20260227-银河期货-金银3月报_宏观叙事强化_金银偏强运行_16页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 目录 # 第一部分 前言概要 2 【行情回顾】 2 【市场展望】 2 【策略推荐】 2 # 第二部分 行情复盘与前瞻 3 一、行情回顾 3 二、行情前瞻 5 # 第三部分 宏观面因素 一、美国经济基本面 7 二、市场预期变化 10 # 第四部分 基本面因素 11 一、黄金 11 二、白银 14 # 免责声明 16 # 宏观叙事强化 金银偏强运行 # 第一部分 前言概要 # 【行情回顾】 2月金银市场先抑后扬，整体呈高位震荡。外盘伦敦金、银月度分别上涨约 $5.88\%$ 和 $4.8\%$ ，内盘因人民币升值及统计时点差异录得下跌。市场主线从1月的较清晰的宏观叙事转向多因素博弈：月初受美联储人事变动及AI担忧冲击大跌；中旬后，地缘风险重燃、美国滞胀预期及贸易政策不确定性构成支撑，但美联储偏鹰表态限制了上行空间，价格反弹后转入震荡。 # 【市场展望】 展望3月，金银市场在经历调整后，预计将回归宏观主线交易。总体的主要支撑来自地缘政治风险、资源保护主义下的供应焦虑及潜在的滞胀环境。上行阻力则源于美联储大概率维持的“鹰派暂停”立场。白银方面，尽管短期海外市场“逼仓”条件不足、市场进入调整，但其自身供需矛盾未解。综合来看，3月的市场可能在多空因素交织下呈高位宽幅震荡，但我们更倾向于这是为后续重新上涨蓄势。 # 【策略推荐】 1.单边：延续低多思路。 2.套利：观望。 3.期权：买入虚值期权或牛市看涨价差期权策略 风险提示：地缘冲突缓和超预期、美联储鹰派超预期、央行购金不及预期、光伏需求不及预期、白银隐形库存超预期。 交易咨询业务资格： 证监许可[2011]1428号 研究员：王露晨CFA 电话：021-65789259 邮箱： wangluchen_qh@chinastock.com.cn 期货从业资格证号：F03110758 投资咨询资格证号：Z0021675 # 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断得出结论，本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。 银河期货 # 第二部分 行情复盘与前瞻 # 一、行情回顾 2月，金银市场先抑后扬。伦敦金月初下探60日均线（4400美元附近）后，后逐步企稳并开启震荡调整行情，主要交投于4800-5200美元/盎司区间，月末几度上探5200美元/盎司，但始终未能站稳，当前月度涨幅为 $5.88\%$ （截至2月27日10:30，下文同)。伦敦银波动巨大，月初一度下探64美元/盎司，企稳后，逐步回升至80-90美元区间并在90美元关口受阻，当前月度涨幅约 $4.8\%$ 。 图表 1: 伦敦金盘面走势 单位：美元/盎司 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 受外盘驱动，沪金主力合约月初一度回探到1000元关口，企稳后交易中枢逐步回升至1150元/克附近，但由于人民币汇率在2月快速升值，以及对于盘面统计时间的差异（内盘2月的行情统计起始于1月30日夜，彼时恰逢外盘大跌)，内盘沪金2月录得小跌- $1.2\%$ 。沪银回踩18500元/千克附近支撑，企稳后逐步回升到22000-23000区间，同样由于统计时间的原因，内盘沪银月跌幅录得约 $18\%$ 图表 3：沪金盘面走势 单位：元/克 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 图表 4：沪银盘面走势 单位：元/千克 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 2月的金银市场，从1月较为清晰的地缘政治与美元信用叙事，转向了技术性调整、美国货币政策预期、AI投资、宏观面数据、地缘风险等多因素交织的复杂局面。月初（接续1月底)，市场焦点被凯文·沃什被提名为下任美联储主席所占据。沃什的“降息前置”与“缩表并行”的政策构想，引发了市场对美联储可能收紧金融条件的忧虑。