> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 两会时刻：把握三月结构性机遇 # 2026年3月投资组合报告 分析师：杨超、孔玥、蔡芳媛 # 两会时刻：把握三月结构性机遇 # 2026年3月投资组合报告 # 核心观点 2月A股和港股市场行情复盘：2月1日-2月26日，市场呈现小盘占优，大盘成长及港股科技大幅调整的分化。其中，中证1000、深证成指、全A指数涨幅超过 $1\%$ ，上证50、科创50、恒生指数、恒生科技指数跌幅超过 $1\%$ ，这种高抛低吸的资金行为，是市场风险偏好从前期拥挤的高位赛道切换至估值弹性更舒适区间的体现，春节前的偏好避险低波资产日历效应进一步放大了这一分化。 2月行情并非独立，A股港股与全球资产表现出共振：其一，2月上旬，以Deepseek、人形机器人为代表的题材股和AI应用端表现活跃，春节后，以智谱、MiniMax为代表的港股AI大模型经历了过山车行情，智谱在首个交易日大涨后由于产品透明度和技术落地次日股价大跌，表明市场开始依据技术落地和经营实绩进行重新理性估值。与此同时，以恒生科技和科创50为代表的指数权重股下跌，主要受投资者对科技股AI投资回报的疑虑出现价值调整。其二，2月地缘政治风险主要聚焦中东局势，美伊关系持续紧张，两国在中东地区军事活动显著增强，国际金价和油价由于地缘政治风险溢价同步上涨直接映射A股和港股周期板块行情，叠加全球制造业复苏预期升温以及国内三大工程对上游材料的需求拉动，利好建筑材料、煤炭、石油石化、基础化工等周期板块。 3月市场展望：2026年是“十五五”开局之年，随着春节效应消退，国内方面受到两会政策落地、流动性加持、产业趋势催化，海外方面白宫拟确认特朗普将于3月底访华稳定了外部预期，慢牛行情有望延续。加上2025年报和2026年1季度业绩密集披露，市场交易风格或将呈现“政策热点轮动，风格快速切换”的分散特征，市场整体呈现波动上行趋势，交易逻辑将从政策预期和主题炒作转向业绩兑现。 - 关注线索：（1）战略资源与周期复苏板块。建议关注受益于供给硬约束和AI+新能源需求增量、价格更具弹性的工业金属（铜）、作为避险与抗通胀资产受益于地缘政治冲突、去美元化的贵金属（黄金）、受益于价格上涨预期的能源金属（钾肥、镍等）。（2）科技自立与新质生产力板块。两会前市场对新质生产力相关政策的期待升温，建议聚焦AI算力（光模块）、军工高景气（航空发动机、商业航天）、工业AI三条细分赛道，优选订单可见度高、业绩有望持续兑现的龙头企业，纯粹的概念炒作将面临压力。（3）内需修复与高股息板块。春季消费旺季可能为部分行业带来景气度的边际改善，但市场更看重业绩的确定性，部分与内需密切相关的板块的具有全球竞争力、品牌势能的龙头，存在政策预期下的估值修复机会。同时高股息资产与地产龙头作为防御性配置，能有效平衡组合风险。 风险提示：政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。 2026年2月26日 # 分析师 # 杨超 ：010-8092-7696 ： yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 # 孔玥 : kongyue_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525100001 # 蔡芳媛 $\boxed{\times}$ : caifangyuan@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517110001 # 相关研究 2025-11-22，变局蕴机遇，聚势盈未来——2026年A股市场投资展望 2025-11-06,A股三季报业绩有哪些看点？2025-10-23，划重点：二十届四中全会公报对A股投资的启示 2025-10-07，双节期间事件梳理及市场展望 2025-09-30，前瞻布局新质生产力主题投资——“十五五”规划展望系列 2025-09-25，“十五五”时期投资机遇前瞻——“十五五”规划展望系列》 2025-09-18，短期警惕风险溢价收窄，长期利好非美风险资产——美联储9月议息会议决议解读 2025-09-07，外资加仓中国股票市场是否持续及还在买什么？ 2025-09-07，第三阶段费率改革落地，对市场影响如何？——基金销售费用管理新规点评 2025-09-07，港股2025中报业绩点评：盈利能力改善支撑港股上涨 2025-09-05，A股中报业绩有哪些看点？ 2025-08-31，当前A股市场的几点思考 2025-08-20，反内卷中寻投资机会——“十五五”规划展望系列 # 一、2026年3月十大金股组合 表 1: 三月十大月度金股 (不分先后) 推荐理由、盈利预测、估值(截止 2025 年 2 月 26 日) <table><tr><td rowspan="2">大类</td><td rowspan="2">行业名称</td><td rowspan="2">公司名称</td><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">推荐理由</td><td colspan="4">EPS（元）</td><td colspan="4">PE（X）</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>上游</td><td>有色金属</td><td>紫金矿业</td><td>601899.SH</td><td>金钢价格上涨</td><td>1.21</td><td>1.95</td><td>3.37</td><td>3.53</td><td>32.66</td><td>20.19</td><td>11.70</td><td>11.14</td></tr><tr><td>中游制造</td><td>基础化工</td><td>新凤鸣</td><td>603225.SH</td><td>金三银四启动在即，看好旺季长丝表现</td><td>0.72</td><td>0.74</td><td>0.99</td><td>1.3</td><td>29.48</td><td>28.69</td><td>21.44</td><td>16.33</td></tr><tr><td>中游制造</td><td>国防军工</td><td>航宇科技</td><td>688239.SH</td><td>AI侧海外燃机需求拉动</td><td>0.99</td><td>1.19</td><td>1.61</td><td>2</td><td>78</td><td>65</td><td>48</td><td>39</td></tr><tr><td>TMT</td><td>通信</td><td>中际旭创</td><td>300308.SZ</td><td>量子龙头，关注政策利好叠加应用深化双重逻辑共振</td><td>4.65</td><td>9.15</td><td>18.48</td><td>22.96</td><td>123.06</td><td>62.54</td><td>30.96</td><td>24.92</td></tr><tr><td>TMT</td><td>计算机</td><td>能科科技</td><td>603859.SH</td><td>业绩高增，AI“军工+制造”双轮驱动</td><td>0.78</td><td>1.06</td><td>1.31</td><td>1.65</td><td>61.53</td><td>45.35</td><td>36.89</td><td>29.25</td></tr><tr><td>TMT</td><td>电子</td><td>北京君正</td><td>300223.SZ</td><td>AI算力存力需求紧缺，重点关注上游涨价情况</td><td>0.76</td><td>1.13</td><td>1.6</td><td>2.09</td><td>118.2</td><td>79.41</td><td>56.16</td><td>42.82</td></tr><tr><td>基础设施</td><td>环保</td><td>伟明环保</td><td>603568.SH</td><td>5万吨电解镍投产贡献增量，印尼垃圾焚烧有望落地，估值处于低位</td><td>1.59</td><td>1.83</td><td>2.11</td><td>2.43</td><td>17.63</td><td>15.29</td><td>13.25</td><td>11.51</td></tr><tr><td>下游需求</td><td>家用电器</td><td>TCL电子</td><td>1070.HK</td><td>全球miniLED电视引领者，高端化战略稳步推进</td><td>0.65</td><td>0.87</td><td>1.06</td><td>1.28</td><td>17.81</td><td>13.16</td><td>10.85</td><td>9.01</td></tr><tr><td>下游需求</td><td>纺织服饰</td><td>安踏体育</td><td>2020.HK</td><td>冬奥催化，春节期间终端消费复苏，户外运动维持高景气</td><td>5.58</td><td>4.66</td><td>5.07</td><td>5.62</td><td>13.63</td><td>16.29</td><td>15</td><td>13.51</td></tr><tr><td>下游需求</td><td>房地产</td><td>华润置地</td><td>1109.HK</td><td>二手房成交表现有所修复，政策有望进一步催化</td><td>3.56</td><td>3</td><td>3.09</td><td>3.33</td><td>7.88</td><td>9.35</td><td>9.08</td><td>8.42</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 