深度报告-2025-12-15-招银国际-半导体2026展望_AI主体持续领航_2026循光前行_70页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 半导体 # 2026展望：AI主体持续领航；2026循光前行 展望2026年，我们维持四大核心投资主线推荐：1)人工智能驱动的结构性增长；2)中国半导体自主可控趋势；3)高收益防御性配置；4)行业的整合并购。自2024年以来人工智能驱动的投资与科技自主可控两大主题一直是我们的首选推荐（详见2024/25年年度策略报告），并已实现显著回报。截至2025年12月10日，首推标的中际旭创（300308 CH：年内涨幅达 $407\%$ ）、生益科技（600183 CH： $+172\%$ ）及北方华创（002371 CH： $+64.9\%$ ）表现优异。据WSTS2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计将同比增长 $26\%$ 至9,750亿美元；其中以人工智能为核心的细分领域引领增长（逻辑芯片 $+32\%$ 、存储芯片 $+39\%$ ），而中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块、大盘指数（如上证）。 ■主题一：人工智能-高确定性的超级结构性周期。2025年，AI供应链凭借强劲的收入增长与利润率扩张，实现超额收益。这一出色表现反映出基础设施建设的加速落地，而并非短期的投资热潮。尽管市场情绪在对“人工智能泡沫”的担忧与“害怕踏空”的市场情绪之间反复波动，但我们认为人工智能基础设施建设需求动力强劲。我们看到，下游资本支出增长动能延续、需求群体持续扩容、创新技术快速迭代、投资回报率为正的应用规模化落地，这些因素将会支撑相关产业链在2026年后仍能延续长期、持续的增长。首推中际旭创（300308CH，买入，目标价：人民币707元）、生益科技（600183CH，买入，目标价：人民币90元）。 ■主题二：中国半导体自主可控趋势－具备长期、结构性增长的驱动力。我们认为半导体供应链自主可控是中国硬科技领域确定性最高，且具备长期投资价值的核心主题。地缘政治格局的分化正重塑全球半导体产业生态，主要经济体均优先投资本土制造，以降低供应链风险。在中国，政策支持与强劲内需形成双重支撑，不仅推动相关技术实现突破、加速进口替代进程，更促使本土半导体市场规模迎来结构性的扩张。这一趋势亦在全球其他地区（如美国、欧盟、日本）显现，各国政府的大力补贴，将在中期内重塑全球半导体行业的竞争格局。首推北方华创（002371 CH，买入，目标价：人民币460元）、贝克微（2149 HK，买入，目标价：93港元）。 ■主题三：高股息防御性标的－为2026年持续筑牢稳健回报的基本盘。展望2026年，实际收益率结构性下行、长期利率趋平这一趋势将在未来数年持续，这将对传统固定收益类投资者构成挑战。在此背景下，资金有机会逐步转向高股息、现金流充裕的权益类资产作为替代。对于风险偏好相对谨慎的投资者而言，我们仍认为中国主要电信运营商可视为核心配置标的。这得益于其稳健的资产负债表、持续的现金流创造能力，及具有吸引力的股息回报水平。 ■主题四：2026年半导体并购活动料加速，行业整合持续深化。我们于2024年底提出的“半导体行业将迎来一系列高质量的整合”的判断已在2025年得到验证。今年行业并购交易保持活跃；我们预计未来还会呈现加速态势。展望2026年，这一趋势有望进一步深化。半导体设备、功率及模拟芯片、光器件领域的平台型企业，有望持续成为活跃的收购方，借助并购加速技术落地，并强化本土供应链韧性。同时，2025年企业上市热潮叠加市场融资放缓，意味着更多公司将通过定向增发、部分股权出售等二级市场交易实现退出，而上市公司也将借助此类交易实现业务外延式拓展。主题四：2026年半导体并购活动料加速，行业整合持续深化。 优于大市 (维持) # 中国半导体行业 杨天薇, Ph.D (852) 3916 3716 lilyyang@cmbi.com.hk 张元圣 (852) 3761 8727 kevinzhang@cmbi.com.hk 蒋嘉豪 (852)39163739 JiangJiahao@cmbi.com.hk 展望2026年，我们维持四大核心投资主线推荐：1)人工智能（AI）驱动的结构性增长；2)中国半导体自主可控趋势；3)高收益防御性配置；4)行业的整合并购。 自2024年以来，AI驱动的投资与科技自主可控两大主题一直是我们的首选推荐（详见2024/25年年度策略报告），并已实现显著回报。截至2025年12月10日，首推标的中际旭创（300308CH：年内涨幅达 $407\%$ ）、生益科技（600183CH： $+172\%$ ）及北方华创（002371CH： $+64.9\%$ ）表现优异。据WSTS2025年秋季预测，2026年全球半导体市场预计将同比增长 $26\%$ 至9750亿美元；其中以人工智能为核心的细分领域引领增长（逻辑芯片 $+32\%$ 、存储芯片 $+39\%$ ），而中国本土半导体板块有望继续跑赢其他板块及大盘指数（如上证指数）。 # 主题一：人工智能-高确定性的超级结构性周期 2025年，AI供应链凭借强劲的收入增长与利润率扩张，实现超额收益。这一出色表现反映出基础设施建设的加速落地，而并非短期的投资热潮。尽管市场情绪在对“人工智能泡沫”的担忧与“害怕踏空”的市场情绪之间反复波动，但我们认为人工智能基础设施建设需求动力强劲，将会支撑相关产业链在2026年后仍能延续长期、持续的增长。 资本支出增长动能延续：美国四大超级云厂商（谷歌、微软、亚马逊、Meta）2024年资本开支达2300亿美元（同比增长 $55\%$ ），2025年全年的资本开支预计增至3670亿美元（同比增长 $59\%$ ）。彭博一致预期预估2026年资本开支将进一步攀升至4950亿美元（同比增长 $35\%$ ）。虽然2027年增速预计为 $14\%$ 左右，但参考2025年预测值在年中不断上修的历程，我们认为未来增速仍存在上调空间。 - 需求群体持续扩容：在英伟达超5000亿美元的市场机遇带动下，人工智能需求已从超大规模云服务商，逐步拓展至国家主权基金与企业级客户等群体。 - 创新技术快速迭代：算力、存储及网络连接技术的持续突破，为人工智能硬件生态的超级周期构筑起稳固根基。 - 投资回报率为正的应用规模化落地：人工智能正从试点项目转向创收与降本为核心的业务阶段。根据麦肯锡最新的全球调研数据，企业人工智能技术采用率现已攀升至 $88\%$ （2023/24年这一比例为 $72\% / 78\%$ ）；谷歌云相关数据亦显示， $74\%$ 的企业在人工智能部署后的12个月内便实现了正向投资回报率，由此形成了资本开支的自我强化循环。 图1：四大云厂商2024年资本开支同比增长 $55\%$ ；2025-26年预计同比增速分别为 $59\%$ 和 $35\%$ 资料来源：公司资料，彭博一致预期，招银国际环球市场 图2：各时期的彭博一致预期值与实际资本支出金额-四大云厂商2025年的资本开支预测在年中经历不断上修 资料来源：公司资料，彭博一致预期，招银国际环球市场 # 人工智能供应链各环节的投资机遇： 图3：人工智能供应链各环节的投资机会 供应链各环节 最近进展 主要参与者 算力 图形处理器（GPU）主导人工智能训练与推理环节；专用集成电路（ASIC）针对特定工作负载优化总成本（TCO） 英伟达(NVDA US，未评级)、AMD (AMD US，未评级)、博通(AVGO US，未评级)等 存储 2026-27年间，预期第四代高带宽内存HBM技术迭代，叠加闪存（NAND）产品定价权提升，共同推动市场进入结构性紧缺状态 SK海力士(000660 KS，未评级)、美光(MU US，未评级)、三星电子(005930 KS，未评级)等 光模块 光模块加速从800G向1.6T升级；2026年预计硅光技术渗透率突破50% 中际旭创(300308 CH，买入)、Coherent(COHR US，未评级)、新易盛(300502 CH，未评级)、天孚通信(300394，未评级)等 印制电路板、覆铜板 多层印制电路板（PCB）与M7/M8级覆铜板（CCL）有望受益于产品均价提升 生益科技(600183 CH，买入)等 晶圆代工、设备 先进制程（7纳米以下）需求旺盛，成熟制程迎来需求外溢 台积电(TSM US，未评级)、中芯国际(981 HK，未评级)和北方华创(002371 CH，买入)等 宽禁带半导体 碳化硅（SiC）与氮化镓（GaN）的应用，有望提升数据中心能效 英飞凌(IFX GY，未评级)、纳微半导体(NVTS US，未评级)、英诺赛科(2577 HK，买入)等 资料来源：招银国际环球市场 算力（直接受益方）是人工智能基础设施投资加速下，最直接、最受益的板块。 图像处理器（GPU）是人工智能超级周期的核心受益板块，直接受到相关基础设施支出的影响。英伟达（Nvidia，未评级）凭借卓越的执行策略持续领跑：其Blackwell平台约占数据中心计算销售额的 $95\%$ 。管理层表示2026年Blackwell/Rubin平台的累计收入有望超过5,000亿美元（未计入近期新增客户需求）。尽管面临出口管制与供应链瓶颈，公司第四季度营收指引仍高达650亿美元，同比增长 $65\%$ 。同时，毛利率维持在 $75\%$ 水平，凸显需求和盈利能力的强劲韧性。超微半导体（AMD）则通过InstinctMI300/350系列在新兴云服务商中逐步打开市场。 图4：英伟达人工智能图形处理器（GPU）技术路线图（2025年至2028年） 资料来源：公司资料,招银国际环球市场 专用集成电路（ASIC）：超大规模云厂商正加速自研人工智能加速器（如谷歌TPU、亚马逊Trainium和Inferentia、微软Maia），以优化特定任务场景的总成本（TCO）。我们认为这一趋势并非是对通用人工智能算力芯片市场规模的侵蚀，而是通过市场细分实现扩容；博通（Broadcom）等供应链合作伙伴有望借此实现未来多年的高速增长。 