2026年投资展望系列之十一_2026资金面_低波_或是常态

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026 资金面，“低波”或是常态 # 2026年投资展望系列之十一 # 2025年，资金面“波”平浪静 2025年，适度宽松的主基调下，资金面整体延续平稳，节奏上呈现“先紧后松”的特征。整体可以分为两个阶段，阶段一：长端利率快速下行，央行重提货币总闸门，通过暂停国债买卖操作，维持谨慎投放，引导资金面整体维持紧平衡状态。阶段二：利率回归合理区间，央行政策态度转为“适度宽松”。资金利率回归低位运行状态，绝对水平逐步向政策利率（OMO）附近收敛，利率波幅也逐步收窄。 # 资金低波的背后，货币框架之变革 资金波动整体收敛的背后，一方面是利率传导体系的转变。央行通过调整利率走廊，引导短期利率运行区间逐步收窄。同时，将OMO利率确立为核心政策利率，强化其锚定作用。至此，我国利率体系传导，逐渐从以MLF为中枢的传导机制“MLF $\rightarrow$ LPR/DR $\rightarrow$ 市场利率”，转向“7天逆回购利率 $\rightarrow$ DR $\rightarrow$ 市场利率”的新路径。 另一方面，是资金投放方式的转变，愈发精细化的公开市场操作，能够迅速平抑短期资金波动，主动引导市场利率向政策利率靠拢。随着市场发展，“短期逆回购+MLF”这一传统的资金投放框架暴露出一些结构性问题。2024年中至今，央行资金投放方式出现变革，逐步形成短期以7天逆回购精准调节日间流动性，中长期借助3、6个月买断式逆回购、MLF、买卖国债投放资金，配合适时降准提供流动性支持的新框架。 从央行新框架的实际运行来看，短期逆回购相对灵活，续作规模主要取决于当日资金回笼情况与市场流动性实际需求；中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中。 # 2026年，资金面“低波”或仍是常态 展望2026年，作为十五五开局之年，稳增长需求仍存，货币政策“适度宽松”的主基调未变，资金面低波状态大概率会延续。 “宽货币”支撑“扩内需”的政策逻辑将延续。2025年居民部门仍处于资产负债表修复阶段，融资需求和消费意愿依然不算乐观，同时地产量价的数据表现也有待提升。此外，从海外角度来看，逆全球化似难逆转的背景下，强化底线思维，扩大内需是必然选择。同时，基于内外平衡的视角，随着2026年美联储继续降息，中美利差收窄，人民币可能也存在升值压力。为维持汇率稳定，央行对内也需保持宽松。 落脚到央行实际操作，2026年货币政策风格或延续审慎偏宽，整体呈现“量宽价稳”的特点。常规资金投放上，大概率继续采用7天和14天逆回购调节日间流动性，“买断式逆回购+MLF+国债买卖”的组合释放月度中长期资金。降准降息方面仍是2026年不可或缺的调控工具，不过央行对这类“强发力”工具的态度可能依然偏谨慎。货币 # 评级及分析师信息 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO: S1120524030003 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 政策主动发力，可能需要一些自下而上的风险事件发酵，如果暂无外生事件的刺激，货币政策可能还是以稳为主。 在保持流动性充裕的主基调下，2026年资金面低波或成为常态，叠加央行投放“精耕细作”以及收窄利率走廊宽度的政策导向，资金利率波动率有望进一步下降。结合2025年初至今的利率走势来看，DR007或锚定在OMO利率上方5bp左右，隔夜利率DR001或基本在OMO利率-10bp水平。 不过低波状态下，资金面也存在短期挑战。结合2025年资金利率的波动特点，除了季节性的信贷“开门红”以外，财政靠前发力、北交所打新资金的抽水效应、居民特定时点集中消费提现，及存单大规模到期等非季节性不确定性因素，均可能导致资金利率短期偏离常态。 风险提示：国内财政、货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 # 正文目录 1.2025年，资金面“波”平浪静 4 2.