> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 追涨高价券还是埋伏低价券？——可转债市场周度跟踪 # 投资要点： # 高价和低价转债的表现持续分化 转债市场价格和估值水平总体仍处于高位，截至2月13日收盘，转债市场百元平价溢价率达 $33.67\%$ ，较2月6日上升0.93pct，全市场价格中位数为142.06元，较2月6日上升1.08元。而高价和低价券的表现持续分化，转债市场不同的价格区间呈现出明显的结构性行情，如果把时间维度拉长到“924”以来，会发现高价和低价券总体涨幅相对接近，整体在 $50\% - 60\%$ ，但2025年以来的几轮主升行情则明显由高价转债所主导。而前一周高价转债跟随A股同步调整，低价转债则呈现出一定的抗跌属性，甚至小幅收涨 $0.53\%$ ，而本周权益市场整体反弹，高价指数涨幅又再度超过低价指数。 # 高价转债的“顶”在哪？ 高价指数成分券的平价中位数对高价债行情或具有一定的指引作用：从历史规律来看，当万得可转债高价指数成分券平价中位数接近130元或150元阻力位附近时，往往预示着高价债指数到达阶段性高点；而当成分券平价中位数接近110元或90元支撑位附近时，高价债阶段性行情或即将启动，而随着A股春季躁动行情的演绎，130元或转变为成分券平价中位数的阶段性支撑位。当前该中位数在140元附近，短期内高价转债或高位震荡，若节后权益市场延续强势表现，建议密切关注平价中位数接近150元阻力位时的止盈时机，而如果市场调整，该中位数接近130元时或为加仓窗口期。 # 低价转债值得埋伏吗？ 从过往规律来看，低价转债主要在震荡下跌行情以及长期调整后的底部反转中获取超额收益，较少在一轮上涨行情的中后期进行补涨。一次比较明显的例外是2025年6-7月大盘低价光伏转债的集中上涨，期间机构大幅增持光伏转债。另外，从抗风险的角度出发，虽然低价债在市场调整阶段的跌幅绝对值显著低于高价债，但由于其在上涨阶段的跟涨能力差，综合来看低价品种在高位震荡行情中的回撤比例同样较大，低价券在市场整体下跌时并不能比高价券更好地保留前期收益。 # 风险提示 历史经验失效风险，转债强赎风险。 # 团队成员 分析师： 李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn 分析师： 张弛(S0210525120002) zc30929@hfzq.com.cn # 相关报告 1、Q1供给高峰或已过去降息落地前宽松有望维持——流动性与机构行为周度跟踪260220—2026.02.22 2、利率下行信用利差压缩5Y及以上二永表现强势——信用利差周度跟踪20260214——2026.02.20 3、Q4货政报告显示政策稳增长诉求提升但宽松落地时点仍需观察——2026.02.11 # 正文目录 1 高价和低价转债的表现持续分化 3 2 高价转债的“顶”在哪？ 4 3低价转债值得埋伏吗？ 5 4风险提示 6 # 图表目录 图表1：过去一周各类指数涨跌幅（%） 3 图表2：转债市场价格和估值水平仍处于高位 3 图表3：万得可转债价格指数编制方案 4 图表4：万得可转债价格指数走势 4 图表5：近几轮行情中高价和低价券的表现分化 4 图表6：“924”以来不同价格转债的累计涨幅（%） 4 图表7：“924”以来不同价格转债的累计超额收益（%） 4 图表 8：高价指数成分券的平价中位数对高价债行情或具有一定的指引作用(元)； 图表 9：低价转债主要在震荡下跌行情以及长期调整后的底部反转中获取超额收益 图表 10: 2025 年 6-7 月的低价券超额收益主要由光伏转债贡献. 6 图表11：高位震荡行情下低价指数回撤比例同样较大 6 # 1 高价和低价转债的表现持续分化 过去一周（2月9日至2月13日）A股三大指数均收涨，上证指数、深证成指和创业板指分别上涨 $0.41\%$ 、 $1.39\%$ 和 $1.22\%$ ，转债跟涨效果较好且整体表现强于正股，中证转债指数和万得可转债等权指数分别收涨 $1.08\%$ 和 $1.30\%$ ，万得可转债正股等权指数则上涨 $0.84\%$ 。转债市场价格和估值水平总体仍处于高位，截至2月13日收盘，转债市场百元平价溢价率达 $33.67\%$ ，较2月6日上升0.93pct，全市场价格中位数为142.06元，较2月6日上升1.08元。 图表1：过去一周各类指数涨跌幅（%） 来源：Wind、华福证券研究所 图表2：转债市场价格和估值水平仍处于高位 来源：Wind、华福证券研究所 高价和低价券的表现持续分化，转债市场不同的价格区间呈现出明显的结构性行情。我们根据万得编制的一系列可转债价格指数来观察高价转债和低价转债的总体涨跌幅，以不同的价格指数与万得可转债加权指数的走势差异来衡量高价转债和低价转债的超额收益。如果把时间维度拉长到“924”以来，会发现高价和低价券总体涨幅相对接近，整体在 $50\% - 60\%$ ，而2025年以来的几轮主升行情则明显由高价转债所主导，2025年4月、8月和12月以来分别累计上涨 $40.63\%$ 、 $30.24\%$ 和 $18.19\%$ ，低价券的跟涨效应偏弱，累计涨幅分别为 $17.38\%$ 、 $10.21\%$ 和 $5.07\%$ 。但前一周（2月2日至2月6日）高价转债跟随A股同步调整，低价转债则呈现出一定的抗跌属性，甚至小幅收涨 $0.53\%$ ，而本周权益市场整体反弹，高价指数涨幅再度超过低价指数。从超额收益的角度来看，由于自身的上涨空间较大，叠加长期处于超跌状态的正股估值快速修复，低价券在行情启动初期强势反弹，超额收益显著高于高价券，但估值修复结束后的持续上升动能不足。