当月同比略低于市场预期，PPI当月同比进入上升通道，但债市对此定价有限。全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.9bp。周四（2.12），年前债市成交笔数开始回落，但机构持债过节情绪延续偏强态势，带动利率下行。全天10年期国债活跃券250016收益率下行1.4bp。周五（2.13），券商和基金出现小幅卖盘，利率略有上行，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.8bp。周度思考：节前最后一周债券市场表现强势，源于宽松的资金面和机构持债过节行为之间的共振。一方面，央行在节前最后一周通过逆回购和买断式逆回购共计净投放近1.8万亿元流动性，助力资金面平稳跨年。另一方面，基金和券商等交易盘持债过节的情绪较为强烈，货币政策执行报告和略低于预期的CPI数据也助推了做多情绪。展望后期，我们认为债券收益率进一步顺畅下行的难度较大。货币政策方面，货政执行报告展现了对于流动性的呵护态度，且对于财政和货币之间的协同作用着墨较多，即使两会中对于财政政策的定调有所发力，货币政策也将随之配合，无需过度担心供给冲击。但国债买卖被定义为常态化操作，且将视长债收益率的变化灵活调节规模，当前10年期国债活跃券收益率已在节前回落至 $1.8\%$ 以下，央行加大国债买入量的概率较小。节后即临近两会，市场对于重点工作部署的预期和官网情绪将较为浓厚，且年前利率下行多由交易盘推动，行为容易出现变化，我们预计利率将低位震荡，建议谨慎追涨。 ■美国2025年12月耐用品订单环比、12月PCE环比，2026年1月CPI同比、非农就业人数，2月失业救济金、2月制造业、服务业和综合PMI初值等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？海外方面春节期间黄金、美元偏向震荡修复，原油震荡上行，美债收益率整体下行转修复或震荡，长端绝对下行幅度更大，短端反而修复幅度更大，美股基本同构，与美债形成一定“跷跷板”特征，避险情绪有所抬头，美股尤其科技股延续25年年底以来的高位盘整态势，市场对业绩能否追上估值的担忧正在累积，高估值下后续上涨或只能依赖更快EPS增长（或更显著的折现率/利率下行），科技股的内部分化（比如硬件vs软件）或在所难免；与次同时，必选消费/金融/医疗等防御板块同美债一齐在短线受到资金青睐，但我们认为防御或仅提供短线支撑，周期板块更具有中线配置价值，而长线放眼1-2年维度，价值、盈利能力因子预计占优，目前正处于由复苏/过热阶段转向滞胀衰退阶段的演化时期。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国12月耐用品订单环比初值下降 $1.4\%$ ，超过市场预期；美国12月PCE环比上涨 $0.4\%$ ，核心PCE环比上涨 $0.4\%$ ，均达到市场预期。2025年12月美国耐用品订单环比初值下降 $1.4\%$ ，预期下降 $2\%$ ，前值由增长 $5.3\%$ 修正为增长 $5.4\%$ ；美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值增长 $0.6\%$ ，增幅高于预期值 $0.3\%$ ，前值由增长 $0.4\%$ 修正为增长 $0.8\%$ 。美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单增幅超出预期，表明在贸易政策不确定性逐渐减弱的背景下，年底资本投资表现稳健。最新数据显示，美国个人消费支出（PCE）价格指数在2025年12月环比上涨 $0.4\%$ ，此 2026年02月23日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师 徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn # 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪(20260209-20260213)》 2026-02-14 《绿色债券周度数据跟踪（20260209-20260213）》 2026-02-13 前11月上涨 $0.2\%$ ，为2月以来的最高增幅，超过市场预期的 $0.3\%$ 。商品价格上涨 $0.4\%$ ，较11月的 $0.1\%$ 加速，而服务价格上涨 $0.3\%$ ，相比11月的 $0.2\%$ 加快。剔除食品和能源的核心PCE上涨 $0.4\%$ ，同样高于预期的 $0.3\%$ 。另外，食品价格上涨 $0.4\%$ ，能源商品和服务的成本上涨 $0.2\%$ ，低于 $1.7\%$ 的增幅。从年度来看，整体PCE通胀率从 $2.8\%$ 加速至 $2.9\%$ 高于预期的 $2.8\%$ 。核心PCE通胀率也从11月的 $2.8\%$ 上升至 $3\%$ ，高于预期的 $2.9\%$ 。PCE指数仍然是美联储首选的通胀指标。（2）美国1月CPI同比增速放缓至 $2.4\%$ 确认通胀回落趋势，但12月零售销售环比基本持平显示假日季过后消费者支出动能有所减弱。美国1月CPI数据显示，名义CPI同比增长 $2.4\%$ ，核心CPI同比增长 $2.5\%$ ，均低于前值且符合或好于市场预期，为2025年5月以来的最低水平，印证了通胀回落趋势未改。然而，零售销售数据显示消费端动能有所减弱，12月零售销售环比录得 $0\%$ 的增长，远低于市场预期的 $0.4\%$ ，12月零售销售总额为7359.04亿美元，与前值基本持平。这表明在经历了假日季初的强劲表现后，消费者支出在年底有所降温，引发市场对于消费这一经济主要引擎持续性的担忧。（3）美国2月制造业、服务业和综合PMI初值全面下降；美国2月14日当周首次申请失业金人数下降至20.6万人，2月7日当周持续领取失业金人数上升至186.9万人。最新数据显示，美国2月Markit制造业PMI初值录得51.2，明显低于上个月的52.4，创五个月新低。服务业PMI初值降至52.3，低于上个月的52.7，创十个月新低；综合PMI初值降至52.3，低于上个月的53.0，为十个月以来最低。失业金数据方面，美国上周首次申领失业救济人数创下11月份以来最大降幅，进一步表明劳动力市场趋于稳定。截至2月14日当周，首次申领失业救济人数下降2.3万人，至20.6万人。该数据低于普遍市场预期。过去一年里，首次申领失业救济人数仅有为数不多几次低于21万。数据处于这一水平表明裁员总体保持低位。该数据还表明，1月底席卷美国广大地区的严重冬季风暴导致部分人暂时无法工作，而这些人已返回岗位。美国1月非农就业人数虽温和增长，但前值遭下修，同时作为实际领取救济人数指标的持续申领人数在此前一周升至187万人，为1月初以来最高。用于平滑波动的首次申领人数的四周移动均值上周基本持平，为21.9万人。