图5：ASIC发展状况 公司 专用集成电路 制程 存储器类型 容量(GB) 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 4Q25 英特尔 Gaudi 2 N7 HBM2E 96 Gaudi 3 N5 HBM2E 128 谷歌 TPU v5e N5 HBM2E 16 TPU v5p N5 HBM2E 16 TPU v6 N5 HBM2E 95 TPU v6p N5 HBM2E 32 TPU v7 N3 HBM3E 192 TPU v7p N3 HBM3E 192 亚马逊 Inf. 2 N5 HBM2E 32 Trainium N5 HBM2E 32 Trainium 2 N5 HBM3 96 Trainium 3 N3 HBM3E 144 Trainium 4 (于2025年12月发布) 微软 Maia 100 N5 HBM2E 64 Maia 200 N3 HBM4 N/A Meta MTIA v2 N5 LPDDR5 128 资料来源：公司资料，Tom's Hardware, 招银国际环球市场 ■存储（核心受益方）：人工智能正驱动存储行业进入超级结构性周期：从传统周期性供需调整，转向结构性供应紧缺。而高带宽内存在2026-27年向第四代（HBM4）需求的过渡（据集邦咨询预测，2027年HBM4E将占据整体高带宽内存需求的 $40\%$ ）则是关键催化剂。当前高带宽内存市场供应缺口显著：SK海力士（市占率为 $52\%$ ）、美光与三星2026年的产能均已被提前锁定。供需紧张的局面预计持续，支撑2026年和2027年高带宽内存需求同比分别增长 $77\%$ 和 $68\%$ （集邦咨询）。 图6：全球高带宽内存（HBM）市场规模及增速：预计2026年和2027年市场需求同比增长 $77\%$ 和 $68\%$ 资料来源：Yole, 集邦咨询, 招银国际环球市场 图7：按美元价值计算的HBM市场份额：SK海力士占据 $52\%$ 的份额（2025E） 资料来源：集邦咨询，招银国际环球市场 ■光模块（核心受益方）：作为人工智能产业链中的核心受益环节，光模块是实现人工智能集群高速传输的关键载体。在超大规模云厂商资本开支高增（预计2025年同比增长 $59\%$ 至3670亿美元，2026年同比增长 $35\%$ 至4950亿美元），以及云服务商、国家主权基金、企业级客户需求持续扩容的多重驱动下，中际旭创等龙头企业业绩增长亮眼：中际旭创2024年、2025年前三季度营收同比增长 $122\%$ 、 $44\%$ ，同期利润率显著提升9.2个百分点、1.3个百分点。而光模块从800G向1.6T的快速升级加剧了供需紧张：据我们测算，2026年1.6T光模块需求缺口将达数百万只，而硅光技术的加速渗透（预计2026年占比超 $50\%$ ）有望在一定程度上缓解EML芯片（传统光模块必要原材料）的供应短缺，同时支撑光模块厂商高利润率水平。 中际旭创（300308 CH，买入，目标价：人民币707元）：全球光模块行业龙头企业（市占率全球第一），充分受益于人工智能基础设施建设投资的扩张周期与1.6T技术迭代的红利，营收增长与利润率提升具备高确定性。 图8：硅光技术在800G和1.6T光模块产品出货量中的占比(2026) 资料来源：招银国际环球市场预测 图9：我们预测2026年硅光技术在光模块产品中的渗透率突破 $50\%$ 资料来源：LightCounting,公司资料,招银国际环球市场预测 ■印制电路板（PCB）/覆铜板（CCL）（核心受益方）：人工智能服务器大规模部署进入结构性上行周期，印制电路板和覆铜板行业成为产业链核心受益环节。该板块内部呈现显著分化行情：高性能细分领域（18层以上印制电路板、适配112Gbps的M7/M8级覆铜板，以及适配下一代224G的M9级覆铜板）拥有更高的单价和利润率（2024年特种覆铜板价格同比上涨 $52\%$ ），而标准品领域则面临激烈的价格竞争。在覆铜板行业的寡头垄断格局（前十大厂商占据 $77\%$ 的市场份额）与人工智能驱动产品结构升级的双重支撑下，龙头企业有望在成本通胀的背景下，传导成本压力，维持稳健的利润率，持续跑赢大盘。 生益科技（600183CH，买入，目标价：人民币90元）：领先的覆铜板供应商，受益于人工智能驱动的高速、高端覆铜板升级趋势。公司的印制电路板业务凭借市场需求的升级，正成为公司新的增长引擎。 图10：全球印制电路板市场预计在2025年迎来 $12.8\%$ 的同比增长 资料来源：Prismark, 招银国际环球市场预测 图11：全球覆铜板市场已于2024年率先实现 $18\%$ 的同比增长 资料来源：Prismark,中国覆铜板信息网,招银国际环球市场预测 ■ 晶圆代工、设备（次级受益方）：晶圆代工行业正从周期性增长转向人工智能驱动的结构性增长（我们预测2025年专业代工市场规模预计达1710亿美元，同比增长 $26\%$ ）。人工智能处理器对先进制程（2纳米、3纳米）的强劲需求，有望推动行业份额向台积电集中（2025年第二季度市占率为 $71\%$ ），较去年同期的份额提升 $6\%$ ；而成熟制程亦有望迎来溢出效应。不过我们认为在各厂商平均售价（ASP）趋势分化的背景下，拥有更高的人工智能业务占比的厂商会有更出色的表现。对于半导体设备厂商来说，先进制程产能的扩张、地缘政治的扰动和中国的科技自主可控的进程，正重塑行业格局。 图12：全球纯晶圆代工市场：2-5纳米制程份额提升 资料来源：Counterpoint, 招银国际环球市场 图13：台积电：高性能计算行业收入占比快速提升 资料来源：公司资料, 招银国际环球市场 ■宽禁带半导体-碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）（高潜力的新兴受益方）：作为人工智能超级周期的新兴受益方，宽禁带半导体是人工智能数据中心电源架构革新的关键材料。随着人工智能机柜功率向1兆瓦攀升，碳化硅、氮化镓技术支撑的电源架构从54V直流电升级至800V高压直流电，可使电能使用效率（PUE）最高提升 $5\%$ 、降低总持有成本（TCO） $30\%$ ，有效应对能源成本高企的挑战。除汽车领域（2024年碳化硅市场汽车应用占比超 $70\%$ ）外，人工智能数据中心为宽禁带半导体打开了结构性增长空间（得益于8英寸晶圆扩产和产能扩张），夯实其作为能效优化核心材料的地位。 图14：碳化硅、氮化镓在800V HVDC新架构中的应用 资料来源：纳微半导体公司资料,Yole,招银国际环球市场 ■新兴的端测AI生态：我们关注端测AI作为下一个增长拐点，其受益方包括CMOS图像传感器（CIS）、通讯模组，以及支持AI电脑、AI手机的零部件供应商等。 # 主题二：中国半导体自主可控趋势-具备长期、结构性增长的驱动力 我们认为半导体供应链自主可控是中国硬科技领域确定性最高，且具备长期投资价值的核心主题。地缘政治格局的分化正重塑全球半导体产业生态，主要经济体均优先投资本土制造，以降低供应链风险。在中国，政策支持与强劲内需形成双重支撑，不仅推动相关技术实现突破、加速进口替代进程，更促使本土半导体市场规模迎来结构性的扩张。这一趋势亦在全球其他地区（如美国、欧盟、日本）显现，各国政府的大力补贴，将在中期内重塑全球半导体行业的竞争格局。 # 国产半导体供应链各层级的投资机遇： AI加速芯片是人工智能时代科技自主可控的核心瓶颈。中国人工智能计算市场由英伟达、超威半导体主导，目前正经历市场格局的重构。自2025年第二季度起，伴随着美国出口政策的持续收紧，海外先进制程GPU的供应受限程度显著加剧。与此同时，行业趋势和指引显示，中国大型云厂商（阿里、腾讯等）正优先考虑本土方案。以华为昇腾、寒武纪的ASIC方案，以及壁仞科技、摩尔线程等的GPU方案为核心的多元化供应商生态正加速形成。这将推动中国人工智能算力市场开启多年的自主可控周期。而相关企业资本开支向本土厂商倾斜，将使国产算力产业链成为该超级周期的核心受益方。 中国半导体设备（SME）：在高度集中的市场中逐步提升份额。据国际半导体产业协会（SEMI）的数据，2024年全球半导体设备市场规模为1170亿美元，同比增长 $10\%$ ；该协会预测2025年市场规模有望增至1260亿美元，同比增长 $7\%$ 。我们认为这一数字过于保守，存在上修空间。而中国内地市场需求保持强劲：2025年第三季度中国内地半导体设备订单金额占比反弹至 $44\%$ 。同时，9月设备进口额同比增长 $35\%$ 、环比增长 $80\%$ 。虽然全球半导体设备市场份额仍高度集中（前五大厂商占比超 $80\%$ ），但中国科技自主可控进程正推动本土供应商的市场份额稳步提升。根据集邦咨询统计，2024年中国半导体设备国产化率为 $13.6\%$ 北方华创（002371 CH，买入，目标价：人民币460元）是中国领先的平台型设备厂商。公司采用平台型的产品策略，设备覆盖刻蚀、气相沉积、清洗设备等核心环节。同时，北方华创通过对芯源微的收购，进一步强化了在涂胶显影、键合等设备上的能力，使其有望获取更多的本土采购机会和份额。 ■ 晶圆代工：半导体供应链本土化的核心受益者。全球晶圆代工行业已步入人工智能驱动的结构性超级周期：2025年专业代工市场规模有望达到1710亿美元，同比增长 $25.6\%$ 。尽管台积电在该市场占据绝对的主导地位（2025年第二季度市场份额为 $71\%$ ），但在地缘政治格局重构的背景下，中国本土的晶圆制造厂商将成为中国半导体供应链本地化趋势的核心受益者。 华虹半导体（1347HK，持有，目标价：68港元）是成熟制程产业链本土化趋势下的代表公司。公司2025年三季度营收创新高（6.4亿美元），产能利用率维持在高位 $(100\% +)$ ，且利润率逐步复苏（三季度毛利率同比提升1.4个百分点、环比提升2.6个百分点）。我们认为公司在中国本土半导体供应链中的战略地位显著，但我们认为公司当前估值已充分反映其基本面。未来股价上行催化剂包括需求超预期或晶圆平均售价的提升。 ■ 模拟芯片有望受益于行业的周期性复苏，以及政策驱动的半导体本地化进程。模拟集成电路市场呈现分化态势：电源管理芯片（PMIC）、信号链市场逐步走出下行周期（德州仪器2025年的三次价格调整预示价格战结束）；而移动射频前端市场仍承压，汽车射频前端正逐步成为新的高增长赛道。在汽车、计算领域需求拉动及科技自主可控的双重作用下，中国模拟集成电路市场增速有望领先全球：根据弗若斯特沙利文预测，2025年、2026年模拟芯片市场规模预计同比增长 $13\%$ 、 $11\%$ 。 贝克微（2149HK，买入，目标价：93港元）是布局长尾市场、工业级模拟芯片的优质标的：公司通过规模化扩充产品型号（截至2025年6月底，产品型号累计850款，上半年新增130款）。公司凭借高性价比优势，持续推动利润的提升：预计2025年净利润预计同比增长 $\sim 20\%$ ，净利润率超过 $25\%$ 。同时，公司估值具备吸引力：当前为12.3倍2025年预测市盈率（截至2025年12月12日收盘）。 卓胜微（300782 CH，持有，目标价：人民币81.5元）在中国科技自主可控浪潮下占据有利地位。但考虑到公司在向轻晶圆厂模式转型过程中，利润率的回升或仍需时间，我们维持对公司的“持有”评级。未来股价上行催化剂包括：需求超预期、利润率提前回升、半导体供应链本土化进程加速；下行风险则来自产能爬坡不及预期和行业竞争加剧。 # 主题三：高股息防御性标的-为2026年持续筑牢稳健回报的基本盘 展望2026年，对于风险偏好相对谨慎的投资者而言，我们仍认为中国主要电信运营商可视为核心配置标的。这得益于其稳健的资产负债表、持续的现金流创造能力，及具有吸引力的股息回报水平。据彭博数据，截至2025年12月5日，中国电信运营商的股息率分别为：中国移动（941HK，未评级） $6.0\%$ 、中国联通（762HK，未评级） $5.4\%$ 、中国电信（728HK，未评级） $5.0\%$ ，以及中国铁塔（788HK，持有，目标价：13.1港元） $3.9\%$ 。 我们认为，实际收益率结构性下行、长期利率趋平这一趋势将在未来数年持续，这将对传统固定收益类投资者构成挑战。在此背景下，资金有机会逐步转向高股息、现金流充裕的权益类资产作为替代。而中国主要电信运营商有望成为核心受益者，其基本面业务稳定，且管理层已承诺稳步提高派息率（根管理层指引，中国移动、中国电信计划到2026年将派息率分别提升至 $75\%$ ）。 中国铁塔（788HK，持有，目标价：13.1港元）：公司2025年上半年业绩表现稳健，收入同比增长 $2.8\%$ ，净利润同比增长 $8.0\%$ ，EBITDA利润率保持在 $69\%$ 左右。传统塔类业务收入（占总收入 $76\%$ ）与同期基本持平，增长主要来自室分业务和两翼业务（能源与铁 塔智联），尽管后两项业务基数较低，但仍保持双位数增速。公司正努力提升股东回报：2024财年每股股息同比增长 $11.5\%$ （派息率为 $76\%$ ），2025年上半年每股股息同比进一步增长至 $21.6\%$ ，支撑中个位数的股息收益率。不过，我们维持对该公司的“持有”评级，原因在于我们预计公司收入将维持低个位数增长，且受电信运营商资本支出压力的影响，估值修复空间有限。 主题四：2026年半导体并购活动料加速，行业整合持续深化 回顾过去，我们于2024年底提出的“半导体行业将迎来一系列高质量的整合”的判断已在2025年得到验证。今年行业并购交易保持活跃；我们预计未来还会呈现加速态势。 2025年的交易案例显示出清晰的规律：行业龙头正通过并购填补关键技术短板（如北方华创收购芯源微、芯原股份收购芯来科技），对核心子板块进行垂直整合（如富创精密收购Compart、光库科技收购捷普科技），并拓展其他领域（功率、模拟和存储）（如南芯科技收购珠海昇生微、晶丰明源收购易冲科技）。 展望2026年，我们认为这一趋势有望进一步深化。半导体设备、功率及模拟芯片、光器件领域的平台型企业，有望持续成为活跃的收购方，借助并购加速技术落地，并强化本土供应链韧性。同时，2025年企业上市热潮叠加市场融资放缓，意味着更多公司将通过定向增发、部分股权出售等二级市场交易实现退出，而上市公司也将借助此类交易实现业务外延式拓展。 图15：2025年并购整合典型案例 日期 收购方 收购标的 交易细节 交易预期效果 2025年1月 北方华创(002371 CH) 芯源微(688037 CH) 初始收购约9.5%股权（约合2.35亿美元），后续增持至17-18% 增强北方华创在光刻相关平台（涂胶显影、键合、湿法清洗）的实力；完善国内图形化工艺生态系统 2025年1月 南芯科技(688484 CH) 珠海昇生微电子(非上市) 以1.6亿元全资收购 增加嵌入式处理器与模拟芯片能力；拓展汽车、工业市场覆盖面 2025年4月 富创精密(688409 CH) Compart(非上市) 以30亿元收购80.8%股权 获取先进气体输送系统技术，对刻蚀、光刻环节至关重要；强化中国半导体设备供应链 2025年4月 宁波精达(603088 CH) 无锡微研(非上市) 以3.6亿元全资收购 拓展半导体设备精密零部件能力；提升设备国产化水平 2025年6月 晶丰明源(688368 CH) 易冲科技(非上市) 通过股权与现金全资收购，交易额33亿元 拓展无线充电、协议芯片、汽车、工业电源管理芯片领域，实现重大产品线扩张 2025年6月 光库科技(300620 CH) 捷普科技(光学元器件件事业部) 以1700万美元全资收购 强化高端无源光学元器件上游供应，巩固800G、1.6T数据中心模块供应链 2025年8月 芯导科技(688230 CH) 捷顺科技(非上市) 以4.03亿元（现金+可转债）全资收购 增强IGBT与功率器件能力；完善车规级功率半导体发展规划 2025年8月 芯源股份(688521 CH) 芯来科技(非上市) 计划通过发行股份及现金全资、控股收购 整合国内RISC-VCPU IP；强化中国IP体系（CPU+GPU+NPU） 2025年11月 光库科技(300620 CH) 安捷讯(非上市) 以16.4亿元收购99.97%股权 加强光通信模块业务；整合上游光学元件 2025年11月 思瑞普(688536 CH) 奥拉股份(非上市) 通过新股发行和、或现金收购 整合模拟设计能力；完善高端模拟芯片产品线 2025年11月 普冉半导体(688766 CH) 珠海诺亚(非上市) 以1.44亿元收购31%股权 深化中国在NOR/NAND控制器领域布局；建立存储器供应链战略支点 资料来源：公司资料，EEworld，MarketScreener，招银国际环球市场 # 全球半导体市场展望 2026年全球半导体市场预计将同比增长 $26\%$ 根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）2025年的秋季预测，2025年全球半导体销售额将同比增长 $22\%$ 至7720亿美元；2026年将进一步增长 $26\%$ 至9750亿美元。相较于此前的春季预测（2025、2026年预期同比增速分别为 $11\%$ 、 $9\%$ ），该机构本次的预测进行了大幅上调：对2025、2026年预期增速分别上调 $10\%$ 和 $28\%$ 。 图16：全球半导体季度销售额及同比增速：2025年、2026年同比增长 $22\%$ 和 $26\%$ 资料来源：WSTS，招银国际环球市场 增长动能仍高度集中于以人工智能高度相关的细分领域。根据WSTS，逻辑芯片（预计占2026年集成电路销售额的 $45\%$ ）同比增速有望达到 $32\%$ ，存储芯片（预计占比 $34\%$ ）同比增幅高达 $39\%$ ，反映出市场对高性能计算和数据中心基础设施的投资热度不减。模拟芯片（预计占比 $11\%$ ，同比增长 $8\%$ ）与微电子（预计占比 $11\%$ ，同比增长 $14\%$ ）则将实现温和且稳健的复苏，表明下游需求正从人工智能领域向外扩散。 图17：2026年半导体各细分行业增速预测 资料来源：WSTS，招银国际环球市场 从区域来看，2026年各地区增长预计仍保持不均衡态势：美洲地区预计以 $34\%$ 的同比增幅继续领跑，占全球销售额的 $35\%$ ；亚太地区预计将增长 $25\%$ ，并维持 $53\%$ 的主导地位；欧洲与日本市场预计将以 $11\%$ 的增速复苏，市场份额分别为 $6\%$ 和 $5\%$ 。 # 中国半导体板块自2025年以来表现亮眼 2025年以来，中国半导体板块的表现显著优于境内外主要股指。在人工智能需求拉动、存储与设备行业周期向好，以及产业链核心环节国产化进程持续推进的多重驱动下，Wind半导体指数于2025年前11个月上涨 $47.1\%$ 。企业盈利预期与估值同步修复。 图18：中国各行业板块年初至今涨幅对比 资料来源：万得（数据截至2025年12月2日），招银国际环球市场 行业ETF的表现尤为突出：半导体设备ETF自年初上涨约 $59\%$ ，半导体材料ETF上涨 $49\%$ ，半导体ETF上涨 $47\%$ 。相比之下，上证综指ETF同期涨幅为 $23\%$ ，纳斯达克100指数与标普500指数涨幅分别约为 $17\%$ 和 $16\%$ 图19：中国主要半导体指数表现(年初至今) 资料来源：万得（数据截至2025年12月2日），招银国际环球市场 图20：中国半导体指数vs.标普500/纳斯达克100ETF（年初至今） 资料来源：万得（数据截至2025年12月2日），招银国际环球市场 自2025年年中以来，在政策支持力度加大、人工智能服务器需求攀升及科技自主可控进程加速的推动下，半导体板块涨势进一步扩大。其中设备和材料子板块领涨，反映出投资者重点关注中国半导体自主可控进程下的上游受益标的，以及全球人工智能基础设施投资带来的行业红利。 # 晶圆代工行业-人工智能驱动的超级周期重塑市场格局 全球晶圆代工行业已从周期性、库存驱动模式，转向由人工智能驱动的结构性超级周期。我们预测，2025年纯晶圆代工市场规模将达到1710亿美元，同比增长 $25.6\%$ 。持续增长的动力来自：1）人工智能基础设施投资的持续加码，2）泛电子市场的需求复苏，3）技术、制程的持续迭代，4）区域战略性产能扩张。 ■2025年第四季度纯晶圆代工市场营收预计维持高位。据Counterpoint，2024年市场规模达1360亿美元（同比增长 $16.3\%$ ），增长势头显著提升。2025年前三季度，受人工智能相关需求激增和节假日前的季节性备货推动，行业实现强劲的双位数同比增长。我们预计2025年四季度市场收入有望维持在第三季度水平（约460亿美元），与台积电第四季度收入环比下降约 $1\%$ 的指引一致。 地缘政治格局分化加速供应链重构，主要经济体为降低供应链风险，加大对本土制造产能的投资。本土龙头企业有望凭借强劲政策受益，并在中期内重塑竞争格局。 ■ 晶圆出货量稳步复苏，但平均售价走势呈现显著分化。2025年前三季度主要代工厂晶圆出货量同比增长 $14\%$ ，复苏态势稳健，而晶圆平均售价趋势差异较大：2025年三季度，台积电晶圆平均售价同比上涨 $15\%$ ，主要受益于人工智能驱动的产品组合升级。我们预计，在产能供应紧张的背景下，这一势头将持续。相比之下，人工智能业务敞口较低的代工厂，晶圆价格复苏乏力。这主要由于非人工智能需求恢复相对缓慢，相关代工厂更重视产能利用率而非对晶圆的定价权，这延缓了该市场价格的复苏进程。 台积电的市场份额显著提升：2025年二季度，台积电市市场份额达 $71\%$ ，显著高于2024年一季度的 $63\%$ 。在整合全栈制造的“晶圆代工2.0”模式下，这一趋势或将进一步深化。其他头部代工厂面临份额压力，但中芯国际（981HK，未评级）和华虹半导体（1347HK，持有）受益于中国半导体产业链本土化进程，在需求回暖、技术进步、政策利好的支撑下，仍是核心受益主体。 ■华虹半导体（1347HK，持有，目标价：68港元）：我们认为华虹半导体是中国科技自主可控浪潮的背景下，成熟制程领域的核心受益者。