20160902-申万宏源-如意集团-002193.SZ-依托集团强大资源_纺服民企小市值先锋正式启航_30页_1mb

山东如意 (002193) 详细总结

核心内容概述

山东如意（002193）是一家以毛纺行业为主营业务的纺织服装企业，长期在纺织服装行业上市公司中市值较小。公司依托其背后的集团如意科技，具有强大的资源支持和国际化背景，正从毛纺面料向下游品牌服装业务进行战略延伸。2016年公司完成上市以来首次定增，募集资金18.38亿元，用于收购集团体系内服装资产、扩产及偿还贷款。公司当前市值约50亿元，略高于定增价格，盈利预测有所下调，但整体仍被看好，维持增持评级。

主要观点

• 公司深耕毛纺行业多年，技术研发领先，拥有“如意纺”核心技术，产品畅销国内外高端市场。
• 公司于2014年完成MBO，从国企转变为民企，实际控制人回归邱亚夫，有利于公司长期发展和资本运作。
• 2016年完成定增，注入集团服装资产，推动公司向品牌服装业务延伸，提升盈利能力。
• 集团如意科技实力雄厚，资本实力强，拥有伊藤忠商事的股东背景，已完成多项海外并购，正在收购法国轻奢集团SMCP，显示集团海外扩张趋势明显。
• SMCP是法国知名轻奢品牌集团，旗下拥有Sandro、Maje等品牌，正处在快速成长期，中国是其重要新兴市场。

关键信息

公司基本面

• 市场数据：

  • 2016年09月01日收盘价：19.36元
  • 一年内最高/最低：20.88/10.58元
  • 市净率：4.5
  • 息率（分红/股价）：0.08
  • 流通A股市值：3097百万元
  • 上证指数/深证成指：3063.31/10669.51

• 基础数据：

  • 每股净资产：4.35元
  • 资产负债率：63.73%
  • 总股本/流通A股：262百万/160百万
  • 流通B股/H股：-/-

• 财务数据及盈利预测：

  • 2015年营业收入：592百万元，净利润：17百万元
  • 2016H1营业收入：262百万元，净利润：13百万元
  • 2016E营业收入：1016百万元，净利润：56百万元
  • 2017E营业收入：1953百万元，净利润：120百万元
  • 2018E营业收入：2190百万元，净利润：141百万元
  • EPS分别为0.21/0.46/0.54元
  • 2017年PE为42倍，2018年PE为36倍

集团实力与海外并购

• 如意科技：

  • 2015年营业收入：228亿元，归母净利润：6.5亿元
  • 拥有毛纺与棉纺两条完整产业链，总资产344亿元，货币资金84亿元
  • 与伊藤忠商事有深厚合作关系，后者是其第三大股东，持股11.7%
  • 过去数年完成多项海外并购，包括上游资源（如澳大利亚卡比棉田）与下游品牌（如日本瑞纳），正在收购法国SMCP

• SMCP收购进展：

  • 拟收购约80%股份，预计进展顺利
  • SMCP旗下拥有Sandro、Maje、Claudie Pierlot三大品牌，15年净收入6.8亿欧元，EBITDA1.1亿欧元
  • 中国是SMCP的重要新兴市场，15年底在中国大陆有45家直营店，净收入占比8.8%，增速高于其他新兴市场

投资评级与催化剂

• 投资评级：维持增持评级
• 股价催化剂：
  • 产业链整合效果好，业绩增长
  • 上市公司资本运作及集团资产证券化
  • 集团继续收购海外优质品牌

风险提示

• 上市公司经营不达预期

有别于大众的认识

• 市场对公司发展方向认知不足，公司正从毛纺向品牌服装延伸
• 市场对集团如意科技的实力与资源认知不足，其资本实力雄厚，拥有伊藤忠商事的国际化股东背景，海外并购经验丰富