在未经季节性因素调整之前，首次申领人数大幅下降。纽约州、宾夕法尼亚州和德克萨斯州降幅最大。（4）美联储会议纪要暴露巨大分歧：一些官员支持进一步降息，一些暗示加息可能。美联储最新公布的会议纪要再次暴露决策层对利率未来走向的巨大分歧，除了支持降息派和观望派，纪要还首次明确提到有人讨论加息的可能性。这反映出，在通胀持续高于联储目标 $2\%$ 、经济保持韧性的情况下，联储的政策重心重新回到通胀风险，而非就业放缓。一些与会者支持利率指引中用“双向”表述，反映若通胀持续高于 $2\%$ ，可能适合加息；另一些人认为，若通胀如预期下降可能适合进一步降息；大多数人警告，通胀下行进程可能比预期更慢、更不均衡；绝大多数认为，近几个月就业下行风险缓和，但通胀更持久的风险仍存在；一些人讨论股市估值高、市值集中少数公司等AI相关的脆弱性，一些人强调私人信贷领域的脆弱性。截至2026年2月20日，Fedwatch预期2026年3月降息25bp的概率降至为 $5.9\%$ ，4月降息概率降至 $21.5\%$ 。6月份在4月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达 $10.6\%$ 。总的来说，美国当前经济增长加速、通胀放缓、劳动力市场企稳。 ■风险提示：大宗商品价格波动风险；历史经验不代表将来；经济基本面变化超预期。 # 内容目录 # 1. 一周观点 ..... 6 # 2. 国内外数据汇总 13 2.1．流动性跟踪 13 2.2. 国内外宏观数据跟踪 ..... 17 # 3. 地方债一周回顾 22 3.1. 一级市场发行概况 ..... 22 3.2. 二级市场概况 ..... 24 3.3. 本月地方债发行计划 ..... 25 # 4. 信用债市场一周回顾 ..... 25 4.1. 一级市场发行概况 ..... 25 4.2. 发行利率 ..... 27 4.3. 二级市场成交概况 ..... 28 4.4. 到期收益率 ..... 28 4.5. 信用利差 32 4.6.等级利差 35 4.7. 交易活跃度 39 4.8. 主体评级变动情况 ..... 40 # 5. 风险提示 40 # 图表目录 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp） 图2：美国12月耐用品订单环比初值下降 $1.4\%$ ，超过市场预期 8 图3：美国12月PCE环比上涨 $0.4\%$ ，核心PCE环比上涨 $0.4\%$ ，均达到市场预期 图4：美国1月CPI同比增速回落至 $2.4\%$ ，核心通胀压力缓解 图5：美国2025年11月零售销售环比基本持平，消费者支出显现放缓迹象 9 图6：美国2月制造业、服务业和综合PMI初值全面下降 10 图7：美国2025年12月非农就业人数温和增长 11 图8：美国2月14日当周首次申请失业金人数下降至20.6万人，2月7日当周持续领取失业金人数上升至186.9万人（单位：万人） 11 图9：市场预计美联储3月降息概率下降（截至2月20日） 12 图10：货币市场利率对比分析（单位：%） 13 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元） 14 图12：央行利率走廊（单位：%） 14 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） 15 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） 15 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） 15 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%） 16 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP） 16 图18：国开债、国债利差（单位：BP） 16 图19：5年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元) 17 图20：10年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位:元) 17 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨） 18 图22：同业存单利率（单位：%） 18 图23：7日年化收益率：余额宝（单位：%） 18 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨） 19 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 19 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶） 19 图27：WTI原油指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2026/2/16-2026/2/20） 20 图28：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2026/2/16-2026/2/20） 20 图29：美国债较半月前，曲线短端上升，长端下降（2026/2/16-2026/2/20）(单位：%). 21 图30：10年美债与2年美债期限利差变小，10年美债与3月美债期限利差变大（2026/2/16-2026/2/20）(单位:bp). 21 图31：美元领涨，日元领跌（2026/2/16-2026/2/20） 22 图32：布伦特原油领涨，天然气领跌（2026/2/16-2026/2/20） 22 图33：地方债发行量及净融资额（亿元） 23 图34：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只） 23 图35：分省市地方债发行情况（单位：亿元） 23 图36：2026年1月1日-2026年2月13日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模（单位：亿元） 24 图37：本周分省份地方债成交情况（单位：亿元，%） 24 图38：本周各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%） 24 图39：地方债发行计划（单位：亿元） 25 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元） 26 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元） 