尽管在现行美国金融体系框架下大幅缩表面临现实掣肘，但由于前期金银、尤其是白银涨势过猛，积累了大量的风险，这一导火索足以触发流动性敏感资产的重新定价；与此同时，此外，美股市场内部的结构性风险开始显现，特别是市场对人工智能（AI）热潮可持续性的担忧，一方面软件板块受到AI发展的冲击，同时，AI巨头自身能否维持高昂的资本开支节奏并兑现营收预期，也开始引发疑虑，这种悲观情绪所带来的股票抛售进一步引起了市场流动性的紧张，令金银市场遭受多重打击。因此从1月底到2月上旬，金银市场不仅经历了历史罕见下挫，且市场情绪一度非常脆弱。 到了2月中旬，市场经历了前期的风险释放后逐步企稳，叠加中国市场步入春节假期，市场投机情绪减弱。到了春节期间，海外金银先抑后扬，影响因素包括中东地区谈判再度陷入僵局，地缘政治风险升温；以及美国最新经济数据显示，第四季度GDP增长大幅低于预期，而12月PCE却意外高于预期，这加剧了市场对美国经济陷入“滞胀”的担忧，金银价格由此逐步企稳并小幅反弹。更重要的是，美国最高法院裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》 # 金银3月报 2026年2月27日 （IEEPA）实施的关税无效，此后特朗普宣布计划对全球加征 $15\%$ 的关税。这一变化可能在短期内导致全球关税税率出现技术性下调，但并未改变关税作为长期政策工具存在的格局，全球贸易政策的不确定性依然存在。并且美国法院的裁决结果也引发了是否退税以及如何退税的猜测，若不实行退税，预计将进一步打击美国信用，若实行退税，预计将加剧美国财政的压力。因此2月后半段，在风险释放之后，地缘政治风险持续、美国经济滞胀风险上升以及美国贸易政策再度进入博弈阶段（尽管市场对此的敏感性可能降低），再度共同构成了对金银价格的支撑。不过，由于美联储官员的措辞持续偏鹰，市场对上半年美联储降息的定价偏低，在一定程度上限制了金银价格的上涨空间，金银在反弹后整体维持高位震荡走势。 # 二、行情前瞻 展望3月，我们倾向于在经历了2月的风险释放和技术性调整后，由于宏观环境并未发生方向性的转折，金银市场有望重回此前的市场交易主线。 我们认为相较于2025年，2026年市场的一个重要变化在于逆全球化趋势和AI带来的技术创新周期并存的背景下，旧的世界秩序裂痕在扩大，除了美元信用下降外，资源保护主义显著抬头，投资出现进一步脱虚向实的趋势，这一方面表现在资源国对于重要矿产资源出口的限制以及消费国对于此类资源的囤积，另一方面也表现在市场投资配置逻辑正在从单纯追求轻资产成长转向更看重“重资产、有形价值”（HALO trade, Heavy Assets and Low Obsolescence 重资产、低淘汰率/技术被取代风险），而这些具有价值的重资产主要是AI相关的基建设施及其建设过程中所必须的各类金属资源。因此包括黄金、白银在内的有色贵金属资产有望被市场持续的赋予“战略”溢价。 在地缘与大国博弈层面，中东局势的紧张化与美欧关系的“法律化对抗”将成为主要不确定因素。伊朗核问题谈判若再度陷入僵局或发生突发性冲突，将直接推升避险需求，反之，则可能会对短期内的贵金属价格造成调整压力。同时，美国最高法院对“对等关税”的违法裁定，并未平息贸易争端，特朗普政府仍可以援引其他法律条文进行征税，后续仍具有不确定性，并且对于此前已经征收的关税，后续是否退税、如何退税都仍存疑，而无论如何都可能对美元信用或美国财政造成负向冲击，为黄金的“去美元化”逻辑提供支撑。 # 金银3月报 2026年2月27日 而美联储3月议息会议的结果，大概率仍是按兵不动的“鹰派暂停”。在通胀黏性未除、就业市场暂时持稳的情况下，美联储几乎不可能在短期内降息，会议的核心看点在于：1）政策声明是否首次提及或讨论“缩表”的潜在路径与条件，这将是沃什的影响力的一次观察验证；2）经济预测摘要中对2026年经济增长、通胀及利率路径的修正；3）鲍威尔在新闻发布会中如何平衡对经济放缓的承认与对抗通胀的决心，以及如何回应关于政治压力与美联储独立性的提问。若会议传递出任何关于“缩表”或将首次降息时点进一步推迟至三季度的明确信号，都可能对金银价格构成短期压力；反之，若对经济下行风险表现出更多担忧，则可能被市场解读为鸽派信号。 另外，单就白银而言，尽管comex市场的白银库存持续下降，看起来存在对3月合约进行“逼仓”的良好条件，但实际当前白银1月期租赁利率显著下降至 $1\%$ 左右，表明短期内海外的现货供需有所缓和，comex白银期货合约间、comex与LBMA银价间至2月底并未呈现显著back结构，故而需做好仓位管理，警惕预期差的出现。不过白银供需面的基本矛盾仍然显著，“逼仓”机会可能只是被推迟，而非消失。国内白银市场方面，由于政策性原因，大大降低了投机性资金进入交割月带来的价格扭曲，但从其他基本面因素看，上期所、上金所的白银库存还未进入重新累库的趋势，白银价格的进口窗口持续存在，现货市场也维持在罕见的高升水状态，若将以深圳水贝为代表的实物投资需求算作真实需求，我们认为国内白银现货市场确实存在罕见的供给紧张，后续由于进口窗口打开带来的实物流入，可能会在一定程度上缓解供应压力，但亦可能因为内外的联动为银价提供支撑。总的来说，当前白银市场处于创纪录的急涨急跌后的调整阶段，可能需要更多时间找到新的平衡，但并不意味着牛市的终结。 综合而言，未来1个月美联储的鹰派立场构成主要的上行阻力；然而，不断发酵的地缘政治风险、资源保护主义带来的供应焦虑，以及宏观数据可能验证的“滞胀”环境，将共同构筑价格的支撑，并可能在风险事件爆发时为贵金属提供强劲的脉冲式上涨动力；白银除了受到黄金的联动，其自身基本面的矛盾并未消失。因此，我们认为3月的金银市场可能从技术性调整逐渐回归宏观主线的交易，总体趋势仍然向上，即使是宽幅震荡，大概率是对价格时间换空间的盘整与加固。 # 第三部分 宏观面因素 # 一、美国经济基本面 2月的美国宏观数据呈现出增长失速与通胀黏性并存的“滞胀”风险，加剧了市场对其经济前景的困惑与担忧。2025年第四季度GDP年化增长率骤降至 $1.4\%$ ，远低于预期，政府停摆或是主要拖累。然而，通胀并未同步快速回落，2月PMI数据显示企业活动扩张速度降至近10个月最低，但投入成本压力犹存。更为复杂的是劳动力市场信号：1月非农新增就业13万大超预期，显示短期韧性；但同期公布的年度基准修正却将2025年全年新增就业人数大幅下修近90万人，揭示了此前就业市场的强劲表象之下实为2003年以来非衰退时期最弱的增长。这种短期韧性与历史疲软的数据矛盾，叠加通胀黏性，令市场对于美国走向滞胀的担忧增加；并且AI的兴起预计将阶段性(当前可能只是开始)的对就业市场产生前所未有的影响，加大了美联储观测经济和制定政策的难度，未来政策路径及其有效性的不确定性或将持续提升。 具体来看，2026年2月公布的美国2025年第四季度GDP数据，揭示出美国经济处于一次性冲击拖累显著、内生增长动能分化的复杂局面。数据显示，四季度实际GDP环比折年率仅增长 $1.4\%$ ，远低于市场预期的 $2.8\%$ ，较第三季度 $4.4\%$ 的增速大幅放缓。2025年全年经济增长 $2.2\%$ ，低于2024年的 $2.8\%$ ，创下2021年以来的最低年度增速。美国经济分析局估算，长达43天的联邦政府停摆使四季度经济增长率减少了约1个百分点。这意味着，若无此“黑天鹅”事件，季度增速本可接近 $2.4\%$ ，与前三季度的平均趋势更为吻合。 从内部结构看，政府支出成为最大拖累，其中联邦政府消费与投资因停摆暴跌，对GDP增速的拖累达到 $1.15\%$ 。私人消费增速从高位回落，对GDP的贡献降至 $1.6\%$ ，耐用品消费大幅放缓是主因，而服务消费则保持相对稳健。私人投资成为最大亮点，对经济的贡献上升至 $0.51\%$ ，这主要受非住宅固定资产投资，特别是人工智能相关的知识产权和设备投资驱动。然而，受高利率抑制的住宅投资虽降幅收窄，仍处于收缩区间。 综上，当前美国经济呈现出分化的特点，一方面，政府停摆的拖累是暂时性的，且AI投资热潮显示出企业长期信心；但另一方面，消费动能放缓和高利率对房地产的持续压制也是不争的事实。 图表 5：美国 GDP 季度表现 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 图表 6: 美国 GDP 分项贡献 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 就业方面，美国1月非农数据描绘出一幅“短期超预期反弹”与“长期趋势性疲软”相互交织的复杂图景：1月非农就业人数新增13万人，远超市场预期的6.5-7万人，创下近13个月最大增幅。失业率从12月的 $4.4\%$ 降至 $4.3\%$ ，劳动力参与率也小幅回升至 $62.5\%$ 。然而，这份报告看似亮眼，但藏着深层的结构性矛盾与数据修正带来的长期隐忧，主要表现在新增就业持续高度集中于少数行业，掩盖了整体市场的疲软。1月新增的13万就业中，医疗保健和社会援助行业贡献了超过12万个岗位，建筑业新增3.3万人。与之形成对比的是，金融业减少2.2万人，运输仓储、信息业等也出现就业流失。