资金低波的背后，货币框架之变革 7 2.1.利率传导体系转变，OMO利率确立为核心政策利率 2.2.资金投放方式转变，建立“短-中-长”灵活投放框架 8 3.2026年，资金面“低波”或仍是常态 10 3.1.“适度宽松”依然是货币政策的主线 10 3.2.低波下，资金面也存在短期挑战 12 4.风险提示 15 # 图表目录 图1：2025年在适当宽松的总基调下，央行货币政策实施的力度和节奏更加精准灵活 图2：2025年二季度以来资金面逐渐趋稳，波动多在季末时点发生，且资金利率波动率持续下降（%） 6 图3：利率体系和货币政策调控框架的转变 7 图4：DR001从年初的宽幅波动，转向紧密锚定政策利率，两者利差逐步收窄 8 图5：央行投放新框架：短期为7天逆回购，中期3、6个月买断式逆回购，长期MLF、买卖国债和降准……9 图6：中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中（亿元）……10 图7：新增居民贷款持续下降（亿元） 11 图8：地产量价的数据表现也有待回升（%） 11 图9：城镇住民更多储蓄占比持续处于 $60\%$ 以上的相对高位 图10：2026年财政或在经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势 13 图11：北交所冻结资金规模扩大往往会带动交易所资金利率显著上行 14 图12：2025年存单单月平均到期规模高于过去两年平均水平（万亿元） 15 表 1: 2025 年,央行仅实施 1 次降息,幅度为 10bp,力度和次数均弱于历史水平. # 1.2025年，资金面“波”平浪静 2024年央行先后创设买卖国债、买断式逆回购等新的调控工具，同时政策利率体系也出现转变，7天逆回购利率，替代MLF利率，凸显政策利率属性。由此带来的，是资金波动显著降低，资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。进入2025年，适度宽松的主基调下，资金面整体延续平稳，节奏上呈现“先紧后松”的特征。复盘来看，25年的资金变化整体可以分为两个阶段。 # 阶段一：长端利率快速下行，央行重提货币总闸门 2024年12月初，10年期国债收益率历史性下破 $2.0\%$ 。随后政治局会议时隔14年再次定调货币政策适度宽松，市场“宽货币”预期进一步强化，推动10年国债收益率向下破位，并于2025年1月3日创 $1.58\%$ 的历史新低。与此同时，受中美政策周期错位及外部关税预期等因素影响，人民币汇率持续承压，于2025年初迅速贬至7.33附近。在此背景下，央行货币政策重心阶段性转向“防利率风险”和“稳汇率”，收紧货币总闸门，引导市场修正预期。 一是，阶段性暂停国债买卖操作。1月10日，为遏制市场“抢跑”行为，平抑利率的过快下行，央行决定暂停国债买卖操作，向市场传递审慎信号，并表示后续视市场情况，择机恢复。 二是，面对年初大额资金缺口，央行投放态度偏谨慎，资金面整体维持紧平衡状态。1月恰逢春节月和缴税大月，春节前居民取现需求约1.5万亿元，季初月税期缴款基本在1万亿元以上，叠加9950亿元大额MLF到期，累计有3.5万亿元以上的资金缺口。而面对如此大额资金缺口，央行主要利用逆回购和买断式逆回购投放资金，1月税期至月末，二者分别净投放2.6万亿元、1.7万亿元，加上MLF缩量续作0.2万亿元（净回笼0.80万亿元），累计净投放3.5万亿元。虽然事后来看，投放规模不算少，但相较国债买卖，以及此前春节前夕常用的降准（2019、2020、2024年均于春节前降准），以短期逆回购为主的投放方式，综合成本更高，资金稳定性更差。 同时，2024年末同业存款自律新规落地后，非银存款流失约3万亿元，银行负债端不稳，对资金面预期持续偏弱，银行也防御性减少融出，银行间市场资金供给规模断崖式下降。供需两端催化下，1月中旬之后资金利率开始显著抬升，R001、R007一度接近 $4\%$ 。2月，资金收敛状态延续，隔夜利率基本维持在 $1.9\% - 2.0\%$ 水平。在此期间（年初至2月末），资金利率（R001）同OMO利率的利差中枢达75bp，相比之下2024年四季度仅为9bp。 # 阶段二：利率回归合理区间，货币调控精准发力 进入3月后，长端利率逐步回归合理水平，央行资金投放的态度也明显缓和，资金价格开始企稳，加权资金利率R001与R007修复至 $1.80\%$ 左右。面对3月中旬税期扰动，央行采取几乎等额续作方式应对，但在前期资金面持续收敛的“阴影”下，市场反应较为剧烈，出现明显调整。为此，央行在随后几个交易日（18-20日）迅速加大逆回购净投放力度，释放出明确的流动性呵护信号，3月25日MLF实现自24年8月以来首次净投放，进一步确认了央行政策态度回归“适度宽松”。在此之后，货币政策重心顺势向“稳增长”切换，呵护资金面合理充裕。 这一阶段，“灵活把握好政策实施的力度和节奏”，成为货币政策操作的核心风格。央行根据实际市场环境，适时调整政策的松紧程度。5月伴随中美贸易摩擦持续发酵，一揽子货币政策措施应声落地，降准、降息同步兑现，结构型货币政策也在发力，共同维护市场稳定。其后6月，4万亿元+大额存单到期成为资金市场新的扰动因素，央行加大中长期资金投放，维护银行负债端平衡，MLF+买断式逆回购合计净 投放3180亿元（3-5月平均净投放1100亿元），同时利用逆回购释放5359亿元短期资金。此外，在投放节奏上，央行打破月末公告的操作惯例，分别于6月5日、13日提前宣布续作，及时向市场释放呵护信号。 7月以来，短期逆回购调控更加精细， $1.35\%$ 逐步成为利率的隐含锚定价格。当隔夜利率（R001）向上偏离 $1.35\%$ 时，央行随即开启净投放予以支撑，而当隔夜利率回归或下破 $1.35\%$ 时，央行便适时缩量续作，净回笼前期投放资金，以维护资金利率整体平稳。10月末，当债市收益率因风险偏好影响出现超调，且年末经济面临增速放缓之时，央行又及时宣布重启国债买卖操作，稳市场、提信心。 图1：2025年在适当宽松的总基调下，央行货币政策实施的力度和节奏更加精准灵活 资料来源：Wind，中国政府网，华西证券研究所 在各类货币政策工具协同调控下，资金利率回归低位运行状态，绝对水平逐步向政策利率（OMO）附近收敛。二季度以来，DR001基本锚定在[OMO-20bp, OMO+50bp]区间内，季度平均值由一季度的 $1.78\%$ 逐步下行至四季度的 $1.33\%$ ，且12月以来，DR001下破 $1.3\%$ ，不断刷新年内新低。R001仅在部分跨季时点短暂突破 $\mathrm{OMO} + 50\mathrm{bp}$ 上限，之后持续运行于区间内部，三、四季度中枢基本稳定在 $1.40\%$ 附近。 更进一步，年内资金利率波幅也逐步收窄，以DR001为例，滚动60日标准差从一季度的 $4\%$ 以上逐步压缩至四季度的 $0.5\%$ 左右，市场平稳性增强。与此同时，利率高点亦呈逐季回落趋势，剔除一季度特殊情况，二季度R001、DR001最高分别触及 $2.30\%$ 与 $1.83\%$ ，而进入三季度后，即便面临跨季时点，两者高点均未突破 $1.70\%$ 。 图2：2025年二季度以来资金面逐渐趋稳，波动多在季末时点发生，且资金利率波动率持续下降（%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 # 2.资金低波的背后，货币框架之变革 # 2.1.利率传导体系转变，OMO利率确立为核心政策利率 资金波动整体收敛的背后，是利率体系和货币政策调控框架的转变。一方面，央行通过调整利率走廊，引导短期利率运行区间逐步收窄；另一方面，政策利率的锚定作用持续增强。两者协同发力，推动货币市场利率围绕政策利率运行。 货币政策框架变革始于2024年6月，央行行长潘功胜于2024陆家嘴论坛上首次阐释了利率体系和货币政策调控框架的转变思路，明确提出7天逆回购利率作为主要政策利率，除此之外还需要配合以适度收窄利率走廊的宽度，强化政策利率的锚定效用。 在政策导向下，央行于同年7月宣布创设临时正、逆回购操作工具，其利率分别与7天逆回购利率挂钩，执行减点20bp和加点50bp。这一创新工具被视为收窄利率走廊的初步探索，在不打破现有走廊结构的前提下，有助于引导短期利率在更窄区间内运行。