26 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元） 26 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元） 27 图47：3年期中票信用利差走势（单位：%） 33 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%） 34 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%） 35 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%） 36 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%） 37 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%） 38 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元） 40 表 1: 2026/2/9-2026/2/14 公开市场操作 (单位：亿元) 表 2: 钢材价格全面下行 (单位：元/吨) 表 3：LME有色金属期货官方价涨跌互现(单位：美元/吨) 17 表 4：本周地方债到期收益率呈分化趋势(单位：% ,BP) 25 表 5: 本周各券种实际发行利率 ..... 28 表 6: 本周信用债成交额情况 (单位：亿元) ..... 28 表 7：本周国开债到期收益率全面下行(单位：% ,BP) 28 表 8: 本周短融中票收益率总体下行 (单位: %, BP) 表 9：本周企业债收益率全面下行(单位：% ,BP) 表 10: 本周城投债收益率全面下行 (单位: %, BP) 表 11：本周短融中票信用利差总体下行(单位：% ,BP) 32 表 12：本周企业债信用利差总体下行(单位：% ,BP) 33 表 13：本周城投债信用利差总体下行(单位：% ,BP) 34 表 14：本周短融中票等级利差总体呈上行趋势(单位：% ,BP) 35 表 15：本周企业债等级利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 36 表 16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 表 17：活跃信用债 39 表 18：发行人主体评级或展望调高情况. 40 # 1. 一周观点 # Q：节前利率摆脱窄幅震荡态势下行，如何看待其持续性？ A：节前最后一周（2026.2.9-2026.2.13），10年期国债活跃券250016收益率从上周五的 $1.802\%$ 下行 $2.2\mathrm{bp}$ 至本周五的 $1.78\%$ 周度复盘：周一（2.9），央行维持小额净投放，年前资金面维持宽松，令机构持债过节的意愿强烈，利率下行，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.2bp。周二（2.10），债市延续昨日偏多情绪，消息面增量较为有限。尾盘央行2025Q4货币政策执行报告公布，货币政策展望中重提“降准降息”，但对于稳定银行净息差的态度依然明确，对债市中性偏多，全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.5bp。周三（2.11），上午2026年1月物价数据公布，CPI当月同比上涨 $0.2\%$ ，前值涨 $0.8\%$ ；PPI当月同比 $-1.4\%$ ，前值 $-1.9\%$ 。CPI当月同比略低于市场预期，PPI当月同比进入上升通道，但债市对此定价有限。全天10年期国债活跃券250016收益率下行0.9bp。周四（2.12），年前债市成交笔数开始回落，但机构持债过节情绪延续偏强态势，带动利率下行。全天10年期国债活跃券250016收益率下行1.4bp。周五（2.13），券商和基金出现小幅卖盘，利率略有上行，全天10年期国债活跃券250016收益率上行0.8bp。 图1：10Y国债活跃券收益率及涨跌幅（单位：%、bp） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 周度思考：节前最后一周债券市场表现强势，源于宽松的资金面和机构持债过节行为之间的共振。一方面，央行在节前最后一周通过逆回购和买断式逆回购共计净投放近1.8万亿元流动性，助力资金面平稳跨年。另一方面，基金和券商等交易盘持债过节的 情绪较为强烈，货币政策执行报告和略低于预期的CPI数据也助推了做多情绪。 展望后期，我们认为债券收益率进一步顺畅下行的难度较大。货币政策方面，货政执行报告展现了对于流动性的呵护态度，且对于财政和货币之间的协同作用着墨较多，即使两会中对于财政政策的定调有所发力，货币政策也将随之配合，无需过度担心供给冲击。但国债买卖被定义为常态化操作，且将视长债收益率的变化灵活调节规模，当前10年期国债活跃券收益率已在节前回落至 $1.8\%$ 以下，央行加大国债买入量的概率较小。节后即临近两会，市场对于重点工作部署的预期和官网情绪将较为浓厚，且年前利率下行多由交易盘推动，行为容易出现变化，我们预计利率将低位震荡，建议谨慎追涨。 Q：美国2025年12月耐用品订单环比、12月PCE环比，2026年1月CPI同比、非农就业人数，2月失业救济金、2月制造业、服务业和综合PMI初值等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？ 海外方面春节期间黄金、美元偏向震荡修复，原油震荡上行，美债收益率整体下行转修复或震荡，长端绝对下行幅度更大，短端反而修复幅度更大，美股基本同构，与美债形成一定“跷跷板”特征，避险情绪有所抬头，美股尤其科技股延续25年年底以来的高位盘整态势，市场对业绩能否追上估值的担忧正在累积，高估值下后续上涨或只能依赖更快EPS增长（或更显著的折现率/利率下行），科技股的内部分化（比如硬件vs软件）或在所难免；与次同时，必选消费/金融/医疗等防御板块同美债一齐在短线受到资金青睐，但我们认为防御或仅提供短线支撑，周期板块更具有中线配置价值，而长线放眼1-2年维度，价值、盈利能力因子预计占优，目前正处于由复苏/过热阶段转向滞胀衰退阶段的演化时期。 我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国12月耐用品订单环比初值下降 $1.4\%$ ，超过市场预期；美国12月PCE环比上涨 $0.4\%$ ，核心PCE环比上涨 $0.4\%$ ，均达到市场预期。