这种不平衡的增长模式表明经济增长对就业的拉动作用存在结构性缺陷。另外，薪资方面，1月平均时薪环比增长 $0.4\%$ ，同比增速维持在 $3.7\%$ ，显示出一定的粘性。这在一定程度上缓解了市场对经济快速恶化的担忧，但也加剧了服务通胀的粘性。 除了短期数据，同期公布的年度基准修正揭示了劳动力市场长期疲软的真实面貌：2025年全年新增就业人数从最初报告的58.4万被大幅下修至仅18.1万人，月均新增仅1.5万人，成为2003年以来（排除经济危机年份）最弱的年度增长，这一修正表明过去一年的就业市场健康状况被严重高估。 总的来说，1月非农报告呈现的是一种表观强劲、内里脆弱的“平衡”状态。短期数据的反弹或得益于季节性因素、政府停摆结束后的回补以及医疗等刚性行业的支撑，但难以扭转就业市场长期降温的趋势，预计美联储的政策路径将在这种“短期韧性”与“长期疲软”的拉锯中继续艰难权衡。数据公布后，市场对美联储在3月、4月维持利率不变的概率大幅上升，并将首次降息的时点预期从6月进一步推迟至7月。 图表 7：美国新增非农和 ADP 就业人数 (3 月平均) 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 图表 8：新增非农就业结构 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 图表 9：美国职位空缺与失业率 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 通胀方面，尽管近期CPI数据维持温和，但最新公布的美国2025年12月PCE数据却给市场带来意外。12月核心PCE物价指数同比上涨 $3.0\%$ ，超出市场预期的 $2.9\%$ ，创下2025年2月以来的新高；环比涨幅达 $0.4\%$ ，为近一年最大单月涨幅。2025年全年整体PCE涨幅接近 $3\%$ ，通胀去化进程全年几乎停滞，与美联储 $2\%$ 的目标仍存在相当距离。然而，与核心 通胀形成反差的是，个人消费支出增长显著放缓。12月个人消费支出季调环比增长 $0.4\%$ 按不变价格计算环比仅 $0.1\%$ ，同比增速也从11月的 $5.3\%$ 放缓至 $4.7\%$ 。这一“矛盾”现象的关键在于，价格仍在上涨，但实际消费量增长已大幅放缓，或意味着通胀压力更多来自成本推动而非需求拉动。 从内部结构看，可以发现通胀由服务业主导、但商品意外反弹。服务业通胀持续主导，超级核心PCE（剔除住房的服务通胀）同比维持 $3.3\%$ ，显示医疗保健、金融服务及法律服务等非住房服务价格黏性显著。商品通胀意外加速，12月商品价格环比增速明显抬头，与此前商品通胀趋缓的叙事出现一定分歧，后续需要观察其持续性。住房成本居高不下，尽管房租同比增速较峰值有所回落，但住房分项依然对整体通胀形成支撑。 综上，这份报告使美联储陷入两难困境——既无法忽视通胀压力而贸然降息，又难以在经济放缓背景下继续维持高利率。数据公布后，市场预期美联储最早于2026年6月方可降息，全年降息空间收窄。 图表 10: 美国 PCE 数据来源：银河期货，同花顺iFinD 图表 11：美国个人消费支出 数据来源：银河期货，同花顺iFinD # 二、市场预期变化 美联储3月议息会议的结果，大概率仍是按兵不动的“鹰派暂停”。在通胀黏性未除、就业市场暂未发生大的危机（尽管较为脆弱）的情况下，美联储几乎不可能在短期内降息，会议的核心看点在于：1）政策声明是否首次提及或讨论“缩表”的潜在路径与条件，这将是沃什的影响力的一次观察验证；2）经济预测摘要中对2026年经济增长、通胀及利率路径的修正；3）鲍威尔在新闻发布会中如何平衡对经济放缓的承认与对抗通胀的决心，以及如何回 应关于政治压力与美联储独立性的提问。若会议传递出任何关于“缩表”或将首次降息时点进一步推迟至三季度的明确信号，都可能对金银价格构成短期压力；反之，若对经济下行风险表现出更多担忧，则可能被市场解读为鸽派信号。 图表 12：CME 美联储观察 数据来源：银河期货，CME # 第四部分 基本面因素 # 一、黄金 # （一）供需平衡 根据世界黄金协会（WGC）的最新统计，2025年全球黄金供给总量5002吨，同比增加 $0.6\%$ 。金矿产量同比增长 $0.6\%$ ，达3672吨；回收金供应量同比增长 $2.9\%$ ，达1404吨。 2025年黄金需求总量增长 $7.8\%$ 至4999.4吨，创新历史新高，全球黄金需求总值飙升至前所未有的5550亿美元，同比增长 $45\%$ 。其中，2025年投资活跃度显著升温，拉动黄金需求整体增长：全球黄金ETF持仓量增加801吨，成为历史第二高年度增量；金条与金币购买量加速上行，触及12年来峰值。全球央行购金量达863吨，触达此前WGC预期区间上限；购金规模仍处于历史高位，且购金央行分布广泛，但与过去三年相比，央行购金节奏有所放缓。在金价接连刷新历史纪录的背景下，金饰需求量下滑符合预期；另外，尽管消费电子领域出现波动，但受益于人工智能相关应用的持续增长，科技用金需求总体保持稳定。 往2026年看，世界黄金协会认为：2026年，紧张的地缘政治局势或将再度成为左右黄 # 金银3月报 2026年2月27日 金走势的关键因素，也有望继续支撑各央行购金需求维持高位、黄金ETF持续强劲流入，以及金条金币投资需求保持稳健。金饰需求的疲软态势或将延续，回收金市场亦难出现大幅增量。债券市场不确定性、预期中的美联储降息及美元弱势，或将成为支撑黄金各投资板块持续走强的核心驱动力，若无经济衰退发生，全球金饰消费额有望保持稳健，但金饰需求吨数或将延续2025年的疲软态势。全球央行购金需求预计将保持稳健，规模接近2025年水平。金矿供应量与回收金量或与去年持平，高利润率将激励矿商维持生产，回收金市场虽保持活跃但增长或受限。 图表 13：黄金供需平衡 2014 供应量 金矿产量 3,272 3,362 3,516 3,581 3,658 3,605 3,484 3,579.3 3,645.6 3,640.8 3,650.4 3,672 0.3% 0.6% 生产简单套保 105 13 38 -26 -12 6 -37 -5.4 -6.5 69.4 -53.8 -74 - - 回收金 1,130 1,067 1,232 1,112 1,132 1,276 1,293 1,135.8 1,136.1 1,233.6 1,365.3 1,404 10.7% 2.9% 总供应量 4,506 4,442 4,786 4,667 4,778 4,887 4,740 4,710 4,775 4,944 4,962 5,002 0.3% 0.6% 需求量 金饰制造 2,544 2,479 2,019 2,257 2,290 2,152 1,324 2,252 2,208 2,208 2,027 1,638.0 -8.2% -19.2% 金饰网费 2,530 2,459 2,104 2,240 2,250 2,127 1,398 2,177 2,095 2,109 1,887 1,542.3 -10.5% -18.3% 金饰库存 13 20 -85 17 40 25 -74 75 114 99 140 95.7 -41.1% -31.5% 科技 355 338 329 339 342 333 309 337 315 305 326 322.8 6.9% -1.1% 电子用金 284 268 262 272 275 269 255 279 258 249 271 270.4 8.9% -0.2% 其他行业 52 51 50 51 52 50 42 47 47 47 47 44.2 -1.2% -5.1% 牙科 20 19 18 16 15 14 12 11 10 9 9 8.2 -5.6% -7.5% 投资 905 967 1,616 1,315 1,161 1,275 1,795 1,007 1,126 952 1,185 2,175.3 24.5% 83.5% 金条和金币总需求量 1,067 1,091 1,073 1,044 1,091 871 902 1,195 1,235 1,195 1,188 1,374.1 -0.6% 15.6% 金条 781 791 798 780 776 584 543 826 814 787 863 1,068.2 9.7% 23.8% 育方金币 205 224 208 188 242 221 290 284 321 293 200 170.5 -31.9% -14.7% 奖章/仿制金币 81 76 68 76 73 67 69 86 100 115 126 135.4 9.3% 7.8% 黄金ETF及类似产品 -162 -124 543 271 70 404 893 -189 -109 -243 -3 801.2 - - 各国央行和其他机构 601 580 