深度报告-20221211-东方证券-老白干酒-600559.SH-省内业务结构升级_老白干酒弹性提升_16页_764kb

省内业务结构升级，老白干酒弹性提升总结

核心内容

• 河北省白酒市场概况
  河北省作为国内重要的白酒消费省份之一，GDP排名全国第12位，但白酒产量排名第8。近年来经济稳步发展，居民收入增长推动白酒消费升级。2021年，河北省内白酒终端市场规模约300亿元，年化增长约11%。白酒消费价格带逐步上移，从几十元发展至100-200元，商务消费从100元发展至300-500元。

• 省内品牌发展潜力
  河北白酒市场属于半开放型市场，省外品牌占据约80%市场份额，省内品牌如衡水老白干、丛台酒业、山庄老酒等仍有较大提升空间。2021年，衡水老白干市场份额约为8%，丛台酒业约5%，山庄老酒约4%。

• 产品结构升级趋势
  公司省内业务主要由衡水老白干（含十八酒坊）和板城烧锅酒构成。2017年起，公司主动削减中低档产品，聚焦次高端产品。2021年，衡水老白干吨价从2.9万元/吨提升至7.1万元/吨，年化增长20%；板城烧锅酒吨价从5.6万元/吨提升至8.4万元/吨，年化增长14%。

• 高档酒推动净利率提升
  公司高档酒收入从2016年的5.9亿元增长至2021年的18.8亿元，占比从29%提升至50%。高档酒毛利率较高，推动整体毛利率从2016年的57%提升至2021年的66%。预计2023年公司净利率将提升至11.9%。

主要观点

• 消费升级与市场潜力
  河北省白酒消费升级趋势明显，居民收入增长支撑了价格带的提升。未来价格带仍有较大提升空间，尤其在中高端市场。

• 品牌聚焦与产品升级
  衡水老白干聚焦1915、古法30、古法20等次高端产品，推动吨价和收入增长。板城烧锅酒通过龙印系列实现产品结构升级，销售额初具规模。

• 净利率改善预期
  随着产品结构升级和武陵酒的快速发展，公司净利率有望持续改善。预计2023年公司净利率将达到11.9%，其中衡水老白干净利率有望提升至10.1%，武陵酒净利率预计达到20.9%。

关键信息

• 2021年主要财务数据

  • 营业收入：4,027百万元
  • 营业利润：509百万元
  • 归属于母公司净利润：389百万元
  • 毛利率：67.3%
  • 净利率：9.7%
  • ROE：10.8%

• 2022-2024年盈利预测

  • 每股收益：0.77元（2022）、0.80元（2023）、1.05元（2024）
  • 毛利率：预计从67.3%提升至72.5%
  • 净利率：预计从9.7%提升至13.7%

• 投资建议

  • 给予公司2023年37倍PE估值，对应目标价29.60元，维持买入评级。

• 风险提示

  • 河北省内竞争加剧
  • 武陵酱酒增长不及预期
  • 消费升级不及预期

产品结构与销售表现

• 衡水老白干

  • 2022年收入同比增长5%至21.1亿元
  • 次高端及以上产品占比达30%，较2020年提升10个百分点
  • 1915销售额超过2亿元，古法20销售额预计达3亿元

• 板城烧锅酒

  • 2021年收入同比增长17.9%至6.0亿元
  • 龙印系列销售额2021年约1亿元，预计2022年增长20%以上

• 武陵酒

  • 快速成长推动高档酒收入占比提升至50%
  • 预计2023年净利率达20.9%

财务指标趋势

• 营收与利润增长

  • 2020-2021年营业收入同比增长11.9%，营业利润同比增长17.2%
  • 2022年营业利润同比增长79.4%，净利润同比增长81.5%

• 资产与负债情况

  • 资产总计：2024年预计达10,659百万元
  • 负债合计：2024年预计达5,245百万元
  • 资产负债率：预计2024年降至49.2%

• 现金流与营运能力

  • 经营活动现金流：2022年预计430百万元，2023年预计810百万元
  • 应收账款周转率：2022年预计199.8
  • 存货周转率：2022年保持0.6

总结

河北省白酒市场具备较大增长潜力，公司通过产品结构升级，提升次高端和高档酒的市场份额，推动整体毛利率和净利率的提升。衡水老白干和板城烧锅酒作为省内核心品牌，通过聚焦高端产品，实现吨价和收入的显著增长。武陵酒的快速发展为公司带来新的盈利增长点，预计2023年净利率有望达到11.9%。公司未来具备较大的业绩改善弹性，维持买入评级。