深度报告-2025-12-30-中泰证券-分众传媒（002027）_深度报告_生活圈媒体龙头_碰一下+出海支撑第二增长曲线_30页_4mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 生活圈媒体龙头，碰一下+出海支撑第二增长曲线 ——分众传媒深度报告 分众传媒 (002027.SZ) 广告营销 评级： 买入（首次） 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 Email: kangyw@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 14,442.20 流通股本(百万股) 14,442.20 市价(元) 7.19 市值(百万元) 103,839.42 流通市值(百万元) 103,839.42 股价与行业-市场走势对比 # 相关报告 # 证券研究报告/公司深度报告 2025年12月30日 公司盈利预测及估值 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 11,904 12,262 13,085 14,607 16,487 增长率 yoy% 26% 3% 7% 12% 13% 归母净利润(百万元) 4,827 5,155 5,538 6,077 6,593 增长率 yoy% 73% 7% 7% 10% 8% 每股收益 (元) 0.33 0.36 0.38 0.38 0.41 每股现金流量 0.53 0.46 0.35 0.32 0.34 净资产收益率 27% 30% 24% 21% 19% P/E 21.5 20.1 18.7 17.1 15.7 P/B 5.9 6.1 4.6 3.7 3.0 备注：股价截止自2025年12月29日收盘价,每股指标按照最新股本数全面摊薄。 # 报告摘要 公司概览：户外广告龙头媒体，覆盖核心城市生活圈。分众传媒主营业务为电梯电视屏幕、电梯海报框架、影院映前广告等广告媒体的开发和经营，覆盖城市核心区域的写字楼等商务楼宇以及住宅社区等生活空间。2025Q1-3收入同比增长 $3.73\%$ 行业分析：户外广告趋向品效合一，电梯媒体保持强势效果。广告业基础稳健，户外广告规模持续上涨，打破品效边界成为行业大趋势；品牌出海开拓了新的增长空间；AI应用发展助力户外广告企业收获长尾客户。其中，电梯广告效果受认可度高，市场规模保持两位数增长。 ■公司分析：龙头地位进一步巩固，碰一下+出海支撑第二增长曲线。公司保持电梯媒体70%以上的市占率，营收领跑整个户外广告，现金流持续改善，连续3年股息支付率在90%以上。公司经营在2025年呈现几方面新的增长空间： > 收购第二大电梯媒体新潮传媒。二者市场份额合并将达到户外广告的 $17\%$ 左右，且二者媒体分布、营销能力等差异较大，有望在提高议价能力、改善营收效率、整合客户资源等方面实现 $1 + 1 > 2$ 支付宝「碰一下」助力推动品效合一。公司与战略股东阿里打造电梯媒体「碰一下」新玩法，增强广告效果；打通了线下广告触达实时统计的最后一环，极大补充公司广告效果的归因模型；有望开辟「佣金抽成模式」，开拓纯新增量。 > 加速出海。集中于东南亚，辐射东亚、南亚、西亚市场，海外媒体规模快速扩大。由于收购新潮传媒带来的议价能力的提高、客户资源和营销能力的整合，以及由于碰一下带来的广告效果增强、广告效果交付能力的提高，公司原有部分媒体的盈利能力将显著提高。 ■盈利预测、估值及投资评级：我们预计分众传媒2025-2027年收入分别为130.8/146.1/164.9亿元，分别同增 $6.7\% /11.6\% /12.9\%$ 。利润端展望扩内需政策持续加力和居民消费意愿数据的积极修复，我们预计2025-2027年归母净利润分别为55.4/60.8/65.9亿元，分别同增 $7.4\% /9.7\% /8.5\%$ ，对应PE估值分别为 $18.7\times 17.1\times 15.7\times$ 。我们选择广告营销行业内同样从事广告发布与营销活动的公司作为可比对象，包括兆讯传媒、三人行。参考同业可比公司，考虑到公司行业龙头地位、中短期内宏观消费趋势以及业务迭代的影响，有望构筑起公司第二增长曲线，同时积极展望公司可能收购新潮传媒带来的利润增厚空间，给予估值溢价具备合理性，给予“买入”评级。 风险提示：中国广告市场需求不确定的风险；媒体行业市场竞争格局进一步变化的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险；第三方数据失真的风险。 # 内容目录 # 公司概览：户外广告龙头媒体，覆盖核心城市生活圈 5 聚焦广告媒体，形成覆盖4亿城市人群的生活圈媒体网络. 