表 2: 三月十大月度金股组合收益及波动率测算 (2026 年 2 月 1 日-2026 年 2 月 26 日) <table><tr><td>大类</td><td>行业名称</td><td>公司名称</td><td>代码</td><td>月度收益率(%)</td><td>月度波动率(%)</td><td>Beta</td></tr><tr><td>上游</td><td>有色金属</td><td>紫金矿业</td><td>601899.SH</td><td>-1.92</td><td>6.32</td><td>5.27</td></tr><tr><td>中游制造</td><td>基础化工</td><td>新凤鸣</td><td>603225.SH</td><td>1.92</td><td>1.36</td><td>1.14</td></tr><tr><td>中游制造</td><td>国防军工</td><td>航宇科技</td><td>688239.SH</td><td>19.75</td><td>11.46</td><td>9.56</td></tr><tr><td>TMT</td><td>通信</td><td>中际旭创</td><td>300308.SZ</td><td>-11.83</td><td>10.70</td><td>8.92</td></tr><tr><td>TMT</td><td>计算机</td><td>能科科技</td><td>603859.SH</td><td>2.17</td><td>10.01</td><td>8.35</td></tr><tr><td>TMT</td><td>电子</td><td>北京君正</td><td>300223.SZ</td><td>-3.61</td><td>8.89</td><td>7.42</td></tr><tr><td>基础设施</td><td>环保</td><td>伟明环保</td><td>603568.SH</td><td>1.56</td><td>4.70</td><td>3.92</td></tr><tr><td>下游需求</td><td>家用电器</td><td>TCL 电子</td><td>1070.HK</td><td>-0.50</td><td>3.08</td><td>-2.46</td></tr><tr><td>下游需求</td><td>纺织服饰</td><td>安踏体育</td><td>2020.HK</td><td>7.92</td><td>2.49</td><td>0.98</td></tr><tr><td>下游需求</td><td>房地产</td><td>华润置地</td><td>1109.HK</td><td>3.91</td><td>2.77</td><td>-3.26</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # 紫金矿业（601899.SH）：金铜量价齐升，矿业巨头成长可期 # 投资评级：推荐 分析师 华立 邮箱 huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 # （一）行业情况 供给叙事延续，AI产业发展带来需求增量以及全球流动性改善，共同带动铜价中枢抬升。供给端，全球铜矿资本开支持续下行，叠加资源贫化与矿产国政策不确定性，形成长期供应硬约束，2026年的全球铜矿增量仅有50多万吨；冶炼端产能集中释放加剧原料紧缺，矿冶矛盾激化，铜精矿加工费持续下探，2026年国内TC/RC长单价格较2025年的21.25美元/吨大幅下降至0，冶炼厂经营压力加大，国内冶炼厂提出矿铜产能负荷 $10\%$ 以上以及十五五反内卷政策限制预期，使得矿端短缺向精铜传导可能性增加，供给约束提供铜价支撑。需求端，全球制造业PMI温和复苏，宏观暖风下，传统领域铜消费需求边际下行压力减轻，同时新能源转型与数据中心用铜带来需求的结构性亮点。行业供需格局持续向好，叠加美联储流动性宽松预期，铜价中枢将不断上移。 流动性盛宴与“去美元”实质化，黄金牛市有望延续。2月20日美国最高法院裁决特朗普政府大规模关税“越权”、废除关税权限后，特朗普随即签署行政令，宣布自2月24日起对全球商品加征 $10\%$ 进口关税，并于21日将税率上调至 $15\%$ 。美国高层在关税政策上的博弈，加大了美国政策与未来经济走势双重的不确定性，市场对后续美国混乱的关税政策演变、美国政府的债务压力与经济预期变化下资产价格波动加剧的担忧，或引发投资者避险情绪的上升，利好黄金价格的上涨。而2月19日美国总统特朗普正权衡对伊朗实施“有限规模”初步军事打击，以迫使其接受美方核协议要求，并给出10一15天谈判期限，否则将面临“严重后果”。美伊紧张局势的升级也在加大地缘冲突风险，在情绪上助推金价的上涨。2026年美联储大概率将继续降息，美元流动性边际宽松，以及全球“去美元”开始实质化启动，全球央行与全球私人投资机构或将增加黄金购买量以提升资产组合中黄金的配置比例，仍将成为黄金中期上涨逻辑。 # （二）公司情况 公司矿资源品种资产配置优异，远期成长动能足。2025年公司矿产铜/矿产金产量分别为109万吨/90吨，同比分别为 $+2\% / + 23\%$ ，分别完成全年目标的 $95\% / 106\%$ 。2025年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；近期又宣布收购联合黄金，揽入三座非洲大型露天金矿。同时，旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程于2026年1月建成投产，公司重点项目有序推进为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。2026年公司产量指引为矿产金105吨、矿产铜120万吨，这一目标如按期完成，矿产金产量将较原计划提前两年突破百吨大关。 公司管理能力优异，成本控制效果显著。受益于原材料采购端的规模效应与精益管理的协同发力，2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比 $+0.4\% / + 9\%$ 外，其余铜金锌成本均有下降，金精矿/铜精矿/电解铜/矿产锌生产成本同比 $-0.4\% / - 4.3\% / - 17.2\% /$ $5.7\%$ ，铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前 $20\%$ 分位。25Q3公司矿产铜单位销售成本分 别环比 $+4\%$ 至2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比 $+3\%$ 至280元/克，矿产锌单位销售成本分别环比 $+1\%$ 至1万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因：1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；2)金价大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；3）新并购企业过渡期成本高：如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。 经营韧性凸显，2025年公司业绩表现亮眼。公司发布业绩预告，2025年公司预计实现归母净利润510-520亿元，同比 $+59\% \sim +62\%$ ；扣非净利润475-485亿元，同比 $+50\% \sim +53\%$ 。其中第四季度实现归母净利润131-141亿元，同比 $+71\% \sim +84\%$ ，环比 $-10\% \sim -3\%$ ；扣非净利润134-144亿元，同比 $+68\% \sim +81\%$ ，环比 $+7\% \sim +15\%$ 。我们认为公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、金产量增长带动公司成长确定性高，伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利持续走高。 # （三）驱动因素 1）国内稳增长政策持续加码下经济复苏、全球流动性改善，带动铜价上扬； 2）美联储降息下的全球黄金ETF基金增持黄金、地缘冲突影响下的央行购金、美国债务问题引发的信用贬值对冲交易仍将继续演绎，推动金价上涨； 3）公司建设项目的陆续投产后带来产量增长，叠加公司成本控制效果显著，致使金属涨价利润得到充分释放。 # （四）风险因素 1）金铜等金属价格大幅下跌的风险； 2）公司新建项目投产不及预期的风险； 3）海外地缘政治变化的风险； 4）美国加征关税超出预期的风险。 # 行业成长性及公司竞争力 # 主要指标 行业成长性（未来2年复合年均增长率） 公司竞争力 归母净利润增速 $34.6\%$ 金铜远期成长动能足，产量兑现能力佳；管理能力优异，经营韧性凸显 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(亿元)</td><td>3036.40</td><td>3433.70</td><td>4232.41</td><td>4348.91</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>3.49</td><td>13.08</td><td>23.26</td><td>2.75</td></tr><tr><td>归母净利润(亿元)</td><td>320.51</td><td>518.42</td><td>895.08</td><td>939.86</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>51.76</td><td>61.75</td><td>72.65</td><td>5.00</td></tr><tr><td>BVPS(元)</td><td>5.26</td><td>6.71</td><td>10.08</td><td>13.61</td></tr><tr><td>P/B</td><td>7.49</td><td>5.87</td><td>3.91</td><td>2.89</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>1.21</td><td>1.95</td><td>3.37</td><td>3.53</td></tr><tr><td>P/E</td><td>32.66</td><td>20.19</td><td>11.70</td><td>11.14</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # 新凤鸣（603225.SH）：“金三银四”启动在即，看好旺季长丝表现 投资评级：推荐 分析师：翟启迪 邮箱：zhaiqidi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060004 # （一）行业情况 供需存改善预期，PTA景气有望向上修复。自2018年开始，在民营龙头企业的“炼化一体化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，PTA产能步入快速扩张期。2025年我国PTA产能、产量分别为9035万吨/年、7342万吨，对应2018-2025年年均复合增长率分别为 $8.4\%$ 、 $8.8\%$ 。行业产能快速扩张之下，PTA从净进口转为净出口，行业过剩压力逐步凸显，社会库存快速累积，过去几年PTA环节利润被逐步压缩。供给端，2025年是PTA产能扩张周期阶段性收尾之年，2026年我国暂无PTA新增产能投放计划，PTA步入投产真空之年。需求端，据卓创资讯统计，下游涤纶长丝、涤纶短纤、聚酯瓶片（PET瓶级）仍有产能投放计划，合计约400万吨/年。我们认为，在供需改善预期下，PTA行业景气有望向上改善。 涤纶长丝供应更为有序，“金三”下游补库有望跟进。近些年，在民营龙头企业的“炼化一体化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，涤纶长丝作为主要的聚酯产品，产能步入快速扩张期。2023年我国涤纶长丝产能5052万吨/年，同比增加321万吨/年，较2017年增长1565万吨/年，2017-2023年产能年均复合增速达 $6.4\%$ 。2024年我国涤纶长丝实际净增产能为-39万吨/年，自2015年以来首度出现负增长。2025年涤纶长丝行业新增产能303万吨/年，预计2026年、2027年将分别新增165、175万吨/年产能。行业存较好自律基础，预计在龙头企业灵活调整开工率下，行业供应将更为有序。临近“金三银四”，当前涤纶长丝生产企业库存为21天，处于历史同期中性水平；终端织造原料库存为8.45天，较历史同期偏低。当前国际原油价格受地缘支撑表现偏强，长丝龙头存挺价心理，低库存背景下，下游或开启被动补库，长丝价差有望向上修复。 # （二）公司情况 需求淡季冲击，25Q3业绩环比承压。2025年前三季度，公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤、PTA销量375、113、70、97、166万吨，同比分别变化 $-1.4\%$ 、 $4.3\%$ 、 $23.5\%$ 、 $4.5\%$ 、 $394.0\%$ 。其中，以涤纶长丝与PX、MEG价差计算，品种间价差表现分化。其中，POY价差同比有所回升，FDY、DTY价差同比回落。分季度来看，25Q3公司分别实现POY、FDY、DTY、涤纶短纤和PTA销量134、42、26、33、58万吨，环比分别变化 $-7.5\%$ 、 $-6.3\%$ 、 $0.7\%$ 、 $-2.8\%$ 、 $-3.0\%$ 。我们认为，今年“金九”较往年略有推迟，拖累Q3需求表现，公司主营产品销量、价差面临不利冲击，致使业绩环比承压。 深化一体化经营格局，前瞻布局生物基材料。经过多年发展，公司已形成了“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。截至2025年8月，公司拥有PTA产能770万吨/年、民用涤纶长丝产能845万吨/年、涤纶短纤产能120万吨/年。随着2025年四季度PTA四期项目的投产，公司PTA产能突破1000万吨/年。此外，2025年7月18日公司公告称拟以1亿元增资利夫生物，增资后持有其 $7.0175\%$ 股权，通过双方合作，公司将探索以FDCA为基础的新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景与技术路径，朝“绿色化、差别化、创新化”发展。 # （三）驱动因素 1）国际油价温和上涨，催化产业链采购积极性。2）PTA、涤纶长丝行业协同严格落实，行业景气有望加速改善。3）终端纺织服装需求好转。 # （四）风险因素 国际贸易摩擦加剧的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不及预期的风险等。 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>67,091</td><td>70,942</td><td>73,286</td><td>77,181</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>9.15</td><td>5.74</td><td>3.30</td><td>5.32</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>1,100</td><td>1,135</td><td>1,516</td><td>1,984</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>1.32</td><td>3.12</td><td>33.55</td><td>30.89</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>5.6%</td><td>5.6%</td><td>6.4%</td><td>7.0%</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>0.72</td><td>0.74</td><td>0.99</td><td>1.30</td></tr><tr><td>PE</td><td>29.48</td><td>28.69</td><td>21.44</td><td>16.33</td></tr></table> 注：收盘价数据取自 2026 年 2 月 27 日 资料来源：iFind、中国银河证券研究院 # 航宇科技 (688239.SH)：多领域加速开拓 投资评级：推荐 分析师 李良邮箱：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 分析师 胡浩淼 邮箱：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 # （一）行业情况 公司营业收入主要来源于“两机”（航空发动机和燃气轮机）业务领域，占公司年度主营业务收入规模 $92.73\%$ 发动机：2024年，得益于全球航空业回暖，叠加海外能源成本上涨、劳动力紧缺、地缘政治等因素影响，部分航空配套环节供应格局迎来革新。截至2024年底，空客和波音在手订单总计14253架，其中空客8658架，波音5595架，根据其现有产能估算排产周期长达10年以上。空客公司2025年计划交付820架飞机，较2024年的766架增长 $7\%$ 。但这一目标仍低于市场预期的839-850架水平，主要受全球供应链紧张影响。海外民航客机严格的供应链管理体系下，形成了严格的供应商合格目录管理的模式。中国企业在工业制造领域具备明显交付及成本优势，国内的合资格供应商有望长期提升所在环节的市场份额并逐步深入供应链中下游环节。 燃气轮机：在全球能源转型加速，以及数据中心、人工智能和加密货币的电力消费剧增的背景下，据Gas Turbine World网站杂志，预计未来十年燃气轮机仅新增订单额将超过1370亿美元，售后与维修市场规模或将超过2610亿美元。亚太地区作为全球燃气轮机市场增长最快地区，2023年燃气轮机市场规模约94.45亿美元，预计到2033年将达到199.6亿美元，年复合增长率达 $7.8\%$ # （二）公司情况 Q3业绩向好，毛利率承压。2025前三季度实现营收15.17亿元（ $\mathrm{YoY} + 7.4\%$ ），归母净利1.46亿元（ $\mathrm{YoY} - 1.1\%$ ）。单季来看，25Q3收入6.03亿元（ $\mathrm{YoY} + 46.6\%$ ， $\mathrm{QoQ} + 22.6\%$ ），境内、境外销售订单增加，Q3同比环比增速明显，经营向好；归母净利润0.56亿（ $\mathrm{YoY} + 26.5\%$ ， $\mathrm{QoQ} + 17.1\%$ ），同比增速低于营收增速，主因毛利率下行所致。 