20260310-东吴证券-蜜糖还是黄连_输入型涨价_能否破局低通胀_10页_601kb

宏观点评20260310总结

核心内容

近期国际油价上涨对中国经济带来了短期的物价改善效应，但也伴随着成本压力。油价每上涨 $10%$，预计拉动国内PPI上涨约0.42个百分点，CPI上涨约0.07个百分点。这使得PPI和GDP平减指数有望在2026年一季度提前转正，初步缓解低通胀压力。然而，输入型涨价是否能像日本一样，带动中国长期走出低通胀，关键在于能否形成内生的“工资-物价螺旋”。

主要观点

1. 油价上涨对物价的影响

   • 投入产出模型显示，油价上涨 $10%$ 可拉动PPI上涨约0.65个百分点，CPI上涨约0.25个百分点，但实际影响可能小于模型预测，因传导存在时滞和金融市场预期因素。
   • 按照80-120美元/桶的油价范围，可拉动PPI约0.6-2.6个点，CPI约0.1-0.5个点。
   • 2026年3月PPI环比或达 $0.5%$ 以上，同比有望转正；2月CPI同比涨幅已超过PPI同比降幅，意味着GDP平减指数已开始转正。

2. 输入型涨价能否推动中国走出低通胀？

   • 与日本2022年的情况类似，当前油价上涨遇上了劳动力市场紧俏的瓶颈，若能推动工资上涨，将有助于形成“工资-物价螺旋”。
   • 日本在2022年因劳动力供给不足，企业被迫加薪抢人，从而实现供需协同涨价，最终摆脱长期低通胀。
   • 我国需重点关注服务业价格和就业情况，因服务业劳动密集，工资与价格联动性强，更易形成正向循环。

3. 当前物价回升的持续性

   • 2025年年中以来，我国物价改善主要由五方面因素驱动，其中仅有“以旧换新”属于需求端因素。
   • 若能推动工资上涨，物价回升才具有可持续性，否则可能只是短期波动。

关键信息

• 行业利润影响：油价上涨将主要影响上游行业及部分中下游行业，尤其是对原油成本依赖强且难以传导涨价的行业。
• 高风险行业：
  • 上游：非金属矿采选行业
  • 中下游：印刷、文体工美制品、装备制造、交运邮政、公用事业（燃气供应）等
• 成本传导能力：
  • 上游采矿和加工业、化工行业传导能力强
  • 消费品制造业中，纺织业传导系数较高（0.6-0.8），其他行业传导系数多在0.5以下，成本冲击较大
  • 服务业中，交运行业对原油依赖强，但价格传导能力差异大

风险提示

• 人民币汇率持续走强可能削弱输入型通胀对物价的抬升作用
• 地缘政治若超预期缓和，输入型涨价对物价的拉动可能迅速消退
• 宏观政策变化可能影响物价走势

行业分析

• PPI回升主要由上游原材料行业带动，如非金属矿物制品、化学原料和制品等
• 成本传导系数是判断行业受油价上涨影响的重要指标，传导系数低的行业利润压力更大
• 服务业作为劳动密集型行业，其价格与工资联动性更强，是关注重点

数据支持

• 图1：国际油价快速上涨趋势
• 图2：日本两次输入型涨价及CPI变化
• 图3：日本15-64岁人口数量减少
• 图4：2012-2019年日本就业人数快速增长
• 图5：日本女性和老龄就业人数变动
• 图6：日本历年“春斗”工资涨幅
• 图7：服务价格与工资联系更紧密
• 图8：近期服务价格和就业有所改善
• 图9：PPI回升期间上游行业带动工业利润改善
• 图10：两次PPI回升期间工业行业成本传导系数

表格概览

总结

油价上涨对中国经济有短期利好，但要实现长期通胀改善，需依赖内生性“工资-物价螺旋”的形成。服务业价格与工资联动性强，是未来关注的重点。同时，部分中下游行业如印刷、文教工美、装备制造等将面临较大的成本压力。需警惕汇率波动、地缘政治变化及宏观政策调整等风险，以确保物价回升的持续性。