2025年12月美国耐用品订单环比初值下降 $1.4\%$ ，预期下降 $2\%$ ，前值由增长 $5.3\%$ 修正为增长 $5.4\%$ ；美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比初值增长 $0.6\%$ ，增幅高于预期值 $0.3\%$ ，前值由增长 $0.4\%$ 修正为增长 $0.8\%$ 。美国12月扣除飞机非国防资本耐用品订单增幅超出预期，表明在贸易政策不确定性逐渐减弱的背景下，年底资本投资表现稳健。最新数据显示，美国个人消费支出（PCE）价格指数在2025年12月环比上涨 $0.4\%$ ，此前11月上涨 $0.2\%$ ，为2月以来的最高增幅，超过市场预期的 $0.3\%$ 。商品价格上涨 $0.4\%$ ，较11月的 $0.1\%$ 加速，而服务价格上涨 $0.3\%$ ，相比11月的 $0.2\%$ 加快。剔除食品和能源的核心PCE上涨 $0.4\%$ ，同样高于预期的 $0.3\%$ 。另外，食品价格上涨 $0.4\%$ ，能源商品和服务的成本上涨 $0.2\%$ ，低于 $1.7\%$ 的增幅。从年度来看，整体PCE通胀率从 $2.8\%$ 加速至 $2.9\%$ ，高于预期的 $2.8\%$ 。核心PCE通胀率也从11月的 $2.8\%$ 上升至 $3\%$ ，高于预期的 $2.9\%$ 。PCE指数仍然是美联储首选的通胀指标。 图2：美国12月耐用品订单环比初值下降 $1.4\%$ ，超过市场预期 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：美国12月PCE环比上涨 $0.4\%$ ，核心PCE环比上涨 $0.4\%$ ，均达到市场预期 数据来源：Choice，东吴证券研究所 （2）美国1月CPI同比增速放缓至 $2.4\%$ 确认通胀回落趋势，但12月零售销售环比基本持平显示假日季过后消费者支出动能有所减弱。美国1月CPI数据显示，名义CPI同比增长 $2.4\%$ ，核心CPI同比增长 $2.5\%$ ，均低于前值且符合或好于市场预期，为 2025年5月以来的最低水平，印证了通胀回落趋势未改。然而，零售销售数据显示消费端动能有所减弱，12月零售销售环比录得 $0\%$ 的增长，远低于市场预期的 $0.4\%$ ，12月零售销售总额为7359.04亿美元，与前值基本持平。这表明在经历了假日季初的强劲表现后，消费者支出在年底有所降温，引发市场对于消费这一经济主要引擎持续性的担忧。 图4：美国1月CPI同比增速回落至 $2.4\%$ ，核心通胀压力缓解 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图5：美国2025年11月零售销售环比基本持平，消费者支出显现放缓迹象 数据来源：Choice，东吴证券研究所 （3）美国2月制造业、服务业和综合PMI初值全面下降；美国2月14日当周首次申请失业金人数下降至20.6万人，2月7日当周持续领取失业金人数上升至186.9万 人。最新数据显示，美国2月Markit制造业PMI初值录得51.2，明显低于上个月的52.4，创五个月新低。服务业PMI初值降至52.3，低于上个月的52.7，创十个月新低；综合PMI初值降至52.3，低于上个月的53.0，为十个月以来最低。失业金数据方面，美国上周首次申领失业救济人数创下11月份以来最大降幅，进一步表明劳动力市场趋于稳定。截至2月14日当周，首次申领失业救济人数下降2.3万人，至20.6万人。该数据低于普遍市场预期。过去一年里，首次申领失业救济人数仅有为数不多几次低于21万。数据处于这一水平表明裁员总体保持低位。该数据还表明，1月底席卷美国广大地区的严重冬季风暴导致部分人暂时无法工作，而这些人已返回岗位。美国1月非农就业人数虽温和增长，但前值遭下修，同时作为实际领取救济人数指标的持续申领人数在此前一周升至187万人，为1月初以来最高。用于平滑波动的首次申领人数的四周移动均值上周基本持平，为21.9万人。在未经季节性因素调整之前，首次申领人数大幅下降。纽约州、宾夕法尼亚州和德克萨斯州降幅最大。 图6：美国2月制造业、服务业和综合PMI初值全面下降 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图7：美国2025年12月非农就业人数温和增长 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图8：美国2月14日当周首次申请失业金人数下降至20.6万人，2月7日当周持续领取失业金人数上升至186.9万人（单位：万人） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 （4）美联储会议纪要暴露巨大分歧：一些官员支持进一步降息，一些暗示加息可能。美联储最新公布的会议纪要再次暴露决策层对利率未来走向的巨大分歧，除了支持降息派和观望派，纪要还首次明确提到有人讨论加息的可能性。这反映出，在通胀持续高于联储目标 $2\%$ 、经济保持韧性的情况下，联储的政策重心重新回到通胀风险，而非 就业放缓。一些与会者支持利率指引中用“双向”表述，反映若通胀持续高于 $2\%$ ，可能适合加息；另一些人认为，若通胀如预期下降可能适合进一步降息；大多数人警告，通胀下行进程可能比预期更慢、更不均衡；绝大多数认为，近几个月就业下行风险缓和，但通胀更持久的风险仍存在；一些人讨论股市估值高、市值集中少数公司等AI相关的脆弱性，一些人强调私人信贷领域的脆弱性。截至2026年2月20日，Fedwatch预期2026年3月降息25bp的概率降至为 $5.9\%$ ，4月降息概率降至 $21.5\%$ 。6月份在4月份已经降息25bp的前提下再下降25bp的概率达 $10.6\%$ 。总的来说，美国当前经济增长加速、通胀放缓、劳动力市场企稳。 图9：市场预计美联储3月降息概率下降（截至2月20日） CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 150-175 175-200 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.9% 94.1% 0.0% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.0% 20.5% 78.5% 0.0% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.5% 10.1% 47.5% 42.0% 0.0% 2026/7/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 4.2% 24.5% 45.4% 25.8% 0.0% 2026/9/16 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 