20260615-申万宏源-_申万固收_利率_国债期货套保成本优化_负凸性与跨期价差_泛固收资产配置研究系列之三_34页_6mb

国债期货套保成本优化：负凸性与跨期价差——泛固收资产配置研究系列之三

核心内容

本文探讨了国债期货套保成本优化的两个主要视角：负凸性与跨期价差，并提出了结合这两种因素的综合对冲策略。通过分析不同国债期货品种的对冲成本变化，以及基于波动率和跨期价差的择时策略，研究旨在降低套保成本并提升对冲效率。

主要观点

1. 套保成本的影响因素

• 基差收敛是国债期货套保成本的核心影响因素。
• 跨期价差也对套保成本有重要影响，特别是在F1合约临近交割月时。
• 波动率具有均值回复属性，可作为择时对冲的重要依据。

2. 负凸性视角下的套保成本优化

• 国债期货相较于现券具有负凸性，主要由于交割期权的存在。
• 做空国债期货带来的正凸性与交割期权的波动率多头特征一致，有助于对冲成本节约。
• 基于波动率的均值回复属性和做空正凸性，设计了波动率择时对冲策略，能够有效降低对冲成本。

3. 跨期价差视角下的套保成本优化

• 跨期价差主要受资金利率预期和净基差影响。
• 在F1合约临近交割月时，跨期价差具有显著价值，需关注F1净基差及其收敛规律。
• 基于净基差的收敛规律设计了跨期价差择时对冲策略，有助于降低对冲成本。

4. 综合对冲策略

• 波动率择时与跨期价差择时在对冲成本节约方面具有互补性。
• 结合两类策略，能够显著改善对冲成本节约程度和胜率。

关键信息

套保成本测算

• 不同国债期货对冲成本存在差异，但总体上期限越长，成本相对越高。
• 2019-2026年，TS、TF、T年化对冲成本分别节约约27bp、35bp、26bp。
• 2023-2026年，TL年化对冲成本节约约60bp。

套保成本影响因素

• 同品种同期限：基差收敛和合约价差。
• 期限差异：曲线平陡。
• 券种差异：品种利差。

策略设计

1. 标的选择：多现券+空期货，现券选取对应期限的国债净价指数，期货选取主力合约。
2. 调仓逻辑：
   • 在波动率偏高时，减小期权持仓敞口，适当减少对冲。
   • 在波动率偏低时，增加期权持仓敞口，最大程度接近中性对冲。
   • 实现路径：设定中性对冲时计算期货开仓数量所用的期货久期参数，公式为 durFutureSet = 国债期货久期 + k * 波动率历史分位数^2，其中 k 为可选正数。
   • 在利率动量为正时，强制k=0，以避免模型误差。
3. 比较基准：单纯使用主力合约实现完全久期中性对冲的期现组合。
4. 参数校准：
   • 判断利率波动率高低的历史观察窗口期为125天。
   • 计算利率动量的滚动窗口期为10天。
   • 考虑交易手续费（3元/手）和保证金占资成本（R001）。
   • 采用TF合约2019-2022年的对冲数据进行参数校准，模型覆盖历史样本区间为2019-2026.06。

回测结果

• 2019-2022年，波动率择时下，TF对冲能够明显节约对冲成本，降低对冲组合的波动和回撤。
• 波动率择时与跨期价差择时结合，显著提升对冲成本节约效果和策略胜率。

风险提示

• 模型计算可能存在误差。
• 指标选取可能不够全面。
• 历史回测结果不代表未来表现。

总结

本文通过分析国债期货的负凸性和跨期价差，提出了两种对冲策略，并结合两者形成了综合对冲策略。研究发现，波动率择时和跨期价差择时在对冲成本节约方面具有显著的互补性。通过结合这两类策略，可以有效降低不同国债期货的对冲成本，并提高策略的胜率。此外，研究还指出，2019年之后国债期货市场活跃度明显提升，为套保策略的实施提供了更好的市场基础。