5 公司发展成熟，股权结构稳定，行业口碑扎实 6 盈利趋势向上，期间费用率平稳 8 # 行业分析：户外广告趋向品效合一，电梯媒体保持强势效果 10 广告行业显示持续发展空间，消费者更加理性，广告主趋于谨慎……10 品牌广告持续上涨，品效合一为新趋势 12 商业及住宅楼宇广告效果显绝对优势，整体收入有望保持两位数增长……14 户外广告龙头向下沉市场和长尾客户发力，品牌出海带来强劲海外市场需求.16 # 龙头地位进一步巩固，碰一下+出海支撑第二增长曲线 19 公司业务呈现客户结构韧性，长期保持户外广告行业领先地位 19 并购新潮将进一步巩固行业龙头地位，盈利能力有望进一步提升 19 数字化营销能力持续迭代，支付宝「碰一下」助力推动品效合一……21 出海步伐大幅加快，所在市场数字户外广告行业前景广阔 23 加速数字化、智能化，商业模式边界不断拓展 24 # 盈利预测与估值 26 盈利预测 26 # 风险提示 28 中国广告市场需求不确定的风险 28 媒体行业市场竞争格局进一步变化的风险 28 研报使用的信息数据更新不及时的风险 28 第三方数据失真的风险 28 # 图表目录 图表1：公司主营业务 5 图表2：2022-2025公司分线城市电梯电视媒体数量 5 图表3：2022-2025公司分线城市电梯海报媒体数量 5 图表4：2020-2024公司分产品收入占比变化（%） 6 图表 5: 2020-2025 公司合作影院规模. 图表6：公司发展历程 6 图表7：公司股权架构（2025年9月30日） 6 图表8：2020-2025H1公司分行业收入占比（%） 7 图表9：2020-2024公司前5大客户销售额及占比 图表10：公司楼宇媒体部分营销案例 图表 11：2021-2025Q3 公司年度盈利情况 8 图表 12：2023Q3-2025Q3 公司季度盈利情况. 8 图表 13：2020-2025Q3 公司年度盈利情况 8 图表 14：2020-2025Q3 公司期间费用率(%) .8 图表 15: 2018-2025Q3 公司研发费用情况 8 图表 16: 2018-2024 公司政府补助情况. 8 图表 17: 2019-2025Q3 公司现金流量变化. 9 图表 18：2020-2024 公司派发现金股利情况. 9 图表 19: 2019-2024 中国广告业收入规模及增速 10 图表20：2019-2024中日美广告业收入占GDP比重（%） 10 图表 21：2020-2024 中国 GDP 与社会消费品零售总额变化………10 图表22：2020-2024中国居民收入与支出变化 10 图表23：2021Q4-2025Q3中国消费者信心指数-消费意愿 11 图表24：2025年下半年扩大内需刺激消费相关政策 11 图表25：2026年全球主要体育赛事与往届消费热点 12 图表26：2020-2024中国广告主营销售费用占比变化（%） 12 图表 27：2018-2024,A股主要广告营销公司毛利率变化(%) ..... 12 图表28：2019-2027E中国线下广告市场规模变化 13 图表 29：2024 中国广告主广告类型预算分配(%) ..... 13 图表30：2024中国广告主效果广告认知（%） 13 图表 31：2023-2025 广告业打破品效边界新场景 13 图表32：2010-2024中国线上广告主要应用类别渗透率（%） 13 图表 33：23Q1-25Q2 中国主要线上平台广告收入变化 13 图表34：2024-2025E中国户外广告投入变化（%） 14 图表35：2020-2027E中国商业及住宅楼宇广告规模变化 14 图表36：2024中国户外广告投入变化分线城市差异（%） 14 图表 37: 程序化投放流程图 (实时竞价模式) ..... 14 图表38：户外广告演进趋势 15 图表 39：户外广告渠道广告主选择倾向排名 15 图表40：2019-2026E中国楼宇电梯广告市场规模变化 15 图表41：主要媒体渠道广告日均到达率（%） 15 图表 42：对各媒体渠道广告的人均注意力集中度 (%) ..... 16 图表 43：各媒体渠道广告每日人均记忆数量 (个) ..... 16 图表 44：2023H1-2025H1 中国影院场次及观影人次 16 图表 45: 2019-2026E 中国影院广告市场规模变化 图表46：2024中国户外广告企业TOP10份额（%） 16 图表 47: 2022H1-2025H1 中国中小企业发展指数. 