此前，利率走廊上下限分别为隔夜常备借贷便利利率与超额存款准备金利率，宽度达235bp，如今运行区间收窄至70bp，更有利于约束资金利率的波动。 与之同步，7天逆回购利率的政策信号功能不断增强，逐步被确立为新的核心政策利率。央行通过调整操作时点将贷款市场报价利率（LPR）与MLF利率“解绑”，引导其更多参考7天逆回购利率。随后，MLF的操作机制经历了从数量招标到利率招标，并最终过渡为多重价位中标（美式招标），至此MLF利率退出政策利率功能。此外，央行还将其他公开市场工具，如买断式逆回购、14天逆回购均设定或调整为多重价位中标方式，进一步将7天逆回购定位独立出来，前者单纯服务于基础货币投放，后者则赋予政策利率属性。基于此，我国的利率体系传导，逐渐从以MLF为中枢的传导机制“MLF→LPR/DR→市场利率”，转向“7天逆回购利率→DR→市场利率”的新路径。 图3：利率体系和货币政策调控框架的转变 资料来源：WIND，华西证券研究所 在此背景下，资金利率与政策利率的一致性进一步强化。与此同时，主要流动性投放工具普遍采用多重价位的定价方式，也意味着即使不调降政策利率，仅通过 招标过程，也能有效压降实际资金投放成本，隐含地实现“降息”效果。从结果来看，DR001从年初的宽幅波动，转向紧密锚定政策利率，两者利差逐步收窄，一至三季度平均利差依次为29bp、9bp和-2bp，四季度基本稳定在-7bp附近，仅12月中旬之后向下扩大至-10bp以上。 图4：DR001从年初的宽幅波动，转向紧密锚定政策利率，两者利差逐步收窄 资料来源：Wind，华西证券研究所 # 2.2.资金投放方式转变，建立“短-中-长”灵活投放框架 在利率锚逐渐明晰的基础上，愈发精细化的公开市场操作，能够迅速平抑短期资金波动，主动引导市场利率向政策利率靠拢。 2015-2023年，随着外汇占款的重要性下降，市场流动性转而主要依赖央行的“主动投放”，以7天逆回购为主的短期操作趋于频繁，同时MLF等新型货币政策工具被引入并常态化使用。“短期逆回购+MLF”逐渐成为常规流动性投放的基础框架，并辅以适时降准降息操作。 然而随着市场的发展，这一框架也暴露出一些结构性问题，由于逆回购期限多为7天和14天，MLF也集中于1年期，使得1个月至1年之间缺乏相应的流动性调控工具。例如2023年11月在增发一万亿国债的压力下，银行面临的中期流动性缺口难以通过7天逆回购有效缓解，而若借助1年期MLF，其期限又与政府债集中发行所带来的1-3个月资金需求不够匹配，使得资金面快速收敛，隔夜利率R001月内最大上行（剔除月末时点）幅度达到40bp。此外，由于1年期MLF的操作频率较为刚性，容易因到期规模集中而加剧资金面的波动。而采用降准等更强力工具来补充长期流动性，虽能一次性释放大量长期资金，但因其政策力度大、影响广泛，央行在决策时往往多重考量，难以作为频繁微调的手段。 2024年中至今，这一传统的投放方式出现变革。央行先后创立买卖国债、买断式逆回购（3M、6M）等新的调控工具，填补期限真空。2025年央行对存量工具进一步“落实落细”，逐步形成短期以7天逆回购精准调节日间流动性，中长期借助3、6个月买断式逆回购、MLF、买卖国债投放资金，配合适时降准提供流动性支持的新框架。在中长期流动性供给上，形成了每月“三段式”的规律操作，即5日前后开展3M 买断式逆回购、15日左右续作6M买断式逆回购、25日进行MLF操作。利用月内三次投放，有效提高了常规政策的透明度，便于银行和非银机构及时通过央行投放规模调整资金安排，有利于熨平由税期、跨月跨季以及大额政府债供给所带来的季节性资金波动。 图5：央行投放新框架：短期为7天逆回购，中期3、6个月买断式逆回购，长期MLF、买卖国债和降准 资料来源：Wind，华西证券研究所 从央行新框架的实际运行来看，短期逆回购相对灵活，续作规模主要取决于当日资金回笼情况与市场流动性实际需求；中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中。而国债买卖更像是“宽货币”的补充工具，自10月重启以来，单月净买入规模较以往明显收缩，此前均在1000亿元以上，而10月、11月分别仅操作300和500亿元。