> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告总结 ## 核心内容 本报告由国金证券宏观经济组分析师钟天与宋雪涛撰写，主要围绕当前宏观经济环境、通胀形势、就业市场以及美联储政策走向进行分析。报告指出，**年内紧缩预期的极值可能已经过去**，**实质性加息的必要性正在下降**，**降息的可能性更大**。报告强调，AI产业链的发展与宏观经济并非完全独立，而是相互影响，**就业与需求数据的疲软将放大AI叙事的波动**。 ## 主要观点 ### 1. 通胀风险与加息预期 - **通胀三元素**：油价、AI产业链价格、内生性核心通胀。 - 油价的核心约束是运力而非原油供给，已部分缓解。 - AI产业链价格受短期供需不平衡影响，传统政策难以显著作用。 - 内生性核心通胀在二季度初冲高后回落，处于温和通胀区间下沿。 - **加息必要性下降**：尽管通胀风险未完全消失，但联储不必真正加息，保留加息选项即可维持融资成本高位。 - **真实需求降温**：《大美丽法案》退税完毕，世界杯对就业的刺激减弱，**真实需求信号再次出现**，进一步削弱加息动因。 ### 2. 就业市场与V/U比 - **V/U比企稳反弹**：但其作为前瞻薪资增速的指标适用性受限。 - **劳动力市场脆弱性**：供给侧参与率持续下滑，需求侧AI Agent替代人力冲击明显，**就业市场的改善仍不稳固**。 - **消费与投资分化**：服务消费与非住宅投资连续五个季度走势背离，消费增长乏力，**成为GDP与盈利的潜在拖累**。 ### 3. AI与宏观经济的互动 - **AI收入非独立需求**：AI收入来源于非科技企业和居民部门，其增长可能伴随其他部门利润、传统投资或居民劳动收入的下降。 - **AI对经济的冲击**：AI技术对职业暴露度更新滞后，Agent能力发展可能弱于预期，**劳动力市场受冲击可能大于AI技术带来的效率提升**。 - **市场预期转变**：从“怕加息”转向“怕需求下行”，**市场对AI商业化的信心受到宏观经济疲软的压制**。 ### 4. 美联储政策倾向 - **降息更可能**：考虑到全球去杠杆导致的财富消失和预期变化，以及对AI叙事的政策呵护，**联储下一步更可能选择降息**。 - **政策干预增强**：在强产业逻辑主导下，**货币当局和监管机构的干预可能更加频繁**。 ## 关键信息 - **利率水平**：30年期抵押贷款利率保持在6.6%，较年初低点上行50bp。 - **消费与就业**：消费者现状指数和劳动充足率处于**2021年以来最低水平**，高收入群体开始降级消费。 - **经济结构变化**：K型经济的分化趋势减弱，**科技与实体的交互增长**成为新的关注点。 - **AI对经济的影响**：AI收入增长依赖非科技企业和居民部门的资产负债表，若其利润或收入下降，将对科技企业形成压力。 ## 风险提示 1. **AI技术对职业暴露度更新滞后**，存在数据统计偏差。 2. **AI Agent能力发展弱于预期**，可能引发劳动力规模变化。 3. **全球央行快速转向**，可能带来新一轮通胀风险，压制全球需求，**劳动力裁员可能超过AI影响**，导致投资回报率担忧加剧。 ## 图表目录（关键图表） - 图1：美国30年期抵押贷款利率，显示利率上行。 - 图2：V/U比与薪资增速拐点适用性受限。 - 图3：名义与实际可支配收入弱于均衡经济水平。 - 图4：服务消费与非住宅投资走势背离。 - 图5：消费者现状指数与劳动充足率处于历史低位。 ## 结论 总体来看，报告认为当前宏观经济环境正从紧缩预期向宽松政策倾斜，**AI产业链的发展虽强劲，但对整体经济的影响仍需谨慎看待**。**联储可能在下一步政策中选择降息以应对需求疲软和AI叙事波动**，但需警惕全球通胀风险和AI技术对劳动力市场的冲击。