16 图表48：2025AI在户外广告营销中的应用图景 17 图表 49: 2019-2024 中国货物出口及对外直接投资 17 图表50：广告主出海营销遇到的主要挑战（%） 17 图表51：2020-2027E海外户外广告市场规模变化 18 图表52：海外户外广告产业环境差异 18 图表53：2024H1美国户外广告市场TOP3份额（%） 18 图表54：2019-2024全球各区域广告收入占GDP比重（%） 18 图表55：中国TOP100出海品牌进入各区域市场比例（%） 18 图表56：中国TOP100出海品牌在各区域增长较快国家 18 图表57：2014-2025H1公司广告主花费分行业占比（%） 19 图表58：2015-2025Q3公司毛利润与社零总额变化（%） 19 图表59：2018-2025Q3中国主要广告上市公司毛利率变化（%） 19 图表60：2024中国电梯广告企业市场份额（%） 19 图表61：新潮传媒发展历程 20 图表62：新潮传媒智能屏示意图 20 图表 63：2025Q1 末公司与新潮传媒媒体数量 (万台) ..... 20 图表64：2024公司与新潮传媒单设备平均收入（元） 21 图表65：2019-2025新潮传媒估值（亿元） 21 图表66：公司与新潮传媒楼宇媒体点位分布差异示意图 21 图表67：2022公司与新潮传媒在上海的楼宇媒体分布图 21 图表68：公司支付宝「碰一下」场景示意图 22 图表69：阿里巴巴OAIPL模型示意图 22 图表 70：珀莱雅营销案例效果归因数据图 ..... 22 图表71：2020-2024公司境外楼宇媒体数量变化 23 图表 72：2020-2024 公司主要境外子公司盈利总额(百万元) 23 图表73：2023公司市场所在各国广告行业收入占GDP比重（%） 23 图表74：2020-2024公司市场所在国家工业增加值增速（%） 23 图表75：2020-2024公司市场所在国家通货膨胀率（%） 24 图表76：2020-2024公司市场所在国家GDP增速（%） 24 图表77：2023公司市场所在区域户外广告市场规模（十亿美元） 24 图表78：2024公司市场所在区域超百万人口城市人口（百万人） 24 图表 79：众智 AI 业务场景及价值 ..... 25 图表80：众智AI业务场景及价值 25 图表81：公司分产品收入及毛利率预测（亿元） 27 图表82：可比公司估值 27 # 公司概览：户外广告龙头媒体，覆盖核心城市生活圈 聚焦广告媒体，形成覆盖4亿城市人群的生活圈媒体网络 公司主营业务为生活圈媒体的开发和运营。主要产品为楼宇广告媒体和影院银幕广告媒体，覆盖4亿中国城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。 图表1：公司主营业务 来源：公司官网，中泰证券研究所 媒体资源丰富，覆盖范围广泛。截至2025年7月底，公司的生活圈媒体网络覆盖国内340个城市（含香港），在海外覆盖韩、泰、新、印尼、马来、越、印、日、阿联酋等国。其中电梯电视媒体设备合计约128.7万台；电梯海报媒体设备合计约168.5万台；影院媒体合作影院1853家，约1.3万个影厅。 图表2：2022-2025公司分线城市电梯电视媒体数量 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：2022-2025公司分线城市电梯海报媒体数量 来源：公司公告，中泰证券研究所 楼宇媒体业务为公司创造主要收入来源。近三年来，楼宇媒体收入占比在 $91\% - 95\%$ 浮动。2023年影院经济恢复以来，合作影院数量连续增加，影院媒体收入趋于稳定。 图表4：2020-2024公司分产品收入占比变化 $(\%)$ 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：2020-2025公司合作影院规模 来源：公司公告，拓普，中泰证券研究所 # 公司发展成熟，股权结构稳定，行业口碑扎实 公司为电梯媒体行业开创者，20余年来引领行业发展。公司创立初期便作为中国广告传媒第一股上市纳斯达克；2015年成为首支回归A股的中概股，并突破1000亿元市值；2018年引入战略股东阿里巴巴，2019年推进数字化；2021年助推国牌崛起；2023年加速出海。 图表6：公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司股权结构稳定。至2025年9月30日，公司创始人江南春通过Media Management Hong Kong Limited间接持有公司 $23.72\%$ 的股权；阿里巴巴通过杭州灏月企业管理有限公司间接持有公司 $6.13\%$ 的股权。 图表7：公司股权架构（2025年9月30日） 来源：公司公告,东方财富,中泰证券研究所 日用消费品成为最大广告主行业，前5大客户集中度较低。