毛利率承压，费用率稳定：1）前三季度毛利率 $26.8\%$ （YoY-2.2pct），或因国内部分航空产品价格调整所致。其中Q3毛利率 $27.2\%$ ，同比下降5.68pct，环比微增0.2pct。2）期间费用率 $12.3\%$ （YoY-0.4pct），维持稳定态势，管理/研发/销售和财务费用率分别为 $5.1\%$ （YOY-0.4pct）/4.2%（ $\mathrm{YoY + 0.1pct}$ ）/1.7%（YoY-0.1pct）/1.3%(YOY-0.1pct)。 现金流大幅增长，由负转正：公司Q3回款向好，2025前三季度经营性现金流净额1.06亿元，同比由负转正。应收票据以及账款合计14.1亿元，较年初增长 $18.1\%$ ，较H1增长 $12.5\%$ 结合现金流向好，我们认为应收项增长或因Q3收入扩大所致。 在建工程高增，产能建设进展顺利：公司Q3在建工程3.8亿元，分别较年初和H1增长 $160.5\%$ 和 $20.6\%$ ，或因募投项目推进顺利，产能有望持续释放。此外，公司存货10.2亿元，较年初和H1增长 $14.8\%$ 和 $-1.6\%$ 多领域进展顺利，国际市场加速开拓：至25H1末，公司合计在手订单59.7亿元，同比增加 $24.1\%$ ，整体呈现快速增长态势。其中，以客户口径统计在手订单总额29.38亿元 $(\mathrm{YoY} + 8.13\%)$ ；长协期间在手订单金额约30.30亿元（ $\mathrm{YoY} + 44.84\%$ ）。公司订单充足，反映下游需求逐步复苏，也印证公司在客户拓展、产品能力上的核心竞争力，为营收持续增长奠定基础。 航空领域：公司积极拓展国际商发业务，与国际客户陆续签署长期供货协议，显著提升在全球航空锻件市场的品牌影响力和技术认可度。 燃气轮机领域：贝克休斯方面，公司首次实现从锻件，精加工产品一站式交付，模式复用至既有锻件型号，实现了产业链的延伸，25年与其签署燃机项目框架协议；GE Vernova方面，公司导入数十项新品覆盖主力机型多部件，完成数十项锻件一站式成品交付。 核电装备领域：公司成功向法国电力交付核电领域首件产品，获得客户高度认可，为后续开拓欧洲核电市场、承接核级锻件订单奠定资质基础。 产能释放支撑需求增长：公司积极推进募投项目航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设，目前项目累计投入进度 $8.36\%$ ，预计2027年1月建成投产。此外，沙文产业园、德兰航宇产业园二期等项目也在持续建设中，建成后，公司将扩充核心产品的产能，推进精密制造工艺升级，精准匹配当前航空、航天和新兴领域的高端环锻件需求增长趋势。 # （三）驱动因素 短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，25年业绩增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。 # （四）风险因素 订单增速不及预期和产能扩张不及预期的风险。 行业成长性及公司竞争力 <table><tr><td>主要指标</td><td></td></tr><tr><td>行业成长性（未来2年复合年均增长率）</td><td>20%</td></tr><tr><td>行业集中度（CR5）</td><td>90%</td></tr><tr><td>公司竞争力（市占率及排名）</td><td>市占率30%</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(亿元)</td><td>18.05</td><td>21.27</td><td>25.53</td><td>31.20</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>-14.19</td><td>17.82</td><td>20.03</td><td>22.21</td></tr><tr><td>归母净利润(亿元)</td><td>1.89</td><td>2.28</td><td>3.07</td><td>3.82</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>1.63</td><td>20.68</td><td>34.67</td><td>24.48</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>28.03</td><td>26.60</td><td>26.90</td><td>27.10</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>0.99</td><td>1.19</td><td>1.61</td><td>2.00</td></tr><tr><td>P/E</td><td>78</td><td>65</td><td>48</td><td>39</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # 中际旭创（300308.SZ）：需求高企，产品速率升级，业绩兑现度持续提升 # 投资评级：推荐 分析师 赵良毕 邮箱：zhaoliangbi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030003 # （一）行业情况 新型信息服务体系持续优化，供给水平显著提高，AI创新发展步伐加快。随着全球范围内人工智能建设的高速推进，公司作为全球龙头企业，受益于以800G为代表的高速率光模块需求增长，叠加硅光光模块渗透率的提升，同时以硅光方案为主的1.6T光模块量产及规模出货，产品具备量价齐升的基础。行业方面，我们认为全球上游原材料供给偏紧张的情况仍在持续，公司3Q25存货达109.02亿元，同增 $52.41\%$ ，在原材料供给紧俏的环境下，公司所承受的降价压力相对可控，同时高毛利800G硅光光模块/1.6T硅光模块的出货量提升有进一步提升了公司的毛利率水平。 # （二）公司情况 营收质量高增，业绩亮眼。2025年前三季度公司实现营收250.05亿元，同增 $44.43\%$ ，实现归母净利润71.32亿元，同增 $90.05\%$ ；3Q25实现营收102.16亿元，同增 $56.83\%$ ，环增 $25.89\%$ ，实现归母净利润31.37亿元，同增 $124.98\%$ ，环增 $30.04\%$ ；前三季度实现毛利率 $40.74\%$ 同增7.42pcts,实现净利率 $30.27\%$ ，同增7.91pcts,3Q25单季实现毛利率 $42.79\%$ 同增9.16pcts，环增1.30pcts，实现净利率 $32.57\%$ ，同增10.09pcts，环增1.12pcts，整体来说，公司营收质量高增。。 需求持续高增，硅光方案渗透率的提升，1.6T 的更大规模出货有望带动业绩超预期：随着互联网巨头对于 AI 及大模型布局逐步深入，以 GPU 服务器引领智算底座或将成为 2025 年及未来的主要发展方向之一，硅光光模块渗透率的增长、数据中心内部连接方案的进步，1.6T 光模块需求量的提升预计将对公司业绩有进一步的赋能，公司作为光模块行业龙头企业，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们认为当前需求侧处于 800G 光模块成熟期，1.6T 光模块上量初期，预计 2026 年二者需求仍将保持较高速增长，1.6T 光模块需求量有望呈现逐季高增态势，公司作为行业龙头有望优先享受行业扩容红利。 # （三）驱动因素 1）硅光模块出货量提升带动利润率上行； 2）1.6T及800G速率光模块高需求高景气带来的业绩增长； 3）需求高企但供给紧缺市场宏观背景下年降幅度可能有所收窄。 # （四）风险因素 AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(亿元)</td><td>238.62</td><td>354.49</td><td>685.83</td><td>805.78</td></tr><tr><td>增长率</td><td>122.64%</td><td>48.56%</td><td>93.47%</td><td>17.49%</td></tr><tr><td>归母净利润(亿元)</td><td>51.71</td><td>101.65</td><td>205.36</td><td>255.12</td></tr><tr><td>增长率</td><td>137.93%</td><td>96.57%</td><td>102.02%</td><td>24.23%</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>33.81</td><td>40.83</td><td>41.77</td><td>42.8</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>4.65</td><td>9.15</td><td>18.48</td><td>22.96</td></tr><tr><td>PE</td><td>123.06</td><td>62.54</td><td>30.96</td><td>24.92</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # 能科科技（603859.SH）：“军工+制造”AI先行者，商业航天领域持续拓展 投资评级：推荐 分析师 邹文倩 邮箱 zouwenqian@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130519060003 # （一）行业情况 2025年，全球各国争先进推进AI在军工领域的应用，AI对于国防安全已经显现出革命性影响作用，重塑国防安全新范式。