公司在嵌入式非易失性存储器、功率器件及AI服务器电源芯片领域优势显著，且产能利用率维持高位（2025年第三季度 $110\% +$ ）、扩产路径清晰。我们长期看好公司的战略定位与产能扩张带来的发展机会，但当前股价已基本反映需求复苏及国产化带来的增长潜力。基于2.4倍2026年预期市净率，维持持有评级及68港元目标价。未来股价上行催化因素：需求超预期或均价进一步上涨；下行风险：终端市场走弱、价格压力重现及地缘政治紧张。 纯晶圆代工行业：人工智能驱动的超级周期重新定义增长轨迹 # 人工智能时代下的晶圆代工厂：地缘政治分化下的结构性超级周期 全球晶圆代工行业已从周期性的库存驱动模式，转向由AI驱动的结构性超级周期。全球晶圆代工市场规模在2024年达到1360亿美元（同比增长 $16.3\%$ ）。2025年前三季度，受人工智能相关需求激增及假期前季节性补库备货拉动，晶圆代工市场实现强劲的双位数同比增长。我们预计2025年第四季度收入将保持第三季度的高位水平（约460亿美元），这与台积电给出的第四季度营收中值环比下降约 $1\%$ 的指引相符。2025年全年，我们预测纯晶圆代工市场将同比增长 $25.6\%$ 至1710亿美元。展望明年，该市场增长仍有望保持稳健，主要驱动力来自：1）人工智能基础设施投资持续；2）泛电子领域需求复苏；3）技术持续迭代；4）区域战略性产能建设。 图21：全球晶圆代工行业年度销售额及增速：2025年预计同比增长 $26\%$ 资料来源：Counterpoint, 招银国际环球市场预测 图22：全球晶圆代工行业季度销售额及增速：2025年前三季度实现双位数增长 资料来源：Counterpoint, 招银国际环球市场预测 行业增长日益集中于人工智能领域，并由先进技术驱动。台积电的营收结构变化印证了这一趋势：其高性能计算（HPC）业务占比从2023年第三季度的 $42\%$ 升至2024年第三季度的 $51\%$ ，2025年第三季度进一步扩大至 $60\%$ 。与此同时，除晶圆出货量增长外，向先进制程迁移是行业价值扩张的核心驱动力。据Counterpoint数据，2025年7纳米以下制程预计将占据约 $56\%$ 的晶圆代工市场收入，较2021年的约 $31\%$ 大幅提升。技术迭代仍会继续，台积电计划年底前启动N2制程量产，进一步巩固下一代人工智能硬件的技术壁垒。 图23：全球纯晶圆代工市场拆分（按制程） 资料来源：Counterpoint, 招银国际环球市场 图24：台积电季度收入拆分（按主营业务） 资料来源：公司资料, 招银国际环球市场 地缘政治分化推动全球半导体供应链重构，主要经济体优先通过大规模的本土制造产能投资来降低供应链风险。在中国，供应链国产化推动技术突破与进口替代加速，中芯国际与华虹半导体成为核心受益方。这一趋势在其他地区（如美国、欧盟、日本）同样升温，政府补贴的强力支持将在中期内重塑全球竞争格局。 图25：全球芯片补贴计划(2024-3Q25) 资料来源：英国政府官网,美国商务部,美国半导体协会,SEMI,路透社,彭博,招银国际环球市场 # 平均售价分化凸显半导体市场格局的分化 2024年初以来，全球晶圆出货量稳步复苏。2024年和2025年前9个月，主要晶圆代工厂商合计出货量同比分别增长 $10\%$ 和 $14\%$ 。这一改善得益于行业去库存接近尾声及人工智能基础设施结构性的需求增长，后者亦拉动了相关成熟制程芯片的需求增长。 图26：全球主要代工厂季度晶圆出货量(折合8英寸) 资料来源：公司资料, 招银国际环球市场 然而，平均售价（ASP）走势凸显人工智能驱动型与非人工智能驱动型代工厂商的显著分化。2025年第三季度，台积电综合平均售价同比增长 $15\%$ ，主要受人工智能推动的技术产品组合升级驱动：公司高性能计算业务营收占比从2024年第三季度的约 $50\%$ 升至2025年第三季度的 $60\%$ 。我们预计台积电平均售价增长势头将持续，支撑因素包括：人工智能需求料会持续（公司目标到2029年人工智能业务营收复合年增长率达 $40\%$ 左右或更高）、制程持续升级（2025年底启动N2制程量产；据集邦咨询数据，该制程的晶圆价格较前一代高出约 $50\%$ ），以及供需格局的持续紧张。 相比之下，2025年人工智能业务敞口较低的代工厂商平均售价复苏依然缓慢。非人工智能终端市场复苏相对乏力，相关厂商提价态度谨慎，更侧重维持高产能利用率，符合我们此前预测的趋势（报告）。2024年第三季度至2025年第三季度，中芯国际、格芯、联华电子、华虹半导体的晶圆平均售价分别下降 $6\%$ 、 $2\%$ 、 $9\%$ 、 $1\%$ ，显示非人工智能市场需求复苏缓慢。 图27：全球晶圆平均售价(折合8英寸) 资料来源：公司资料, 招银国际环球市场 图28：主要代工厂季度毛利率对比 资料来源：公司资料,招银国际环球市场 图29：主要代工厂3Q25业绩及管理层展望 公司名称 三季度业绩 下游整体需求状况 AI相关需求 展望 台积电 331亿美元(同比+40.8%,环比+10.1%) 全领域需求强劲,先进制程(7nm及以下)贡献约74%晶圆收入;高性能计算(HPC)占比约57%。3/5nm及CoWoS产能利用率持续紧张 AI加速器仍是主要增长动力,抵消传统消费电子疲软 四季度营收指引322-334亿美元,毛利率59%-61%;预计AI需求将使先进制程产能紧张状态持续至2026年。2025年资本支出维持400-420亿美元,聚焦3/2nm及CoWoS 三星(代工厂) 2Q25:32亿美元 客户订单创历史新高(尤其先进制程),第一代2nm进入量产;晶圆厂利用率环比改善 据路透社报道,三星德州新厂将为特斯拉下一代AI6芯片供货 预计四季度随2nm放量及产能利用率提升,盈利将持续改善 中芯国际 23.8亿美元(同比+9.7%,环比+7.8%) 晶圆出货量增长,产能利用率约96%;增长动力来自消费电子(非手机)、汽车及工业。管理层提示因存储芯片价格波动,手机库存回补存在不确定性 先进制程产能仍有限,但良率持续改善,据AnySilicon报道产能主要分配用于支持国产AI加速器自主化 四季度营收预计环比增长0-2%,毛利率预计18%-20% GF 16.9亿美元(同比-3%,环比持平) 产能利用率约为85%;智能手机仍疲软,但汽车、通信基建/数据中心实现双位数同比增长,合计营收占比约28% AI是主要增长引擎,带动物理层AI芯片(如电源管理、RF-SOI、锗硅、光连接)需求强劲,加速数据中心及工业/汽车订单 四季度营收指引约18亿美元,汽车、工业及数据中心将推动盈利改善;对资本支出保持审慎 华虹 6.35亿美元(同比+20.7%,环比+12.2%) 行业整体复苏叠加平均售价环比回升(5%)。受行业景气及AI基建推动,存储与电源管理芯片需求旺盛,产能利用率维持高位(100%+) 管理层表示2025年三季度约12%营收来自AI服务器电源芯片 四季度营收指引6.5-6.6亿美元,毛利率12%-14% VIS 4.13亿美元(同比+13%,环比+8.7%) 出货量环比增约7%,部分产品平均售价提升约2%。电源管理产品需求上升,毛利率下降1.2个百分点至26.8% 作为台积电子公司,间接受益于AI热潮,AI服务器与数据中心电源管理芯片需求稳定 四季度出货量预计环比下降6%-8%,毛利率约27% 联电 19.8亿美元(同比+5.4%,环比+3.5%) 需求温和复苏;22/28nm营收占比约35%,产能利用率约78%。手机与PC需求回升推动客户回补库存,55nmBCD平台已准备量产 AI相关业务主要集中在22nm图像信号处理/连接芯片、RF-SOI及先进封装,预计2026年末至2027年AI贡献将显著提升 四季度出货量预计持平,均价保持稳定,产能利用率将环比改善至70%中高位区间 资料来源：公司资料，AnySilicon,路透社，招银国际环球市场 # 纯晶圆代工市场竞争格局 全球晶圆代工市场持续呈现以台积电为核心的高度集中格局。受先进制程（3纳米、5纳米、7纳米）需求快速增长及晶圆级系统集成（CoWoS）先进封装产能扩张的推动，台积电市场份额从2024年第一季度的 $63\%$ 升至2025年第二季度的 $71\%$ （Counterpoint数据）。 我们预计，在新兴的“晶圆代工2.0”模式下，台积电的领先地位将进一步巩固。该模式将传统代工业务拓展至整合式全栈制造平台，竞争优势不仅取决于先进晶体管性能，还依赖于先进封装（CoWoS、2.5D/3D）、测试、掩模技术及系统级设计的协同优化。业务范围的拓展使价值向垂直整合型厂商集中，而台积电凭借对7纳米以下逻辑制程及大规模先进封装的掌控，占据独特优势。 因此，纯晶圆代工厂商在“晶圆代工2.0”总营收中的占比持续提升：从2024年第二季度的约 $48\%$ 升至2025年第二季度的约 $54\%$ ，增幅约6个百分点，这一增长主要来自非存储类垂直整合制造商（IDM）的下降，后者同期份额丢失约4个百分点。 图30:2Q25全球晶圆代工市场份额（按代工厂划分） 资料来源：Counterpoint, 招银国际环球市场 注：三星内部逻辑IC业务中包含代工服务 图31：全球晶圆代工市场份额（按业务模式划分） 资料来源：Counterpoint, 招银国际环球市场 在行业整合背景下，其他代工厂商面临份额压力。2025年第二季度，三星晶圆代工业务（含内部逻辑芯片制造）份额同比下降约 $2\%$ 。公司正聚焦2纳米制程，希望凭借具竞争力的定价（据报道较台积电低 $33\%$ ）及良率的提升（ $55 - 60\%$ ）寻求突破。格芯的份额同比下降约 $1.8\%$ 至 $4\%$ ，而联华电子与中芯国际份额均下降约 $0.7\%$ ，至 $5\%$ 左右。据我们估算，华虹半导体份额微降 $0.2\%$ 至约 $1.3\%$ 。 尽管短期份额有所下降，但我们认为中芯国际和华虹半导体是中国半导体供应链自主可控趋势下的核心受益者。终端市场需求改善、技术进步、政策支持将助力这两家公司重拾增长动力。 事实上，平均售价回升的趋势已开始显现。华虹半导体报告其2025年第三季度营收达到6.4亿美元（同比增长 $21\%$ ，环比增长 $12\%$ ），创历史新高，主要得益于晶圆出货量环比增长 $7\%$ ，以及晶圆平均售价环比上涨 $5\%$ 。管理层表示，平均价格的提升中，约 $80\%$ 归因于定价调整，约 $20\%$ 归因于产品组合的优化。同时，公司产能利用率仍维持在 $109.5\%$ 的高位，毛利率恢复至 $13.5\%$ 。 我们长期看好华虹半导体在中国供应链自主可控战略中的战略地位，以及对持续的产能扩张持积极展望，但我们认为公司当前估值已充分反映其短期的增长前景，因此维持"持有" 评级，目标价为68港元。未来股价上行催化剂包括需求强于预期或平均售价进一步上涨。 