而随着慢牛行情的发酵，市场风偏不断上升，更具弹性的高价券表现强势，尤其是自2025年12月以来溢价率大幅抬升，超额收益反超低价券，但较强的股性也导致其行情较为脆弱，受到扰动后的调整幅度显著高于低价券。因此，在当前更注重交易思维的市场行情中，如何把握节奏提前布局逐渐成为了投资者不得不面对的重要课题。 图表3：万得可转债价格指数编制方案 <table><tr><td>样本空间</td><td>沪深交易所上市且上市日期超过10个工作日，债券余额大于3000万（含）的全部公募可转债</td></tr><tr><td>选样方法</td><td>万得可转债价格指数成份券选样按价格分类选择对应的可转债作为指数的成份券，价格最高的1/3作为高价可转债指数的成份券，价格最低的1/3作为低价可转债指数的成份券，其余为中价可转债指数的成份券</td></tr><tr><td>成份权重规则</td><td>万得可转债价格指数以债券余额加权</td></tr><tr><td>样本维护规则</td><td>万得可转债价格指数按月分档，按每个月第三个周五（如遇节假日往前移）进行指数成份分档；当成份券存量低于3000万、退市或不满足相应指数构建要求时，将其从对应可转债指数成份中剔除</td></tr></table> 来源：Wind、华福证券研究所 图表4：万得可转债价格指数走势 来源：Wind、华福证券研究所 图表5：近几轮行情中高价和低价券的表现分化 <table><tr><td></td><td>万得可转债 高价指数涨幅</td><td>万得可转债 低价指数涨幅</td></tr><tr><td>“924”以来</td><td>60.59%</td><td>49.12%</td></tr><tr><td>2025.4以来</td><td>40.63%</td><td>17.38%</td></tr><tr><td>2025.8以来</td><td>30.24%</td><td>10.21%</td></tr><tr><td>2025.12以来</td><td>18.19%</td><td>5.07%</td></tr><tr><td>前一周 (2.2-2.6)</td><td>-1.19%</td><td>0.53%</td></tr><tr><td>本周 (2.9-2.13)</td><td>3.02%</td><td>0.39%</td></tr></table> 来源：Wind、华福证券研究所,数据截至 2026 年 2 月 13 日收盘 图表6：“924”以来不同价格转债的累计涨幅（%） 来源：Wind、华福证券研究所 图表7：“924”以来不同价格转债的累计超额收益（%） 来源：Wind、华福证券研究所 # 2 高价转债的“顶”在哪？ 高价转债行情受到外部市场环境和自身强赎条款的两方面约束，高价指数成分券的平价中位数对高价债行情或具有一定的指引作用。由于强赎条款的存在，转债的平价成为了其价格持续上涨的隐性制约，而在对万得可转债高价指数每个交易日成分券的平价中位数进行计算后，我们发现其价格点位对高价债行情的拐点或具有一定的指引作用。从历史规律来看，当万得可转债高价指数成分券平价中位数接近130元或150元阻力位附近时，往往预示着高价债指数到达阶段性高点，如2019年4月、2020年2月、2020年7月、2021年12月、2022年8月、2025年3月、2025年8月和2026年1月；当成分券平价中位数接近110元或90元支撑位附近时，高价债阶段性行情或即将启动，如2018年12月、2019年6月、2021年3月、2022年 4月、2024年9月和2025年4月，而随着A股春季躁动行情的演绎，130元或转变为成分券平价中位数的阶段性支撑位。当前该中位数在140元附近，短期内高价转债或高位震荡，若节后权益市场延续强势表现，建议密切关注平价中位数接近150元阻力位时的止盈时机，而如果市场调整，该中位数接近130元时或为加仓窗口期。 图表8：高价指数成分券的平价中位数对高价债行情或具有一定的指引作用（元） 来源：Wind、华福证券研究所 # 3 低价转债值得埋伏吗？ 从过往规律来看，低价转债主要在震荡下跌行情以及长期调整后的底部反转中获取超额收益，较少在一轮上涨行情的中后期进行补涨。一次比较明显的例外是2025年6-7月大盘低价光伏转债的集中上涨，期间机构大幅增持光伏转债，万得可转债低价指数由6月5日的182.65上涨至7月24日的197.30，涨幅达 $8.02\%$ ，相对于万得可转债加权指数的阶段性超额收益为 $1.13\%$ 。而从后验视角来看，这轮行情由多重因素共同促成，包括银行转债集中退市后的底仓替代需求、低价品种数量持续下降导致的择券空间收缩、“反内卷”政策的引导以及行业龙头公司股价长期低迷后的快速反弹等等。 另一方面，从抗风险的角度出发，虽然低价债在市场调整阶段的跌幅绝对值显著低于高价债，但由于其在上涨阶段的跟涨能力差，综合来看低价品种在高位震荡行情中的回撤比例同样较大。我们用万得可转债价格指数在震荡调整阶段的下跌点数除以前期上涨阶段的上涨点数，得到该指数在这轮行情中的“回撤比例”，结果显示高价指数和低价指数在2025年8至12月分别回撤了前期涨幅的 $16.72\%$ 和 $13.99\%$ ，在2026年1月末至2月初分别回撤了本轮涨幅的 $43.62\%$ 和 $35.24\%$ ，说明在当前转债市场整体估值较高的环境下，低价指数回撤比例并未显著低于高价指数，即：低价券在市场整体下跌时并不能比高价券更好地保留前期收益。 