2.4% 15.5% 36.1% 34.5% 11.4% 0.0% 2026/10/28 0.0% 0.0% 0.0% 0.9% 6.9% 22.6% 35.6% 26.6% 7.5% 0.0% 2026/12/9 0.0% 0.0% 0.3% 3.0% 12.3% 27.0% 32.5% 20.0% 4.9% 0.0% 2027/1/27 0.0% 0.0% 0.6% 4.0% 14.0% 27.7% 31.0% 18.3% 4.4% 0.0% 2027/3/17 0.0% 0.1% 1.0% 5.2% 15.6% 28.1% 29.5% 16.6% 3.8% 0.0% 2027/4/28 0.0% 0.1% 1.0% 5.2% 15.5% 27.9% 29.5% 16.7% 4.0% 0.0% 2027/6/9 0.0% 0.1% 1.0% 4.9% 14.9% 27.2% 29.4% 17.5% 4.7% 0.3% 2027/7/28 0.0% 0.3% 1.8% 7.0% 17.5% 27.6% 26.9% 14.8% 3.8% 0.2% 2027/9/15 0.0% 0.4% 2.0% 7.4% 17.9% 27.6% 26.4% 14.4% 3.7% 0.2% 2027/10/27 0.0% 0.2% 1.4% 5.4% 13.9% 23.9% 26.9% 18.9% 7.7% 1.5% 2027/12/8 0.1% 0.7% 2.9% 8.7% 17.8% 25.1% 23.8% 14.6% 5.3% 1.0% 数据来源：CME，东吴证券研究所 # 2. 国内外数据汇总 # 2.1．流动性跟踪 表1：2026/2/9-2026/2/14 公开市场操作 (单位：亿元) 逆回购 逆回购到期 MLF MLF 到期 TML F TMLF 到期 降准 置换 净投放 7D 14D 28D 63D 7D 14D 28D 63D 1Y 1Y 1Y 1Y 2026/2/9 1130 750 380 2026/2/10 3114 1055 2059 2026/2/11 785 4000 750 4035 2026/2/12 1665 4000 1185 4480 2026/2/13 1450 315 1135 2026/2/14 380 380 合计 8524 8000 0 0 4055 0 0 0 0 0 0 0 0 12469 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图10：货币市场利率对比分析（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图11：利率债两周发行量对比（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图12：央行利率走廊（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图13：国债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图14：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图15：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图16：两周国债与国开债收益率变动（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图17：本周国债期限利差变动（单位：BP） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图18：国开债、国债利差（单位：BP） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图19：5年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元) 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图20：10年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位：元) 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 2.2. 国内外宏观数据跟踪 表2：钢材价格全面下行(单位：元/吨) 2026/2/6 2026/2/14 涨跌幅(元) 价格:螺钢:HRB40020mm:全国 3,304.00 3,302.00 -2.00 价格:热轧板卷:Q235B:3.0mm:全国 3,337.00 3,333.00 -4.00 价格:中板:普8mm:全国 3,663.00 3,658.00 -5.00 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表3：LME有色金属期货官方价涨跌互现(单位：美元/吨) 2026-2-6 2026-2-14 涨跌幅(%) 期货官方价:LME3个月锌 3,306.00 3,343.00 1.12% 期货官方价:LME3个月铅 1,949.00 1,947.00 -0.10% 期货官方价:LME3个月铜 12,900.00 12,820.00 -0.62% 期货官方价:LME3个月铝 3,063.00 3,078.00 0.49% 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图22：同业存单利率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图23：7日年化收益率：余额宝（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图27：WTI原油指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2026/2/16-2026/2/20） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图28：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2026/2/16-2026/2/20） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图29：美国债较半月前，曲线短端上升，长端下降（2026/2/16-2026/2/20）(单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图30：10年美债与2年美债期限利差变小，10年美债与3月美债期限利差变大（2026/2/16-2026/2/20）(单位：bp) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图31：美元领涨，日元领跌（2026/2/16-2026/2/20） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图32：布伦特原油领涨，天然气领跌（2026/2/16-2026/2/20） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3. 