下行风险则包括终端市场需求疲软、价格压力再现以及地缘政治风险升级。 图32：同业对比 市值 市盈率(倍) 市销率(倍) 每股收益(美元) 公司名称 股票代码 百万美元 评级 FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 台积电 2330 TT 1,192,072 未评级 16.0 14.6 13.0 19.1 8.1 6.8 2.0 2.4 2.9 联电 2303 TT 19,200 未评级 14.4 13.5 12.1 2.5 2.4 2.2 0.1 0.1 0.1 日月光 3711 TT 32,146 未评级 26.0 17.2 13.7 1.6 1.4 1.2 0.3 0.4 0.5 VIS 5347 TT 5,454 未评级 21.0 19.9 19.5 3.5 3.2 2.8 0.1 0.1 0.2 格罗方德 GFS US 21,137 未评级 23.3 20.4 16.4 3.1 2.9 2.7 1.6 1.9 2.3 英特尔 INTC US 208,735 未评级 127.2 69.0 40.4 4.0 3.9 3.7 0.3 0.6 1.1 华虹半导体 1347 HK 18,709 持有 235.0 73.6 43.7 6.8 5.1 4.5 0.0 0.1 0.2 中芯国际 981 HK 83,345 未评级 100.6 66.0 50.3 9.0 7.5 6.5 0.1 0.1 0.2 平均值 70.4 36.8 26.1 6.2 4.3 3.8 0.6 0.7 0.9 资料来源：彭博一致预期(数据截至 2025 年 12 月 4 日),华虹半导体数据基于招银国际环球市场预测 # 半导体设备行业一双重驱动力下的中国市场；国产厂商增长稳健 据国际半导体产业协会（SEMI）数据，2024年全球半导体设备市场规模同比增长 $10\%$ ，达到1170亿美元；同期世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据显示，全球半导体销售额同比增长 $20\%$ ，二者走势基本同步。SEMI在2025年7月预测，今年全球半导体设备市场规模将同比增长 $7\%$ 至1260亿美元，但我们认为这一预测偏于保守。该预测隐含2025年第四季度市场将出现同比 $20\%$ 的异常下滑，这与年初至今的强劲增长形成反差。尤其是在2025年9月，中国区半导体设备进口额同比增长 $35\%$ 、环比激增 $80\%$ 。从历史规律来看，第四季度并非行业淡季（如2023年第四季度同比增长 $1\%$ 、2024年第四季度同比增长 $20\%$ ）。鉴于近期增长势头与预测中第四季度疲软的矛盾之处，我们预计SEMI将上调2025年市场预测，使季度增长曲线回归合理区间。 全球半导体设备市场竞争格局仍高度集中，头部五家企业合计占据超 $80\%$ 的市场份额，这一垄断态势预计将延续。但在地缘政治格局重塑及供应链国产化持续推进的背景下，中国本土设备厂商有望稳步提升市场份额。在这一不断变化的市场格局中，我们看好中国领先的平台型半导体设备厂商北方华创（002371 CH，买入），该公司是半导体产业链本土化的核心受益者，并将受益于平台化战略带来的份额提升。 中国市场：引领全球设备投资，结构持续升级。中国巩固了全球最大半导体设备采购市场的地位，2025年第三季度其全球市场份额回升至 $44\%$ 。市场韧性的背后，是需求向高附加值设备的明确转型：尽管月度进口设备数量维持在3700-6100台的区间波动，但进口均价呈现结构性上行趋势。2025年9月设备进口额同比增长 $35\%$ 、环比激增 $80\%$ ，印证了这一区域市场需求的强劲韧性。 ■市场竞争格局：国际巨头对阵崛起中的本土厂商。全球市场集中度居高不下，头部五家供应商合计份额超 $80\%$ ，这一市场结构预计将长期保持。中国市场是国际设备巨头的核心营收来源：据彭博公布的历史数据，2023年头部企业在中国区（不含中国台湾）的营收同比激增超 $200\%$ ，达到310亿美元；2024年同比再增 $27\%$ ，升至约390亿美元。尽管2025年来自该地区的收入预计将回归正常水平（彭博一致预期该收入规模将同比下降 $13\%$ 至约340亿美元），但该地区收入对国际巨头的营收贡献预计仍位于 $30\%$ 左右，显著高于2023年之前的水平。 国产化进程提速，本土厂商份额攀升。在强劲的国产化政策推动下，中国本土设备厂商市场份额持续提升。据集邦咨询数据，2024年中国半导体设备国产化率已达 $13.6\%$ 其中刻蚀、清洗设备领域进展尤为显著。但我们认为，本土厂商的长期估值重塑潜力在于先进制程设备领域，该领域当前国产化率仍处于低位，若能实现实质性技术突破，将推动相关企业盈利与估值迎来实质性提升。 ■ 维持北方华创（002371 CH）的买入评级。公司是国产半导体设备龙头，产品矩阵覆盖刻蚀、沉积、清洗等关键环节，具备深度绑定客户、拓展可触达市场规模的能力。我们认为，北方华创是中国供应链本土化趋势中的最大受益者。公司目标价为460元人民币，基于35倍2026年预测市盈率（与其历史平均水平一致）。主要风险包括：国内资本开支不及预期、地缘政治风险升级以及供应链中断。 # 全球半导体设备支出将维持增长势头 # 全球半导体设备支出预计增长 $11\%$ 至1260亿美元，预测值存在上修空间 2024年，全球半导体设备市场规模同比增长 $10\%$ 至1170亿美元（SEMI数据），同期全球半导体销售额同比增长 $20\%$ 至6270亿美元（WSTS数据）。从历史规律看，设备市场规模与半导体销售额走势高度相关，但波动幅度更小。2024年设备市场增速相对温和，对比2023年，设备市场规模同比仅下降 $1\%$ ，而全球半导体销售额同比下滑 $8\%$ 。这主要是因为地缘政治因素及产能扩张计划推动企业在2023年提前备货，导致需求前置。 图33：全球半导体设备订单额及半导体市场销售额增长高度相关；全球半导体设备增长预测存在上修空间 资料来源：WSTS,SEMI,招银国际环球市场 尽管SEMI在2025年7月预测，今年全球半导体设备市场规模将同比增长 $7\%$ 至1260亿美元，但我们认为这一预测偏于保守。该预测隐含2025年第四季度市场将同比下滑 $20\%$ 与年初至今的强劲表现相悖，尤其是2025年9月中国区（不含中国台湾）设备进口额同比增长 $35\%$ 、环比激增 $80\%$ 。 从历史规律来看，第四季度并非行业淡季（如2023年第四季度同比增长 $1\%$ 、2024年第四季度同比增长 $20\%$ ）。鉴于近期增长势头与第四季度疲软的预测值相矛盾，我们预计SEMI将上调2025年市场预测，使季度增长曲线回归合理区间。 类似的上修趋势也曾出现在WSTS的预测中：其2025年12月发布的全球半导体销售额增长预测为2025年增长 $22\%$ 、2026年增长 $26\%$ ，较同年6月的版本分别上调了 $11\%$ 和 $17\%$ 。 图34：全球半导体市场季度销售额及同比增速 资料来源：WSTS,招银国际环球市场预测 图35：全球半导体设备季度订单及同比增速 资料来源：WSTS,招银国际环球市场预测 SEMI预计，2025年全球半导体设备支出将延续增长态势，其中晶圆制造设备（WFE）仍为核心驱动板块。尽管测试设备、封装与组装设备市场规模相对较小，但在人工智能周期的推动下，后端制程设备需求增速更快，带动行业后端支出占比提升。 图36：全球晶圆制造/测试/封装设备支出额 资料来源：SEMI,招银国际环球市场 图37：全球晶圆制造设备收入拆分（按半导体种类） 资料来源：SEMI,招银国际环球市场 # 中国有望持续稳居全球最大半导体设备支出市场 从地域看，中国内地已成为全球最大的半导体设备采购市场，2024年第一季度其全球市场份额一度高达 $50\%$ 。受出口管制影响，该份额在2024年第四季度回落至 $35\%$ 左右的区间，但2025年第三季度已回升至 $44\%$ ，印证了市场需求的持续强劲。 图38：全球半导体设备季度订单额（按地域） (十亿美元) 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25 中国内地&中国台湾 13 13 15 15 15 16 18 18 17 20 23 同比% 3% 0% -2% 7% 16% 22% 19% 17% 16% 26% 27% 中国内地 6 8 11 12 13 12 13 12 10 11 15 同比% -23% 15% 42% 91% 114% 62% 17% -1% -21% -5% 12% % 全球 22% 31% 42% 43% 50% 44% 43% 35% 32% 34% 44% 韩国 6 6 4 5 5 5 5 6 8 6 5 同比% 9% -2% -19% -17% -7% -20% 17% 24% 54% 18% 1% 北美 4 3 3 3 2 2 4 5 3 3 2 同比% 50% 12% -4% 3% -52% -19% 77% 66% 47% 38% -47% 日本 2 2 2 3 2 2 2 3 2 3 2 同比% 0% -7% -29% 19% -4% 5% -4% -11% 9% 34% -9% 欧洲 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 同比% 19% -13% 2% 12% 24% -42% -38% -52% -57% -13% -48% 世界其他地区 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 同比% -18% -34% -57% -34% -28% 45% 13% 22% 3% -28% -28% 半导体设备订单总额 27 26 26 28 26 27 30 34 32 33 33 同比% 9% -2% -11% 1% -1% 4% 19% 20% 23% 22% 10% 资料来源：SEMI,招银国际环球市场 据SEMI，中国内地预计将继续引领半导体设备支出。2025年9月中国半导体设备进口额同比增长 $35\%$ ，环比增长 $80\%$ 。从更平滑的三个月移动平均（3MMA）数据来看，该区域设备进口需求依旧保持韧性。 图39：中国半导体设备进口金额 资料来源：万得，招银国际环球市场 图40：中国半导体设备进口数额 资料来源：万得，招银国际环球市场 将时间拉长至从2023年初到2025年10月来看，半导体设备的月度进口数额一直在约3700台至6100台之间波动。相比之下，平均进口价格则呈现出结构性上涨趋势。