已故国际政治大师亨利·基辛格认为，AI相较核武器的研发、部署和使用更为迅速隐蔽和难以估计，因而更容易造成大国间的误判，AI技术可能会改写国家间军事力量的平衡，甚至动摇支撑了几十年国际安全基础的核威慑架构。 美国加速开发部署人工智能军事技术。2025年4月，美国空军发布首个人工智能条令《空军条令说明25-1人工智能》，这是全球首个人工智能条令，标志着智能化军事战争的到来。以Palantir和Anduril为首的AI军工科技公司正在军事重要性和经济价值上加速超越传统军工承包商。Palantir作为当前美军首要AI技术私营合作方，对Marven、TITAN项目提供AI分析与决策支持，当前市值已超4000亿元。Anduril致力于打造“AI武器库”，开发了AI指挥控制系统Lattice、无人哨兵塔、无人机、无人潜艇、无人战车等一系列AI驱动的自动化武器系统，当前估值也已超300亿元。欧盟积极追赶，致力于打造战略自主的AI军事能力。2025年5月欧盟27个联盟国批准1500亿欧元的“欧洲安全行动”，采购的方向将主要针对战略能力的提升，包括火炮弹药、导弹、无人机、防空系统、军用运输机以及网络防御和人工智能系统，其中至少 $65\%$ 的零部件要产自欧洲。中东地区以沙特和阿联酋为代表，以资金驱动军工领域技术全面转型，快速构建AI基础和产业生态。阿联酋MGX人工智能投资基金预估规模达1000亿美元，还参与了特朗普支持的“星际之门”巨资项目。沙特同样不甘示弱，2024年2月，沙特公共投资基金（PIF）推出“Alat”技术投资公司，计划到2030年在AI、半导体、机器人和智慧城市等领域投资1000亿美元。 工业AI市场方面，近5年全球工业AI市场呈现高速发展态势，尤其以半导体、3C电子和汽车行业为主。根据灼识咨询报告，2024年全球工业AI市场规模已达到约3620亿元，2020-2024年复合增长率为 $33.6\%$ ，预计2025-2030年增速有所放缓，年复合增长率为 $23.6\%$ 。从细 分市场来看，汽车制造行业在工业AI领域市场规模约占全部行业的二分之一，2024年其规模已达到1763亿元。预计2025-2030年汽车制造、半导体和3c电子行业仍将维持较高增速，年复合增长率分别达到 $25.5\%$ 、 $26.0\%$ 、 $20.9\%$ 。中国工业AI市场增速高于全球。作为全球最大的制造业国家，2024年中国工业AI市场规模达到1419亿元，约占全球总市场规模的 $40\%$ ，2020-2024年复合增长率超过全球，为 $38.0\%$ 。预计2025-2030年中国市场规模将从1870亿元增长至6329亿元，达到 $28.3\%$ 的年复合增长率；汽车制造、半导体和3c电子行业的年复合增长率分别达到 $31.3\%$ 、 $31.5\%$ 、 $24.9\%$ 。 # （二）公司情况 公司是国内领先的工业软件服务商，全面拥抱AI与智能化。公司自2006年成立以来，深耕工业领域，业务发展从节能服务、系统集成，进化到工业软件产品、云服务，并最终在AI时代确立了“All IN AI”的战略，向智能化的工业AI产品与服务提供商全面转型。近两年公司AI产品在机器人、汽车、航空航天等行业实现了场景化应用，AI业务取得突破性增长，产品复制性强，毛利率增长显著。2025年前三季度公司AI业务收入达3.35亿元，占总营收的比例已达到 $30.79\%$ ，同时拉动公司整体毛利率至 $51.35\%$ （ $+2.74\mathrm{pct}$ ）。公司于2025年7月推出员工持股计划，其考核标准中纳入了AI业务收入增长目标：以2024年度AI产品与服务收入2.73亿元为基数，2025年度AI收入增长率不低于 $30\%$ ；2026年度AI收入增长率不低于 $70\%$ ；2027年度AI收入增长率不低于 $120\%$ 。 公司是军工AI先行者，从客户、数据到研发具有领先优势。公司自2016年起就将航空、航天、兵器、船舶、国防电子等军工领域作为智能制造业务拓展的重点，并持续聚焦。2024年国防军工营收占比达 $33.72\%$ 。公司已在航空、航天、兵器等领域实现多个项目落地，获得大量优质行业头部客户认可，同时积累了大量有价值的业务数据。公司将数据与研发投入结合，推动AI业务领先。近5年公司研发投入占营收比例维持在 $20\%$ 以上的高位，高于行业平均；同时公司技术研发团队超过1000人，占公司总人数 $70\%$ 以上。以美国、欧盟、中东为首，全球各国争先推进AI在军工领域的应用，AI军备竞争正重塑国防安全新范式，公司在军工AI领域的发展具有广阔空间。 公司在商业航天领域持续拓展，提供包括生产相关的仿真、质检、图纸处理、数据知识库、质量管控、数字孪生等全流程数字化服务。截至目前，公司累计服务航空航天客户200余家，涉及500余个订单，订单金额超10亿元：其中航天客户110余家，涉及超260个订单，订单金额5亿多元；航空客户100余家，涉及超240个订单，订单金额5亿多元。其中商业航天客户主要包括国内某首家民营运载火箭企业，累计订单30余个；北京某卫星制造企业，累计订单20余个。公司在航天制造领域的AI应用实例包括：1、质检场景：火箭总装后装配精度、完整性检测，高精度面板粗糙度、表面划痕检测；2、图纸处理场景：CAD图纸或电子图纸识别，基于MBD设计的三维模型智能生成及助手应用；3、数据知识库场景：工艺知识推荐、供应商选型；4、质量管控场景：火箭先期质量规划、质量检验测试、质量预测、核心零部件问题追溯反查及航天归零支持。此外，客户会根据业务需求变化（如发射量从10发增至20发）持续提出数字化改造需求，公司结合产线变化提供持续性改造服务。公司在遥感目标识别相关领域（如卫星在轨目标监测、任务规划）有较多客户需求，目前正在匹配客户需求，未来公司将积极拓展客户，针对客户需求制定产品研发计划，并开展产品落地的工作。公司在火箭、卫星生产相关的仿真业务主要属于数字孪生范畴，具体分为两大维度：一是研发设计阶段的仿真，包括火箭早期产品架构的数字模型仿真，以及分系统（机械结构、力热光电磁等）的仿真验证，属于产品研发设计数字孪生； 二是生产制造阶段的仿真，包括加工设计与仿真、复杂产品装配仿真（如手臂可达性、弯管安装可行性等），基于工艺平台数据，属于制造数字孪生。 在民用AI领域持续拓展，主攻高增速赛道。一方面，公司持续深化与国内外工业软件巨头华为、西门子、亚马逊等的战略合作，共建生态；另一方面，公司聚焦解决行业痛点，AI业务已持续在高科技电子、新能源汽车、轨道交通、能源动力等民用行业落地，加速渗透。近五年公司在汽车行业和高科技电子行业的营收持续增长。全球工业AI市场呈现高速增长，且中国工业AI市场增速高于全球。细分市场尤其以半导体、3C电子和汽车行业增速最为亮眼。预计2025-2030年中国工业AI市场规模将达到 $28.3\%$ 的年复合增长率；汽车制造、半导体和3c电子行业的年复合增长率分别达到 $31.3\%$ 、 $31.5\%$ 、 $24.9\%$ 。 AI业务拉动公司2025Q3净利润、毛利率大幅提升。2025年前三季度，公司实现营业收入10.89亿元，同比增长 $5.05\%$ ；实现归母净利润1.65亿元，同比增长 $40.34\%$ 。公司构建了完整的自研产品线，通过aPaaS、SaaS等形式实现了产品和能力的规模化复制，AI业务实现收入和毛利率的双向提升。 # (三) 驱动因素 1）政策持续加大军工领域AI投入，民用领域AI渗透率持续提升，公司业绩增长超预期。 2）AI带来规模效应，提升公司毛利率及净利率。 # （四）风险因素 1、政策推进不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险；3、应收账款坏账风险；4、市场需求不及预期的风险。 # 行业成长性及公司竞争力 <table><tr><td>主要指标</td><td></td></tr><tr><td>行业成长性</td><td>15%以上</td></tr><tr><td>(未来2年复合年均增长率)</td><td></td></tr><tr><td>行业集中度（CR5）</td><td>-</td></tr><tr><td>公司竞争力（市占率及排名）</td><td>前5</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(亿元)</td><td>15.10</td><td>17.18</td><td>20.48</td><td>24.26</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>7.5</td><td>13.8</td><td>19.2</td><td>18.5</td></tr><tr><td>归母净利润(亿元)</td><td>1.92</td><td>2.60</td><td>3.20</td><td>4.03</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>-15.2</td><td>35.7</td><td>22.9</td><td>26.1</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>49.5</td><td>51.4</td><td>53.1</td><td>54.2</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>0.78</td><td>1.06</td><td>1.31</td><td>1.65</td></tr><tr><td>P/E</td><td>61.53</td><td>45.35</td><td>36.89</td><td>29.25</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 北京君正（300223.SZ）：行业存储价格快速上行，车用存储/SRAM需求上行 分析师 王子路 邮箱 wangzilu_yj@chinastock.com.cn 投资评级：推荐 分析师登记编码：S0130522050001 # （一）行业情况 公司所处半导体行业面临需求复苏缓慢的严峻考验，国内市场和行业竞争加剧，在消费、工业、汽车等领域情况略有差异。