不过，后续央行投放长钱的结构也可能出现转变，比如出于降低银行资金成本的考量，央行投放工具或从买断式逆回购和MLF转为更多的买卖国债。 图6：中长期资金投放加权期限有所缩短，操作重心逐步从MLF向期限更短的买断式逆回购集中（亿元） 注：逆回购余额我们采用当月最大余额进行统计。 资料来源：Wind，华西证券研究所 # 3.2026年，资金面“低波”或仍是常态 # 3.1.“适度宽松”依然是货币政策的主线 展望2026年，作为十五五开局之年，稳增长需求仍存，货币政策“适度宽松”的主基调未变，资金面低波状态大概率会延续。 扩内需背景下，依旧需要“宽货币”的支撑。2025年居民部门仍处于资产负债表修复阶段，融资需求和消费意愿依然不算乐观，同时地产量价的数据表现也有待提升。2025年1-11月居民短贷规模累计减少7328亿元，新增居民中长贷规模也仅为12700亿元，二者均为近十年最低水平，累计新增居民贷款5372亿元，不及去年同期的四分之一。且从央行住户调查来看，城镇住民更多储蓄占比持续处于 $60\%$ 以上的相对高位；而对于更多消费占比，则由年初的 $24.9\%$ 下降至9月的 $19.2\%$ 。地产方面，2025年以来商品房销售面积当月同比持续下探，截至11月已降至 $17\%$ ，销售额当月同比降幅也达到 $25.1\%$ ，持续创年内新低。 此外，从海外角度来看，年末的政治局会议再次提到“国际经贸斗争”，尽管当前中美经贸关系已经明显缓和，但部分欧洲、亚洲国家（如荷兰、日本等）在经贸等领域时有挑衅，逆全球化似难逆转。在这种背景下，强化底线思维，扩大内需是必然选择。（详见《政治局会议，2026经济工作六大看点》）同时，基于内外平衡的视角，随着2026年美联储继续降息，中美利差收窄，人民币可能也存在升值压力。为维持汇率稳定，央行对内也需保持宽松。 综合而言，内部“蓄力”与外部“逆风”相互叠加，决定了2026年“宽货币”支撑“扩内需”的政策逻辑仍将延续。 图7：新增居民贷款持续下降（亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所 图8：地产量价的数据表现也有待回升（%） 资料来源：wind，华西证券研究所 图9：城镇住民更多储蓄占比持续处于 $60\%$ 以上的相对高位 资料来源：Wind，华西证券研究所 落脚到央行实际操作，2026年货币政策风格或延续审慎偏宽，整体呈现“量宽价稳”的特点。常规资金投放上，大概率继续采用7天和14天逆回购调节日间流动性，“买断式逆回购+MLF+国债买卖”的组合释放月度中长期资金。内部结构或以3M、6M买断式逆回购为主，配合MLF续作和国债买卖。 值得注意的是，重启后的国债单月净买入规模显著小于2024年水平，我们认为重启操作本身的信号意义大于实际的资金投放的体量，央行或主要意在择机使用，引导市场预期，而非单纯的资金投放。且在2025年10月的金融街论坛年会上，潘行长就国债买卖的功能定位提出了新的表述，“增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用”，或体现出国债买卖在承担流动性投放功能之余，也能作为央行主动调控利率曲线的工具。 往后看，我们倾向于2026上半年国债买卖或存在放量的可能性。如果2026年财政维持前置发力节奏，一二季度政府债集中供给可能加大资金市场压力，央行或可借助买债，一方面为市场提供成本相对更低的流动性，另一方面可以适当缓解商业银行的债券持仓压力。同时，如若国债发行期限偏长，大行承接长债的能力可能受考核指标制约，央行也可通过买入超长期国债等操作，帮助银行完成久期指标的短期出表。 降准降息，仍是2026年不可或缺的调控工具，不过央行对这类“强发力”工具的态度可能依然偏谨慎。2024年之前，央行总是在比较弱的经济数据出炉之前，提前降准降息，以对冲基本面对市场预期的扰动。而在此之后，货币操作开始与需求变化脱敏，逐渐成为兜底市场风险的变量，降准、降息等强力政策往往出现在风险之后，如2024年7月和9月的两次降息，主要为应对地方政府债务风险，2025年5月为应对中美关系不确定性带来的风险。因而，2026年货币政策主动发力，可能需要一些自下而上的风险事件发酵，如果暂无外生事件的刺激，货币政策可能还是以稳为主。 