地方债一周回顾 # 3.1. 一级市场发行概况 本周（2026年2月9日-2026年2月13日，下同）一级市场地方债共发行49只，发行金额3,221.36亿元，其中再融资债券655.29亿元，新增一般债615.93亿元，新增专项债1,950.14亿元，偿还额20.84亿元，净融资额3,200.52亿元。主要投向为棚改和公路。 图33：地方债发行量及净融资额（亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图34：本周地方债发行利差主要位于10-20BP之间（只） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 本周共有8省市发行地方债，发行总额排名前五的为河北省、湖南省、浙江省、山西省和北京市，发行总额分别为882.32亿元、714.02亿元、492.47亿元、492.20亿元和453.18亿元。 图35：分省市地方债发行情况（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 本周共1个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，为山西省，发行总额为332.91亿元。 自2026年1月1日至本周，全国共计发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债5899.42亿元。 图36：2026年1月1日-2026年2月13日分省市地方特殊再融资专项债累计发行规模（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 本周城投债无提前兑付。 # 3.2. 二级市场概况 本周地方债存量56.21万亿元，成交量6,113.09亿元，换手率为 $1.09\%$ 。前三大交易活跃地方债省份分别为广东、江苏和河北，前三大交易活跃地方债期限分别30Y、20Y和10Y。 图37：本周分省份地方债成交情况（单位：亿元，%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图38：本周各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表4：本周地方债到期收益率呈分化趋势(单位：% ,BP) 期限 1Y 3Y 5Y 7Y 到期收益率(%) 1.3200 1.4800 1.6700 1.8000 较上周变化（BP） -2.00 1.00 1.00 0.00 期限 10Y 15Y 20Y 30Y 到期收益率(%) 1.9900 2.3000 2.4500 2.4600 较上周变化（BP） -2.00 0.00 0.00 -1.00 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 3.3. 本月地方债发行计划 图39：地方债发行计划（单位：亿元） 数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 # 4. 信用债市场一周回顾 # 4.1. 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发167只，总发行量1,390.43亿元，总偿还量1,027.30亿元，净融资额363.13亿元，净融资额较上周减少了2197.11亿元。 图40：信用债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 具体来看，本周城投债发行392.98亿元，偿还254.60亿元，净融资额138.38亿元；产业债发行997.45亿元，偿还772.70亿元，净融资额224.75亿元。 图41：城投债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图42：产业债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 按照债券类型细分，短融净融资额-108.53亿元，中票净融资额214.32亿元，企业债净融资额-15.38亿元，公司债净融资额202.50亿元，定向工具净融资额70.22亿元。 图43：短融发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图44：中票发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图45：企业债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图46：公司债发行量及净融资额（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.2. 发行利率 表5：本周各券种实际发行利率 品种 短融 中票 企业债 公司债 最新(%) 变化(BP) 最新(%) 变化(BP) 最新(%) 变化(BP) 最新(%) 变化(BP) 发行利率 1.6624 -2.32 2.1004 8.00 - - 1.8520 -22.59 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.3. 二级市场成交概况 表6：本周信用债成交额情况(单位：亿元) AAA AA+ AA AA-及以下 合计 短期融资券 1127.47 128.43 15.19 0.48 1271.56 中期票据 2551.04 564.24 170.85 8.40 3294.53 企业债 67.89 38.27 26.23 9.43 141.82 公司债 414.62 132.89 56.87 10.90 615.28 定向工具 104.34 256.78 127.42 2.81 491.35 合计 4265.35 1120.61 396.56 32.02 5814.54 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.4. 