2025-06-09-花旗集团-金蝶国际软件（0268）_金蝶国际软件（0268.HK）_细分客户服务_高端版本每用户平均收入（ARPU）提升15_前景积极；BD_Force会议将成为下一个催化剂_10页_291kb

主要观点：

• Citigroup Research 维持 Kingdee International Software (0268.HK) 股票评级为“买”，目标价为 HK$18.3。
• 预计 HK$18.3 的目标价基于总和估值，传统软件部门按 FY26E 盈利的 10 倍市盈率估值，云 SaaS 部门按 FY26E 的 7.1 倍市销率（基于过去 10 年均值，考虑云化周期阶段）估值。
• 预计回报率为 27.1%，预期股息收益率为 0%。

近期动态 (产品重组与客户服务分层)：

• Kingdee 最近完成了产品重新分类和价格调整，从 2025 年 7 月 1 日起正式实施。
• 将其云软件产品（Kingdee Cloud Cosmic、Constellation、Galaxy EAS Cloud）根据客户服务标准分为标准版（Standard）和高级版（Premium），并需要每年额外付费。
• 高级版客户服务部分的成本占总订阅费的 15%，包括不限于在线服务、私有云维护、定制开发、特定技术支持、即时通讯服务、年度报告与系统检查等。
• 这一策略调整旨在帮助公司在年中前保障客户续约，并在 2025 年下半年新客户合作中提高客户支付能力 (ARPU)。
• 预计该策略调整对 2024 年 55% 来自 Cloud/Cosmic/Constellation/Galaxy 的收入产生最大 8% 的收入影响，取决于选择高级服务的客户比例。
• Citigroup 看好 6 月 11-12 日举办的字节跳动火山引擎动力会 Volcano Engine Force Power Conference，认为这将是 AI 技能发展及地产中性政策下正面催化剂。
• 实际影响预计在 2026 年开始显现。

估值 (分部估值)：

• 目标价 HK$18.3 (基于 10x FY26E 盈利 PE 给传统软件部门，7.1x FY26E P/S 给云 SaaS 部门)。
• 云 SaaS 使用 P/S 估值，因为其增长强劲且目前亏损。

风险：

• 主要的下行风险包括：大型企业云服务竞争加剧、中国经济放缓下 IT 支出推迟、员工和研发投入成本上升。
• 其他风险点：高波动性投资可能导致损失、预付款支持证券(CMOs)的收益率和期限可能波动、应占所得税率、汇率风险（针对非美国证券/ADR）、潜在社会性别（ESG）因素、信用评级变动等。

重要披露： 本内容基于 Citigroup Research 报告，报告本身包含详细的分析师认证、利益冲突声明和相关披露，这些内容繁复，但核心结论如上。