20210802-国金证券-心动公司-02400.HK-心动公司_TapTap出海空间或2倍以上_20页_2mb

心动公司（02400.HK）买入（维持评级）总结

核心内容

心动公司（02400.HK）被给予“买入”评级，其股价表现及财务指标显示公司正处于市场拓展期。2023年每股收益为0.262元，对应P/E为187.93X。公司主要通过TapTap平台进行游戏分发，重点拓展海外市场，尤其是东南亚地区，推动用户增长和收入提升。

主要观点

• TapTap海外版增长显著：TapTap海外版在2020Q4后迅速提升游戏分发量，主要受益于《PUBGM》和《香肠派对》等游戏的带动。
• 《香肠派对》推动用户增长：该游戏在东南亚市场表现突出，其下载量和用户评分均较高，且仅限TapTap账户登录，有助于提升平台用户规模。
• 对标Free Fire，拓展全球市场：《香肠派对》具有与Free Fire相似的低配置要求和本地化运营策略，有望复制其成功模式，实现全球扩张。
• TapTap出海空间巨大：预计海外用户规模为国内版的2倍以上，ARPU值为国内的2-3倍，从而提升TapTap整体业务价值。

关键信息

市场数据

• 流通港股：480.43百万股
• 总市值：23,661.21百万元
• 年内股价最高最低：110.80/33.350元
• 香港恒生指数：25961.03点

股价表现（%）

• 3个月：-26.87
• 6个月：-40.23
• 12个月：18.96
• 相对恒生指数：-17.25/-28.99/13.41

财务指标

项目	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	2,841	2,848	2,852	3,818	5,154
营业收入增长率	50.52%	0.27%	0.13%	33.86%	34.99%
归母净利润（百万元）	347	9	-465	-204	126
归母净利润增长率	21.59%	-97.36%	N.A.	N.A.	N.A.
摊薄每股收益（元）	0.721	0.019	-0.967	-0.425	0.262
ROE（摊薄）	18.51%	0.40%	-25.38%	-12.55%	7.18%
P/E	85.53	3,241.40	N.A.	N.A.	187.93

估值测算

• 国内版估值：2025年预计约为500亿元
• 海外版估值：若用户规模和ARPU分别为国内的2.5倍和0.8倍，预计估值可达1500亿元

投资建议

• EPS预测：2021年-1.17元，2022年-0.27元，2023年0.44元
• 当前股价对应P/E：187.93X
• 维持“买入”评级：预期未来6-12个月内上涨幅度超过15%

风险提示

1. 用户增长不及预期：TapTap海外版用户增长可能受市场反应和社区运营影响。
2. 游戏表现不及预期：若《PUBGM》和《香肠派对》等游戏未能获得市场认可，将影响用户增长。
3. 行业政策及监管风险：游戏版号政策等可能对公司业务发展产生影响。

附录：业务分析

用户规模与ARPU

• 用户规模：海外手游用户规模约为中国的3倍，TapTap海外版用户规模有望为国内版的2-3倍。
• ARPU值：海外ARPU约为国内的0.55倍，预计2025年海外ARPU可达国内的0.8倍。

业务价值测算

• 估值敏感性测算：若TapTap海外版用户规模和ARPU分别为国内的2.5倍和0.8倍，整体估值可达1500亿元。

图表目录

• 图表1：TapTap海外版界面
• 图表2：1H2020《PUBGM》全球下载量占比分布
• 图表3：TapTap海外版MAU
• 图表4：TapTap海外版各地区访问比例（21-07-14）
• 图表5：TapTap海外版各地区访问比例（21-07-25）
• 图表6：《香肠派对》正面评价数远超负面，评分达到7.9分
• 图表7：《香肠派对》在东南亚地区的游戏免费榜排名
• 图表8：《香肠派对》在东南亚地区的游戏免费榜排名
• 图表9：《香肠派对》仅限TapTap账号登录
• 图表10：Free Fire在28国iOS畅销榜排名第1
• 图表11：Free Fire排名海外射击手游收入榜第2
• 图表12：Free Fire美国地区收入中，安卓设备占比更高
• 图表13：Free Fire整体画质较低
• 图表14：Free Fire巴西狂欢节专属皮肤
• 图表15：Free Fire全球下载量
• 图表16：《香肠派对》主要布局在东南亚地区
• 图表17：《香肠派对》与《和平精英》版本数对比
• 图表18：《香肠派对》国服与热门IP联动
• 图表19：Free Fire游戏风格相对写实
• 图表20：《香肠派对》主打Q版画风
• 图表21：TapTap海外版游戏分发量迅速提升
• 图表22：IGN“史上最佳100款游戏”中，射击类游戏占比20%
• 图表23：TapTap游戏排行榜Top10游戏类型分布
• 图表24：TapTap游戏排行榜Top10中有4款差异化的射击游戏
• 图表25：TapTap海外版头部游戏下载量占比
• 图表26：TapTap海外版不同下载量区间的游戏数量
• 图表27：《墨斗》不提供TapTap账户登录
• 图表28：《香肠派对》以TapTap账户为默认登录通道
• 图表29：Flash Party海外下载量超26万
• 图表30：Flash Party国内热度约29万
• 图表31：美、日、韩、印、越五国TOP10游戏对比
• 图表32：2020年Steam用户规模
• 图表33：中国手游用户规模增长
• 图表34：2020手游用户规模对比
• 图表35：2020手游收入规模
• 图表36：2020手游用户ARPU对比
• 图表37：TapTap（全球范围）估值敏感性测算

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上

特别声明

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