图表 9：低价转债主要在震荡下跌行情以及长期调整后的底部反转中获取超额收益 来源：Wind、华福证券研究所 图表 10: 2025 年 6-7 月的低价券超额收益主要由光伏转债贡献 <table><tr><td>序号</td><td>转债简称</td><td>代码</td><td>期间涨幅</td><td>申万一级行业</td><td>申万二级行业</td><td>转债剩余规模（亿元）</td></tr><tr><td>1</td><td>晶澳转债</td><td>127089.SZ</td><td>28.81%</td><td>电力设备</td><td>光伏设备</td><td>89.59</td></tr><tr><td>2</td><td>双良转债</td><td>110095.SH</td><td>21.04%</td><td>电力设备</td><td>光伏设备</td><td>25.78</td></tr><tr><td>3</td><td>天23转债</td><td>118031.SH</td><td>19.75%</td><td>电力设备</td><td>光伏设备</td><td>88.64</td></tr><tr><td>4</td><td>晶能转债</td><td>118034.SH</td><td>15.04%</td><td>电力设备</td><td>光伏设备</td><td>100.00</td></tr><tr><td>5</td><td>通22转债</td><td>110085.SH</td><td>10.62%</td><td>电力设备</td><td>光伏设备</td><td>119.83</td></tr><tr><td>6</td><td>清源转债</td><td>113694.SH</td><td>10.33%</td><td>电力设备</td><td>光伏设备</td><td>5.00</td></tr><tr><td>7</td><td>欧晶转债</td><td>127098.SZ</td><td>9.50%</td><td>电力设备</td><td>光伏设备</td><td>4.69</td></tr><tr><td>8</td><td>奥维转债</td><td>118042.SH</td><td>6.96%</td><td>电力设备</td><td>光伏设备</td><td>11.40</td></tr></table> 来源：Wind、华福证券研究所,期间涨幅只计算其被纳入万得可转债低价指数成分券期间的涨幅,剩余规模采用 2025 年 6 月 5 日的盘后数据 图表 11：高位震荡行情下低价指数回撤比例同样较大 <table><tr><td colspan="2"></td><td>24.9 - 25.3</td><td>25.3 - 25.4</td><td>25.4 - 25.8</td><td>25.8 - 25.12</td><td>25.12 - 26.1</td><td>26.1 - 26.2</td></tr><tr><td rowspan="2">万得可转债高价指数</td><td>涨/跌幅</td><td>19.42%</td><td>-11.75%</td><td>34.58%</td><td>-4.30%</td><td>19.85%</td><td>-7.23%</td></tr><tr><td>回撤比例</td><td colspan="2">72.26%</td><td colspan="2">16.72%</td><td colspan="2">43.62%</td></tr><tr><td rowspan="2">万得可转债低价指数</td><td>涨/跌幅</td><td>28.10%</td><td>-3.19%</td><td>15.50%</td><td>-1.88%</td><td>5.94%</td><td>-1.98%</td></tr><tr><td>回撤比例</td><td colspan="2">14.54%</td><td colspan="2">13.99%</td><td colspan="2">35.24%</td></tr><tr><td rowspan="2">万得可转债加权指数</td><td>涨/跌幅</td><td>20.34%</td><td>-5.20%</td><td>18.41%</td><td>-2.04%</td><td>9.13%</td><td>-3.41%</td></tr><tr><td>回撤比例</td><td colspan="2">30.75%</td><td colspan="2">13.13%</td><td colspan="2">40.75%</td></tr></table> 来源：Wind、华福证券研究所 # 4 风险提示 历史经验失效风险，转债强赎风险。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 <table><tr><td>类别</td><td>评级</td><td>评级说明</td></tr><tr><td rowspan="5">公司评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上</td></tr><tr><td>持有</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>强于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td>跟随大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下</td></tr></table> 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn