> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 全球权益看A股，黄金向上趋势延续 # ETF资产配置月报(2026年1月) # 研究结论 - 本报告根据市场环境捕捉全球多资产的投资机会（覆盖A股、债券、黄金等国内资产，以及海外美股、日股、印股等权益资产），并根据常见的投资情景，设计相应的配置方案。组合均可通过相应的ETF/LOF产品实现跟踪。 2026年1月配置建议：（1）A股：经济景气度与通胀温和回升，支撑股市中长期走势，指数短期动量效应或相对强势，也需关注情绪过热之后可能的波动风险。行业主题方面，可关注化工为首的周期中盘蓝筹，以及国产AI、卫星与半导体等。（2）国内债市：权益上涨的风险偏好叠加通胀温和回升的预期，债券整体偏中性，长端利率相对平稳、短端利率下行，可继续关注短端品种。（3）美股：美国经济韧性仍存，但降息预期下修与估值相对高位，美股短期或维持中性震荡格局。（4）日股：良性的“工资-价格螺旋”助力日本经济温和复苏，但外资资金边际小幅净流出，日股短期或偏中性震荡。（5）印股：经济景气高位回落叠加外资边际净流出，印股短期或偏弱震荡格局。（6）黄金：地缘紧张局势推动黄金再创新高，黄金短期或维持强势，但也需警惕波动放大风险，中长期配置价值仍然显著。 - 本报告介绍了一种基于“组合保险+风险预算”两阶段稳健型多资产组合设计方法：第一阶段，采用组合保险方法，将单个风险资产通过CPPI（风险资产/安全资产）组合的形式，优化风险资产的夏普比；第二阶段：基于各子组合的风险特征，构建风险预算投资组合。该方法基于风险特征的决策，不依赖资产收益的预测，具有很好的稳健性，同时能兼顾收益弹性与风险控制。 - 股债目标中枢风险预算策略：采用融合股债目标中枢的风险预算设计方法，分别构建股债目标配置中枢1:9、2:8、3:7三类中枢组合，可以将股债配置中枢达到预期的水平，同时相比于固定中枢的股债组合，其长期收益风险比相对更优。 - 低波动“固收+”策略：基于国内股票、债券、黄金资产，构建配置中枢为股：黄：债 $= 1:1:4$ 的“组合保险（CPPI）+风险预算（RB）”投资组合。回测区间内（2015/01/01-2025/12/31）年化收益率 $7.08\%$ ，年化波动率 $3.47\%$ ，最大回撤 $-4.92\%$ 。2025年录得 $9.47\%$ ，年内最大回撤 $-1.62\%$ 。 - 全球大类资产配置策略I：基于A股、债券、黄金与美股四类资产，采用“组合保险（CPPI）+风险平价(RP)”两阶段法构建投资组合。回测区间内（2014/01/01-2025/12/31），策略年化收益率 $11.85\%$ ，年化波动率 $5.94\%$ ，最大回撤 $-7.97\%$ 。2025年录得 $20.94\%$ ，年内最大回撤 $-3.48\%$ 。 - 全球大类资产配置策略 II：在 I 策略基础上，增加日股、印股两类资产。回测区间内（2014/01/01-2025/12/31），策略年化收益率为 $10.25\%$ ，年化波动率 $5.09\%$ ，最大回撤 $-9.97\%$ ，夏普比率 1.94，卡玛比率 1.03。2025 年录得 $13.56\%$ ，年内最大回撤 $-3.00\%$ 。 # 风险提示 本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。 报告发布日期 2026年01月15日 # 证券分析师 张斌 执业证书编号：S0860525110004 zhangbin1@orientsec.com.cn 王继恒 执业证书编号：S0860525090004 wangjiheng@orientsec.com.cn 0755-82819271 # 相关报告 “资源品+军工制造”可能继续演绎，中盘 2026-01-13 成长风格或占优：ETF投资月报（2026年第1期） 周期热度持续，关注化工主题基金：2026 2026-01-08 年01月主动权益基金配置月观点 中盘蓝筹风起，主动权益基金优势凸显： 2026-01-06 市场有效性研究与主、被动基金配置建议 # 目录 # 1. 市场回顾与配置展望 6 1.1 市场回顾：2025年黄金表现亮眼，全球权益表现分化，债券相对低迷 6 1.2资产配置展望：全球权益看A股，黄金向上趋势延续 # 2. 稳健型组合设计思路：“组合保险+风险预算”两阶段法 11 2.1.资产配置模型在国内投资应用的困境 11 2.2优化思路1：利用组合保险方法优化高风险资产的夏普比 13 2.3优化思路2：融合目标配置中枢风险预算策略 14 2.4“组合保险 $^+$ 风险预算”：兼顾收益弹性与风险控制 15 # 3. 股债目标配置中枢风险预算组合 16 3.1 投资情景与方案设计 16 3.2 组合业绩分析 16 3.3 配置权重与边际变化 ..... 17 # 4. 低波动“固收 $^+$ ”组合 18 4.1投资情景与方案设计 18 4.2 组合业绩分析：2025年录得 $9.47\%$ 19 4.3 配置权重与边际变化 ..... 20 4.4策略落地：基于ETF资产实现跟踪 21 # 5. 全球大类资产配置组合 22 5.1 投资情景与方案设计 ..... 22 5.2全球多资产配置策略I：A股+债券+黄金+美股 23 5.2.1 业绩表现：2025年录得 $20.94\%$ 23 5.2.2 配置权重与边际变化 24 5.2.3 策略落地：基于ETF资产实现跟踪 26 # 5.3全球多资产配置策略II：A股 $^+$ 债券 $^+$ 黄金 $^+$ 跨境权益s 27 5.3.1业绩表现：2025年录得 $13.56\%$ 27 5.3.2 配置权重与边际变化 28 5.3.3策略落地：基于ETF资产实现跟踪 30 # 风险提示 31 附录A-1：组合保险策略简介 31 附录A-2：风险预算模型简介 32 # 图表目录 图1：中国制造业PMI：时隔8个月再回扩张区域 8 图2：中国通胀：2015年12月边际温和回升 8 图3：中债利率：2025Q4长端利率相对平稳，短端利率下行趋势. 8 图4：美国经济意外指数2025年下半年多数持续为正 9 图5：2025Q4以来市场对标普500的2026年盈利预期持续上修 图6：美联储2026年1月暂停降息概率高达 $95\%$ 9 图7：美债利率：整体下行趋势，2025年12月底边际上行. 9 图8：日本“工资-价格螺旋”良性循环持续正反馈 10 图9：日本股市2025年度外资净流入，12月月度边际净流出 10 图10：印度股市外资资金流：2025年度外资净流出，12月边际净流出 10 图11：官方黄金储备排名前20：中国央行黄金储蓄空间较大 11 图12：中国央行从2024年11月以来连续14个月增持黄金 11 图13：黄金与白银期权隐含波动率指数相对偏高 11 图14：美股美债长期的夏普比相对接近，A股夏普比远低于中债 12 图15：均值方差最优化（MVO）与风险平价（RP）的几何直观理解 12 图16：CPPI组合净值曲线：CPPI策略可有效优化A股的长期收益风险比. 13 图17：“组合保险 $^+$ 风险预算”：兼顾收益弹性与风险控制 15 图18：不同类型股债配置中枢策略历史净值曲线 16 图19：低波动“固收 $^+$ ”策略：净值曲线 19 图20：低波动“固收 $^+$ ”策略：资产配置权重变化 21 图21：阶段1：2个CPPI子组合内风险资产权重变化 21 图22：阶段2：2个CPPI组合+债券的风险预算权重 21 图23：低波动“固收 $^+$ ”策略以及FOF_of_ETFs累计收益率曲线（2023年以来） 22 图24：全球大类资产配置策略I：净值曲线 23 图25：全球大类资产配置策略I：资产配置权重变化 25 图26：阶段1：3个CPPI子组合内风险资产权重变化 25 图27：阶段2：3个CPPI字组合的风险平价权重 25 图28：全球大类资产配置策略I以及FOF_of_ETFs累计收益率曲线（2023年以来） 26 图29：全球大类资产配置策略Ⅱ：净值曲线 27 图30：全球大类资产配置策略II：资产配置权重变化 29 图31：阶段1：5个CPPI子组合内风险资产权重变化 29 图32：阶段2：5个CPPI子组合的风险平价权重 29 图33：全球大类资产配置策略II以及FOF_of_ETFs累计收益率曲线（2023年以来） 30 表 1: 底层资产及其表征指数 .6 表 2：本报告策略可跟踪 ETF/LOF 产品池 表 3：底层资产月度收益：2025 年黄金表现亮眼,权益表现分化,债券相对弱市......7 表 4: CPPI 组合与股票及股债等权组合历史业绩对比. 13 表 5：不同类型股债配置中枢策略历史风险收益统计. 17 表 6：股债目标配置中枢风险预算组合：最新权重与边际变化 ..... 18 表 7：股债目标配置中枢“CPPI+RB”组合：最新权重与边际变化. 18 表 8：低波动“固收+”策略：历史月度收益率. 19 表 9：低波动“固收+”策略：历史业绩统计. 20 表 10: 低波动“固收+”策略：最新穿透权重与边际变化 ..... 20 表 11: 固收+”策略可由 ETF 资产实现跟踪 (2023 年以来) ..... 22 表 12：全球大类资产配置策略 I:历史月度收益率 ..... 24 表 13：全球大类资产配置策略 I: 历史业绩统计 ..... 24 表 14：全球大类资产配置策略 I: 最新穿透权重与边际变化 ..... 25 表 15: 全球大类资产配置策略 I 由 ETF 跟踪效果 (2023 年以来) ..... 26 表 16: 全球大类资产配置策略 II: 历史月度收益率 ..... 27 表 17：全球大类资产配置策略 II: 历史业绩统计 ..... 28 表 18：全球大类资产配置策略 II: 最新穿透权重与边际变化 ..... 29 表 19: 全球大类资产配置策略 II 由 ETF 跟踪效果 (2023 年以来) # 1. 市场回顾与配置展望 资产配置通过资产间的低相关性，可以优化组合的收益风险比，并构建满足投资者特定风险偏好需求的投资组合。本报告以资产的可投资性和代表性角度，选取了几类典型的全球多资产，并根据几种常见的投资情景，给出相应的组合设计方案。所有方案均可通过ETF/LOF产品实现跟踪。 资产选取上，本报告覆盖A股权益、债券、黄金等国内资产，以及海外美股、日股、印股等权益资产。其中，A股以中证800指数表征，美股以纳指100指数表征，日股以日经225指数表征，印股以孟买30指数表征，黄金以SGE黄金9999表征，债券资产选取中债7-10年政金债财富指数，以及短融债指数。注，跨境资产均经汇率调整，以人民币计价。 表 1: 底层资产及其表征指数 <table><tr><td>序号</td><td>板块</td><td>资产选取</td><td>标的指数</td><td>指数基日</td></tr><tr><td>1</td><td>A股</td><td>中证800</td><td>H00906.CSI</td><td>2004-12-31</td></tr><tr><td>2</td><td>跨境股票</td><td>纳指100</td><td>NDX.GI</td><td>1985-02-01</td></tr><tr><td>3</td><td>跨境股票</td><td>日经225</td><td>N225.GI</td><td>1950-09-07</td></tr><tr><td>4</td><td>跨境股票</td><td>孟买30</td><td>SENSEX.BO</td><td>1979-04-03</td></tr><tr><td>5</td><td>黄金</td><td>SGE黄金9999</td><td>Au9999.SGE</td><td>——</td></tr><tr><td>6</td><td>债券</td><td>政金债7-10财富</td><td>CBA08201.CS</td><td>2011-12-31</td></tr><tr><td>7</td><td>债券</td><td>短融债</td><td>H11014.CSI</td><td>2007-01-31</td></tr></table> 数据来源：东方证券研究所。注：跨境资产均经汇率调整，以人民币计价。 表 2：本报告策略可跟踪 ETF/LOF 产品池 <table><tr><td>板块</td><td>细分</td><td>ETF代码</td><td>ETF简称</td><td>管理人</td><td>ETF 成立日期</td><td>标的指数</td><td>指数基日</td><td>ETF规模 (亿元)</td></tr><tr><td rowspan="2">A股</td><td>中证800</td><td>515800.SH</td><td>中证800ETF</td><td>汇添富基金</td><td>2019/10/8</td><td>000906.SH</td><td>2004/12/31</td><td>53.70</td></tr><tr><td>中证800</td><td>159800.SZ</td><td>中证800ETF</td><td>鹏华基金</td><td>2024/6/27</td><td>000906.SH</td><td>2004/12/31</td><td>0.37</td></tr><tr><td rowspan="2">美股</td><td>美股科技</td><td>513100.SH</td><td>纳指100ETF</td><td>国泰基金</td><td>2013/4/25</td><td>NDX.GI</td><td>1985/2/1</td><td>167.88</td></tr><tr><td>美股科技</td><td>159632.SZ</td><td>纳指100ETF</td><td>华安基金</td><td>2022/7/21</td><td>NDX.GI</td><td>1985/2/1</td><td>97.80</td></tr><tr><td rowspan="2">日股</td><td>日经225</td><td>513880.SH</td><td>日经225ETF</td><td>华安基金</td><td>2019/6/12</td><td>N225.GI</td><td>1950/9/7</td><td>19.93</td></tr><tr><td>东证指数</td><td>513800.SH</td><td>东证指数ETF</td><td>南方基金</td><td>2019/6/12</td><td>TPX.GI</td><td>1968/1/4</td><td>15.95</td></tr><tr><td>印股</td><td>孟买30</td><td>164824.SZ</td><td>印度基金LOF</td><td>工银瑞信基金</td><td>2018/6/15</td><td>——</td><td>——</td><td>22.39</td></tr><tr><td>黄金</td><td>黄金</td><td>518880.SH</td><td>黄金ETF</td><td>华安基金</td><td>2013/7/18</td><td>Au9999.SGE</td><td>——</td><td>939.85</td></tr><tr><td rowspan="2">债券</td><td>政金债</td><td>511520.SH</td><td>政金债7-10年</td><td>富国基金</td><td>2022/8/19</td><td>CBA08203.CS</td><td>2011/12/31</td><td>407.05</td></tr><tr><td>短融</td><td>511360.SH</td><td>短融ETF</td><td>海富通基金</td><td>2020/8/03</td><td>h11014.CSI</td><td>2007-01-31</td><td>702.23</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所，统计截至2025.12.31 # 1.1 市场回顾：2025年黄金表现亮眼，全球权益表现分化，债券相对低迷 2025年，黄金资产表现异常亮眼，全球权益资产表现分化，其中A股、日股与美股表现强势，印股小幅回落，债市相对低迷。从基础资产的收益表现看：2025年，黄金（ $58.57\%$ ）>中证800（ $23.91\%$ ）>日经225（ $22.26\%$ ）>纳指100（ $17.50\%$ ）>短融（ $1.78\%$ ）>政金债7-10年（ $0.22\%$ ）>孟买30（- $0.40\%$ ）。注：跨境资产均经汇率调整，以人民币计价。 表 3：底层资产月度收益：2025 年黄金表现亮眼,权益表现分化,债券相对弱市 <table><tr><td>区间</td><td>A股</td><td>美股</td><td>日股</td><td>印股</td><td>黄金</td><td>债券</td><td>短融</td></tr><tr><td>2025年1月</td><td>-2.67%</td><td>0.29%</td><td>-0.66%</td><td>-4.79%</td><td>4.60%</td><td>0.52%</td><td>0.06%</td></tr><tr><td>2025年2月</td><td>2.66%</td><td>-1.09%</td><td>-1.99%</td><td>-3.65%</td><td>4.30%</td><td>-1.09%</td><td>0.10%</td></tr><tr><td>2025年3月</td><td>-0.06%</td><td>-7.63%</td><td>-4.10%</td><td>7.46%</td><td>8.95%</td><td>-0.31%</td><td>0.24%</td></tr><tr><td>2025年4月</td><td>-3.11%</td><td>1.85%</td><td>6.47%</td><td>4.23%</td><td>6.76%</td><td>1.39%</td><td>0.20%</td></tr><tr><td>2025年5月</td><td>1.75%</td><td>8.79%</td><td>3.23%</td><td>0.19%</td><td>-1.46%</td><td>-0.08%</td><td>0.17%</td></tr><tr><td>2025年6月</td><td>3.74%</td><td>5.88%</td><td>6.07%</td><td>2.27%</td><td>-0.57%</td><td>0.38%</td><td>0.15%</td></tr><tr><td>2025年7月</td><td>4.60%</td><td>2.25%</td><td>-1.81%</td><td>-5.06%</td><td>0.38%</td><td>-0.25%</td><td>0.15%</td></tr><tr><td>2025年8月</td><td>11.23%</td><td>0.20%</td><td>4.93%</td><td>-2.40%</td><td>1.87%</td><td>-0.61%</td><td>0.14%</td></tr><tr><td>2025年9月</td><td>3.87%</td><td>5.44%</td><td>3.95%</td><td>-0.90%</td><td>11.53%</td><td>-0.43%</td><td>0.12%</td></tr><tr><td>2025年10月</td><td>-0.14%</td><td>4.52%</td><td>12.37%</td><td>4.59%</td><td>5.69%</td><td>0.91%</td><td>0.17%</td></tr><tr><td>2025年11月</td><td>-2.83%</td><td>-1.76%</td><td>-5.80%</td><td>0.79%</td><td>2.89%</td><td>-0.12%</td><td>0.12%</td></tr><tr><td>2025年12月</td><td>3.46%</td><td>-1.43%</td><td>-0.93%</td><td>-2.27%</td><td>2.82%</td><td>-0.06%</td><td>0.15%</td></tr><tr><td>2025年</td><td>23.91%</td><td>17.50%</td><td>22.26%</td><td>-0.40%</td><td>58.57%</td><td>0.22%</td><td>1.78%</td></tr><tr><td>年化收益率</td><td>24.90%</td><td>18.20%</td><td>23.18%</td><td>-0.41%</td><td>61.30%</td><td>0.23%</td><td>1.85%</td></tr><tr><td>年化波动率</td><td>16.24%</td><td>23.87%</td><td>21.99%</td><td>13.74%</td><td>18.08%</td><td>2.02%</td><td>0.13%</td></tr><tr><td>最大回撤</td><td>-11.31%</td><td>-22.57%</td><td>-17.03%</td><td>-10.62%</td><td>-10.89%</td><td>-2.43%</td><td>-0.04%</td></tr><tr><td>夏普比率</td><td>1.45</td><td>0.82</td><td>1.06</td><td>0.04</td><td>2.74</td><td>0.12</td><td>14.05</td></tr><tr><td>卡玛比率</td><td>2.20</td><td>0.81</td><td>1.36</td><td>-0.04</td><td>5.63</td><td>0.09</td><td>49.54</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所，注：跨境资产均经汇率调整，以人民币计价。 # 1.2 资产配置展望：全球权益看A股，黄金向上趋势延续 # 现阶段对主要大类资产的配置观点： （1）A股：经济景气度与通胀温和回升，支撑股市中长期走势，但市场情绪高涨，关注短期可能的回调风险。经济数据方面，国内2025年12月制造业PMI为50.1，环比上升 $0.9\%$ ，时隔8个月再回扩张区域，综合PMI为50.7，环比上升 $1\%$ ，通胀方面，12月CPI与PPI环比同步实现正增长，物价底部温和回升。经济企稳为股市的中长期慢牛结构提供了有力支撑。但短期看，2026年1月12日，风险偏好提升驱动的春季躁动，推动大盘指数17连阳，指数续创10年新高，单日全市场成交超3.6万亿刷新纪录，市场情绪高涨。整体来看，短期指数动量效应或相对强势，但也关注可能的回调风险；经济景气度与通胀温和回升，支撑股市中长期走势。行业主题上，可关注化工为首的周期中盘蓝筹，以及国产AI、卫星与半导体等。 图1：中国制造业PMI：时隔8个月再回扩张区域 数据来源：Wind，东方证券研究所，统计截至2025.12.31 图2：中国通胀：2015年12月边际温和回升 数据来源：Wind，东方证券研究所，统计截至2025.12.31 （2）国内债市：权益上涨的风险偏好叠加通胀温和回升的预期，债券整体偏中性，债券内部继续关注短端品种。一方面，2026年年初以来权益上涨的风险偏好叠加通胀温和回升的预期，推动债券利率上行，但经济仍是相对弱复苏态势，利率并不会形成上行趋势。另一方面，长端利率相对平稳，短端利率下行，可继续关注短端品种。 图3：中债利率：2025Q4长端利率相对平稳，短端利率下行趋势 数据来源：Wind，东方证券研究所，统计截至2026.01.09 （3）美股：经济韧性叠加降息预期下修，美股短期或偏中性震荡。分子端看，美国经济韧性仍在。美国12月制造业PMI为47.9，环比下降 $0.3\%$ ，而非制造业PMI为 $54.4\%$ ，环比上升 $1.8\%$ 。同时，2025年Q4以来，市场对美股2026年的盈利预期持续上修。分母端看，就业市场韧性，使得2026年1月美联储降温预期降息，美债利率边际上行；同时标普500估值位于近10年历史的 $90\%$ 历史分位数，也相对压制美股表现。整体上，美股短期或维持中性震荡格局。 图4：美国经济意外指数2025年下半年多数持续为正 数据来源：Wind，东方证券研究所，统计截至2026.01.05 图5：2025Q4以来市场对标普500的2026年盈利预期持续上修 数据来源：Bloomberg, 东方证券研究所, 统计截至 2026.01.09. 图6：美联储2026年1月暂停降息概率高达 $95\%$ <table><tr><td></td><td colspan="9">CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES</td></tr><tr><td>MEETING DATE</td><td>200-225</td><td>225-250</td><td>250-275</td><td>275-300</td><td>300-325</td><td>325-350</td><td>350-375</td><td>375-400</td><td>400-425</td></tr><tr><td>2026/1/28</td><td></td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>5.0%</td><td>95.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/3/18</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>1.2%</td><td>26.1%</td><td>72.7%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/4/29</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.2%</td><td>5.3%</td><td>33.8%</td><td>60.7%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/6/17</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.1%</td><td>2.7%</td><td>19.6%</td><td>47.3%</td><td>30.3%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/7/29</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.9%</td><td>7.8%</td><td>27.9%</td><td>42.2%</td><td>21.2%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/9/16</td><td>0.0%</td><td>0.4%</td><td>3.7%</td><td>16.0%</td><td>33.7%</td><td>33.6%</td><td>12.6%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/10/28</td><td>0.1%</td><td>1.1%</td><td>6.4%</td><td>19.9%</td><td>33.7%</td><td>29.0%</td><td>9.8%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2026/12/9</td><td>0.3%</td><td>2.3%</td><td>9.4%</td><td>23.0%</td><td>32.6%</td><td>24.7%</td><td>7.6%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/1/27</td><td>0.4%</td><td>2.6%</td><td>10.1%</td><td>23.4%</td><td>32.3%</td><td>23.9%</td><td>7.2%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/3/17</td><td>0.4%</td><td>2.7%</td><td>10.2%</td><td>23.6%</td><td>32.2%</td><td>23.7%</td><td>7.1%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/4/28</td><td>0.4%</td><td>2.6%</td><td>9.9%</td><td>23.0%</td><td>31.8%</td><td>24.0%</td><td>7.9%</td><td>0.3%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/6/9</td><td>0.4%</td><td>2.5%</td><td>9.6%</td><td>22.4%</td><td>31.4%</td><td>24.4%</td><td>8.5%</td><td>0.6%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>2027/7/28</td><td>0.4%</td><td>2.4%</td><td>9.0%</td><td>21.3%</td><td>30.6%</td><td>25.0%</td><td>9.9%</td><td>1.3%</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>2027/9/15</td><td>0.4%</td><td>2.3%</td><td>8.9%</td><td>21.1%</td><td>30.5%</td><td>25.1%</td><td>10.2%</td><td>1.5%</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>2027/10/27</td><td>0.3%</td><td>2.1%</td><td>8.3%</td><td>20.0%</td><td>29.6%</td><td>25.6%</td><td>11.6%</td><td>2.3%</td><td>0.2%</td></tr><tr><td>2027/12/8</td><td>0.3%</td><td>2.0%</td><td>7.9%</td><td>19.3%</td><td>29.1%</td><td>25.8%</td><td>12.3%</td><td>2.8%</td><td>0.3%</td></tr></table> 数据来源：芝商所 FedWatch 工具, 东方证券研究所, 统计截至 2026.01.13. 图7：美债利率：整体下行趋势，2025年12月底边际上行 数据来源：Wind，东方证券研究所，统计截至2026.01.09 （4）日股：日本经济温和复苏，外资资金边际小幅净流出，日股短期或偏中性震荡。经济数据方面，日本经济温和复苏，通胀边际降温。日本2025年12月制造业PMI为50，环比上升 $1.3\%$ 服务业PMI为51.1，环比下降 $0.9\%$ ，其中制造业PMI为2025年6月以来重回扩张区间；日本11月CPI同比 $2.9\%$ 、PPI同比 $2.73\%$ ，月度均小幅回落。整体看2025年以来通胀趋势边际降温。从2024年6月，日本的薪酬增持持续高于通胀水平，整体上日本经济维持良性的“工资-价格螺旋”轨道。从外资资金流看，2025年日本股市外资净流入5.41万亿日元，但11月与12月小幅净流出。整体上，日本经济步入良性的“工资-价格螺旋”轨道，日本经济温和复苏，叠加外资持续资金边际小幅净流出，日股短期或偏中性震荡。 图8：日本“工资-价格螺旋”良性循环持续正反馈 数据来源：Wind，东方证券研究所，统计截至2025.11.30 图9：日本股市2025年度外资净流入，12月月度边际净流出 数据来源：日本东证交易所，东方证券研究所，统计截至2025.12.30 （5）印股：经济景气高位回落叠加12月外资边际净流出，印股短期或偏弱震荡格局。经济数据上，印度经济景气高位回落，2025年12月印度制造业PMI为55，环比下降 $1.6\%$ ，创2022年6月份以来新低，服务业PMI为58，环比下降 $1.8\%$ 。从印度股市外资资金流看，印度股市受外资资金流影响较为显著。2025年外资净流出186.52亿美元，12月边际净流出25.01亿美元。 图10：印度股市外资资金流：2025年度外资净流出，12月边际净流出 数据来源：Wind，印度国家证券存管公司(NSDL)，东方证券研究所，统计截至2025.12.31. （6）黄金：地缘紧张局势推动黄金再创新高，短期警惕波动放大风险，中长期配置价值仍然显著。2025年，在特朗普关税政策、地缘风险以及美联储降息等多重因素推动下，黄金表现异常亮眼，沪金年度涨幅高达 $58.57\%$ 。2026年1月初，美国闪击委内瑞拉，点名伊朗、格陵兰岛，以及计划增加军费开支，加剧了局势紧张，截至1月13日黄金再创新高。但创新高后资金获利止盈，叠加美联储1月降息概率大幅下行，黄金短期波动风险放大。中长期看，黄金向上逻辑依然清晰：黄金的货币价值凸显，去美元化的进程持续、黄金对美元信用对冲的价值，全球地缘政治风险持续，以及全球央行的持续购金需求等，这些因素都支撑了黄金的长期走势。整体上，黄金短期或维持强势，但也需警惕短期波动放大风险，中长期配置价值仍然显著。 图11：官方黄金储备排名前20：中国央行黄金储蓄空间较大 数据来源：世界黄金协会,东方证券研究所,统计截至 2025.12.31 图12：中国央行从2024年11月以来连续14个月增持黄金 数据来源：Wind，东方证券研究所，统计截至2025.12.31 图13：黄金与白银期权隐含波动率指数相对偏高 数据来源：芝商所,东方证券研究所,统计截至 2026.01.13. # 2. 稳健型组合设计思路：“组合保险+风险预算”两阶段法 # 2.1. 资产配置模型在国内投资应用的困境 多资产组合管理有两套经典的方法，一类是均值-方差最优化（Mean-Variance Optimization，MVO）及其衍生模型（如BL模型），另一类是基于风险预算的模型（Risk Budgeting, RB），典型代表如风险平价模型（Risk Parity, RP）。在国内投资应用中，这两类模型都存在各自的局限型。首先，MVO确定的有效前沿组合，对收益与风险都高度敏感，任何微小的变化都会导致投资组合权重发生大幅变化。其次，风险平价模型放弃对收益率的预测，从风险的维度，提供了更具稳健性的次优解。但是在国内投资应用中，由于A股的中长期夏普比率远低于债券资产，导致直接运用风险平价模型，投资组合中权益资产的占比过低，组合收益水平不尽人意。 图14：美股美债长期的夏普比相对接近，A股夏普比远低于中债 数据来源：彭博，Wind，东方证券研究所。注：A股取中证800；中债选取中债-综合财富（总值）指数，美股选取MSCI US Net Total Return Index，美债选取Bloomberg US Agg Index，月度收益率计算。 从风险平价模型的逻辑出现，虽然风险平价模型的思想很简单，即各类资产的风险贡献相同，但严格说来却忽视了该模型能够有效实施的一个重要前提。Qian（2005）对风险平价做了一个总结：“风险平价组合（Risk Parity Portfolio，RPP）是一组包含股票、债券、商品等有效 beta 投资组合（Efficient Beta Portfolio，EBP），并且在不同资产类别上拥有相等的市场风险配置的投资组合。”换句话说，风险平价本质上是一个两阶段的策略：在第一阶段，投资者需要找到有效 beta 投资组合（EBP），在第二阶段，然后才是在各个有效 beta 投资组合之间做出风险均等的配置。从实证的角度来看，第一阶段的缺失，即缺乏有效的 beta 投资组合，往往是风险平价后效果不及预期的根本原因。 相对均值方差最优化（MVO）模型，人们往往认为风险平价（RP）与MVO是两套互不隶属的方法。因为两者的差异是显而易见的，风险平价模型不需要考虑收益，仅基于风险进行资产配置决策，而MVO是需要同时考虑风险与收益的。但是，在一定的条件下风险平价模型与MVO是等价的，此时需要满足两个条件：其一，各资产的夏普比率相等；其二，各类资产之间的相关性相等。 图15：均值方差最优化（MVO）与风险平价（RP）的几何直观理解 数据来源：东方证券研究所，Roncalli（2013）。 # 2.2 优化思路1：利用组合保险方法优化高风险资产的夏普比 前文提到了由于国内A股资产的长期夏普比，远低于债券资产的夏普比，导致直接应用风险平价策略的收益效果不佳。其中A股资产历史中表现出的最主要特征就是，波动很高、收益不足，导致组合夏普比率不高。利用组合保险策略（策略简介可参考附录A-1）通过对高波动的股票资产进行滤波，可一定程度上约束损失下限，同时又把握资产上涨的机会。从实践效果看，组合保险方法能在中长期有效优化高波动资产的收益风险比。 以国内股债CPPI组合为例，A股选取中证800、债券选取中债综合财富总值指数，分别构建两组股债CPPI组合。其中，CPPI1实现收益与股票资产相当，CPPI2组合实现收益与股债等权组合相当，但两组CPPI组合的风险均优于对应的组合。 图16：CPPI组合净值曲线：CPPI策略可有效优化A股的长期收益风险比 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据统计区间：2009.01.01-2025.12.31。 表 4：CPPI 组合与股票及股债等权组合历史业绩对比 <table><tr><td></td><td>中证800</td><td>中债综合</td><td>股债等权组合</td><td>CPPPI1</td><td>CPPPI2</td></tr><tr><td>2009</td><td>103.65%</td><td>-0.32%</td><td>42.81%</td><td>50.79%</td><td>35.04%</td></tr><tr><td>2010</td><td>-7.32%</td><td>2.05%</td><td>-1.91%</td><td>-2.65%</td><td>-1.09%</td></tr><tr><td>2011</td><td>-27.38%</td><td>5.29%</td><td>-12.08%</td><td>-4.54%</td><td>-2.18%</td></tr><tr><td>2012</td><td>5.81%</td><td>3.63%</td><td>5.52%</td><td>1.70%</td><td>3.08%</td></tr><tr><td>2013</td><td>-2.14%</td><td>-0.47%</td><td>-0.67%</td><td>-3.83%</td><td>-1.95%</td></tr><tr><td>2014</td><td>48.28%</td><td>10.34%</td><td>28.73%</td><td>31.88%</td><td>26.26%</td></tr><tr><td>2015</td><td>14.91%</td><td>8.15%</td><td>13.16%</td><td>9.49%</td><td>8.41%</td></tr><tr><td>2016</td><td>-13.27%</td><td>1.83%</td><td>-4.93%</td><td>-5.62%</td><td>-2.94%</td></tr><tr><td>2017</td><td>15.16%</td><td>0.23%</td><td>7.50%</td><td>6.16%</td><td>3.97%</td></tr><tr><td>2018</td><td>-27.38%</td><td>8.21%</td><td>-10.97%</td><td>-3.99%</td><td>-1.18%</td></tr><tr><td>2019</td><td>33.71%</td><td>4.64%</td><td>18.87%</td><td>18.41%</td><td>13.04%</td></tr><tr><td>2020</td><td>25.79%</td><td>2.98%</td><td>14.35%</td><td>12.20%</td><td>9.28%</td></tr></table> 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 <table><tr><td>2021</td><td>-0.76%</td><td>5.09%</td><td>2.27%</td><td>2.49%</td><td>3.46%</td></tr><tr><td>2022</td><td>-21.32%</td><td>3.29%</td><td>-9.26%</td><td>-5.14%</td><td>-2.93%</td></tr><tr><td>2023</td><td>-10.37%</td><td>4.76%</td><td>-2.89%</td><td>-1.11%</td><td>0.70%</td></tr><tr><td>2024</td><td>12.20%</td><td>7.64%</td><td>10.75%</td><td>7.44%</td><td>8.31%</td></tr><tr><td>2025</td><td>20.89%</td><td>0.65%</td><td>10.61%</td><td>8.59%</td><td>5.83%</td></tr><tr><td>全样本</td><td>180.05%</td><td>93.31%</td><td>156.72%</td><td>183.66%</td><td>158.09%</td></tr><tr><td>年化收益率</td><td>6.49%</td><td>4.10%</td><td>5.92%</td><td>6.57%</td><td>5.96%</td></tr><tr><td>年化波动率</td><td>22.69%</td><td>1.21%</td><td>11.28%</td><td>9.98%</td><td>7.11%</td></tr><tr><td>最大回撤</td><td>-50.91%</td><td>-3.55%</td><td>-25.42%</td><td>-27.60%</td><td>-20.06%</td></tr><tr><td>夏普比率</td><td>0.39</td><td>3.33</td><td>0.57</td><td>0.69</td><td>0.85</td></tr><tr><td>卡玛比率</td><td>0.13</td><td>1.15</td><td>0.23</td><td>0.24</td><td>0.30</td></tr><tr><td>月胜率</td><td>52.94%</td><td>73.04%</td><td>57.84%</td><td>59.31%</td><td>63.24%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2009.01.01-2025.12.31 # 2.3优化思路2：融合目标配置中枢风险预算策略 股债风险平价模型会过度配置债券资产，而低配股票资产。提高股票的配置比例，常见的有两种方法。第一种，对债券资产增加杠杆，然后再与股票资产做风险平价组合。但受限于资金成本，通过对债券加杠杆的方式降低债券的权重在国内也难于应用；第二种方法，采用风险预算模型。通过增加股票资产的风险预算比例，从而适当提高股票资产的配置权重。 但对于固定风险预算比例的组合，由于股债的波动率长期并不稳定，导致股债仓位的变化也相对较大。且由于风险预算到最后配置权重之间的映射关系并非十分明确，对于不同类型股债资产搭配的股债组合，风险预算比例的参数也需要不断尝试调整。如何合理的设计风险预算比例，从而将股债配置中枢达到预期的水平？ 我们通过对风险预算的拆解，从而实现将目标股债配置中枢融入到股债风险预算配置模型中（风险预算模型简介参考附录A-2）。当各资产间的相关系数等于0，于是资产的风险预算比等于： $$ \frac {b _ {i}}{b _ {j}} = \frac {w _ {i} ^ {2} \sigma_ {i} ^ {2}}{w _ {j} ^ {2} \sigma_ {j} ^ {2}} $$ 反过来说，当我们根据 $w_{i}^{2}\sigma_{i}^{2}$ 比例对资产 $i$ 做风险预算时，资产 $i$ 的风险预算的解即为 $w_{i}$ 。 于是，我们可以将风险预算拆解成两部分。第一部分：目标股债配置中枢的平方。股债配置中枢可以根据我们投资目标等确定。第二部分：股债波动率之比的平方。需要注意的是，此处计算作为风险预算参数的股债波动率之比的数据区间，与给定风险预算之后，求解风险预算投资组合权重时，计算股债协方差矩阵 $\Sigma$ 时的数据区间应避免完全一致。操作上，建议前者偏中长期，后者偏短期化。这样可以避免模型的结果退化为目标配置中枢，同时可以更加动态的根据资产的风险变化做出配置。对于股债二元的风险预算拆解如下： $$ \mathsf {b} _ {\text {股}} \colon \mathsf {b} _ {\text {债}} = \left(\frac {\mathsf {w} _ {\text {股}}}{\mathsf {w} _ {\text {债}}}\right) ^ {2} \times \left(\frac {\sigma_ {\text {股}}}{\sigma_ {\text {债}}}\right) ^ {2} $$ 也即，股债风险预算之比 $=$ 目标股债配置中枢 $^{2*}$ 波动率之比。 于是，融合目标配置中枢的风险预算设计，同时根据资产波动率在横截面与时间序列两个维度上的变化，动态调整配置权重。横截面上，如果资产A的短期波动与截面其他资产的短期波动相比， 相对降低，那么资产A的权重会边际增加。其次，如果资产A的短期波动与自身时间序列上中长期的波动相比，相对降低，资产A的权重也会边际增加。 # 2.4 “组合保险+风险预算”：兼顾收益弹性与风险控制 从资产池的有效性出发，前文组合保险策略的实证结果也体现出组合保险策略能优化风险资产的收益风险比，基于以上思路，我们提出一种多资产组合设计的新思路（“组合保险+风险预算”）：第一阶段，我们采用CPPI（类保本策略）的思想，将单个风险资产通过CPPI（风险资产/安全资产）组合的形式，提高组合夏普比，使得风险资产变得“有效”，同时保留部分该风险资产自身的波动属性；第二阶段：基于各子组合的风险特征，进行风险预算投资组合。此外，本文提出的“组合保险+风险预算”两阶段组合设计方法仍然是完全基于风险特征的决策，不依赖资产收益的预测，具有很好的稳健性。 “组合保险+风险预算”两阶段方法的典型特征有： （1）收益弹性与风险控制的有效结合：在牛市中把握上涨机会，熊市中有效规避下行风险。收益弹性来体现在第一阶段组合保险策略，比如CPPI策略本身是一种在控制最大损失的基础上，追求收益弹性的动量型的策略，能捕捉收益上涨的机会。风险控制来自于三个层次：层次一，构建组合保险子组合时，可以根据保本比例、风险乘数、风险资产仓位上、下限等，约束每个子组合在每个保本期的最大损失；层次二、可以针对每个CPPI子组合构建的时候增加动态回撤控制，以规避所有风险资产同时下跌时的极端下行风险。层次三，第二阶段依据每个CPPI组合风险特征，进行风险预算配置，可以进一步分散风险。 （2）多元化配置：可股票、债券、商品与海外权益等结合，资产搭配自由化程度高。同时，可以根据参数个性化设计，满足不同风险偏好的需求。 图17：“组合保险+风险预算”：兼顾收益弹性与风险控制 数据来源：东方证券研究所 # 3. 股债目标配置中枢风险预算组合 # 3.1 投资情景与方案设计 投资情景：在低利率环境下，固收加策略通过“债券打底+权益增强”的组合模式，可缓解纯债资产收益下滑的问题。投资需求上，聚焦国内股票、债券两类资产，战略配置上股债配置中枢分别为常见的1:9、2:8、3:7的股债配置，业绩目标相对股债固定比例投资组合具有一定优势。 配置方案设计：采用融合股债目标配置中枢的动态风险预算方法设计股债投资组合。该方法可将股债配置中枢达到预期的水平，同时相比于固定配置中枢的股债组合，其长期收益风险比相对更优。 # 策略1：股债目标配置中枢风险预算策略（股债RB）： 底层资产：A股（中证800）、债券（政金债7-10年财富）。 组合构建方法：月末调仓，利用滚动3年数据计算中长期波动率，近252个交易日数据计算短期动态波动率（指数加权移动平均法）。并分别构建股债目标配置为1:9、2:8、3:7三类配置中枢组合。 # 策略2：“CPPI+RB”两阶段股债目标配置中枢策略（股债CPPI_RB） 底层资产：A股（中证800）、债券（政金债7-10年财富）、短融。 组合构建方法：采用“组合保险（CPPI）+风险预算(RB)”两阶段法组合设计方法。第一阶段（CPPI）：将中证800与短融资产构建中证800/短融CPPI组合。月末调仓。第二阶段（RB）：采用融合目标配置中枢的风险预算方法，将中证800/短融CPPI与债券资产，基于风险特征进行配置。月末调仓。并分别构建股债配置比为1:9、2:8、3:7三类配置中枢组合。 基准组合：股债固定目标中枢组合，月度再平衡。 # 3.2 组合业绩分析 整体而言，回测区间内（2015/01/05-2025/12/31），在相同股债配置中枢下：融合股债目标配置中枢风险预算策略的业绩优于固定配置中枢的股债组合，其中，两阶段的股债 CPPI_RB 组合优于股债 RB 组合。从风险角度看，股债 CPPI_RB 优于股债 RB 组合，优于股债固定中枢组合。 图18：不同类型股债配置中枢策略历史净值曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2015.01.01-2025.12.31。 表 5：不同类型股债配置中枢策略历史风险收益统计 <table><tr><td rowspan="2">区间</td><td colspan="3">股债固定配置中枢组合</td><td colspan="3">股债配置中枢的RB组合</td><td colspan="3">股债配置中枢CPPI_RB组合</td><td rowspan="2">A股</td><td rowspan="2">债券</td></tr><tr><td>股债1/9</td><td>股债2/8</td><td>股债3/7</td><td>股债1/9RB</td><td>股债2/8RB</td><td>股债3/7RB</td><td>股债1/9CPPI_RB</td><td>股债2/8CPPI_RB</td><td>股债3/7CPPI_RB</td></tr><tr><td>2015</td><td>11.62%</td><td>12.70%</td><td>13.65%</td><td>13.32%</td><td>16.08%</td><td>18.55%</td><td>13.49%</td><td>15.88%</td><td>17.71%</td><td>16.34%</td><td>10.41%</td></tr><tr><td>2016</td><td>-1.84%</td><td>-2.64%</td><td>-3.52%</td><td>-1.63%</td><td>-2.30%</td><td>-2.99%</td><td>-1.21%</td><td>-1.58%</td><td>-2.19%</td><td>-11.70%</td><td>-1.12%</td></tr><tr><td>2017</td><td>-1.95%</td><td>0.03%</td><td>2.04%</td><td>0.01%</td><td>3.23%</td><td>5.93%</td><td>1.07%</td><td>4.21%</td><td>6.47%</td><td>17.11%</td><td>-3.90%</td></tr><tr><td>2018</td><td>8.41%</td><td>4.08%</td><td>-0.12%</td><td>7.79%</td><td>3.05%</td><td>-1.30%</td><td>8.20%</td><td>4.51%</td><td>1.59%</td><td>-25.95%</td><td>12.88%</td></tr><tr><td>2019</td><td>7.66%</td><td>10.72%</td><td>13.82%</td><td>6.92%</td><td>9.53%</td><td>12.21%</td><td>8.28%</td><td>11.66%</td><td>14.66%</td><td>36.49%</td><td>4.63%</td></tr><tr><td>2020</td><td>6.26%</td><td>8.69%</td><td>11.12%</td><td>7.25%</td><td>10.42%</td><td>13.42%</td><td>7.34%</td><td>9.95%</td><td>12.03%</td><td>28.14%</td><td>3.84%</td></tr><tr><td>2021</td><td>6.39%</td><td>5.81%</td><td>5.23%</td><td>6.60%</td><td>6.23%</td><td>5.80%</td><td>6.35%</td><td>5.70%</td><td>5.08%</td><td>0.93%</td><td>6.95%</td></tr><tr><td>2022</td><td>1.30%</td><td>-1.06%</td><td>-3.41%</td><td>1.37%</td><td>-1.01%</td><td>-3.31%</td><td>1.53%</td><td>-0.30%</td><td>-1.84%</td><td>-19.62%</td><td>3.66%</td></tr><tr><td>2023</td><td>3.85%</td><td>2.49%</td><td>1.14%</td><td>3.92%</td><td>2.64%</td><td>1.36%</td><td>4.50%</td><td>3.56%</td><td>2.48%</td><td>-8.32%</td><td>5.20%</td></tr><tr><td>2024</td><td>10.80%</td><td>11.58%</td><td>12.28%</td><td>11.57%</td><td>12.94%</td><td>14.00%</td><td>9.41%</td><td>8.71%</td><td>7.76%</td><td>15.40%</td><td>9.96%</td></tr><tr><td>2025</td><td>2.49%</td><td>4.77%</td><td>7.09%</td><td>2.78%</td><td>5.42%</td><td>7.93%</td><td>3.09%</td><td>5.55%</td><td>7.67%</td><td>23.91%</td><td>0.22%</td></tr><tr><td>累计收益率</td><td>69.30%</td><td>72.43%</td><td>74.71%</td><td>77.45%</td><td>87.54%</td><td>95.24%</td><td>81.38%</td><td>90.97%</td><td>96.19%</td><td>65.71%</td><td>65.37%</td></tr><tr><td>年化收益率</td><td>5.09%</td><td>5.27%</td><td>5.40%</td><td>5.55%</td><td>6.11%</td><td>6.51%</td><td>5.77%</td><td>6.29%</td><td>6.56%</td><td>4.87%</td><td>4.85%</td></tr><tr><td>年化波动率</td><td>2.82%</td><td>4.48%</td><td>6.50%</td><td>2.74%</td><td>4.29%</td><td>6.12%</td><td>2.58%</td><td>3.82%</td><td>5.22%</td><td>21.98%</td><td>2.41%</td></tr><tr><td>最大回撤</td><td>-7.28%</td><td>-8.63%</td><td>-13.75%</td><td>-6.98%</td><td>-6.40%</td><td>-8.79%</td><td>-5.20%</td><td>-5.07%</td><td>-8.70%</td><td>-48.53%</td><td>-8.85%</td></tr><tr><td>夏普比率</td><td>1.77</td><td>1.17</td><td>0.84</td><td>1.99</td><td>1.40</td><td>1.06</td><td>2.19</td><td>1.61</td><td>1.24</td><td>0.33</td><td>1.98</td></tr><tr><td>卡玛比率</td><td>0.70</td><td>0.61</td><td>0.39</td><td>0.80</td><td>0.95</td><td>0.74</td><td>1.11</td><td>1.24</td><td>0.75</td><td>0.10</td><td>0.55</td></tr><tr><td>月胜率</td><td>70.45%</td><td>63.64%</td><td>61.36%</td><td>75.00%</td><td>64.39%</td><td>62.12%</td><td>75.00%</td><td>67.42%</td><td>64.39%</td><td>52.27%</td><td>68.94%</td></tr></table> 数据来源：Wind,东方证券研究所,数据区间：2015.01.01-2025.12.31。注：A股为中证800全收益指数,债券资产为政金债7-10年财富指数。 # 3.3 配置权重与边际变化 从股债历史平均配置仓位必看，三类配置中枢组合中，股债配置均满足目标配置中枢的要求。2025年12月底股债配置：股债配置中枢的RB组合中，适度增持A股权重，债券内部增持长债、降低短债。 表 6：股债目标配置中枢风险预算组合：最新权重与边际变化 <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="2">股债目标中枢1/9RB</td><td colspan="2">股债目标中枢2/8RB</td><td colspan="2">股债目标中枢3/7RB</td></tr><tr><td>股票权重</td><td>债券权重</td><td>股票权重</td><td>债券权重</td><td>股票权重</td><td>债券权重</td></tr><tr><td>最新配置权重</td><td>8.62%</td><td>91.38%</td><td>18.11%</td><td>81.89%</td><td>27.40%</td><td>72.60%</td></tr><tr><td>月度变化</td><td>0.58%</td><td>-0.58%</td><td>1.00%</td><td>-1.00%</td><td>1.37%</td><td>-1.37%</td></tr><tr><td>季度变化</td><td>-1.73%</td><td>1.73%</td><td>-3.02%</td><td>3.02%</td><td>-4.29%</td><td>4.29%</td></tr><tr><td>历史平均数</td><td>10.33%</td><td>89.67%</td><td>20.49%</td><td>79.51%</td><td>30.22%</td><td>69.78%</td></tr><tr><td>历史中位数</td><td>9.51%</td><td>90.49%</td><td>19.41%</td><td>80.59%</td><td>29.19%</td><td>70.81%</td></tr><tr><td>历史最小值</td><td>3.84%</td><td>74.53%</td><td>8.48%</td><td>56.31%</td><td>13.80%</td><td>42.85%</td></tr><tr><td>历史最大值</td><td>25.47%</td><td>96.16%</td><td>43.69%</td><td>91.52%</td><td>57.15%</td><td>86.20%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2015.01.01-2025.12.31 表 7：股债目标配置中枢“CPPI+RB”组合：最新权重与边际变化 <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="3">股债目标中枢1/9CPPI_RB</td><td colspan="3">股债目标中枢2/8CPPI_RB</td><td colspan="3">股债目标中枢3/7CPPI_RB</td></tr><tr><td>股票</td><td>债券</td><td>短融</td><td>股票</td><td>债券</td><td>短融</td><td>股票</td><td>债券</td><td>短融</td></tr><tr><td>最新配置权重</td><td>6.81%</td><td>89.88%</td><td>3.31%</td><td>13.65%</td><td>79.72%</td><td>6.63%</td><td>20.31%</td><td>69.83%</td><td>9.86%</td></tr><tr><td>月度变化</td><td>-1.63%</td><td>-0.74%</td><td>2.37%</td><td>-3.73%</td><td>-0.97%</td><td>4.70%</td><td>-5.85%</td><td>-1.11%</td><td>6.96%</td></tr><tr><td>季度变化</td><td>-4.98%</td><td>2.98%</td><td>2.00%</td><td>-8.97%</td><td>4.85%</td><td>4.12%</td><td>-12.67%</td><td>6.47%</td><td>6.20%</td></tr><tr><td>历史平均数</td><td>9.67%</td><td>83.77%</td><td>6.56%</td><td>17.80%</td><td>70.21%</td><td>11.99%</td><td>24.84%</td><td>58.56%</td><td>16.60%</td></tr><tr><td>历史中位数</td><td>8.26%</td><td>84.66%</td><td>6.24%</td><td>15.61%</td><td>70.75%</td><td>11.76%</td><td>23.10%</td><td>58.37%</td><td>16.55%</td></tr><tr><td>历史最小值</td><td>2.16%</td><td>50.14%</td><td>0.50%</td><td>4.67%</td><td>30.80%</td><td>1.12%</td><td>7.49%</td><td>20.69%</td><td>1.77%</td></tr><tr><td>历史最大值</td><td>33.56%</td><td>95.95%</td><td>21.70%</td><td>47.03%</td><td>90.50%</td><td>35.31%</td><td>56.15%</td><td>84.73%</td><td>44.57%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2015.01.01-2025.12.31 # 4. 低波动“固收+”组合 # 4.1 投资情景与方案设计 投资情景：面对“股债双杀”极端行情时，股债组合不可避免的出现大幅下行风险。通过适度加入商品（黄金）资产，降低股债双杀时组合的波动风险。投资需求上，聚焦国内股票、债券、黄金资产，追求长期稳健的投资收益，战略配置上，股票：黄金：债券的配置中枢约为1:1:4，同时满足高风险资产（A股+黄金）的仓位不超过 $40\%$ 。 # 配置方案设计： 采用“组合保险（CPPI）+风险预算(RB)”两阶段法的组合设计思路（以下简称CPPI_RB）。第一阶段：用类保本策略（CPPI）方法，将风险资产（A股、黄金）与安全资产（短融）打包，优化风险资产。第二阶段：采用融合目标配置中枢的风险预算方法（RB），对各打包后的资产组合CPPI（风险资产i，短融资产）与债券资产，基于风险特征进行配置，形成最终的FOF组合方案。 底层标的资产选择：A股资产（中证800）、黄金资产（SGE黄金9999）、债券（中债7-10年政金债财富指数）、中证短融。 组合构建方法：第一步（CPPI调仓）：月末调仓，在每个月末根据安全垫和风险乘数对投资组合再平衡；第二步（RB调仓）：月末调仓，利用滚动3年数据计算中长期波动率，近252个交易 日数据计算短期动态波动率（指数加权移动平均法）。其中，A股：黄金：债券的目标配置中枢 $= 1:1:4$ 。此外，对各资产权重进行约束限制，A股权重 $\in [0.05,0.4]$ ，黄金权重 $\in [0.05,0.4]$ 。债券资产权重 $\in [0.4,1]$ 。 # 4.2 组合业绩分析：2025年录得 $9.47\%$ 整体而言，回测区间内（2015/01/01-2025/12/31），低波动“固收 $+$ ”策略年化收益率为 $7.08\%$ 年化波动率 $3.47\%$ ，最大回撤 $-4.92\%$ ，夏普比率1.99，卡玛比率1.44。此外，策略净值曲线走势平稳，持有体验较好：月度胜率 $72.73\%$ ，自2015年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为 $90.90\%$ ，锁定12个月后，收益为正的概率 $99.92\%$ 。 图19：低波动“固收 $^+$ ”策略：净值曲线 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2015.01.01-2025.12.31。 表 8：低波动 “固收+” 策略：历史月度收益率 <table><tr><td>区间</td><td>1</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td><td>5</td><td>6</td><td>7</td><td>8</td><td>9</td><td>10</td><td>11</td><td>12</td></tr><tr><td>2015</td><td>1.90%</td><td>0.46%</td><td>-0.30%</td><td>4.73%</td><td>1.06%</td><td>-1.15%</td><td>-2.10%</td><td>0.77%</td><td>0.15%</td><td>1.84%</td><td>-0.93%</td><td>2.13%</td></tr><tr><td>2016</td><td>-0.62%</td><td>2.80%</td><td>0.44%</td><td>-0.31%</td><td>0.13%</td><td>2.15%</td><td>0.99%</td><td>0.60%</td><td>0.28%</td><td>0.34%</td><td>-0.52%</td><td>-2.14%</td></tr><tr><td>2017</td><td>-0.09%</td><td>1.20%</td><td>-0.11%</td><td>-0.52%</td><td>-0.60%</td><td>2.15%</td><td>1.22%</td><td>0.74%</td><td>0.62%</td><td>-0.21%</td><td>-1.17%</td><td>0.10%</td></tr><tr><td>2018</td><td>0.55%</td><td>-0.38%</td><td>0.84%</td><td>0.57%</td><td>0.31%</td><td>-0.34%</td><td>0.71%</td><td>-0.50%</td><td>0.24%</td><td>0.66%</td><td>1.19%</td><td>1.00%</td></tr><tr><td>2019</td><td>1.31%</td><td>2.80%</td><td>0.84%</td><td>-0.48%</td><td>0.55%</td><td>3.03%</td><td>0.97%</td><td>1.20%</td><td>-0.31%</td><td>-0.34%</td><td>0.70%</td><td>1.86%</td></tr><tr><td>2020</td><td>0.89%</td><td>1.71%</td><td>0.28%</td><td>2.17%</td><td>-1.12%</td><td>0.87%</td><td>2.59%</td><td>0.25%</td><td>-1.56%</td><td>0.60%</td><td>0.86%</td><td>1.65%</td></tr><tr><td>2021</td><td>0.09%</td><td>-0.45%</td><td>0.12%</td><td>0.92%</td><td>1.35%</td><td>-0.56%</td><td>0.99%</td><td>0.39%</td><td>-0.34%</td><td>0.19%</td><td>0.55%</td><td>0.98%</td></tr><tr><td>2022</td><td>-0.85%</td><td>0.56%</td><td>-0.46%</td><td>0.22%</td><td>0.42%</td><td>0.48%</td><td>-0.52%</td><td>0.47%</td><td>-0.79%</td><td>0.00%</td><td>1.06%</td><td>0.35%</td></tr><tr><td>2023</td><td>2.20%</td><td>-0.42%</td><td>1.10%</td><td>0.46%</td><td>0.08%</td><td>0.52%</td><td>1.43%</td><td>0.02%</td><td>-0.93%</td><td>0.41%</td><td>-0.04%</td><td>0.52%</td></tr><tr><td>2024</td><td>-1.63%</td><td>1.96%</td><td>2.05%</td><td>1.23%</td><td>0.30%</td><td>0.09%</td><td>1.02%</td><td>-0.45%</td><td>3.95%</td><td>0.72%</td><td>0.41%</td><td>2.02%</td></tr><tr><td>2025</td><td>0.49%</td><td>0.17%</td><td>1.11%</td><td>1.27%</td><td>0.06%</td><td>0.74%</td><td>0.54%</td><td>1.69%</td><td>1.59%</td><td>1.21%</td><td>-0.30%</td><td>0.55%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2015.01.01-2025.12.31。 表 9：低波动“固收+”策略：历史业绩统计 <table><tr><td>区间</td><td>累计 收益率</td><td>年化 收益率</td><td>年化 波动率</td><td>最大 回撤</td><td>夏普 比率</td><td>卡玛 比率</td><td>月胜率</td></tr><tr><td>2015</td><td>8.73%</td><td>9.03%</td><td>5.11%</td><td>-4.92%</td><td>1.72</td><td>1.84</td><td>66.67%</td></tr><tr><td>2016</td><td>4.14%</td><td>4.28%</td><td>3.53%</td><td>-3.80%</td><td>1.20</td><td>1.13</td><td>66.67%</td></tr><tr><td>2017</td><td>3.32%</td><td>3.43%</td><td>3.59%</td><td>-3.56%</td><td>0.96</td><td>0.96</td><td>50.00%</td></tr><tr><td>2018</td><td>4.93%</td><td>5.12%</td><td>2.76%</td><td>-2.60%</td><td>1.82</td><td>1.97</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>2019</td><td>12.73%</td><td>13.18%</td><td>3.00%</td><td>-1.62%</td><td>4.15</td><td>8.16</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>2020</td><td>9.51%</td><td>9.88%</td><td>4.01%</td><td>-2.31%</td><td>2.37</td><td>4.28</td><td>83.33%</td></tr><tr><td>2021</td><td>4.29%</td><td>4.45%</td><td>2.44%</td><td>-1.83%</td><td>1.80</td><td>2.43</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>2022</td><td>0.95%</td><td>0.99%</td><td>2.78%</td><td>-1.76%</td><td>0.37</td><td>0.56</td><td>58.33%</td></tr><tr><td>2023</td><td>5.44%</td><td>5.68%</td><td>2.55%</td><td>-1.19%</td><td>2.18</td><td>4.76</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>2024</td><td>12.20%</td><td>12.74%</td><td>3.89%</td><td>-1.84%</td><td>3.10</td><td>6.93</td><td>83.33%</td></tr><tr><td>2025</td><td>9.47%</td><td>9.84%</td><td>3.58%</td><td>-1.62%</td><td>2.64</td><td>6.07</td><td>91.67%</td></tr><tr><td>年度平均值</td><td>6.88%</td><td>7.15%</td><td>3.39%</td><td>-2.46%</td><td>2.03</td><td>3.55</td><td>72.73%</td></tr><tr><td>近10年</td><td>90.04%</td><td>6.89%</td><td>3.26%</td><td>-4.45%</td><td>2.06</td><td>1.55</td><td>73.33%</td></tr><tr><td>近7年</td><td>68.33%</td><td>8.03%</td><td>3.24%</td><td>-2.31%</td><td>2.40</td><td>3.48</td><td>77.38%</td></tr><tr><td>近5年</td><td>36.35%</td><td>6.66%</td><td>3.11%</td><td>-2.01%</td><td>2.09</td><td>3.32</td><td>76.67%</td></tr><tr><td>近3年</td><td>29.51%</td><td>9.38%</td><td>3.39%</td><td>-2.01%</td><td>2.66</td><td>4.67</td><td>83.33%</td></tr><tr><td>近1年</td><td>9.47%</td><td>9.84%</td><td>3.58%</td><td>-1.62%</td><td>2.64</td><td>6.07</td><td>91.67%</td></tr><tr><td>近1月</td><td>0.55%</td><td>6.19%</td><td>2.55%</td><td>-0.46%</td><td>2.36</td><td>13.42</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>全样本</td><td>106.63%</td><td>7.08%</td><td>3.47%</td><td>-4.92%</td><td>1.99</td><td>1.44</td><td>72.73%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2015.01.01-2025.12.31。 # 4.3 配置权重与边际变化 低波动“固收 $+$ ”策略完全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资产的配置权重。截至2025年12月31日，模型最新权重为：中证800（ $10.78\%$ ）、黄金（ $5.99\%$ ）、政金债7-10年（ $75.09\%$ ）、短融（ $8.14\%$ ）。边际上，策略2025年12月底边际增持短融（ $+6.11\%$ ），降低政金债7-10年（ $-4.58\%$ ）、中证800（ $-1.25\%$ ）、黄金（ $-0.28\%$ ）的配置权重。 策略两阶段配置权重拆解：（1）第一阶段（CPPI）：2025年12月底为2026年保本期初，再平衡后各子组合内部降低A股（-22.69%）、黄金（-22.69%）的配置权重。（2）第二阶段（RB）：根据风险预算策略，第二阶段增加A股/短融CPPI子组合（+2.65%）、黄金/短融CPPI子组合（+1.95%）的权重，降低政金债（-4.58%）的权重。 表 10：低波动“固收+”策略：最新穿透权重与边际变化 <table><tr><td></td><td>A 股权重</td><td>黄金权重</td><td>债券权重</td><td>短融权重</td></tr><tr><td>最新配置权重</td><td>10.78%</td><td>5.99%</td><td>75.09%</td><td>8.14%</td></tr><tr><td>月度变化</td><td>-1.25%</td><td>-0.28%</td><td>-4.58%</td><td>6.11%</td></tr><tr><td>季度变化</td><td>-4.07%</td><td>-3.84%</td><td>2.51%</td><td>5.40%</td></tr><tr><td>历史平均数</td><td>13.80%</td><td>12.64%</td><td>58.11%</td><td>15.45%</td></tr><tr><td>历史中位数</td><td>12.03%</td><td>12.52%</td><td>57.21%</td><td>13.29%</td></tr><tr><td>历史最小值</td><td>3.65%</td><td>4.50%</td><td>40.00%</td><td>1.73%</td></tr><tr><td>历史最大值</td><td>33.27%</td><td>31.42%</td><td>82.73%</td><td>32.69%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2014.12.31-2025.12.31。 图20：低波动“固收 $^+$ ”策略：资产配置权重变化 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2014.12.31-2025.12.31。 图21：阶段1：2个CPPI子组合内风险资产权重变化 数据来源：Wind,东方证券研究所,数据统计区间：2024.12.31- 2025.12.31。 图22：阶段2：2个CPPI组合+债券的风险预算权重 数据来源：Wind，东方证券研究所，数据统计区间：2024.12.31-2025.12.31。 # 4.4 策略落地：基于ETF资产实现跟踪 从策略落地的角度看，本报告构建的低波动“固收 $+$ ”策略，可以很好的由对应的 ETF 资产实现跟踪。整体而言，低波动“固收 $+$ ”策略可跟踪性较为优异，近乎“所见即所得”。 截至2025年12月31日，2023年以来低波动“固收 $^+$ ”策略年化收益 $9.38\%$ 。基于ETF资产构建的组合（FOF_of_ETFs）：（1）以ETF净值为基准，FOF_of_ETFs组合（基于净值）2023年以来年化收益率 $9.05\%$ ；（2）以场内价格为基准，FOF_of_ETFs（基于价格）2023年以来年化收益率 $9.07\%$ 。 表 11：低波动“固收+”策略可由 ETF 资产实现跟踪(2023 年以来) <table><tr><td></td><td>偏债混合 基金指数</td><td>低波动 固收加组合</td><td>FOF_of_ETFs (基于净值)</td><td>FOF_of_ETFs (基于价格)</td></tr><tr><td>累计收益率</td><td>11.14%</td><td>29.51%</td><td>28.39%</td><td>28.46%</td></tr><tr><td>年化收益率</td><td>3.73%</td><td>9.38%</td><td>9.05%</td><td>9.07%</td></tr><tr><td>年化波动率</td><td>3.92%</td><td>3.39%</td><td>3.40%</td><td>3.53%</td></tr><tr><td>最大回撤</td><td>-6.05%</td><td>-2.01%</td><td>-2.10%</td><td>-1.81%</td></tr><tr><td>夏普比率</td><td>0.95</td><td>2.66</td><td>2.56</td><td>2.47</td></tr><tr><td>卡玛比率</td><td>0.62</td><td>4.67</td><td>4.31</td><td>5.01</td></tr><tr><td>月胜率</td><td>55.56%</td><td>83.33%</td><td>80.56%</td><td>80.56%</td></tr></table> 数据来源：Wind,东方证券研究所;数据统计区间：2022.12.31-2025.12.31。 图23：低波动“固收 $^+$ ”策略以及FOF_of_ETFs累计收益率曲线（2023年以来） 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据统计区间：2022.12.31-2025.12.31。 # 5. 全球大类资产配置组合 # 5.1 投资情景与方案设计 投资情景：当今全球局势动态多变，大国政策变动（如贸易战、税收调整）、地缘冲突（如俄乌战争）或自然灾害（如疫情）都可能对本地市场造成重大冲击。从全球角度看，跨地区资产间的相关性比单一市场内部资产间的相关性显著较低，通过全球资产配置，可以寻找到尽可能多的低相关性资产，从而有效分散风险，提升组合收益风险比。投资需求上，根据市场环境捕捉跨市场、多资产类别机会（A股权益、债券、黄金等国内资产，以及海外权益等资产），以寻求长期稳健的类绝对收益目标。 配置方案设计：采用“组合保险（CPPI）+风险平价(RP)”两阶段法的FOF组合设计思路（以下简称CPPI_RP）。第一阶段：用类保本策略（CPPI）的方法，将风险资产（如，A股、黄金、美股等）与安全资产（债券）打包，提升风险资产的夏普比，同时保留各风险资产自身的波动属性。第二阶段：利用风险平价方法（RP），对各打包后的资产组合CPPI（风险资产i，债券资产），基于风险特征进行配置，形成最终的FOF组合方案。 # 5.2 全球多资产配置策略 I：A 股+债券+黄金+美股 资产选择：选取国内A股（中证800）、债券资产（中债7-10年政金债财富指数）、黄金（SGE黄金9999指数）以及美股（纳指100指数）共四类资产。其中，跨境资产经过汇率调整，以人民币计价。 组合构建方法：第一步（CPPI调仓）：月末调仓，在每个月末根据安全垫和风险乘数对投资组合再平衡；第二步（RP调仓）：月末调仓，利用该时点前252个交易日计算资产波动率（指数加权移动平均法，半衰期60天）。 # 5.2.1 业绩表现：2025年录得 $20.94\%$ 回测区间内（2014/01/01-2025/12/31），全球大类资产配置策略I：年化收益率为 $11.85\%$ ，年化波动率 $5.94\%$ ，最大回撤 $-7.97\%$ ，夏普比率1.91，卡玛比率1.49。此外，策略净值曲线走势平稳，持有体验较好：月度胜率 $76.39\%$ ，自2014年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为 $92.03\%$ ，锁定12个月后，收益为正的概率 $98.36\%$ 。2025年录得 $20.94\%$ 。 图24：全球大类资产配置策略I：净值曲线 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2014.01.01-2025.12.31。 表 12：全球大类资产配置策略 I:历史月度收益率 <table><tr><td>区间</td><td>1</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td><td>5</td><td>6</td><td>7</td><td>8</td><td>9</td><td>10</td><td>11</td><td>12</td></tr><tr><td>2014</td><td>0.48%</td><td>3.76%</td><td>-1.66%</td><td>0.83%</td><td>1.72%</td><td>2.12%</td><td>1.17%</td><td>1.65%</td><td>0.45%</td><td>0.99%</td><td>4.53%</td><td>3.23%</td></tr><tr><td>2015</td><td>1.25%</td><td>1.80%</td><td>-0.50%</td><td>4.45%</td><td>1.43%</td><td>-1.71%</td><td>-1.24%</td><td>0.32%</td><td>-0.79%</td><td>3.63%</td><td>-1.56%</td><td>2.26%</td></tr><tr><td>2016</td><td>-0.62%</td><td>2.83%</td><td>0.76%</td><td>0.21%</td><td>0.09%</td><td>3.36%</td><td>2.28%</td><td>0.53%</td><td>0.65%</td><td>-0.13%</td><td>-0.77%</td><td>-1.90%</td></tr><tr><td>2017</td><td>0.53%</td><td>1.77%</td><td>0.34%</td><td>0.25%</td><td>0.22%</td><td>0.57%</td><td>1.51%</td><td>0.50%</td><td>0.51%</td><td>0.64%</td><td>-0.77%</td><td>-0.07%</td></tr><tr><td>2018</td><td>0.91%</td><td>-0.51%</td><td>0.07%</td><td>0.52%</td><td>0.89%</td><td>0.23%</td><td>1.40%</td><td>-0.07%</td><td>0.09%</td><td>0.19%</td><td>0.96%</td><td>0.72%</td></tr><tr><td>2019</td><td>1.55%</td><td>2.51%</td><td>0.94%</td><td>0.14%</td><td>0.00%</td><td>4.49%</td><td>1.44%</td><td>4.23%</td><td>-0.69%</td><td>0.48%</td><td>0.10%</td><td>3.20%</td></tr><tr><td>2020</td><td>1.40%</td><td>0.70%</td><td>-1.45%</td><td>4.33%</td><td>0.96%</td><td>2.54%</td><td>5.55%</td><td>1.43%</td><td>-3.61%</td><td>-0.62%</td><td>1.03%</td><td>3.33%</td></tr><tr><td>2021</td><td>-0.06%</td><td>-0.97%</td><td>-0.24%</td><td>1.91%</td><td>1.52%</td><td>-0.29%</td><td>1.25%</td><td>1.10%</td><td>-1.87%</td><td>1.35%</td><td>0.74%</td><td>1.28%</td></tr><tr><td>2022</td><td>-2.58%</td><td>0.83%</td><td>0.09%</td><td>-0.50%</td><td>0.21%</td><td>-0.03%</td><td>0.39%</td><td>0.46%</td><td>-1.42%</td><td>0.57%</td><td>1.55%</td><td>-0.35%</td></tr><tr><td>2023</td><td>2.62%</td><td>-0.22%</td><td>2.77%</td><td>0.41%</td><td>1.08%</td><td>1.71%</td><td>1.72%</td><td>-0.45%</td><td>-2.31%</td><td>0.98%</td><td>1.09%</td><td>1.31%</td></tr><tr><td>2024</td><td>-0.95%</td><td>2.65%</td><td>2.66%</td><td>0.85%</td><td>1.35%</td><td>0.69%</td><td>0.74%</td><td>-0.32%</td><td>4.90%</td><td>1.72%</td><td>0.59%</td><td>0.90%</td></tr><tr><td>2025</td><td>1.02%</td><td>0.82%</td><td>1.37%</td><td>2.43%</td><td>0.87%</td><td>1.55%</td><td>1.22%</td><td>2.49%</td><td>4.42%</td><td>2.63%</td><td>-0.67%</td><td>1.10%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2014.01.01-2025.12.31。 表 13：全球大类资产配置策略 I：历史业绩统计 <table><tr><td>区间</td><td>累计 收益率</td><td>年化 收益率</td><td>年化 波动率</td><td>最大 回撤</td><td>夏普 比率</td><td>卡玛 比率</td><td>月胜率</td></tr><tr><td>2014</td><td>20.90%</td><td>21.55%</td><td>5.70%</td><td>-2.41%</td><td>3.45</td><td>8.93</td><td>91.67%</td></tr><tr><td>2015</td><td>9.51%</td><td>9.84%</td><td>7.25%</td><td>-5.70%</td><td>1.33</td><td>1.73</td><td>58.33%</td></tr><tr><td>2016</td><td>7.39%</td><td>7.64%</td><td>5.40%</td><td>-4.05%</td><td>1.39</td><td>1.88</td><td>66.67%</td></tr><tr><td>2017</td><td>6.14%</td><td>6.35%</td><td>3.53%</td><td>-1.74%</td><td>1.76</td><td>3.65</td><td>83.33%</td></tr><tr><td>2018</td><td>5.53%</td><td>5.74%</td><td>4.11%</td><td>-3.36%</td><td>1.38</td><td>1.71</td><td>83.33%</td></tr><tr><td>2019</td><td>19.84%</td><td>20.56%</td><td>5.58%</td><td>-2.51%</td><td>3.38</td><td>8.19</td><td>91.67%</td></tr><tr><td>2020</td><td>16.36%</td><td>17.02%</td><td>9.45%</td><td>-7.97%</td><td>1.71</td><td>2.14</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>2021</td><td>5.80%</td><td>6.02%</td><td>4.83%</td><td>-4.04%</td><td>1.24</td><td>1.49</td><td>58.33%</td></tr><tr><td>2022</td><td>-0.85%</td><td>-0.88%</td><td>4.27%</td><td>-3.13%</td><td>-0.19</td><td>-0.28</td><td>58.33%</td></tr><tr><td>2023</td><td>11.12%</td><td>11.60%</td><td>4.63%</td><td>-2.94%</td><td>2.39</td><td>3.95</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>2024</td><td>16.82%</td><td>17.57%</td><td>6.68%</td><td>-3.36%</td><td>2.46</td><td>5.23</td><td>83.33%</td></tr><tr><td>2025</td><td>20.94%</td><td>21.79%</td><td>7.18%</td><td>-3.48%</td><td>2.78</td><td>6.26</td><td>91.67%</td></tr><tr><td>年度平均值</td><td>11.63%</td><td>12.07%</td><td>5.72%</td><td>-3.72%</td><td>1.92</td><td>3.74</td><td>76.39%</td></tr><tr><td>近10年</td><td>176.25%</td><td>11.11%</td><td>5.82%</td><td>-7.97%</td><td>1.84</td><td>1.39</td><td>76.67%</td></tr><tr><td>近7年</td><td>129.67%</td><td>13.13%</td><td>6.33%</td><td>-7.97%</td><td>1.98</td><td>1.65</td><td>76.19%</td></tr><tr><td>近5年</td><td>64.69%</td><td>10.93%</td><td>5.65%</td><td>-4.04%</td><td>1.86</td><td>2.71</td><td>73.33%</td></tr><tr><td>近3年</td><td>56.98%</td><td>16.92%</td><td>6.26%</td><td>-3.48%</td><td>2.53</td><td>4.86</td><td>83.33%</td></tr><tr><td>近1年</td><td>20.94%</td><td>21.79%</td><td>7.18%</td><td>-3.48%</td><td>2.78</td><td>6.26</td><td>91.67%</td></tr><tr><td>近1月</td><td>1.10%</td><td>12.77%</td><td>5.38%</td><td>-1.17%</td><td>2.26</td><td>10.95</td><td>100.00%</td></tr><tr><td>全样本</td><td>265.75%</td><td>11.85%</td><td>5.94%</td><td>-7.97%</td><td>1.91</td><td>1.49</td><td>76.39%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2014.01.01-2025.12.31。 # 5.2.2 配置权重与边际变化 全球大类资产配置策略I完全依据各类资产的历史风险特征，设计各类资产的配置权重。截至2025年12月31日，模型配置权重为：中证800（ $18.98\%$ ）、纳指100（ $17.84\%$ ）、黄金（ $13.66\%$ ）、政金债7-10年（ $49.51\%$ ）。边际上，全球大类资产配置策略I2025年12月底边际增持政金债7-10年（ $+19.51\%$ ），减持中证800（ $-7.60\%$ ）、纳指100（ $-6.26\%$ ）、黄金（ $-5.66\%$ ）。 模型两阶段权重拆解：（1）第一阶段（CPPI）：2026年保本期初，子组合内风险资产仓位再平衡为初始 $50.49\%$ 。