到期收益率 表7：本周国开债到期收益率全面下行(单位：% ,BP) 品种 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 收益率变动（BP） 1Y国开债 1.5701 1.5638 -0.63 3Y国开债 1.6702 1.6604 -0.98 5Y国开债 1.7588 1.7453 -1.35 7Y国开债 1.8928 1.8643 -2.85 10Y国开债 1.9645 1.9460 -1.85 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表8：本周短融中票收益率总体下行(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AAA 1.6886 1.6673 -2.13 AA+ 1.7386 1.7073 -3.13 AA 1.7786 1.7473 -3.13 AA- 2.0886 2.1173 2.87 3Y 中票 AAA 1.8355 1.8042 -3.13 AA+ 1.8855 1.8642 -2.13 AA 2.0155 2.0042 -1.13 AA- 2.5155 2.5242 0.87 5Y 中票 AAA 1.9717 1.9448 -2.69 AA+ 2.0717 2.0248 -4.69 AA 2.3317 2.3248 -0.69 AA- 2.9617 2.9548 -0.69 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表9：本周企业债收益率全面下行(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 涨跌幅（BP） 3Y企业债 AAA 1.8279 1.7977 -3.02 AA+ 1.8979 1.8677 -3.02 AA 2.0279 1.9777 -5.02 AA- 2.6779 2.6177 -6.02 5Y企业债 AAA 1.9479 1.9012 -4.67 AA+ 2.0379 1.9912 -4.67 AA 2.2779 2.2312 -4.67 AA- 2.9579 2.9112 -4.67 7Y企业债 AAA 2.1131 2.0745 -3.86 AA+ 2.2831 2.2445 -3.86 AA 2.5431 2.5045 -3.86 AA- 3.8131 3.7745 -3.86 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表10：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP） 品种 评级 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y 城投债 AAA 1.8585 1.8306 -2.79 AA+ 1.8884 1.8605 -2.79 AA 1.9424 1.9145 -2.79 AA- 2.2604 2.2525 -0.79 5Y 城投债 AAA 1.9716 1.9362 -3.54 AA+ 2.0401 2.0047 -3.54 AA 2.1921 2.1567 -3.54 AA- 2.8061 2.7707 -3.54 7Y 城投债 AAA 2.2062 2.1523 -5.39 AA+ 2.3148 2.2609 -5.39 AA 2.5748 2.5109 -6.39 AA- 3.6948 3.6309 -6.39 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4.5. 信用利差 表11：本周短融中票信用利差总体下行(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AAA 0.1185 0.1035 -1.50 AA+ 0.1685 0.1435 -2.50 AA 0.2085 0.1835 -2.50 AA- 0.5185 0.5535 3.50 3Y 中票 AAA 0.1653 0.1438 -2.15 AA+ 0.2153 0.2038 -1.15 AA 0.3453 0.3438 -0.15 AA- 0.8453 0.8638 1.85 5Y 中票 AAA 0.2129 0.1995 -1.34 AA+ 0.3129 0.2795 -3.34 AA 0.5729 0.5795 0.66 AA- 1.2029 1.2095 0.66 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图47：3年期中票信用利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表12：本周企业债信用利差总体下行（单位：%，BP） 品种 评级 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 涨跌幅（BP） 3Y企业债 AAA 0.1577 0.1373 -2.04 AA+ 0.1883 0.2073 1.90 AA 0.3577 0.3173 -4.04 AA- 1.0077 0.9573 -5.04 5Y企业债 AAA 0.1891 0.1559 -3.32 AA+ 0.2791 0.2459 -3.32 AA 0.5191 0.4859 -3.32 AA- 1.1991 1.1659 -3.32 7Y企业债 AAA 0.2203 0.2102 -1.01 AA+ 0.3903 0.3802 -1.01 AA 0.6503 0.6402 -1.01 AA- 1.9203 1.9102 -1.01 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图48：3年期企业债信用利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表13：本周城投债信用利差总体下行(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 涨跌幅（BP） 3Y 城投债 AAA 0.1883 0.1702 -1.81 AA+ 0.2182 0.2001 -1.81 AA 0.2722 0.2541 -1.81 AA- 0.5902 0.5921 0.19 5Y 城投债 AAA 0.2128 0.1909 -2.19 AA+ 0.2813 0.2594 -2.19 AA 0.4333 0.4114 -2.19 AA- 1.0473 1.0254 -2.19 7Y 城投债 AAA 0.3134 0.2880 -2.54 AA+ 0.4220 0.3966 -2.54 AA 0.6820 0.6466 -3.54 AA- 1.8020 1.7666 -3.54 数据来源：Choice，东吴证券研究所 图49：3年期城投债信用利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.6. 