消费领域全年呈现区域性、局部性热点需求，工业领域全年需求快速增长，AI领域供应短缺情况加剧。 # （二）公司情况 存储芯片收入持续增长，新品周期驱动未来盈利修复。公司前三季度存储芯片受益于汽车、工业医疗市场复苏，收入21.31亿元，同比 $+7.25\%$ ，3Q25存储芯片收入7.46亿元，同比 $+11.2\%$ 环比 $+3.3\%$ 。公司DDR4及LPDDR4新品将于下半年至明年陆续投片，新制程提升性价比，为DRAM业务开启新一轮增长奠定基础。存储价格上行趋势明确，有望带动毛利率回归正常水平。 计算与模拟芯片稳健增长，AIoT与车规需求成核心支撑。计算芯片3Q25收入3.04亿元，同比 $+4.9\%$ ，嵌入式MPU在AIoT领域需求持续拓展，虽智能安防市场承压，但整体仍实现小幅增长。模拟互联芯片收入1.30亿元，同比 $+13.0\%$ ，环比 $+4.4\%$ ，车规模拟芯片市场推广成效显现，受益汽车与工业市场回暖。 # （三）驱动因素 SRAM市场需求快速增长；车用存储价格快速上行 # （四）风险因素 下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险，地缘政策变化的风险。 行业成长性及公司竞争力 <table><tr><td>主要指标</td><td></td></tr><tr><td>行业成长性（未来2年复合年均增长率）</td><td>20%</td></tr><tr><td>行业集中度（CR5）</td><td>90%</td></tr><tr><td>公司竞争力（市占率）</td><td>全球领先</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>4,213</td><td>4,963</td><td>5,943</td><td>7,215</td></tr><tr><td>增长率</td><td>-7.0%</td><td>17.8%</td><td>19.7%</td><td>21.4%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>366</td><td>545</td><td>771</td><td>1,011</td></tr><tr><td>增长率</td><td>-31.8%</td><td>48.8%</td><td>41.4%</td><td>31.1%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>36.7%</td><td>37.5%</td><td>39.0%</td><td>40.1%</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>0.76</td><td>1.13</td><td>1.60</td><td>2.09</td></tr><tr><td>P/E</td><td>118.20</td><td>79.41</td><td>56.16</td><td>42.82</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # 伟明环保 (603568.SZ)：新材料业务进入产能释放期 # 投资评级：推荐 分析师 陶贻功 邮箱 taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 # （一）行业情况 垃圾焚烧：新一代煤电推动配套环保装备更新升级；非电需求潜力仍在。 截至2023年底，全国生活垃圾无害化处理能力达114万吨/日，其中焚烧处理能力86万吨/日，占比超过 $75\%$ ，填埋处理占比持续下降。自2021年以来，焚烧处理能力增速虽有所放缓，但随着城镇化进程的推进以及老旧填埋场封场和生态修复释放的市场空间，焚烧处理能力仍有增长潜力，尤其是在中西部地区。 未来，垃圾焚烧企业的效益增长点将从新项目开发逐步转向存量项目的精细化管理、存量项目整合、海外市场拓展和上下游协同业务拓展。同时，企业通过整合自身资源优势，打通固废处理全产业链，提升整体效益。 绿色电力需求的增长和碳交易市场的不断完善，为固废行业提供了新的发展机会。绿电交易通过市场机制促进可再生能源发展，而碳交易则通过价格信号引导企业减少碳排放，推动行业向绿色低碳方向转型。 # （二）公司情况 环保运营业务：运营规模稳步提升，探索新的业绩增长点。公司控股垃圾焚烧发电运营项目55个，总规模3.73万吨/日，在建的控股垃圾焚烧项目2个，规模约0.3万吨/日。公司持续通过供热改造等方式提升盈利能力，25年公司与温州龙湾区签署战略合作协议，共建智算中心，垃圾焚烧项目与智算中心的合作既能降低智算中心用电成本，又能增加项目业绩，形成共赢。 装备业务持续延伸突破，订单大幅增长。公司装备业务前期以垃圾焚烧炉为主，在布局高冰镍等新能源电池新材料后，公司装备业务亦顺势延伸，富氧侧吹冶金装备有望打开新的市场空间，并成功推出反应釜、过滤器、蝶阀、布袋、隔膜袋等系列产品，为公司装备业务持续增长提供支撑。2025年前三季度，伟明环保及下属装备制造公司新增设备订单总额约为44.70亿元，同比大幅增长 $66.29\%$ 新材料业务进入产能释放期。公司下属嘉曼公司年产4万金吨印尼高冰镍项目进展顺利，首条年产1万金吨富氧侧吹炉生产线投入试生产，标志着公司在新能源材料领域取得重要突破，远期产能布局13万吨。伟明盛青20万吨高镍三元正极材料项目一期年产2.5万金吨电解镍项目投入试生产，新能源材料业务布局进一步完善。未来随着新材料项目的不断投运，公司将打开新的成长空间。 # (三) 驱动因素 海外项目落地、新材料业务产能释放、价格上涨。 # （四）风险因素 装备订单不及预期的风险，镍价大幅波动的风险。 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>7171.10</td><td>9695.61</td><td>12489.18</td><td>15356.17</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>19.03</td><td>35.20</td><td>28.81</td><td>22.96</td></tr><tr><td>净利润(百万元)</td><td>2703.88</td><td>3118.96</td><td>3599.07</td><td>4142.87</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>31.99</td><td>15.35</td><td>15.39</td><td>15.11</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>51.76</td><td>43.94</td><td>39.88</td><td>37.56</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>1.59</td><td>1.83</td><td>2.11</td><td>2.43</td></tr><tr><td>P/E</td><td>17.63</td><td>15.29</td><td>13.25</td><td>11.51</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # TCL 电子（1070.HK）：海外抓住 Mini LED 爆发提升全球品牌力 # 投资评级：推荐 分析师 何伟 邮箱 hewei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130525010001 # （一）行业情况 全球电视需求整体稳定，中国品牌逆势增长：2025年受美国关税政策多变以及中国市场国补政策拉动作用减弱的影响，奥维睿沃预计全年全球TV出货量 $-0.3\%$ 。2026年一方面是体育大年，彩电需求有望受冬奥会、世界杯两大顶级体育赛事拉动；另一方面25Q4以来存储芯片等半导体涨价带来生产成本压力，全年全球TV出货量预计波动幅度在 $1\%$ 以内，保持稳定。其中，中国品牌凭借MiniLED主要抓手，全球竞争力持续提升。2025Q1-3，TCL、海信全球电视出货量2108、2070万台，同比 $+5.3\%$ 、 $+4.3\%$ 。自2016年至2025Q1-3，海信全球彩电品牌出货量份额从 $6.2\%$ 上升到 $14.2\%$ ；TCL从 $5.8\%$ 上升到 $14.3\%$ 。预计2026年全球品牌格局将加速分化，中国品牌有望进一步扩大份额。 彩电内销需求有压力，2026年预计延续下滑态势：去年9月起大家电国补全面推开，同比基数高，叠加下半年国补退坡影响，25年9月起彩电零售明显下滑。2026年政府虽定调国补政 策将持续，但补贴规模或较25年收缩，且补贴品类是否覆盖彩电具有不确定性，预计2026年国内电视整机出货量有中个位数下滑。 