近5年来，来自日用消费品行业的收入占比持续上升并于2022年过半。公司前5大客户销售额占比长期维持在约 $25\%$ 以内。 图表8：2020-2025H1公司分行业收入占比 $(\%)$ 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表9：2020-2024公司前5大客户销售额及占比 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■ 营销经验丰富，行业口碑扎实。凭借范围广、层次丰富的广告播出网络，公司根据客户不同的投放需求，推出不同区域性、平台组合型的播放套餐，提供差异化广告策略方案，实战经验丰富，多年连续在中国国际广告节等活动中获得“年度广告主金伙伴”等荣誉。 图表 10：公司楼宇媒体部分营销案例 品牌 播放效果 图示 波司登 百度指数大幅提升225%。2018年“双11”，营业额比同比增长超100%，“双12”增长279%，成功冲破困局，重回行业领导地位。2021年，欧睿国际发布2020年羽绒服行业统计数据，来自中国的波司登荣膺全球羽绒服销售额、销售量双料第一。 妙可蓝多 百度指数明显上升趋势，投放期内整体同比提升651%，环比提升531%。2019年“6·18”期间，妙可蓝多拿下天猫、京东销量双冠王，同比增长超过300%。2019年双十一，妙可蓝多在天猫、京东平台取得黄奶油酪类目销售第一，销售同比增长500%。 飞鹤乳业 百度指数增长一倍以上。2017年，整体销售增长超过60%，高端销售增长超200%。2018年，飞鹤乳业销售额突破一百亿元，成为中国婴幼儿奶粉行业首个营收破百亿的企业。 快狗打车 广告覆盖高达155亿人次，品牌词搜索增长260%，App在各应用商店下载量均排名前三，新增用户激活提升170%，日订单量增长2倍。 认养一头牛 百度搜索指数热度较投放前期均值明显上升，峰值最高9,043。2021年双十一认养一头牛旗舰店破1亿（截至11月11日21点05分），卫冕双十一乳品旗舰店销量第一。 来源：公司官网，中泰证券研究所 # 盈利趋势向上，期间费用率平稳 ■今年有望实现营收和归母净利润三连增。2022年，受疫情加重影响，公司收入出现大幅下滑；2023年以来，经济持续恢复，日用消费品和通讯类广告收入大幅提升并超过疫情前水平，互联网、交通、娱乐及休闲类广告收入积极修复，同比来看，公司营收额及归母净利润保持了2023年初以来的增长趋势。 图表11：2021-2025Q3公司年度盈利情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 12：2023Q3-2025Q3 公司季度盈利情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■盈利能力持续修复，期间费用率平稳。2022年疫情加重，公司毛利率在市场环境较大波动后能够迅速恢复并稳定在 $66\%$ 左右；公司净利率同向变动，在2024年实现五年来新高。公司期间费用率稳定在 $20\% -25\%$ ；最主要的期间费用为销售费用，变动较小；管理费用变动较大，主要与优化运营人员的离职补偿金及年终奖金有关。 图表 13：2020-2025Q3 公司年度盈利情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表14：2020-2025Q3公司期间费用率（%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 ■ 研发费用持续精简，对政府补助的依赖整体降低。随着产品的成熟，公司研发团队持续优化，研发费用持续精简。2018年以来，除疫情期间，特别是2022年利润大幅下滑，政府补助在利润总额中的占比整体降低，利润结构更加健康稳定。 图表 15：2018-2025Q3 公司研发费用情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 16：2018-2024 公司政府补助情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 现金流持续改善，高分红显示出公司稳健的可持续盈利能力。公司现金流持续改善，现金流动负债比波动上涨至2024年1.48。与此同时，在公司近年持续在国内外拓展媒体点位的情况下，2020年以来市场环境波动较大的5年中，公司现金满足投资比率高达1.55，显示公司财务弹性充足。在持续改善现金流的情况下，公司积极回报股东，近5年来9次派发现金股利，最近连续两年股利支付率保持在 $90\%$ 以上，显示出公司健康的盈利能力和公司管理层对未来经营的充足信心。 