395 379 656 605 255 450 1,080 1,051 1,092 863.3 4.0% -21.0% 黄金需求 4,405 4,364 4,359 4,290 4,449 4,365 3,683 4,046 4,729 4,516 4,631 4,999.4 0.3% 7.8% 供需平衡 102 78 427 377 330 522 1,058 663 46 428 331 3 -22.6% -99.1% LBMA黄金价格(美元/盎司) 1,266 1,160 1,251 1,257 1,268 1,393 1,770 1,799 1,800 1,941 2,386 3,432 23.0% 43.8% 数据来源：世界黄金协会，银河期货 # （二）央行购金需求 截至2025年（最新数据），央行购金潮得以延续，尽管数量同比有所减少，但以中国、土耳其、波兰、印度为代表的新兴国家的央行仍持续增加黄金储备。另外，中国2026年1月末黄金储备报7419万盎司（约2307.567吨)，环比增加4万盎司(约1.24吨)，12月末为7415万盎司（约2306.323吨)，为连续第15个月增持黄金。 图表 14：全球央行购金情况 数据来源：银河期货，WGC 图表 15：中国央行每月购金情况(吨) 数据来源：银河期货，WGC # （三）黄金ETF需求 截止1月底，全球黄金ETF累积持仓达到4144.58吨，持续攀升新高。1月全球黄金ETF持仓增加120吨，分地区看，北美净流入43吨，欧洲净流入13吨，亚洲净流入62吨，其他地区2吨。 图表 16：不同区域黄金 ETF 流向变化 数据来源：银河期货，WGC 图表 17：全球黄金 ETF 持仓 数据来源：银河期货，WGC # 二、白银 2025年三季度以来，白银表现出了相对于黄金的较为独立的行情，至25年12月~26年1月期间，叠加资金和情绪等因素，白银表现愈发强劲，同时也积累了巨大的风险，因此在1月底沃什被提名为新美联储主席的时候，市场创下了历史罕见的跌幅。随着风险的释放和交易所的政策管控，2月白银市场在暴跌后逐步企稳，急涨急跌的行情暂告一段落。 但往后市看，我们倾向于短缺的基本面矛盾并未发生方向上的扭转，全球库存仍然偏低，尤其是中国作为白银消费大国，上期所和上金所的库存之和不足1000吨，目前仍未见到重新累库的迹象，根据产业内的消息，1-2月随着我国银价进口窗口持续打开，逐步有白银实物流入，有望在未来缓解国内白银紧缺的现状（海关数据尚未更新，因此暂待明确数据以交叉验证)，上次一次进口窗口打开是在2024年年中，当时罕见的在6-7月进口了约200吨白银，本次的数量预计将大幅高于此前记录。但我国对海外白银的虹吸，或也将逐步重新加剧海外白银的紧张情况，当前海外白银市场的租赁利率降至 $1 - 2\%$ 的偏低区间，白银ETF持仓随着价格的回落亦有所下降，但如果全球范围内白银供需缺口无法得到实质性的弥补，这种不同市场间的白银实物的搬运将犹如“按下葫芦浮起瓢”，“逼仓”行情仍可能在未来再度发生。 总得来说，我们倾向于当前白银市场正处于创纪录的急涨急跌后的调整阶段，可能需要更多时间找到新的平衡和支撑，但并不意味着牛市的终结。 图表 18 : 上金所白银库存 数据来源: iFinD, 银河期货 图表 19：上期所白银库存 数据来源: iFinD, 银河期货 图表20：伦敦LBMA市场白银库存 数据来源: iFinD, 银河期货 图表 21：美国 Comex 市场白银库存 数据来源: iFinD, 银河期货 图表22：我国白银出口情况 数据来源: iFinD, 银河期货 图表23：我国白银进口情况 数据来源: iFinD, 银河期货 图表 24：全球白银 ETF 总持仓及头部 ETF 持仓 数据来源：银河期货，彭博 图表 25：白银租赁利率 数据来源：银河期货，彭博 # 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容以及数据的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 / 研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层 上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层 网址：www.yhqh.com.cn 电话：400-886-7799