等级利差 表14：本周短融中票等级利差总体呈上行趋势(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 涨跌幅 (BP) 1Y 短融 AA+/AAA 0.0500 0.0400 -1.00 AA/AAA 0.0900 0.0800 -1.00 AA-/AAA 0.4000 0.4500 5.00 3Y 中票 AA+/AAA 0.0500 0.0600 1.00 AA/AAA 0.1800 0.2000 2.00 AA-/AAA 0.6800 0.7200 4.00 5Y 中票 AA+/AAA 0.1000 0.0800 -2.00 AA/AAA 0.3600 0.3800 2.00 AA-/AAA 0.9900 1.0100 2.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图50：3年期中票等级利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y企业债 AA+/AAA 0.0700 0.0700 0.00 AA/AAA 0.2000 0.1800 -2.00 AA-/AAA 0.8500 0.8200 -3.00 5Y企业债 AA+/AAA 0.0900 0.0900 0.00 AA/AAA 0.3300 0.3300 0.00 AA-/AAA 1.0100 1.0100 0.00 7Y企业债 AA+/AAA 0.1700 0.1700 0.00 AA/AAA 0.4300 0.4300 0.00 AA-/AAA 1.7000 1.7000 0.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图51：3年期企业债等级利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表16：本周城投债等级利差呈分化趋势(单位：% ,BP) 品种 评级 2026-02-06 (%) 2026-02-13 (%) 涨跌幅 (BP) 3Y 城投债 AA+/AAA 0.0299 0.0299 0.00 AA/AAA 0.0839 0.0839 0.00 AA-/AAA 0.4019 0.4219 2.00 5Y 城投债 AA+/AAA 0.0685 0.07 0.00 AA/AAA 0.2205 0.2205 0.00 AA-/AAA 0.8345 0.8345 0.00 7Y 城投债 AA+/AAA 0.1086 0.1086 0.00 AA/AAA 0.3686 0.3586 -1.00 AA-/AAA 1.4886 1.4786 -1.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图52：3年期城投债等级利差走势（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.7. 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 表17：活跃信用债 品种 债券简称 周成交量 (亿元) 债项评级 主体评级 剩余期限(年) 是否城投债 短融 26鄂交投SCP001 20.30 - AAA 0.47 是 26湘高速CP001 19.90 - AAA 0.95 是 26一汽租赁SCP001 19.00 - AAA 0.69 否 26电网SCP006 18.50 - AAA 0.54 否 26南电SCP001 18.40 - AAA 0.52 否 中票 25国新控股MTN002(稳增长扩投资专项债) 85.40 AAA AAA 9.76 否 25汇金MTN007 31.30 - AAA 1.79 否 25电网MTN033 24.30 - AAA 5.18 否 26鲁高速MTN003 20.91 AAA AAA 2.99 是 26物产中大MTN001 20.20 - AAA 2.99 否 企业债 21富阳城投债01 28.21 AAA AAA 1.99 是 21福州城投债01 6.30 AAA AAA 5.09 是 25穗铁债02 4.20 AAA AAA 2.76 是 22临空专项01 4.10 AAA AA 3.57 是 23隆科发展债01 2.00 AAA AA+ 4.37 是 公司债 26福投01 12.60 - AAA 2.97 否 24粤财01 10.06 - AAA 7.48 否 26光大Y4 9.80 AAA AAA 4.98 否 26海澄01 8.90 AAA AA+ 6.97 是 23大悦01 8.40 AAA AAA 1.93 否 定向工具 26武汉开投PPN001 10.10 - AA+ 2.99 否 26昭通高速PPN001 7.75 - AA+ 2.99 否 26长寿开投PPN001 7.50 - AA+ 0.99 是 26瓯海新城PPN001 6.90 - AA 4.98 是 21首开PPN003 6.80 - AAA 0.34 否 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本周工业行业债券周交易量最大，达3505.85亿元，其次分别为公用事业、金融、可选消费、房地产和材料。 图53：各行业信用债周成交量（单位：亿元） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 4.8. 主体评级变动情况 表18：发行人主体评级或展望调高情况 发行人 评级机构 最新评级日期 最新主体评级 评级展望 上次评级 阳江市交通投资集团 有限公司 东方金诚国际信用评 估有限公司 2026-02-13 AA+ 稳定 2023-12-28 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本周无评级或展望调高债券 # 5. 风险提示 （1）大宗商品价格波动风险；宏观政策变动风险。 (2)历史经验不代表将来：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形； （3）经济基本面变化超预期：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-15\%$ 与 $-5\%$ 之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： 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