图表 17：2019-2025Q3 公司现金流量变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表 18：2020-2024 公司派发现金股利情况 来源：公司公告,中泰证券研究所 # 行业分析：户外广告趋向品效合一，电梯媒体保持强势效果 广告行业显示持续发展空间，消费者更加理性，广告主趋于谨慎 中国广告行业规模持续提升，潜在增长空间较大。2022年，中国疫情加剧，宏观经济的震荡给广告业带来严重冲击；除2022年，中国广告行业保持了10余年的快速增长，增速持续高于日、美等国家。近年，中国广告收入占GDP比重连续提升并达到 $1.17\%$ ，但这一水平与日、美等广告市场成熟国家相比仍有较大差距，显示成长空间仍然较大。 图表 19：2019-2024 中国广告业收入规模及增速 来源：中国广告协会，日本电通，STATISTA，中泰证券研究所 图表20：2019-2024中日美广告业收入占GDP比重(%) 来源：国家统计局，中国广告协会，日本内阁，日本电通，美国联邦储备局，STATISTA，中泰证券研究所 宏观经济带动居民消费稳中有进，广告业基础稳健。2023年以来，中国GDP增速恢复至 $5\%$ 左右，社会消费品零售总额保持增长。2022年以来，居民人均可支配收入保持 $5\%$ 左右的增长；2023年以来，居民消费水平保持 $9\%$ 以上的增长。宏观经济与居民消费的增长给广告行业进一步发展奠定基础。 图表21：2020-2024中国GDP与社会消费品零售总额变化 来源：国家统计局，中泰证券研究所 图表22：2020-2024中国居民收入与支出变化 来源：国家统计局，中泰证券研究所 扩大内需刺激消费政策持续加力，世界杯等营销热点密集，居民消费总量前景积极。中央两办2025年3月印发《提振消费专项行动方案》，提出八方面30项措施；中央下半年持续发力，通过补贴与减重并行、商品向服务扩容、供给与需求协同，多维度刺激消费需求，扩大内需，中国居民消费意愿持续修复至2025年三季度的96.5，政策的连续性、一致性为2026年居民消费总量开拓了积极前景。此外，2026年世界杯、冬奥会、亚运会等营销热点密集，观赛消费和体育经济有望拉动消费总量的增加。 图表23：2021Q4-2025Q3中国消费者信心指数-消费意愿 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表24：2025年下半年扩大内需刺激消费相关政策 政策类别 主要政策/举措 核心内容/目标 实施/发力时间 直接补贴与资金支持 消费品以旧换新“国补” 安排超长期特别国债资金，分批次下达支持家电、汽车等以旧换新。 第三批690亿元于7月下达，第四批690亿元计划于10月下达。 育儿补贴 对3周岁以下婴幼儿发放补贴，国家基础标准为每孩每年3600元。 2025年1月1日起实施，各地于8月下旬全面开放申领。 免费学前教育 从2025年秋季学期起，免除所有幼儿园大班儿童保育教育费。 2025年秋季学期起。 文旅消费补贴 各地发放文旅消费补贴，用于消费券、支付满减等。 消费月期间（如国庆、中秋等）集中发放超3.3亿元。 养老服务消费补贴 向全国中度以上失能老年人发放补贴，用于购买居家、社区或机构养老服务。 全国范围内组织实施，通过“民政通”以电子消费券形式发放。 重点领域与新型消费 新能源汽车下乡 组织开展千县万镇新能源汽车消费季活动。 2025年7月至12月。 培育服务消费新增长点 聚焦养老、托育、文旅、体育、健康、家政等服务消费领域，出台一系列支持政策。 下半年持续推动，包括出台住宿业高质量发展等政策文件。 发展消费新业态 在全国选择约50个城市开展消费新业态、新模式、新场景试点。 下半年推进竞争性评审与试点建设。 金融与财税支持 个人消费贷款贴息 对符合条件的个人消费贷款，财政给予1个百分点的贴息。 2025年9月1日至2026年8月31日。 服务业经营主体贷款贴息 对餐饮、文旅等8类服务业经营主体的贷款给予财政贴息，单户最高1万元。 2025年3月16日至12月31日期间签订的贷款合同可享受。 服务消费与养老再贷款 央行设立5000亿元再贷款额度，引导银行加大服务消费和养老产业信贷投放。 5月设立，下半年持续推进，截至7月末已申报近600亿元。 民生保障与消费基础 强化“一老一小”服务 加快构建高质量养老和托育服务体系，增加普惠性服务供给。 长期性政策，下半年持续推进设施建设与服务提升。 稳定就业与收入预期 落实稳就业政策，加大职业技能培训，提升居民消费能力。 下半年关键着力点，以巩固消费根本基础。 优化消费基础设施与环境 改善文旅场所停车、充电设施；优化支付环境；打击骗补行为保障政策落实。 下半年持续开展，如开展国际化消费环境建设试点。 来源：国务院，中泰证券研究所 图表25：2026年全球主要体育赛事与往届消费热点 赛事名称 时间 举办地 往届消费热点 2026年冬季奥运会 2026年2月6日至22日 意大利 2022年北京冬奥会:在同期举行冬奥会推动下,当年春节期间滑雪装备成交额同比增长322%,滑雪服销售额增长61.2%,冰上运动商品成交额增长430%;同时,全国冰雪类型景区订单量同比增长68%,滑雪主题酒店预订量增长54%,冰雪旅游商品订单量增长超30%。 2026年国际足联世界杯 2026年6月11日至7月19日 美国、加拿大、墨西哥 2022年卡塔尔世界杯:开赛前3天,夜宵时间段酒水外卖订单已环比增长30%,水果、零食等增幅也超过20%,川渝地区酒水饮料增长近四成。比赛期间,75英寸及以上大屏电视在世界杯期间订单量较同期增长超2倍,儿童足球配饰成交额环比增长326%、儿童足球玩具成交额环比增长169%。 2026年亚运会 2026年9月19日至10月4日 日本 2023年杭州亚运会:比赛当月,唯品会运动户外品类整体增长20%以上,篮球服销量同比增长约85%,足球鞋、骑行服等销量同比翻倍。家电家居行业在赛事赞助中持续加力,在亚运会独家供应商中占近三分之一,在非独家供应商中占近五分之一。 来源：奥运会官网，央广网，工人日报，九派体育，新华社，证券日报，搜狐网，中泰证券研究所 ■广告主趋于谨慎，更多广告企业面临收入与成本两端压力。更多广告主选择维持原有营销预算，且广告主倾向于更谨慎地制订广告服务，更严格地要求转化效果等量化结果，这给广告行业带来一定的收入增长压力和成本增加压力，两端压力进一步压缩行业平均毛利率，这一指标近年来呈波动下降趋势。 图表26：2020-2024中国广告主营销费用占比变化(%) 来源：CTR，中泰证券研究所 图表27：2018-2024,A股主要广告营销公司毛利率变化（%） 来源：东方财富，中泰证券研究所 # 品牌广告持续上涨，品效合一为新趋势 ■ 品牌广告规模持续修复，品效之间并非此消彼长。2019-2022年，受经济下行压力影响，相较于效果广告，广告主的品牌广告花费显著减少。2022年以来，品牌广告整体规模持续修复，但品牌广告在整体广告规模中的占比维持连续下降趋势，提示二者具有相对独立性，并非此消彼长。结合不同的第三方机构数据，2024年以来，约有半数广告主在广告花费分配上倾向于品牌广告大于效果广告或品效相当，另外一半广告主则倾向于效大于果。 图表28：2019-2027E中国线下广告市场规模变化 来源：中国广告协会，中泰证券研究所 图表29：2024中国广告主广告类型预算分配（%） 来源：艾瑞咨询，CTR，中泰证券研究所 ■ 品牌广告更受重视，打破品效边界逐渐成为行业刚需。在调查中，88%的广告主认同品牌的心智份额是核心竞争力，但这种广告主认知并没有完全体现在近两年的广告投放预算中，这显示出在经济压力下企业更倾向于“一分钱一分货”，规划更具确定性的费用投入。在这种矛盾的广告业现状中，打破品牌广告和效果广告之间的边界成为行业聚焦的重点，品牌广告公司纷纷强化线下线上链路，完善广告归因模型，互联网平台则不断迭代品牌曝光形式，更好实现品效合一。 图表30：2024中国广告主效果广告认知 $(\%)$ 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 图表31：2023-2025广告业打破品效边界新场景 来源：中泰证券研究所 ■ 流量红利日渐削弱，效果广告成本将进一步上升。尽管经济下行压力下，广告主更需要广告效果的确定性，但流量规模的存量发展将给广告主带来转化焦虑。2024年，中国在9岁以上人口中的互联网普及率已达 $89\%$ ，几个线上广告主要类别的渗透率已上升至平台期，其均值已连续4年在 $90\%$ 以上，同比增速波动下降至2024年的 $0.11\%$ ；腾讯、百度、快手、哔哩哔哩旗下的即时通信、网络视频、搜索引擎等平台的综合广告业务收入增速显著下降，连续3年处于 $9\% -10\%$ 的水平。互联网应用规模的存量发展会带来流量价格持续上涨，效果广告成本将进一步上升。 图表32：2010-2024中国线上广告主要应用类别渗透率 $(\%)$ 来源：CNNIC，中泰证券研究所 图表 33：23Q1-25Q2 中国主要线上平台广告收入变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 # 商业及住宅楼宇广告效果显绝对优势，整体收入有望保持两位数增长 户外媒体优势显著，商业及住宅楼宇广告增长强劲。