> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 波司登（3993.HK）投资分析总结 ## 核心内容概览 波司登（3993.HK）作为中国领先的羽绒服品牌，近年来在行业竞争和原材料价格上涨的背景下，保持了稳定的毛利率水平，并持续提升运营效率，展现出良好的财务健康状况。公司目前股价为4.65港元，目标价为5.41港元，预计升幅为16.6%。报告对波司登给予“持有”评级，认为其具备长期分红能力和稳健增长潜力。 ## 主要观点 - **毛利率稳定**：波司登主品牌过去五年毛利率保持在约70%左右，即使在核心原材料（如白鸭绒、白鹅绒）价格上涨25～50%的背景下，仍能维持毛利率稳定，反映出其强大的品牌护城河和高效的供应链管理能力。 - **运营效率提升**：公司过去五年存货周转天数由150天降至117天，应收账款周转天数由24天降至17天，显示公司资金使用效率显著提升。FY26经营活动现金流净额同比增长61.5%至64.3亿元，为净利润的1.6倍。 - **高派息能力**：公司FY26每股股息为31.3港仙，同比提升11.8%，派息率维持在80%以上，静态股息率约为6.7%，为长期股东回报提供保障。 - **品牌战略升级**：公司计划进一步深挖雪中飞品牌“大众化”潜力，通过产品年轻化、提升质价比和渠道扩充，提升品牌收入和影响力。 - **OEM业务恢复增长**：根据FY26业绩会，OEM业务预计增长约10%，主要来源于核心客户订单、新客户合作及印尼合资工厂投产。行业可比公司如广越（4438.TW）在2026年4月起收入持续正增长，显示行业复苏趋势。 - **盈利预测**：预计FY27E-FY29E营业收入分别为291.6、308.4、325.4亿元，同比增速分别为6.6%、5.8%、5.5%；归母净利润分别为43.5、47.0、50.2亿元，同比增速分别为9.0%、7.9%、6.9%。净利润率持续提升，从13.6%升至15.4%。 - **估值水平**：基于FY2027E的PE估值为12.5倍，对应现价的PE（TTM）为13.6倍，目标价为5.41港元。 ## 关键信息 ### 财务指标（FY2025-FY2026及预测） | 指标 | FY2025 | FY2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |------|--------|--------|--------|--------|--------| | 营业收入（亿元） | 259.02 | 273.50 | 291.60 | 308.40 | 325.40 | | 同比增长(%) | 11.6% | 5.6% | 6.6% | 5.8% | 5.5% | | 归母净利润（亿元） | 35.14 | 39.94 | 43.50 | 47.00 | 50.20 | | 同比增长(%) | 14.3% | 13.7% | 9.0% | 7.9% | 6.9% | | 净利润率(%) | 13.6% | 14.6% | 14.9% | 15.2% | 15.4% | | 每股盈利（元） | 0.30 | 0.34 | 0.37 | 0.40 | 0.43 | ### 股东结构 | 股东名称 | 持股比例 | |----------|----------| | 康博投资有限公司 | 24.27% | | 盛天创投有限公司 | 17.12% | | 盈新国际投资有限公司 | 11.25% | | 进富有限公司 | 5.23% | ### 市场表现 - **当前价格**：4.65港元 - **目标价**：5.41港元 - **预计升幅**：16.6% - **52周股价区间**：3.55港元 / 5.30港元 - **总股本**：117.23亿股 - **总市值**：545.13亿港元 - **每股净资产**：1.81港元 - **净资产**：206.88亿港元 - **总资产**：333.98亿港元 ### 盈利与现金流 - **FY26净利润**：39.9亿元，同比增长13.7% - **经营活动现金流净额**：64.3亿元，同比增长61.5%，为净利润的1.6倍 - **经营性现金流与净利润比**：持续高于1.1倍，显示公司运营稳健 ### 财务报表摘要 #### 资产负债表（单位：百万元） | 项目 | FY2025 | FY2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |------|--------|--------|--------|--------|--------| | 流动资产 | 19,222 | 21,959 | 23,301 | 24,659 | 26,488 | | 非流动资产 | 8,181 | 7,529 | 7,850 | 8,113 | 8,128 | | 资产总计 | 27,403 | 29,489 | 31,151 | 32,772 | 34,616 | | 流动负债 | 9,508 | 10,421 | 11,103 | 11,665 | 12,372 | | 非流动负债 | 865 | 638 | 706 | 782 | 869 | | 负债合计 | 10,373 | 11,059 | 11,809 | 12,447 | 13,241 | | 股本 | 1 | 1 | 1 | 1 | 1 | | 储备 | 16,918 | 18,266 | 19,128 | 20,059 | 21,054 | | 归属于母公司的所有者权益 | 16,919 | 18,267 | 19,129 | 20,060 | 21,054 | #### 利润表（单位：百万元） | 项目 | FY2025 | FY2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |------|--------|--------|--------|--------|--------| | 营业收入 | 25,902 | 27,350 | 29,158 | 30,840 | 32,539 | | 营业成本 | -11,062 | -11,699 | -12,348 | -12,871 | -13,460 | | 毛利 | 14,840 | 15,651 | 16,810 | 17,969 | 19,080 | | 销售费用 | -8,524 | -8,934 | -9,447 | -9,930 | -10,413 | | 管理费用 | -1,652 | -1,785 | -1,866 | -1,943 | -2,050 | | 营业利润 | 4,967 | 5,204 | 6,088 | 6,746 | 7,207 | | 净利润 | 3,514 | 3,994 | 4,354 | 4,700 | 5,024 | | 归母净利润 | 3,514 | 3,994 | 4,354 | 4,700 | 5,024 | | 每股收益 | 0.30 | 0.34 | 0.37 | 0.40 | 0.43 | | 每股净资产 | 1.8 | 1.8 | 1.7 | 1.7 | 1.8 | #### 现金流量表（单位：百万元） | 项目 | FY2025 | FY2026 | FY27E | FY28E | FY29E | |------|--------|--------|--------|--------|--------| | 净利润 | 3,514 | 3,994 | 4,354 | 4,700 | 5,024 | | 折旧摊销 | 1,226 | 1,280 | 915 | 933 | 933 | | 营运资金变动 | -726 | 1,195 | -25 | -170 | -63 | | 经营活动现金流 | 3,982 | 6,432 | 5,291 | 5,516 | 5,949 | | 投资活动现金流 | -3,098 | -4,444 | -1,158 | -1,217 | -1,261 | | 筹资活动现金流 | -2,941 | -3,160 | -3,224 | -3,458 | -3,692 | | 现金净增加额 | -2,058 | -1,172 | 909 | 840 | 996 | | 现金期末金额 | 4,185 | 2,977 | 5,093 | 5,934 | 6,930 | ## 风险提示 - **中国冬季气温超预期上升**：可能影响羽绒服需求。 - **大股东持续减持**：可能对股价造成压力。 - **零售环境波动**：可能影响整体销售表现。 ## 投资评级说明 | 评级 | 定义 | |------|------| | 买入 | 目标价距离现价涨幅不小于20% | | 持有 | 目标价距离现价涨幅在正负20%之间 | | 卖出 | 目标价距离现价涨幅不小于-20% | | 未评级 | 对未来12个月内目标价不做判断 | ## 估值对比（单位：港元） | 代码 | 简称 | 最新价 | 市值 | PE(2025/26) | PE(2026/27E) | PE(2027/28E) | PE(2028/29E) | |------|------|--------|------|------------|-------------|-------------|-------------| | 6288.HK | 迅销-DRS | 37.20 | 11,502.3 | 46.4 | 50.2 | 43.2 | 39.4 | | 2020.HK | 安踏体育 | 74.10 | 2,072.3 | 13.8 | 12.2 | 11.3 | 10.2 | | 1913.HK | 普拉达 | 41.10 | 1,051.7 | 14.8 | 14.0 | 12.6 | 11.1 | | 2331.HK | 李宁 | 14.25 | 368.3 | 10.6 | 11.4 | 10.1 | 9.1 | | 3709.HK | 赢家时尚 | 5.17 | 36.6 | 8.3 | 6.8 | 6.2 | 5.8 | | 3998.HK | 波司登 | 4.65 | 542.7 | 11.7 | 10.7 | 9.9 | 9.3 | ## 结论 波司登凭借其高毛利率、稳健的财务表现和持续提升的运营效率，展现出较强的竞争力和抗风险能力。公司未来将通过深挖雪中飞品牌潜力和推动OEM业务增长，进一步巩固市场地位。基于当前估值和盈利预测，给予“持有”评级，目标价为5.41港元，预计未来12个月股价将上涨16.6%。投资者应关注其品牌战略和运营效率提升的持续性，并考虑市场环境变化带来的潜在影响。