图表与数据支持

• 图1：毛纺行业收入增速呈下行趋势
• 图2：08年后我国呢绒产量增速降低且波动较大
• 图3：公司收入近年来整体较为平稳
• 图4：公司净利润波动较大，已经开始回升
• 图5：公司内销收入占比持续提升
• 图6：公司毛利率与净利率近年来波动较大
• 图7：公司62%成本为原材料，17%为人工
• 图8：澳大利亚羊毛价格近年来整体呈现下行趋势
• 图9：公司已是民企体制，实际控制人为邱亚夫
• 图10：温州庄吉未来收入与利润预计将稳步提升
• 图11：公司过去财务费用率较高
• 图12：如意科技股东结构分布
• 图13：伊藤忠商事纺织业务的亚洲布局版图
• 图14：伊藤忠商事收入稳健增长，已达5.6万亿日元
• 图15：如意科技15年收入228亿，保持稳健增长
• 图16：如意科技15年归母净利润6.5亿，稳健增长
• 图17：如意科技货币资金与现金流保持强劲增长
• 图18：如意科技应收账款与存货整体稳中略降
• 图19：如意科技主要包括纺织、贸易与服装板块
• 图20：如意科技近年来纺织板块收入占比呈现提升
• 图21：如意科技服装板块毛利率相对最高
• 图22：如意科技服装板块毛利润占比约一半
• 图23：如意科技纺织板块境外销售占比接近一半
• 图24：如意科技近年来棉花采购均价呈下降趋势
• 图25：如意科技服装板块以境外销售为主
• 图26：如意科技服装板块中品牌运营占七成
• 图27：Renown旗下部分品牌展示
• 图28：雅格狮丹是起源英国的老牌高端服装品牌
• 图29：Renown被收购后显著减亏，15年实现盈利
• 图30：中国大陆企业海外并购近年来风生水起
• 图31：中国大陆企业15年海外并购数量按行业分布
• 图32：SMCP旗下三大轻奢品牌展示
• 图33：SMCP净收入按品牌划分
• 图34：SMCP销售网点数量按品牌划分
• 图35：SMCP的各种渠道构成
• 图36：SMCP半数收入来自法国以外地区
• 图37：SMCP收入来源主要是直营的渠道
• 图38：SMCP各渠道单店收入对比
• 图39：SMCP15年净收入6.8亿欧元，YoY33%
• 图40：SMCP销售网点数量逐年增长
• 图41：SMCP15年EBITDA1.1亿欧元，YoY44%
• 图42：SMCP营业利润呈现改善趋势
• 图43：SMCP近年来毛利率保持提升
• 图44：SMCP主要费用率稳中略升（法国报表口径）
• 图45：中国为SMCP五大重要市场之一
• 图46：中国市场收入增速高于其他主要新兴市场
• 图47：中国直营店数量按品牌分布
• 图48：亚太地区直营零售店按地区分布
• 图49：Maje实体店展示
• 图50：Sandro天猫官方旗舰店展示
• 图51：全球轻奢市场增速快于奢侈品与大众消费品
• 图52：中国轻奢市场增速快于其他主要轻奢大国
• 图53：全球主要轻奢消费区域为西欧、美国与中国
• 图54：轻奢市场品类包括服装、鞋等
• 图55：我国轻奢市场容量近年来保持增长
• 图56：我国中产阶级人数最多，已达1.09亿

关键假设点

1. 毛纺主业：17年产能增至1200万米，产能利用率16-18年分别为87%、80%、85%，产销率与15年相同，单位价格分别增长2%、3%、5%，单位成本分别增长-3%、0%、0%
2. 如意科技服装资产+泰安如意：16-18年产能分别为250/300/300万套，产能利用率分别为60%、70%、80%，毛利率均为16%
3. 温州庄吉：16-18年收入分别为1.89亿/1.98亿/2.08亿，毛利率均为40%
4. 定增收购项目：8月份开始并表，定增价格为18.07元/股，发行1.02亿股，总股本增至2.62亿股

表格数据支持

• 表1：山东如意在精纺呢绒行业内技术领先
• 表2：公司管理层持股情况
• 表3：公司定增募集资金投向
• 表4：公司定增获配对象一览
• 表5：中国纺织服装企业竞争力500强TOP5
• 表6：伊藤忠商事在我国纺织服装领域的投资布局
• 表7：如意科技近年来的主要海外收购梳理
• 表8：近年来国内纺织服装企业对海外品牌的收购一览
• 表9：近年来部分国内消费企业海外收购的估值对比
• 表10：同行业主要可比公司估值表
• 表11：山东如意利润表（单位：百万元，元）