在线上流量趋于饱和的情况下，户外媒体，尤其是日常工作生活场景必经场景的媒体，仍以其广泛触达、精准场景、强制传播、接受度高等特点收到广告主青睐。其中，包含了电梯媒体、影院媒体、快递柜媒体等的商业及住宅楼宇广告相较于整体效果广告而言增长强劲，预计未来三年将保持在 $10\%$ 以上的增长。 图表34：2024-2025E中国户外广告投入变化 $(\%)$ *不包含不投入的部分。 图表35：2020-2027E中国商业及住宅楼宇广告规模变化 来源：中国广告协会，中泰证券研究所 户外广告投入区域差异明显，高线城市增长较快，下沉市场有较大发展空间。综合人口、城镇面积、收入水平等方面因素，广告主的户外广告投入大致按照城市分线等级由低到高依次增加。其中，2024年，广告主增加户外广告投入最多的是新一线城市。 行业以转化效果为底层驱动目标，朝着整合全媒体营销生态加速演进。在打破品效边界的强烈行业需求下，户外广告企业正纷纷聚焦于量化转化效果、打通营销链路的底层目标不断演化。基于这一目标，广告企业分别在传播机制、投放程序、内容形式、效果评估四方面迭代业务模式。 > 精准传播智能化，依托自有或合作的城市立体消费人群数据智能化识别人群差异，并实现广告内容远程实时控制、自动换刊。 广告投放程序化，将传统依靠人工经验圈选广告点位、依靠刊例和谈判相结合的方式，转变为智能化锁定受众、数字化投放监控、实时竞价与程序化直销相结合的方式进行广告投放。 > 内容形式丰富化，从静态到视频，从平面内媒介到立体展示，从单向传播到互动玩法，户外广告的内容和形式不断丰富的同时也为更好评估广告效果提供了可能。 > 检测评估效果化，实现由人工监播，到远程监控播放频次，再到曝光量和实际效果评估的转变。 几方面共同推动户外广告纳入可量化、可打通的线上线下全媒体营销生态，助力行业朝着品效合一的方向发展。 图表36：2024中国户外广告投入变化分线城市差异(%) 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 图表37：程序化投放流程图（实时竞价模式） 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 图表38：户外广告演进趋势 来源：中泰证券研究所 电梯媒体引领户外广告投放倾向，规模有望保持两位数增长。在艾瑞咨询的调查中，楼宇电梯媒体成为广告主在户外广告中最愿意投放的渠道。2023年，中国楼宇广告广告市场规模增速为 $21.5\%$ ，且有望在未来多年连续保持在 $10\%$ 以上的增速。 图表 39：户外广告渠道广告主选择倾向排名 排名 户外广告渠道 1 楼宇电梯 2 机场 3 户外大屏LED 4 城市轨道 5 铁路 6 影院 7 路面灯箱 8 公交 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 图表40：2019-2026E中国楼宇电梯广告市场规模变化 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 电梯广告日均到达率、受众注意力集中度、受众人均记忆数量均有优势，核心人群为中青年。电梯广告的到达率仅次于互联网，而受众对电梯广告的平均记忆量显著高于其他形式媒体，电梯场景中受众对广告的关注度仅次于影院，电梯广告的综合广告效果在所有形式广告中处于领先地位。其中，电梯广告触达频率最高的人群年龄组为26-45岁。 图表41：主要媒体渠道广告日均到达率（%） 来源：KANTAR，中泰证券研究所 图表42：对各媒体渠道广告的人均注意力集中度 $(\%)$ 来源：KANTAR，中泰证券研究所 图表43：各媒体渠道广告每日人均记忆数量（个） 来源：KANTAR，中泰证券研究所 影院广告效果强，但在影业影响下增长承压。根据KANTAR的数据，影院广告受手机干扰最小，受众对广告的关注度最高，其广告效果较强。但受影视行业影响，其规模未来1-2年或将出现 $-5\%$ 以内的缩减。 图表44：2023H1-2025H1中国影院场次及观影人次 来源：灯塔，中泰证券研究所 图表45：2019-2026E中国影院广告市场规模变化 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 # 户外广告龙头向下沉市场和长尾客户发力，品牌出海带来强劲海外市场需求 户外媒体市场饱和度低，龙头优势渐显。碍于户外媒体布局分散，地方壁垒高，整合难度大，中国户外广告市场饱和度一直较低。但随着分众、德高等龙头媒体在各自细分领域营销能力的不断提升，龙头优势逐渐显现。至2024年，中国户外广告前10名市场集中度提升至 $30.6\%$ ，前4名市场集中度提升至 $23\%$ 以上。 下沉市场发展潜力大，资源整合能力是关键。