表 1: 2025 年,央行仅实施 1 次降息,幅度为 10bp,力度和次数均弱于历史水平 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 降息 OMO 5bp 30bp — 20bp 20bp 30bp 10bp MLF 5bp 30bp — 20bp 25bp 50bp — 1Y LPR 10bp 30bp 5bp 15bp 20bp 35bp 10bp 5Y LPR 5bp 15bp 0bp 35bp 10bp 60bp 10bp 降准 150bp 150bp 100bp 50bp 50bp 100bp 50bp 资料来源：WIND，华西证券研究所 在保持流动性充裕的主基调下，2026年资金面低波稳定或成为常态，叠加央行投放“精耕细作”以及收窄利率走廊宽度的政策导向，资金利率波动率有望进一步下降。结合2025年初至今的利率走势来看，DR007或锚定在OMO利率上方5bp左右，隔夜利率DR001或基本在OMO利率-10bp水平。 # 3.2.低波下，资金面也存在短期挑战 尽管资金面整体有望保持平稳，但仍存在一些不确定性因素可能导致其短期偏离常态。结合2025年资金利率的波动特点，除了季节性的信贷“开门红”以外，资金的短期扰动主要包含财政靠前发力、北交所打新资金抽水效应、居民特定时点集中消费提现，及存单大规模到期等非季节性因素。 其一，2026年财政政策大概率继续靠前发力，一、二季度政府债或将随之阶段性集中供给，由此产生的缴款压力可能扰动资金面平稳运行，2025年财政节奏明显提速，受经济稳增长与“十四五”收官项目资金接续的双重驱动，国债净发行节奏较往年显著提前，二季度末国债净发行进度便已达到 $51\%$ ，而过往五年同期进度均在 $35\%$ 之下。地方债新增供给同样前置，一二季度地方债累计净融资已达到全年的 $60\%$ （分别为 $36\%$ 、 $24\%$ ）。 由于基数效应的存在，2026年财政或在经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势。总量上，我们预计2026年赤字率大概率在 $3.8\% -4.0\%$ ，其中额外特别国债额度和新增专项债额度，对应规模预计分别为2.1-2.3万亿元、4.9-5.2万亿元。节奏上，参考2025年的发行经验，我们假设上半年普通国债和特别国债分别发行全年额度的 $50\%$ 、 $60\%$ ，地方新增债和置换债分别发行全年额度的 $50\%$ 、 $100\%$ ，普通再融资债按到期量的 $90\%$ 续作，预计2026年一二季度政府债净发行或在8.34-8.76万亿 之间，平均单月净发行量在1.39万亿元以上，高于2025年的1.27万亿元水平。短期内政府债集中缴款或加剧资金缺口压力，进而引发资金面波动。 图10：2026年财政或在经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势 资料来源：Wind，华西证券研究所 二是，北交所打新所带来的资金需求抽水效应逐渐频繁。随着权益市场行情升温，投资者的“打新”热情也逐渐高涨，数量和规模均高于去年水平。以网上有效申购户数为例，2024年超千万的共有18家公司，而2025年达到了68家。根据北交所申购规则，投资者需在申购日（T日）冻结全额资金，未中签部分于T+1日晚间结算后才退还到申购者在证券公司的资金账户，T+2日开市时可用可取。因此，T-1至T+1日投资者对资金的需求或骤然增加，从而可能阶段性推高隔夜资金利率。从实际资金走势来看，北交所冻结资金规模扩大往往会带动交易所资金利率显著上行，2025年以来在北交所冻结资金当天，GC001平均升幅在20bp以上。而交易所的资金借贷成本大幅上行，或也使得部分资金需求被动溢出至银行间市场，从而连带推升银行间的资金价格。 图11：北交所冻结资金规模扩大往往会带动交易所资金利率显著上行 资料来源：Wind，华西证券研究所 三是，居民部门在特定时点的集中消费与提现行为，也会加大资金面的不稳定性。例如每年春节前夕，居民和企业取现需求增加，进而推升M0，消耗银行超储，使得银行间资金面承压。