这种分化表明，近年来中国市场的需求正逐步转向更加先进和更高价值的设备，这既反映了本土晶圆厂的需求升级，也体现了全球供应链采购格局的深度调整。 # 行业竞争格局 行业竞争格局依然呈现高度集中的态势，前五大设备供应商占据着超过 $80\%$ 的市场份额。2024年ASML以 $26\%$ 的份额领跑市场，其次是应用材料（ $24\%$ ）和Lam Research（ $14\%$ ）。我们预计高度集中的市场格局将持续，全球龙头企业将继续维持主导地位。不过，在半导体供应链自主可控趋势加强的背景下，中国本土供应商的份额预计将稳步增长。 图41：全球半导体设备市场竞争格局（2024） 资料来源：公司资料，彭博，SEMI，招银国际环球市场 图42：前五大设备厂商季度收入及总体份额 资料来源：公司资料，彭博，SEMI，招银国际环球市场 # 国际设备巨头的中国市场布局：仍是核心战略要地 2023年，海外设备供应商在中国市场迎来需求爆发，前五大厂商在中国（不含中国台湾地区）的收入同比增长超 $200\%$ 至310亿美元。2024年则继续保持强劲增长，收入在2023年的高基数上，再提升 $27\%$ 至390亿美元。彭博一致预期显示，2025年这一收入规模将同比下降 $13\%$ 至约340亿美元。 图43：前五大设备厂商中国区年度收入 (百万美元) FY21 FY22 FY23 FY24 FY25E ASML 3,242 3,071 8,761 12,629 10,564 %总收入 15% 14% 29% 41% 28.9% KLA 1,831 2,660 3,400 4,434 3,960 %总收入 26% 29% 35% 41% 31% Lam Research 5,138 5,412 4,849 5,974 4,949 %总收入 35% 31% 34% 37% 27% 东京电子 4,572 3,999 4,893 6,928 6,528 %总收入 27% 24% 37% 45% 40% 应用材料 8139 6412 9,099 9,363 8,231 %总收入 34% 24% 34% 34% 28% 前五大设备厂商中国区总收入 22,922 21,554 31,002 39,328 34,232 %同比% -6% 202% 27% -13% %前五大设备厂商总收入 22.3% 20.0% 29.2% 33.6% 27.3% 资料来源：公司资料，彭博一致预期，招银国际环球市场 从营收贡献占比来看，2024年中国内地市场占国际设备巨头全球销售额的比例达到 $34\%$ 的峰值。虽然2025年的预测值回落至 $27\%$ ，但仍显著高于2021-2022年 $20\%$ 左右的水平。尽管收入规模有所下滑，中国依旧是全球半导体设备龙头企业的核心市场。 图44：前五大设备厂商中国区季度收入及占比 (百万美元) 资料来源：公司资料，彭博一致预期，招银国际环球市场 # 中国本土设备龙头：国产化需求加速释放红利 在地缘政治风险升级推动全球半导体供应链寻求自主可控的背景下，中国半导体设备厂商迎来持续的发展机遇。正向循环效应已初步显现，本土设备龙头营收与盈利增长势头强劲。 集邦咨询数据显示，2024年中国半导体设备国产化率已达 $13.6\%$ ：下表按设备类型及自给率对中国设备市场进行拆分。近年来中国在刻蚀、清洗及热处理设备等领域已取得显著技术进步，但在光刻等关键环节仍存差距。 图45：设备市场按种类拆分及自给率 设备种类(按市场规模划分) 自给率 主要中国厂商 主要海外厂商 光刻 10-15%(成熟制程);0-1%(先进制程) 上海微电子 ASML,佳能,尼康 化学气相沉积/原子层沉积 5-10% 北方华创,晶盛机电,中微公司 ASM International,应用材料,Lam Research,东京电子 刻蚀 50-60%(成熟制程); 中微公司,北方华创,拓荆科技 应用材料,Lam Research,东京电子 物理气相沉积 15-20%(成熟制程); 北方华创,嘉芯半导体,中国电科 ASM International,应用材料,Lam Research,东京电子 清洗 50-60% 盛美上海,北方华创,至纯科技 SCREEN,东京电子,Lam Research 量测 10-15%(成熟制程); 上海微电子,中科飞测,精测电子, KLA,Santec 化学机械抛光 15-25%(成熟制程); 盛美上海,华海清科,中国电科 杜邦,Thomas West,JSR 离子注入 10-20% (成熟制程); 凯世通,中国电科,北方华创 应用材料,Axcelis 涂胶显影 10-15% (成熟制程); 盛美上海,芯源微,北方华创 陶氏化学,JSR,TOK America,东京电子 热处理 30-40% 北方华创,晶盛机电,中微公司 ASM International,应用材料,Lam Research,东京电子 去胶 75-90% (低端); 北京屹唐,北方华创,盛美上海 日立高科技,Lam Research 资料来源：集邦咨询，招银国际环球市场 注：绿色和红色字体分别表示相对自主可控以及有待提升 我们认为，本土设备厂商的长期价值与估值重塑潜力，聚焦于国产化率低的先进制程设备领域，因其市场规模更高，技术壁垒更深。对本土厂商而言，若能在先进制程设备上实现技术突破，将推动企业盈利与估值实现实质性的提升。 图46：同业对比 公司名称 股票代码 评级 市值 (百万美元) 市盈率(倍) 每股收益(美元) 收入(百万美元) 收入增速 FY25E FY26E FY25E FY26E FY24 FY25E FY26E 海外同业 ASML ASML NA 未评级 406,652 36.5 34.4 28.7 30.4 30,574 23% 6% 应用材料 AMAT US 未评级 200,953 27.0 26.1 9.3 9.7 28,368 0% 2% Lam RSCH LRCX US 未评级 195,941 38.9 32.3 4.0 4.8 18,436 -1% 16% KLA KLAC US 未评级 154,448 36.2 32.7 32.5 35.9 12,156 -1% 8% 东京电子 8035 JT 未评级 96,026 27.3 29.5 8.1 6.8 15,963 6% -9% 爱德万测试 6857 JT 未评级 96,772 83.7 51.1 1.6 2.5 5,119 3% 15% 平均值 41.6 34.4 14.0 15.0 18,436 7% 5% 国内同业 北方华创 002371 CH 买入 44,207 43 32 1.41 1.88 4,144 33% 27% 晶盛机电 300316 CH 未评级 6,687 28 29 0.18 0.18 2,441 -33% -5% 中微公司 688012 CH 未评级 23,132 76 51 0.48 0.72 1,259 37% 32% 盛美上海 688082 CH 未评级 10,846 45 37 0.50 0.61 780 27% 23% 至纯科技 603690 CH 未评级 1,580 - - N/A N/A 501 华海清科 688120 CH 未评级 6,805 36 28 0.53 0.68 473 36% 27% 拓荆科技 688072 CH 未评级 11,660 80 52 0.52 0.80 570 57% 33% 长川科技 300604 CH 未评级 7,092 50 39 0.22 0.29 506 43% 33% 芯源微 688037 CH 未评级 3,584 105 71 0.17 0.25 244 16% 29% 新益昌 688383 CH 未评级 934 162 46 0.06 0.20 130 9% 23% 中科飞测 688361 CH 未评级 6,016 322 108 0.05 0.16 192 53% 49% 华峰测控 688200 CH 未评级 3,335 45 36 0.54 0.68 126 44% 27% 晶升股份 688478 CH 未评级 686 - - N/A N/A 59 先导基电 600641 CH 未评级 2,197 101 65 0.02 0.04 81 138% 47% 屹唐半导体 688729 CH 未评级 10,303 107 64 0.03 0.05 644 15% 33% 精测电子 300567 CH 未评级 2,692 100 57 0.10 0.17 356 27% 25% 平均值 93.0 51.3 0.34 0.48 782 35.8% 28.7% 资料来源：彭博一致预期(数据截至 2025 年 12 月 1 日),北方华创预测基于招银国际环球市场预测 我们持续看好中国平台型半导体设备龙头北方华创（002371CH，买入）。公司2025年第三季度业绩稳健，前三季度营收同比增长 $33\%$ 至270亿元，主要得益于工艺覆盖范围的拓展，以及市场份额持续提升。同时，公司净利润同比增长 $15\%$ 至51亿元。公司正通过自主研发与战略并购稳步构建多元化的产品平台，当前产品线已覆盖刻蚀、化学气相沉积、物 理气相沉积、原子层沉积、氧化退火、清洗等关键工艺，有助于提升既有客户渗透率并进一步拓宽市场空间。 公司近期收购芯源微（688037 CH，未评级） $17.9\%$ 股权成为其第一大股东，进一步强化了这一战略布局。芯源微在涂胶显影、湿法清洗、键合等相关设备领域具备领先能力。本次收购有望加速北方华创的产品覆盖及公司实力，并增强向国内头部晶圆厂的联合销售的机会。我们维持对公司的“买入”评级，目标价为460元人民币。潜在风险包括：国内资本开支不及预期、地缘政治风险升级与供应链中断、行业竞争加剧。 # CMOS图像传感器行业-汽车与新兴应用领域驱动行业持续增长 全球CMOS图像传感器市场已走出周期性低谷，2024年市场规模实现反弹，同比增长 $6.4\%$ 至230亿美元（Yole）。这一复苏标志着行业进入分化增长的新阶段。虽然移动终端领域仍贡献超 $60\%$ 收入，但未来行业扩张将日益受益于汽车ADAS渗透加速，以及智能眼镜与机器视觉等新兴应用的蓬勃发展。 竞争格局呈现战略分化下的整合态势：技术领导者如索尼（6758JT，未评级）正凭借大像素和先进堆叠工艺突破性能边界，而规模化厂商如三星（005930KS，未评级）与中国厂商则推动高分辨率革命，以高性价比方案抢占市场份额。未来行业龙头的决胜关键将在于：能否在应对存储成本上升与供应链压力的同时，持续实现技术创新、聚焦高增长细分领域并坚持成本优化。 维持对豪威集团（603501 CH）的“买入”评级，因其在移动终端、汽车及新兴领域市场占据有利位置，预计2025年将通过新品导入实现份额的进一步提升。 细分市场动态：移动终端企稳，汽车市场加速增长，新兴应用领域崛起。