未来伴随技术下沉终端，MiniLED渗透率将快速提升：2024年全球MiniLED电视渗透率首次超过OLED电视；2025年差距继续拉开；2026年预计全球MiniLED渗透率进一步提升至 $9.5\%$ ，而OLED渗透率继续在 $3\%$ 上下波动，未有提升趋势。我们认为未来海外将复制国内渗透率快速提升的趋势，并在渗透率超过 $10\%$ 之后加速提升，并且目前MiniLED的技术升级话语权掌握在中国企业手中，RGB背光是2026年MiniLED电视技术升级的重要方向。 # （二）公司情况 下半年业绩展望：公司2025H1营业收入547.8亿港元，同比 $+20.4\%$ ；归母净利润10.9亿港元，同比 $+67.8\%$ ；归母净利率 $2.0\%$ ，同比 $+0.5\mathrm{pct}$ ；经调整归母净利润10.6亿港元，同比 $+62\%$ 。公司业绩自2024年以来加速增长，2025年新一轮股权激励上调考核目标，对2025-2027年净利润增长目标分别为 $45\%$ 、 $75\%$ 、 $100\%$ 。我们预计公司2025H2营业收入增速 $15\sim 16\%$ 经调整归母净利润增速 $38\sim 40\%$ 公司各业务保持快速增长，彩电盈利提升是业绩增长的核心驱动力：2025H1，1）公司显示业务收入同比 $+10.9\%$ 。其中彩电业务收入283.5亿港元，同比 $+9.4\%$ ，占总收入的比为 $52\%$ ；彩电业务毛利率为 $15.9\%$ ，同比 $+0.5\mathrm{pct}$ ，尤其中国市场毛利率有1.7pct的较大提升，推动公司整体盈利能力上行。2）互联网业务实现收入同比 $+20.3\%$ ，海外市场商业模式突破。3）创新业务收入同比 $+42.4\%$ 。其中光伏业务收入111.4亿港元，同比 $+111.3\%$ 。由于毛利率水平较低的光伏业务高速增长，占比提升，使得25H1公司整体毛利率同比-0.6pct；但受益于规模效应及提质增效，公司整体费用率同比-1pct至 $11.5\%$ 。4）公司于AR/XR智能眼镜及陪伴机器人领域继续快速发展。2025H1，旗下孵化的雷鸟创新推出三款新品；618期间，雷鸟智能眼镜获京东及天猫双平台XR行业销量冠军。TCL在CES上发布了全球首款分体式智能家居陪伴机器人TCL AiMe。 公司彩电力推MiniLED和大屏，品牌定位提升：1）2025Q1-3，公司彩电业务销售额同比 $+8.7\%$ ，其中国内/国外销售额分别同比 $-0.8\% / + 12.7\%$ ；彩电全球出货量为2108万台，同比 $+5.3\%$ 其中国内/国外出货量分别同比 $-4.1\% / + 7.9\%$ ；彩电全球出货均价同比 $+3.2\%$ ，其中国内/国外均价分别同比 $+3.4\% / + 4.5\%$ 。2）MiniLED电视作为公司推动全球品牌定位提升的主要抓手，2025Q1-3全球出货量224万台，同比 $+153.3\%$ ，维持高增态势，在公司全球电视出货量中的占比自2025H1的 $10.8\%$ 继续提升至 $11.4\%$ ，其中在国内/国外的占比分别达到 $20.6\% /9\%$ 。3）TCL品牌定位提升。TCL在零售价不低于600美元的高端彩电市场的出货量市占率自2023年的 $11\%$ 提升至2025H1的 $19\%$ 。我们预计未来三年TCL全球品牌定位将明显提升，三年后公司全球品牌销量有望超越行业龙头三星。 # （三）驱动因素 全球彩电市场格局变化；公司MiniLED电视具备产业链和技术优势；业绩弹性高。 # （四）风险因素 市场竞争加剧的风险；美国关税政策的风险。 行业成长性及公司竞争力 <table><tr><td colspan="2">主要指标</td></tr><tr><td>行业成长性（未来2年复合年均增长率）</td><td>0%~5%</td></tr><tr><td>行业集中度（CR5）</td><td>彩电 CR5>50%</td></tr><tr><td>公司竞争力（市占率及排名）</td><td>2025Q1-3，TCL 全球彩电品牌销量市占率为 14.3%，全球排名第二，仅次于三星。在 Mini LED 电视细分领域，TCL 出货量全球排名第一。</td></tr></table> 资料来源：奥维睿沃，Omdia，公司公告，中国银河证券研究院 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入（亿元）</td><td>920</td><td>1,084</td><td>1,253</td><td>1,419</td></tr><tr><td>增长率</td><td>25.7%</td><td>17.8%</td><td>15.7%</td><td>13.2%</td></tr><tr><td>归母净利润（亿元）</td><td>16.3</td><td>22.0</td><td>26.8</td><td>32.2</td></tr><tr><td>增长率</td><td>136.6%</td><td>35.3%</td><td>21.3%</td><td>20.4%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>15.7%</td><td>16.5%</td><td>16.6%</td><td>16.6%</td></tr><tr><td>EPS（元）</td><td>0.65</td><td>0.87</td><td>1.06</td><td>1.28</td></tr><tr><td>PE</td><td>17.81</td><td>13.16</td><td>10.85</td><td>9.01</td></tr></table> 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 安踏体育（2020.HK）：多品牌体育龙头，全球化布局打开增长空间 # 投资评级：推荐 分析师：郝帅 邮箱：haoshuai@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524040001 # （一）行业情况 我国体育服饰行业经过多年发展，已成为规模较大，产业供给成熟的细分服饰赛道。根据欧睿数据，2015-2019年体育服饰行业复合增速为 $13.9\%$ ，2020、2022年由于公共卫生事件影响行业规模有所波动。公共卫生事件后，户外运动场景开始修复，2024年国内体育服饰行业规模达到4089亿元，同比增长 $5.95\%$ ，行业整体增长趋势优于其他服饰类赛道。随着户外运动持续高景气，专业运动需求深化，我国体育服饰行业进入多元化、专业化和细分化的发展阶段。 # （二）公司情况 公司是全球著名的体育用品公司，秉持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，构建起覆盖多元消费人群的产品矩阵，旗下品牌体系涵盖安踏、FILA、Descente、Kolon Sport、Jack Wolfskin、MAIA ACTIVE等品牌，以及AmerSports旗下的Salomon、Arc'teryx、Peak Performance等国际品牌。2026年1月27日，公司宣布拟收购PUMA SE $29.06\%$ 股权，进一步完善品牌矩阵，交易完成后公司将成为PUMA单一最大股东。公司聚焦专业运动和运动生活方式，不断挖 掘大众及中高端体育用品市场潜力。2025H1公司实现营业收入385.44亿元，同比增长 $14.3\%$ 归属母公司净利润70.31亿元，同比下降 $8.94\%$ ，扣除2024H1AmerSports上市事项权益摊薄所致的15.79亿元一次性利得影响后，归母净利润同比增长 $14.5\%$ ，核心盈利增长稳健。 # （三）驱动因素 1)拟收购PUMA29.06%股权，完善全球化版图：PUMA作为全球知名运动品牌，在EMEA（欧洲、中东及非洲）及美洲市场拥有深厚的渠道根基与品牌资产，这与深耕中国市场的公司主品牌安踏形成地域优势互补。在品牌维度，PUMA专业足球/跑步品类，有效填补了安踏主品牌（大众专业）与AmerSports及FILA之间的生态位空缺，使得公司能全方位覆盖从大众到中高端、从时尚到硬核户外的全球消费需求，进一步增强了与耐克、阿迪达斯等国际品牌相抗衡的全球竞争力。 2)差异化、互补性强的多品牌矩阵打开增长空间：公司构建差异化的多品牌矩阵，形成安踏体育和AmerSports两大上市公司的双轮驱动体系。安踏和FILA为公司两大基石品牌，凭借庞大的市场规模和品牌韧性实现稳健增长，2025H1实现收入169.5/148.8亿元，增速分别为 $5.4\% / 8.6\%$ 。得益于在细分户外赛道的精准差异化布局，DESCENTE及KOLONSPORT持续突破，AmerSports旗下的始祖鸟和萨洛蒙等品牌帮助公司形成覆盖全场景、多价位的强大户外品牌矩阵。在户外运动持续高景气的背景下，高端专业运动板块已成为公司强劲的增长引擎，2025H1“所有其他品牌”收入实现74.1亿元，同比高速增长 $61.1\%$ ，新收购的JackWolfskin进一步完善了在大众户外市场的布局。 # （四）风险因素 收购整合进度与协同效应不及预期风险；终端销售弱于预期风险；新品牌运营不及预期风险。 