另外，比较容易忽略的是，“双十一”等电商大促期间，大额备付金的集中缴存同样也会对银行流动性造成影响。自2019年央行开设备付金集中存管账户后，居民通过网购平台支付商家的货款，在其确认收货以前，将会全额交存至央行监管的账户之中，以防第三方平台利用该笔资金做短期投资套利。因而，在大型促销活动前夕，居民存款往往会以支付机构备付金的形式集中“搬家”至央行监管账户。且据监管规定，交存时间为每月第二个星期一（遇节假日顺延），交存基数为上个月客户备付金日均余额。由于近年来“双十一”普遍采用预售模式，部分交易在10月已完成支付，或推高11月备付金缴存规模，叠加大促当日产生的支付清算需求，或对银行流动性形成阶段性压力，放大资金利率的波动。结合实际资金走势来看，2023-2025年11月10-11日R001平均升幅达14bp。 四是，存单大规模集中到期。受益于央行的投放呵护，2025年存单到期的冲击，整体“有惊无险”。全年存单平均单月到期量达2.8万亿元，显著高于过去两年2.1-2.2万亿元水平，到期压力集中在6-9月以及12月。在这段高峰期，单月到期量基本都维持在3万亿元以上，其中6月更是达到4.2万亿元的历史峰值。不过存单发行价格却未出现大幅上行，其中6月存单发行价格逆势下降，由月初的 $1.70\%$ 连续降至 $1.62\%$ ，远低于一季度 $1.83\%$ 水平。随后7-8月，存单利率温和上行，单月平均价格依次为 $1.62\%$ 、 $1.64\%$ ，仅9月在跨月压力下升至 $1.67\%$ 。其背后由于央行中长期资金投放量相对可观，银行利用买断式、MLF补充资金缺口，缓解了负债端的资金压力。 对于2026年，存单到期压力可能依然影响银行负债端，对资金面产生扰动。截至12月末，2026年1月到期规模已达到2.3万亿元，高于过去三年1.3万亿的平均水平。此外，年初的信贷开门红，叠加高息定存的集中到期，银行资负缺口可能存压。不过考虑到，2026年一季度货币政策环境预计较2025年同期改善，且央行已形成了相对成熟的中长期资金投放机制，一定程度上能够帮助银行稳定负债预期，同业存单 大额到期对资金面的实际扰动可能有限。关注在银行负债端承压的情况下，央行对中长期资金投放的态度。 图12：2025年存单单月平均到期规模高于过去两年平均水平（万亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 此外，参考2025年资金走势，年内资金面部分“超预期”的波动，或也与央行买断式逆回购的续作节奏有关。5月及之前，该工具未披露具体续作安排，市场仅能通过月末公告了解整体规模，难以预判其到期时点，6月开始才调整为每次操作前一天发布。从后续操作节奏来看，买断式逆回购续作集中于月上旬（3M和6M分别于月初第一周和第二周操作），这也使得机构在月初报量时存在低估资金压力的可能性。例如，2025年8月税期过后资金面依然偏紧，便可能与买断式逆回购集中到期有关，叠加前期缴税、股市资金占用等因素，而央行仅维持常态化投放，或难满足市场资金需求，最终形成了资金缺口。不过，按照公告方式调整时点推算，自2025年12月起便可以预测6M的具体到期时间，由买断式逆回购信息不对称所引发的资金面异常波动，已成为过去式。 # 4.风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。。 # 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资 评级 说明 以报告发布日后的6个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%一15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%一10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% # 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html # 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。