2025年资本博弈：对赌、回购与投资人特殊权利的争议与演进报告_96页_8mb

GAME OF CAPITAL 总结

核心内容

《GAME OF CAPITAL》报告系统分析了对赌协议及投资人特殊权利条款在中国私募股权投资与创业融资中的应用现状、法律效力、触发条件及在IPO前后的处理方式。核心内容围绕“对赌”、“回购”与“特殊权利”三大主题展开，涉及对赌协议的法律性质、实务操作中的风险与争议，以及IPO过程中对赌协议的清理与合规处理。

主要观点

1. 对赌协议的本质

   • 对赌协议本质上是一种估值调整机制（VAM），用于解决投融资双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称及代理成本问题。
   • 对赌协议的法律效力取决于其约定的义务主体：若为投资方与目标公司股东之间的协议，通常认定有效；若为投资方与目标公司本身之间的协议，需履行法定程序，否则可能无效。

2. 特殊权利条款的类型与影响

   • 特殊权利条款主要包括回购权、优先认购权、优先购买权、优先受偿权、领售权、反稀释条款、一票否决权等。
   • 这些条款虽为投资人提供退出保障，但也可能影响公司控制权、经营稳定性和股东之间的利益平衡。

3. 对赌协议的触发条件与履行机制

   • 触发条件通常包括未能完成IPO、未达业绩承诺、控制权变更等。
   • 投资人行权后，若涉及公司回购，需完成减资程序，否则不被支持；若涉及金钱补偿，需公司有可分配利润。

4. 对赌协议在IPO中的清理要求

   • 为满足IPO条件，对赌协议及特殊权利条款通常需在申报前清理。
   • 清理方式包括约定“自始无效”、终止但有条件恢复、保留条款等。

5. 对赌协议的法律规制演进

   • 司法实践中，对赌协议的效力认定经历了从“无效”到“有效但需履行法定程序”的转变。
   • 典型案例如海富案、瀚霖案、华工案、银海通案，对对赌协议的法律边界和适用规则起到了关键性作用。

关键信息

对赌协议的法律效力

• 《民法典》第143条：对赌协议若意思表示真实、不违反法律、行政法规的强制性规定，通常有效。
• 《公司法》第35条与第162条：公司回购股份需履行减资程序，且不得损害公司债权人利益。
• 《九民纪要》第5条：区分了股权回购型与金钱补偿型对赌协议的处理方式，强调需符合公司法规定。

回购权条款的法律问题

• 回购权属于对赌协议中的一项重要条款，但其法律效力受限于《公司法》对减资和利润分配的强制性规定。
• 新《公司法》第224条和第226条提高了回购权的履行难度，要求公司进行等比例减资或全体股东一致同意。

国有企业对赌情形下的特殊问题

• 国有企业涉及对赌协议时，回购条款是否需经国资审批存在争议。
• 南京中院与江苏高院在“海富案”衍生案件中，最终认定股权回购条款无需审批即可生效，有效保障了投资人的权益。

实务中的风险与应对策略

• 创业企业与投资人之间存在显著的信息不对称，可能导致投资人接受不利条款。
• 对赌协议可能引发企业控制权变化、财务压力、股权稀释等问题。
• 投资人需在协议中设置合理的触发条件与行权期限，同时关注公司章程与国资监管规定。

典型司法案例分析

案件名称	终审时间	裁判要点	确立的裁判规则
海富案	2012年11月	股东对投资人的补偿承诺有效，但目标公司对投资人的补偿条款无效	投资人与目标公司股东之间的对赌协议有效，与目标公司之间的无效
瀚霖案	2018年9月7日	公司为股东回购提供担保合法有效	目标公司可为对赌协议提供担保
华工案	2019年4月3日	有限责任公司回购股份合法有效，不违反资本维持原则	对赌协议有效，但需履行法定程序
银海通案	2020年6月	公司回购股份需履行减资程序，否则无效	对赌协议有效，但需符合减资程序

结论与建议

• 对赌协议是市场风险的调节机制，但其应用需谨慎，避免损害公司及债权人利益。
• IPO前的清理是合规的必要步骤，需根据监管要求对协议进行调整或终止。
• 投资人应增强法律意识，在签订对赌协议时，应确保条款合法、可行，避免未来争议。
• 建议采用统一协议形式，避免因条款独立而引发法律效力问题。
• 关注公司章程与国资监管规定，确保对赌协议符合现行法律框架。