占行业收入六成以上的移动终端CMOS图像传感器市场已趋于稳定，未来的增长驱动力主要来自平均售价的提升，这得益于消费者向高端机型及生成式AI智能手机的转换，尽管我们预期设备出货量增速保持温和且单机平均摄像头数量大抵持平。相较之下，汽车领域CMOS图像传感器需求预计在2025-2027年维持双位数增长，其驱动因素并非汽车产量，而是单车摄像头数量在ADAS、舱内监测及持续分辨率升级推动下的渗透率提升。除成熟市场外，智能眼镜与机器视觉等新兴应用正在开启新的增长通道，这些领域需要具备超低功耗、微型化及全局快门技术等特性的专用传感器，为技术领先企业提供高价值的增长方向。 市场竞争格局：整合加速与战略分化。CMOS图像传感器市场正围绕少数领军企业整合，各公司通过技术差异化与不同的战略聚焦确立优势。索尼凭借技术优势与大规模研发投入，持续引领高端市场三层堆叠架构的发展。三星通过IDM模式聚焦高分辨率、小像素技术路线，巩固行业第二的地位，但其对HBM业务的倾斜可能限制其在CMOS图像传感器市场的份额增长。中国厂商已成为主要的行业变革者：豪威集团展现出卓越的执行力，于2024年超越安森美（ONUS，未评级）成为汽车CMOS图像传感器市场龙头；思特威（688213CH，未评级）等则通过高性价比方案积极扩张，在移动终端与安防市场迅速提升份额。我们预计CMOS图像显示器市场的激烈竞争将持续，胜出者需要兼具持续的创新、市场战略聚焦与严格的成本控制能力。 豪威集团（603501 CH，买入，目标价：173元人民币）：基于33.6倍2026年预测市盈率。公司是中国CMOS图像传感器升级周期的核心受益者，在汽车图像传感器领域占据领先地位（全球份额约 $30\%$ ），公司的物联网/医疗成像业务增长迅速，手机CMOS图像传感器业务也处于复苏阶段。短期需关注产品结构变化及手机业务复苏节奏。预计2026年，随着全新200MP高端手机产品放量、汽车CMOS图像传感器约 $40\%$ 以上的增长，以及经营杠杆效应带来的利润率提升，公司盈利有望重新开启加速增长。主要风险包括：智能手机CMOS图像传感器复苏不及预期、汽车/手机CMOS图像传感器市场竞争加剧，以及低毛利的分销业务占比上升带来利润压力。 全球CMOS图像传感器市场：汽车领域引领增长，新兴应用加速崛起 2024年全球CMOS图像传感器市场规模同比增长 $6.4\%$ 至230亿美元，主要受移动终端与安防领域的增长驱动。移动终端市场复苏动力来自：1）全球手机出货量同比增长 $4\%$ 至14亿台；2）消费需求持续向高端机型切换，推动平均售价提升。安防市场虽尚未恢复至2021年的峰值，但已从2022年需求锐减的低谷中逐步复苏。与此同时，汽车市场在ADAS的普及推动下，保持关键增长引擎地位。我们预计，汽车电动化与智能化的产业大趋势将支持这一增长轨迹。 展望2025年，我们预期移动终端CMOS图像传感器市场将维持中单位数百分比的增长，主要驱动力来自头部供应商聚焦产品迭代与性能升级带来的价值增长。汽车端的CMOS图像传感器市场有望实现双位数百分比的增长，受益于今年初启动的“智驾平权”计划的加速推进。安防类CMOS图像传感器市场也有望迎来复苏，反映传统监控应用终端需求环境的逐步改善。 图47：CMOS图像传感器市场规模(2020-24) 资料来源：Yole,招银国际环球市场 图48:CMOS图像传感器市场份额(2024) 资料来源：Yole,招银国际环球市场 我们维持当前市场份额将持续向行业龙头集中的判断。我们相信CMOS图像传感器行业的激烈竞争态势将持续，而真正的龙头企业需凭借持续的技术创新、战略性市场拓展（高端细分领域及高增长市场）及有效的成本管控能力构筑优势。 中国供应商凭借具有竞争力的定价与技术能力的持续提升，在稳固中低端市场地位的同时逐步进军高端市场。但本土制造商仍面临如低端市场的价格战与高端技术持续突破等诸多挑战。 ■索尼以近 $50\%$ 市场份额领跑市场（Yole）。2024年，该公司份额进一步提升1个百分点，彰显其在移动终端CMOS图像传感器市场的技术优势与在汽车领域的份额增长。尽管因客户销售不及预期及中国厂商竞争加剧的影响，公司已推迟于2025财年实现 $60\%$ 市场份额的原目标（管理层数据显示2022财年的份额为 $51\%$ ），但仍维持2024-26财年1.7万亿日元（约合112亿美元）的资本开支计划，重点投入图像传感器的研发。其中半数资金将用于先进工艺技术以开发更高密度的解决方案（与台积电熊本工厂合作）。尽管以上举措有助于巩固公司的技术领导地位，但可能拖累细分领域的盈利能力：管理层称2024年仅是“盈利能力全面恢复进程的中间年份”。公司2023/24年自由现金流/销售额比率分别为 $-5.7\%$ 、 $+4.5\%$ （对应自由现金流分别约为-6亿美元 $/ + 5.3$ 亿美元）。 三星凭借IDM模式与聚焦高分辨率、小像素技术路线，稳居全球第二大CMOS图像传感器供应商的地位。公司发布了业界首款 $0.5\mu m$ 超微像素的2亿像素图像传感器，这得益于其庞大的智能手机和XR业务为图像传感器提供了天然试验场并驱动产品快速迭代。同时，公司重新进入苹果供应链意味着其在高端移动领域的突破，正对索尼形成挑战。 豪威集团以 $11\%$ 的市场份额位列第三。2024年，公司图像显示器收入同比增长 $23.5\%$ 各业务线条均表现强劲：移动终端（同比 $+26\%$ ）、汽车（ $+30\%$ ）、新兴应用 $(+42\%)$ 及医疗领域 $(+59\%)$ 。我们估算公司去年的市场份额提升约1.5个百分点。我们看好公司在移动终端、汽车以及新兴领域的稳健布局，预计2025年将通过新品导入进一步实现份额增长。 ■ 思特威排在第四位，市场份额约为 $4\%$ 。思特威2024年收入同比增长 $109\%$ ，其中安防（同比 $+29\%$ ）、移动（ $+269\%$ ）及汽车（ $+79\%$ ）增长显著。我们预计思特威2024年市场份额提升约1.7个百分点。 图49:CMOS图像传感器市场竞争格局：日本、韩国及中国引领市场 资料来源：Yole, 招银国际环球市场 # 移动终端CMOS图像传感器市场 移动终端CMOS图像传感器市场仍是行业最大的应用市场，占行业总收入的 $60\%$ 以上份额。根据Yole统计，2024年该市场迎来回暖，动力源自于智能手机出货量的复苏（IDC数据显示同比增长 $6\%$ ），以及市场需求持续向高性能解决方案的迭代升级。然而Counterpoint数据显示，单机平均摄像头数量已从2023年的3.8个下降至2024年的3.7个。 图50：移动终端CMOS图像传感器市场规模及增速 资料来源：IDC，彭博，招银国际环球市场 图51：移动终端CMOS图像传感器市场份额（2024） 资料来源：Counterpoint,Canalys Techinsights,彭博,招银国际环球市场 我们预计未来几年移动终端CMOS图像传感器市场将实现单位数百分比的增长，主要驱动力来自平均售价的提升，而移动CMOS图像传感器成本预计将维持在智能手机物料总成本的 $2.5\% -3.0\%$ 之间。 图52：全球智能手机出货量(2020-26E)：于2024年实现复苏 资料来源：IDC，彭博，招银国际环球市场 图53：全球智能手机出货量增速预测（2025/26E）：约 $1\%$ 的稳定增长 资料来源：Counterpoint,Canalys Techinsights,彭博,招银国际环球市场 ■ 我们维持对单机CMOS图像传感器搭载数量持平的预期，整体图像传感器出货量增速 将与全球智能手机销量趋势同步。在经历2022/23年连续两年的下滑（-11%、-3%）后，2024年智能手机出货量同比增长6%。2025年前三季度市场进一步企稳，智能手机出货量同比增长1.5%。IDC预测2025及2026年该出货量将保持约1%的增长。 尽管智能手机出货量增长温和，IDC预计今年智能手机的平均售价将提升 $5\%$ ，主要由于消费偏好明显向高端设备切换，以及OEM厂商策略从份额争夺转向价值增长。生成式AI智能手机渗透率预计将在2025年达到 $30\%$ ，到2029年有望超过 $70\%$ 。尽管出货量增长有限，我们预计高端机型的需求增长与技术迭代有望推动CMOS图像传感器平均售价的持续上行。 移动图像传感器呈现整合态势：索尼保持领先地位，三星紧随其后，而中国厂商正加速追赶并逐步切入高端市场。 ■索尼（排名第一）尽管Counterpoint预计其2024年智能手机图像传感器的出货量增速略低于同业，但公司仍以超 $50\%$ 的份额持续领跑。从中长期看，索尼已将移动图像传感器定位为核心增长引擎。在保持大像素尺寸技术路线的同时，公司承认单纯靠增大像素尺寸已难以满足未来市场对视频性能的需求，正转向“高密度”发展路径：横向推进制程节点技术升级，纵向从两层堆叠架构转向三层堆叠架构演进。该方案通过提高元件集成密度来增强传感器性能，从而在感光度、降噪和动态范围方面实现显著突破，最终拓展传感器的应用场景。我们认为索尼凭借技术领导力与持续的研发投入，有望维持其在移动图像传感器市场的竞争力。 ■三星（排名第二）时隔十年后重归苹果供应链（据Dealsite消息），标志着公司的重大战略突破。公司的初始订单（可能为5000万像素图像传感器）已增至每月4000片晶圆。但量产时间已从2026年3月推迟至2026年底或2027年初，反映该公司为满足苹果严苛的规格，采取审慎的态度。 中国供应商豪威集团（排名第三）在2024年出货量同比增长 $14\%$ （Counterpoint）。量价齐升推动豪威集团的移动图像传感器业务收入增长 $26\%$ 。思特威（排名第五）也实现了份额提升，公司去年的移动图像传感器收入同比大幅增长 $269\%$ 。 展望未来，我们预计中国厂商增长动能将持续。2025年上半年，思特威的移动图像传感器销售额同比增长 $40\%$ ，延续了此前的强劲表现。思特威于近期发布了0.61微米2亿像素的智能手机图像传感器SCC80XS，填补了从5000万像素（首款产品于2025年1月发布）到2亿像素产品的技术空白。该传感器针对旗舰机型设计，预计该机型有望在2026年实现量产。豪威集团的移动图像传感器收入同比下滑 $19\%$ ，主要受产品周期切换的影响（如从OV50H向OV50X过渡）。我们预计2025年，公司的移动图像传感器销售额将短暂回落，2026年随着新品放量将重拾增长。 图54：头部供应商手机CMOS图像传感器解决方案对比(最高性能解决方案) 公司名称 最高性能解决方案 像素尺寸 备注 索尼 5000万像素 0.6μm - 1.6μm 索尼即将推出首款2亿像素解决方案 三星 2亿像素 0.5μm 推出业内首款2亿像素手机CMOS图像传感器 豪威集团 2亿像素 0.56μm - 0.612μm 思特微 2亿像素 0.61μm 资料来源：公司网站, 招银国际环球市场 # 汽车CMOS图像传感器市场 据Yole统计，2024年汽车CMOS图像传感器市场规模已突破20亿美元，增长源于单车搭载量的持续提升。