深度报告-2026-01-22-华泰证券-内蒙华电（600863）_电价下行风险小的稳健高股息标的_31页_1mb

内蒙华电投资分析总结

核心内容

内蒙华电是华能集团旗下的煤电一体化经营主体，具备较强的盈利稳定性和高股息回报特征。自2018年起，公司每年分红比例均超过60%，2025E/26E股息率预计为4.5% / 4.8%。公司通过煤电一体化经营，有效降低了煤价波动对公司盈利的影响，并在电价下行风险中展现出较强的抗风险能力。2026E归母净利润预计同比增长7.2%至28.95亿元，同时公司资产注入和“等容替代”潜力为未来盈利提升提供支撑。

主要观点

• 电价下行风险小：公司2026E煤电综合电价下行风险相对较小，蒙西电价预计同比略升0.2分/千瓦时，送华北电价预计同比下降，但高电价省份签约电量占比提升可对冲部分降价风险。
• 煤价波动影响弱：公司权益电煤需求敞口在2025-2027年分别为32% / 17% / 16%，处于煤电一体化公司的中低水平，且魏家峁煤矿热值下降已影响2025年煤价，预计2026-2027年将恢复至正常水平。
• 盈利能力提升潜力大：通过魏家峁煤矿热值修复和风电资产注入，公司盈利有望提升。风电资产注入后，2024年ROE达28.6% / 18.8%，并表将提升整体盈利能力。
• “等容替代”改善煤电盈利：公司留蒙西煤电机组多为高能耗、运行时间较长的设备，未来“等容替代”可显著降低单位燃料成本和碳支出，提升度电净利润。

关键信息

• 投资逻辑：公司通过煤电一体化经营和资产注入提升盈利稳定性，具备较高的分红能力和抗风险能力。
• 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为27.02亿/28.95亿/29.63亿元，对应EPS分别为0.37元/0.40元/0.41元。
• 估值分析：基于2026E PE为14.0x，较可比公司均值溢价10%，目标价为5.55元，维持“买入”评级。
• 风险提示：包括电价不及预期、利用小时不及预期、煤价高于预期、资产/信用减值数额高于预期、测算和实际偏差等。

资产与经营情况

• 资产结构：公司资产总计从2023年的39,479百万增长至2027年的48,006百万，非流动资产占比显著提升。
• 负债结构：资产负债率和净负债比率持续下降，2025年资产负债率降至38.77%，财务费用率下降至1.1%。
• 现金流：公司经营现金流充沛，2020-2024年平均经营净现金流与资本开支差值为29.9亿元，支撑60%以上高分红比例。

分红与盈利能力

• 分红承诺：公司自2019-2027年均承诺每年现金分红不低于合并报表可供分配利润的70%，2025E股息率预计为4.5%。
• 盈利能力：2024年公司ROE为12.84%，2025年有望提升至14.58%，2026E预计为13.66%，盈利能力稳步增强。

市场与政策影响

• 市场化程度：蒙西电价市场化程度高，2023-2024年已提前演绎多数省份2025-2026年电价下调趋势。
• 电价机制：公司采用全电量现货+中长期差价合约结算模式，电价受现货和中长期合约影响较大，需关注电价波动对盈利的影响。
• 新能源影响：内蒙古新能源装机快速增长，对煤电发电量形成挤压，但公司通过容量电价和高电价省份签约电量提升盈利能力。

资产注入与未来发展

• 风电资产注入：公司已注入正蓝旗风电和北方多伦风电，预计提升公司整体盈利能力，2024年EPS增厚6.4%，2025E股息率提升近0.3pp。
• “等容替代”项目：内蒙古通辽电投2×350MW项目替代后可节约单位燃料成本4.9分/千瓦时，提升度电净利润4.2分。
• 永续债影响：若永续债完全偿还有望带来近0.3pp股息率增厚，进一步增强分红能力。

总结

内蒙华电凭借煤电一体化经营、资产注入和“等容替代”潜力，展现出较强的盈利稳定性和分红能力。尽管面临电价下行风险和新能源挤压，公司通过市场化电价机制和高电价省份电量签约，有效对冲风险。2026E归母净利润有望同比增长7.2%，并维持高股息率。公司估值合理，维持“买入”评级，目标价为5.55元。