> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国债期货套保成本优化：负凸性与跨期价差——泛固收资产配置研究系列之三 ## 核心内容 本文探讨了国债期货套保成本优化的两个主要视角：负凸性与跨期价差，并提出了结合这两种因素的综合对冲策略。通过分析不同国债期货品种的对冲成本变化，以及基于波动率和跨期价差的择时策略，研究旨在降低套保成本并提升对冲效率。 ## 主要观点 ### 1. 套保成本的影响因素 - **基差收敛**是国债期货套保成本的核心影响因素。 - **跨期价差**也对套保成本有重要影响，特别是在F1合约临近交割月时。 - **波动率**具有均值回复属性，可作为择时对冲的重要依据。 ### 2. 负凸性视角下的套保成本优化 - 国债期货相较于现券具有**负凸性**，主要由于交割期权的存在。 - **做空国债期货**带来的正凸性与交割期权的波动率多头特征一致，有助于对冲成本节约。 - 基于波动率的均值回复属性和做空正凸性，设计了**波动率择时对冲策略**，能够有效降低对冲成本。 ### 3. 跨期价差视角下的套保成本优化 - 跨期价差主要受**资金利率预期**和**净基差**影响。 - 在F1合约临近交割月时，跨期价差具有显著价值，需关注F1净基差及其收敛规律。 - 基于净基差的收敛规律设计了**跨期价差择时对冲策略**，有助于降低对冲成本。 ### 4. 综合对冲策略 - 波动率择时与跨期价差择时在对冲成本节约方面具有**互补性**。 - 结合两类策略，能够**显著改善对冲成本节约程度和胜率**。 ## 关键信息 ### 套保成本测算 - **不同国债期货对冲成本**存在差异，但总体上**期限越长，成本相对越高**。 - **2019-2026年**，TS、TF、T年化对冲成本分别节约约27bp、35bp、26bp。 - **2023-2026年**，TL年化对冲成本节约约60bp。 ### 套保成本影响因素 - **同品种同期限**：基差收敛和合约价差。 - **期限差异**：曲线平陡。 - **券种差异**：品种利差。 ### 策略设计 1. **标的选择**：多现券+空期货，现券选取对应期限的国债净价指数，期货选取主力合约。 2. **调仓逻辑**： - 在波动率偏高时，**减小期权持仓敞口**，适当减少对冲。 - 在波动率偏低时，**增加期权持仓敞口**，最大程度接近中性对冲。 - 实现路径：设定中性对冲时计算期货开仓数量所用的**期货久期参数**，公式为 `durFutureSet = 国债期货久期 + k * 波动率历史分位数^2`，其中 `k` 为可选正数。 - 在利率动量为正时，**强制k=0**，以避免模型误差。 3. **比较基准**：单纯使用主力合约实现完全久期中性对冲的期现组合。 4. **参数校准**： - 判断利率波动率高低的历史观察窗口期为125天。 - 计算利率动量的滚动窗口期为10天。 - 考虑交易手续费（3元/手）和保证金占资成本（R001）。 - 采用TF合约2019-2022年的对冲数据进行参数校准，模型覆盖历史样本区间为2019-2026.06。 ### 回测结果 - **2019-2022年**，波动率择时下，TF对冲能够明显节约对冲成本，降低对冲组合的波动和回撤。 - **波动率择时与跨期价差择时结合**，显著提升对冲成本节约效果和策略胜率。 ## 风险提示 - 模型计算可能存在误差。 - 指标选取可能不够全面。 - 历史回测结果不代表未来表现。 ## 总结 本文通过分析国债期货的负凸性和跨期价差，提出了两种对冲策略，并结合两者形成了综合对冲策略。研究发现，波动率择时和跨期价差择时在对冲成本节约方面具有显著的互补性。通过结合这两类策略，可以有效降低不同国债期货的对冲成本，并提高策略的胜率。此外，研究还指出，2019年之后国债期货市场活跃度明显提升，为套保策略的实施提供了更好的市场基础。