我们预计该领域将持续成为全球图像传感器市场的重要增长引擎，2025-27年有望保持双位数百分比的增速。 图55:CMOS图像传感器解决方案在智能车辆中的应用 资料来源：豪威公司招股书，招银国际环球市场 尽管未来几年全球轻型汽车产量预期持平（标普全球预测同比波动在 $-1\%$ 至 $+3\%$ 之间），但我们预计2025-2027年单车CMOS图像传感器搭载量将实现低双位数至中双位数百分比的增长，主要得益于：1）汽车电动化与智能化的转型；2）辅助驾驶及安全需求驱动ADAS和座舱监控应用加速普及。与此同时，受益于分辨率向800万像素升级，该市场的综合平均售价将实现单位数百分比的增长。 图56：车载CMOS图像传感器市场规模及增速 资料来源：Yole, S&P, 招银国际环球市场 图57：车载CMOS图像传感器市场份额（2024） 资料来源：公司资料,Yole,S&P,招银国际环球市场 车载CMOS图像传感器市场的竞争格局在过去相对稳定，主要受限于车规级供应商所需的漫长认证周期与测试流程。这也使得前三大厂商占据 $85\%$ 的市场份额（2024年）。然而，在经历芯片供应短缺后，整车厂与一级供应商正逐渐转向多样化的采购策略以增强供应链韧性，这一转变正在为现有的竞争格局带来变数。而豪威集团在2024年超越了安森美，确立了在汽车市场的领先地位。 豪威集团以 $35\%$ 的市场份额领跑市场（2024年约8.2亿美元）。过去三年间，公司凭借其覆盖1MP至12MP的高性价比传感器组合，汽车图像传感器销售额实现 $37\%$ 的年复合增长率（2021-2024年）。期间公司份额大幅提升16个百分点，尤其在对成本较为敏感的环视与ADAS摄像头应用领域表现突出。2025年上半年，公司车载图像传感器收入同比再次增加 $30\%$ ，彰显出强劲的增长动能。 ■安森美以 $33\%$ 的市场份额位列第二。因竞争加剧、市场对高性价比解决方案的偏好，以及中国半导体供应链本地化趋势，公司份额在2024年下降5个百分点。同期，公司包含汽车与工业图像传感器的智能感知事业部（ISG）收入同比下降 $14\%$ ，2025上半年再度下滑 $17\%$ 。虽然面临挑战，但该公司在中高端细分市场仍保持较强的影响力。 ■索尼正加速追赶（尤其在高分辨率产品领域），以 $17\%$ 的份额位居第三。依托于技术专长与覆盖1MP至8MP像素的车规级产品组合，索尼目标在2026财年于汽车图像传感器市场（基于200万像素及以上市场且不含舱内传感器）的份额再提升6个百分点。 # 新兴应用领域的图像传感器市场 除较为成熟的智能手机和汽车领域，智能眼镜与机器视觉等新兴领域正在为CMOS图像传感器市场开辟新的赛道，彰显出该行业的长期发展潜力。 主要图像传感器供应商均已针对这一高速增长的市场开发专用传感器。豪威集团处于领跑阵营，公司2025年上半年于新兴应用市场的图像传感器收入达12亿元人民币（同比激增2.5倍），该板块业务涵盖运动相机、机器视觉及相关应用。三星通过Galaxy系列重新进军高端XR市场，凭借垂直整合优势强化其在新兴图像传感器市场的地位。思特威则推出了专为AI眼镜设计的12MP像素CMOS图像传感器产品。 # 智能眼镜 智能眼镜领域正经历爆发式增长。IDC预测全球智能眼镜出货量将在2025年实现近三倍增长至1,060万台，并于2029年达到1,870万台，2025-29年复合年增长率达 $15\%$ 。尽管增长迅猛，但智能眼镜的出货量仍远低于手机每年14亿部的规模，表明该市场具备巨大的成长空间。Meta与雷朋合作的智能眼镜等领军产品，正推动行业对微型化、超低功耗及集成NPU实现端侧AI处理等先进功能的专用图像传感器的需求。 图58：全球智能眼镜出货量 资料来源：IDC，招银国际环球市场 图59：全球智能眼镜市场份额 (2024) 资料来源：IDC，招银国际环球市场 # - 机器视觉 机器视觉领域正成为高性能 CMOS 图像传感器市场增长的关键驱动力。作为“工业之眼”，机器视觉系统在制造业、物流业及智能检测的自动化环节不可或缺，由此催生了对工业相机用的 CMOS 图像传感器的强劲需求。此类应用需要图像传感器具备全局快门技术（消除运动模糊）、高动态范围（应对复杂光照条件）及增强型近红外灵敏度（适应弱光环境）等卓越特性。相关企业正在进行战略性布局，以把握这一机遇。机器人、智慧物流及条码扫描等领域对智能感知需求的增长，将确保机器视觉持续成为 CMOS 图像传感器市场中的高增长、高价值的细分赛道。 图60：CMOS图像传感器行业主要公司对比 公司名称 索尼 三星 安森美 豪威集团 思特微 股票代码 6758 JT 005930 KS ON US 603501 CH 688213 CH 市值(百万美元) 161,775 433,617 22,171 20,866 5,184 股价(本地货币) 4182.00 108500.00 55.10 123.70 92.70 年初至今股价变化% 29.22 107.33 (12.61) 19.10 19.62 1H25 CMOS 图像传感器业务占比 CMOS图像传感器收入 其他 1H25 CMOS图像传感器收入按终端市场划分 手机 安防 汽车 其他 FY24 收入(百万美元) 85,061 220,655 7,082 3,574 829 同比% -0.5% 16.2% -14.2% 22.4% 108.9% 毛利率% 28.3% 38.0% 45.5% 29.4% 21.1% EBITDA比率(%) 19.8% 25.0% 34.8% 16.7% 10.7% 净利润(百万美元) 7,494 25,266 1,573 462 55 净利率% 8.8% 11.5% 22.2% 12.9% 6.6% 每股收益(美元) 1.23 3.63 3.63 0.38 0.14 自由现金流/销售额 0.12 0.07 0.20 0.13 (0.12) FY25E 收入(百万美元) 92,374 225,856 5,957 4,305 1,177 同比% -5.7% 2.4% -15.9% 20.5% 42.0% 毛利率% 40.4% 36.9% 38.2% 31.0% 23.6% EBITDA比率(%) 19.8% 25.0% 34.8% 16.7% 10.7% 净利润(百万美元) 7,568 23,919 949 628 130 净利率% 8.2% 10.6% 15.9% 14.6% 11.0% 每股收益(美元) 1.24 3.73 2.29 0.52 0.32 自由现金流/销售额 0.10 0.06 0.19 0.05 (0.54) 估值(FY24) 市盈率(倍) 22.5 20.5 17.1 38.1 53.0 EV/EBITDA 10.3 7.5 18.2 - - 估值(FY25E) 市盈率(倍) 24.5 19.5 22.2 35.9 47.3 EV/EBITDA 12.0 6.7 13.0 25.9 36.3 资料来源：公司资料，彭博一致预期（截至2025年12月11日） 图61：同业对比 公司名称 股票代码 评级 市值 （百万 美元） 价格 （本地货币） 市盈率(倍) FY2025 FY24 FY25E 收入 （百万美元） 同比% 毛利率 净利率 国内 豪威集团 603501 CH 买入 21,206 126.5 45.7 36.7 4,268 17.8 30.6 13.6 思特微 688213 CH 未评级 5,281 92.7 95.0 38.8 1,203 45.1 24.0 11.2 平均值 70.4 37.8 31.5 27.3 12.4 海外 索尼 6758 JT 未评级 164,058 4,152 22.1 23.3 92,374 -5.7 40.4 8.2 三星 005930 KS 未评级 422,259 105,350 18.7 17.8 222,005 0.6 38.1 11.7 安森美 ON US 未评级 22,115 54.96 15.1 23.6 5,997 -15.3 38.2 16.0 平均值 18.6 21.6 (6.4) 38.6 11.6 资料来源：公司资料,彭博一致预期(截至 2025 年 12 月 15 日),豪威集团预测基于招银国际环球市场预测 # 模拟芯片行业：电源管理芯片逐步复苏；射频仍处于过渡阶段 我们认为模拟半导体领域的分化态势正逐步加剧。电源管理芯片（PMIC）与信号链芯片市场在经历深度下行后逐步企稳，进入周期性复苏阶段。相比之下，移动射频前端（RFFE）市场仍承压，而汽车射频前端则崛起为该板块的核心增长赛道。 ■ 电源管理与信号链芯片市场：周期拐点已至。全球模拟芯片市场正在复苏，德州仪器在2025年实施的三轮价格调整标志着此前激烈的价格战已落幕，为行业利润率的复苏奠定了基础。WSTS预计2025/26年全球模拟芯片营收同比增幅均为 $8\%$ ，但增速显著落后于人工智能驱动下的逻辑芯片与存储芯片市场。中国市场表现突出，弗若斯特沙利文预计在汽车、计算需求和科技自主可控趋势的推动下，2025年中国模拟芯片市场规模预计将同比增长 $13\%$ ，2026年同比增长 $11\%$ 。 供应链区域化、市场策略的分化（SKU全品类覆盖vs.系统级专业能力）和资本模式的差异（无厂模式的灵活性vsIDM的产能控制）正在重塑竞争格局。 ■贝克微（2149HK，买入，目标价：93港元）：基于26.6倍2026年预测市盈率。我们认为贝克微是本土长尾工业模拟芯片进口替代的优质标的，其核心优势在于产品型号可规模化扩张的模式（现拥有约850款产品，年新增超200款）、轻晶圆厂模式与自研EDA平台，以及稳健的盈利能力（毛利率超 $50\%$ ，净利率超 $26\%$ ）。随着全球模拟芯片进入上行周期，叠加关税及反倾销措施推高来自美国的进口模拟器件的成本，我们预计终端制造商与分销商将加速多元化采购策略，并将更多订单转向本土供应商，为公司带来份额增长的机会。主要风险包括：工业终端市场产品型号放量或客户导入不及预期，以及渠道结构调整期间与关键经销商关系的变动。 ■ 射频前端市场：移动设备市场探底，汽车领域加速增长。根据Yole的数据，2024年移动射频前端市场规模同比下降 $11\%$ 至154亿美元。我们预测2025-2026年该市场同比增速仅为 $2\%$ 。增速缓慢的原因在于5G手机射频前端单机价值量提升的红利，被架构简化、物料清单（BOM）成本压力及价格竞争所抵消。行业迎来反弹的时间取决于未来6G技术的推广时间。与此同时，汽车