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>70,826</td><td>78,173</td><td>85,577</td><td>93,418</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>13.58</td><td>10.37</td><td>9.47</td><td>9.16</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>15,596</td><td>13,046</td><td>14,175</td><td>15,731</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>52.36</td><td>-16.35</td><td>8.66</td><td>10.97</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>62.17</td><td>62.75</td><td>63.20</td><td>63.58</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>5.58</td><td>4.66</td><td>5.07</td><td>5.62</td></tr><tr><td>PE</td><td>13.63</td><td>16.29</td><td>15.00</td><td>13.51</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 # 华润置地（1109.HK）：匠心润物已而立，城市置业有新声 # 投资评级：推荐 分析师 胡孝宇 邮箱：huxiaoyu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070001 # （一）行业情况 2025年全国商品房销售面积8.8亿方，同比下降 $8.7\%$ ，降幅较2025年前11月扩大0.9pct。2025年全年房地产开发投资82788亿元，同比下降 $17.20\%$ ，降幅较上月扩大1.3pct。 # （二）公司情况 华润置地，是综合实力领先的城市投资开发运营商，是华润（集团）旗下的核心业务单元之一。公司构建了开发销售型业务、经营性不动产与资管业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动的“3+1”一体化业务模式。公司2024年实现营业收入2787.99亿元，同比增长 $11.01\%$ ，2025年上半年实现营业收入949.21亿元，同比增长 $19.86\%$ 。2024年公司经营性不动产业务232.96亿元，占营收的 $8.36\%$ 、轻资产管理业务121.3亿元，占营收的 $4.35\%$ 、生态圈要素型业务62.19亿元，占营收的 $2.23\%$ 、开发销售业务实现营业收入2371.52亿元，占公司营收的 $85.06\%$ 。 # （三）驱动因素 公司自2004年开业深圳万象城后，持续将经营性不动产作为公司重要的业务条线。经营性不动产业务主要包括购物中心、写字楼、酒店等业态。从收入占比看，2024年购物中心、写字楼、酒店的营收分别占经营性不动产业务收入的 $83.06\%$ 、 $8.07\%$ 、 $8.89\%$ ，购物中心贡献8成以上的收入。从毛利率看，2024年购物中心、写字楼、酒店业态的毛利率分别为 $76\%$ 、 $72.40\%$ 、 $11.40\%$ ，其中购物中心和写字楼的毛利率水平显着高于酒店业态。截至2024年末，公司在营购物中心92座，建面1146万方、截至2025年上半年末，公司购物中心在营94座，建面1185万方。自2010年至2025年H1，公司零售物业在营面积的CAGR为 $23.65\%$ 。 开发销售型业务是公司业绩贡献的基本盘。公司开发销售业务在行业内排名稳中有升，按照权益销售金额口径看，2016~2020年维持在10名左右，2021年~2025年公司排名由8名提升至3名。公司坚持高质量拿地的策略。从公司拿地表现看，2024年公司新增地块29个，土地建面393万方；2025年H1新增地块18个，土地建面148万方。从拿地质量看，公司每年新增土储的楼面价呈现逐年提升的趋势。2024年公司新增土地的楼面价为19740元/平米，2025年H1新增土地的楼面价为30223元/平米。 # （四）风险因素 宏观经济不及预期的风险；政策推动和实施不及预期的风险；房价大幅波动的风险；房屋销售和竣工不及预期的风险；零售消费不及预期的风险；汇率大幅波动的风险；海外利率大幅波动的风险。 行业成长性及公司竞争力 <table><tr><td>主要指标</td><td></td></tr><tr><td>行业成长性（未来2年复合年均增长率）</td><td>0</td></tr><tr><td>行业集中度（CR5）</td><td>4.99%</td></tr><tr><td>公司竞争力（市占率及排名）</td><td>3</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 关键财务指标及预测 <table><tr><td>主要财务指标</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>278,799.43</td><td>279,324.92</td><td>277,579.80</td><td>284,762.83</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>11.01</td><td>0.19</td><td>-0.62</td><td>2.59</td></tr><tr><td>核心归母净利润(百万元)</td><td>25,418.00</td><td>21,403.89</td><td>22,028.17</td><td>23,720.21</td></tr><tr><td>增长率(%)</td><td>-8.48</td><td>-15.79</td><td>2.92</td><td>7.68</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>21.64</td><td>20.22</td><td>20.86</td><td>21.13</td></tr><tr><td>EPS(元)</td><td>3.56</td><td>3.00</td><td>3.09</td><td>3.33</td></tr><tr><td>PE</td><td>7.88</td><td>9.35</td><td>9.08</td><td>8.42</td></tr></table> 资料来源：Wind、中国银河证券研究院注：PE根据2026年2月26日收盘价计算 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 分析师：杨超、孔玥、蔡芳媛、华立、翟启迪、李良、胡浩淼、赵良毕、邹文倩、王子路、陶贻功、何伟、郝帅、胡孝宇 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 <table><tr><td>评级标准</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。</td><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅10%以上</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr><tr><td rowspan="4">公司评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅20%以上</td></tr><tr><td>谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr></table> # 联系 <table><tr><td>中国银河证券股份有限公司 研究院</td><td>机构请致电:</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层</td><td rowspan="2">深广地区:</td><td>程曦</td><td>0755-83471683</td><td>chengxi_yj@chinastock.com.cn</td></tr><tr><td>苏一耘</td><td>0755-83479312</td><td>suyiyun_yj@chinastock.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="2">上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层</td><td rowspan="2">上海地区:</td><td>林程</td><td>021-60387901</td><td>lincheng_yj@chinastock.com.cn</td></tr><tr><td>李洋洋</td><td>021-20252671</td><td>liyangyang_yj@chinastock.com.cn</td></tr><tr><td rowspan="2">北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦</td><td rowspan="2">北京地区:</td><td>田薇</td><td>010-80927721</td><td>tianwei@chinastock.com.cn</td></tr><tr><td>褚颖</td><td>010-80927755</td><td>chuying_yj@chinastock.com.cn</td></tr></table> 公司网址：www.chinastock.com.cn