（2）第二阶段（RP）：对子组合进行风险均衡的配置，增加美股/债券CPPI子组合 $(+0.91\%)$ 的权重，降低黄金/债券CPPI子组合 $(-0.54\%)$ 、A股/债券CPPI子组合 $(-0.37\%)$ 的权重。 表 14：全球大类资产配置策略 I：最新穿透权重与边际变化 <table><tr><td></td><td>A股</td><td>美股</td><td>黄金</td><td>债券</td></tr><tr><td>最新配置权重</td><td>18.98%</td><td>17.84%</td><td>13.66%</td><td>49.51%</td></tr><tr><td>月度变化</td><td>-7.60%</td><td>-6.26%</td><td>-5.66%</td><td>19.51%</td></tr><tr><td>季度变化</td><td>-4.70%</td><td>-2.79%</td><td>-11.24%</td><td>18.74%</td></tr><tr><td>历史平均数</td><td>15.22%</td><td>15.84%</td><td>24.72%</td><td>44.22%</td></tr><tr><td>历史中位数</td><td>14.93%</td><td>15.57%</td><td>24.42%</td><td>45.37%</td></tr><tr><td>历史最小值</td><td>4.29%</td><td>5.92%</td><td>13.52%</td><td>30.00%</td></tr><tr><td>历史最大值</td><td>26.58%</td><td>25.71%</td><td>40.00%</td><td>60.96%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据统计日期：2013.12.31-2025.12.31。 图25：全球大类资产配置策略I：资产配置权重变化 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2014.12.31-2025.12.31。 图26：阶段1：3个CPPI子组合内风险资产权重变化 数据来源：Wind，东方证券研究所，数据统计区间：2024.12.31-2025.12.31。 图27：阶段2：3个CPPI字组合的风险平价权重 数据来源：Wind,东方证券研究所,数据统计区间：2024.12.31- 2025.12.31。 # 5.2.3 策略落地：基于ETF资产实现跟踪 从策略落地的角度看，本报告构建的全球大类资产配置策略I，可以很好的由对应的ETF/LOF资产实现跟踪。 截至2025年12月31日，2023年以来全球大类资产配置策略I年化收益 $16.92\%$ 。基于ETF资产构建的组合（FOF_of_ETFs）：（1）以ETF净值为基准，FOF_of_ETFs组合（基于净值）2023年以来年化收益率 $16.53\%$ ；（2）以场内价格为基准，FOF_of_ETFs（基于价格）2023年以来年化收益率 $17.04\%$ 。 表 15：全球大类资产配置策略 I 由 ETF 跟踪效果(2023 年以来) <table><tr><td></td><td>偏股混合 基金指数</td><td>全球大类资产 配置策略I</td><td>FOF_of_ETFs (基于净值)</td><td>FOF_of_ETFs (基于价格)</td></tr><tr><td>累计收益率</td><td>19.15%</td><td>56.98%</td><td>55.50%</td><td>57.44%</td></tr><tr><td>年化收益率</td><td>6.26%</td><td>16.92%</td><td>16.53%</td><td>17.04%</td></tr><tr><td>年化波动率</td><td>18.25%</td><td>6.26%</td><td>6.26%</td><td>6.74%</td></tr><tr><td>最大回撤</td><td>-32.82%</td><td>-3.48%</td><td>-3.60%</td><td>-4.21%</td></tr><tr><td>夏普比率</td><td>0.42</td><td>2.53</td><td>2.48</td><td>2.37</td></tr><tr><td>卡玛比率</td><td>0.19</td><td>4.86</td><td>4.59</td><td>4.04</td></tr><tr><td>月胜率</td><td>47.22%</td><td>83.33%</td><td>83.33%</td><td>80.56%</td></tr></table> 图28：全球大类资产配置策略I以及FOF_of_ETFs累计收益率曲线（2023年以来） 数据来源：Wind,东方证券研究所;数据统计区间：2022.12.31-2025.12.31。 # 5.3全球多资产配置策略Ⅱ：A股+债券+黄金+跨境权益s 全球大类资产配置策略Ⅱ在全球大类资产配置策略I的基础上，增加了日本、印度权益资产的覆盖，策略原理上，也采用“组合保险（CPPI）+风险平价(RP)”两阶段法的组合设计思路。 资产选择：A股（中证800全收益）、美股（纳指100）、日股（日经225）、印股（孟买30）、黄金（SGE黄金9999）、债券资产（中债7-10年政金债财富指数）。其中，跨境资产（美股、日股、印股）均经过汇率调整，以人民币计价。 组合构建方法：第一步（CPPI调仓）：月末调仓，在每个月末根据安全垫和风险乘数对投资组合再平衡；第二步（RP调仓）：月末调仓，利用该时点前252个交易日计算资产波动率（指数加权移动平均法，半衰期60天）。 # 5.3.1 业绩表现：2025年录得 $13.56\%$ 回测区间内（2014/01/01-2025/12/31），全球大类资产配置策略II：年化收益率为 $10.25\%$ ，年化波动率 $5.09\%$ ，最大回撤 $-9.97\%$ ，夏普比率1.94，卡玛比率1.03。此外，策略净值曲线走势平稳，持有体验较好：月度胜率 $71.53\%$ ，自2014年以来，从任一时点开始，锁定6个月后，收益为正的概率为 $92.39\%$ ，锁定12个月后，收益为正的概率 $98.28\%$ .2025年录得 $13.56\%$ ，年内最大回撤 $-3.00\%$ 。 图29：全球大类资产配置策略Ⅱ：净值曲线 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2014.01.01-2025.12.31。 表 16：全球大类资产配置策略 II:历史月度收益率 <table><tr><td>区间</td><td>1</td><td>2</td><td>3</td><td>4</td><td>5</td><td>6</td><td>7</td><td>8</td><td>9</td><td>10</td><td>11</td><td>12</td></tr><tr><td>2014</td><td>-0.11%</td><td>3.61%</td><td>-0.19%</td><td>0.61%</td><td>2.93%</td><td>2.15%</td><td>0.86%</td><td>1.21%</td><td>0.22%</td><td>1.48%</td><td>3.32%</td><td>1.02%</td></tr><tr><td>2015</td><td>2.34%</td><td>1.84%</td><td>-1.26%</td><td>3.00%</td><td>1.29%</td><td>-1.08%</td><td>-0.52%</td><td>-0.49%</td><td>-1.16%</td><td>3.42%</td><td>-1.13%</td><td>2.12%</td></tr><tr><td>2016</td><td>-1.33%</td><td>0.94%</td><td>1.38%</td><td>0.22%</td><td>0.73%</td><td>2.58%</td><td>2.33%</td><td>0.83%</td><td>0.14%</td><td>0.41%</td><td>-1.47%</td><td>-1.36%</td></tr><tr><td>2017</td><td>0.62%</td><td>1.68%</td><td>1.00%</td><td>0.51%</td><td>0.47%</td><td>0.22%</td><td>1.64%</td><td>-0.65%</td><td>0.35%</td><td>1.52%</td><td>-0.31%</td><td>-0.02%</td></tr></table> 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 <table><tr><td>2018</td><td>0.88%</td><td>-0.94%</td><td>-0.14%</td><td>1.18%</td><td>0.79%</td><td>0.84%</td><td>2.32%</td><td>0.11%</td><td>-0.55%</td><td>-0.79%</td><td>1.62%</td><td>-0.10%</td></tr><tr><td>2019</td><td>1.00%</td><td>1.38%</td><td>1.31%</td><td>0.23%</td><td>0.53%</td><td>3.56%</td><td>0.59%</td><td>2.93%</td><td>0.60%</td><td>1.09%</td><td>0.41%</td><td>2.17%</td></tr><tr><td>2020</td><td>0.85%</td><td>-0.89%</td><td>-3.18%</td><td>4.47%</td><td>0.78%</td><td>1.82%</td><td>3.28%</td><td>1.33%</td><td>-2.28%</td><td>-0.17%</td><td>2.85%</td><td>3.14%</td></tr><tr><td>2021</td><td>-0.65%</td><td>0.41%</td><td>0.06%</td><td>0.68%</td><td>1.57%</td><td>-0.15%</td><td>0.83%</td><td>2.30%</td><td>-0.70%</td><td>0.13%</td><td>-0.19%</td><td>1.49%</td></tr><tr><td>2022</td><td>-2.27%</td><td>0.26%</td><td>0.43%</td><td>-0.32%</td><td>0.17%</td><td>-0.95%</td><td>1.23%</td><td>1.01%</td><td>-1.63%</td><td>1.41%</td><td>1.47%</td><td>-1.14%</td></tr><tr><td>2023</td><td>1.88%</td><td>-0.19%</td><td>2.17%</td><td>1.11%</td><td>1.80%</td><td>2.68%</td><td>1.39%</td><td>-0.67%</td><td>-1.88%</td><td>-0.08%</td><td>1.66%</td><td>2.45%</td></tr><tr><td>2024</td><td>-0.21%</td><td>2.59%</td><td>2.14%</td><td>0.10%</td><td>0.79%</td><td>1.66%</td><td>1.32%</td><td>-0.17%</td><td>3.58%</td><td>0.15%</td><td>0.73%</td><td>0.54%</td></tr><tr><td>2025</td><td>0.03%</td><td>-0.16%</td><td>1.01%</td><td>2.46%</td><td>0.76%</td><td>1.77%</td><td>-0.20%</td><td>1.50%</td><td>3.03%</td><td>3.37%</td><td>-0.76%</td><td>0.08%</td></tr></table> 数据来源：Wind，东方证券研究所；数据区间：2014.01.01-2025.12.31。 表 17：全球大类资产配置策略 II：历史业绩统计 <table><tr><td>区间</td><td>累计 收益率</td><td>年化 收益率</td><td>年化 波动率</td><td>最大 回撤</td><td>夏普 比率</td><td>卡玛 比率</td><td>月胜率</td></tr><tr><td>2014</td><td>18.40%</td><td>18.97%</td><td>4.82%</td><td>-1.59%</td><td>3.63</td><td>11.94</td><td>83.33%</td></tr><tr><td>2015</td><td>8.50%</td><td>8.79%</td><td>6.54%</td><td>-4.80%</td><td>1.32</td><td>1.83</td><td>50.00%</td></tr><tr><td>2016</td><td>5.44%</td><td>5.63%</td><td>4.54%</td><td>-3.92%</td><td>1.23</td><td>1.44</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>2017</td><td>7.23%</td><td>7.48%</td><td>3.23%</td><td>-1.45%</td><td>2.25</td><td>5.14</td><td>75.00%</td></tr><tr><td>2018</td><td>5.28%</td><td>5.48%</td><td>3.90%</td><td>-3.61%</td><t