根据艾瑞咨询的数据，2023年中国县域社会消费品零售总额占比为 $46.3\%$ ，到2030年，中国超过 $66\%$ 的居民消费增长来自三线及以下城市和县乡市场。随着下沉市场消费能力的提升以及基础设施的不断完善，户外广告市场有望在下沉市场实现需求和供给双端增长，而这种增长既有助于收获中小微企业长尾客户，也有助于进一步降低头部品类客户向下沉市场投放广告的难度和成本，进一步释放投放需求。但下沉市场范围广泛、资源分散，整合与扩张难度较大。 图表46：2024中国户外广告企业TOP10份额 $(\%)$ 来源：中国广告协会，中泰证券研究所 图表 47：2022H1-2025H1 中国中小企业发展指数 来源：国家统计局，中国中小企业协会，中泰证券研究所 数智化能力和AI应用的发展助力解决长尾客户服务痛点。中小微企业是中国数量最多的市场主体，其产值占GDP比重大于 $60\%$ ，且在宏观稳步向好的环境中得以持续发展，2025年上半年连续两个季度的中小企业发展指数均达到4个年度内的同比最高。而户外广告投放主要集中在大型企业，对于中小微广告主来说，通常标准套餐式的户外广告成本较高，广告预算有限；对于大型户外广告公司来说，管理和运营成本较难支持低客单价的营销方案。然而，AI在广告行业应用的不断深入正在降低户外广告的投放门槛。在大语言模型持续升级的基础上，2024年是AIGC在图片、视频等多模态应用领域加速迭代的一年，2025年是全球AIAgent研发突飞猛进的一年，AI由此在户外广告营销的全流程场景中有望展现出极强的效率提升和能力释放，这给大型户外广告企业收获中小微企业客户提供了有利条件。 图表 48：2025AI 在户外广告营销中的应用图景 投前 投中 投后 线程 识别TA用户制定营销方案 广告效果监测营销动态调整 广告效果评估 AI Agent 主视觉KV设计广告文、图、声音、视频等素材生成 广告素材调整 素材资产整合 AIGC 来源：公司公众号，Marketing Research，中泰证券研究所 ■ 品牌出海成为新增长点，品牌广告企业出海面临强大需求。随着中国企业出海逐渐发展为商品、供应链、渠道的全面布局，品牌出海势头强劲。跨国营销服务商Totem认为，中国品牌出海中更多依赖线上营销渠道，往往忽略品牌营销的价值，缺乏成熟的品牌策略。这种状况提示出广告主对渠道畅通、具有定制化开展品牌营销能力且对中国企业更加熟悉的品牌广告公司的需求，这为中国品牌广告企业出海提供了内生动力。 图表49：2019-2024中国货物出口及对外直接投资 来源：国家统计局，中泰证券研究所 图表50：广告主出海营销遇到的主要挑战 $(\%)$ 来源：CTR，中泰证券研究所 ■ 全球户外广告差异化发展，进入新兴市场竞争优势多，发达市场广告主支付意愿高。海外整体户外广告市场呈持续发展态势，但不同发展程度区域的产业环境各有利弊。 图表51：2020-2027E海外户外广告市场规模变化 来源：中国广告协会，中国外汇交易中心，中泰证券研究所 图表52：海外户外广告产业环境差异 市场饱和度 广告行业规模在经济活动中的比重 广告主投放户外广告意愿 流量红利释放 发达市场(欧美等) 高 高 强 趋于饱和 新兴市场(东南亚、中东等) 低 低 有待验证 红利明显 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 > 欧美等发达市场广告主对户外广告的认可度和支付意愿更高；但媒体资源较为集中，竞争格局稳定、进入门槛高。如美国2024年上半年户外广告市场CR3高达 $56.2\%$ ，饱和度高。 > 新兴市场饱和度低，竞争难度低；广告业发展前景广阔，2024年，北美、东亚、澳洲等区域广告收入占GDP比重为 $1\%$ 以上，而非洲、西亚等区域尚不足 $0.4\%$ ，东南亚仅连续上涨至 $0.57\%$ ；但其流量红利更明显，广告主对户外广告的支付意愿和受众触媒习惯需要在具体市场中加以验证。 图表53：2024H1美国户外广告市场TOP3份额（%） 来源：艾瑞咨询，中泰证券研究所 图表54：2019-2024全球各区域广告收入占GDP比重 $(\%)$ 来源：statista，世界银行，中泰证券研究所 从需求端来看，中国头部出海品牌进入欧美、亚太市场的比例更多，在中东、非洲、阿拉伯国家、拉美地区的市场空间更大。这提示中国户外广告企业出海需要综合中国品牌出海优势和当地产业环境特殊性，即内部动力和外在环境两方面因素进行判断。 图表55：中国TOP100出海品牌进入各区域市场比例（%） 来源：Totem，中泰证券研究所 图表56：中国TOP100出海品牌在各区域增长较快国家 排名 北美 拉美 亚太 欧洲 中东 非洲 澳洲 1 墨西哥 智利 韩国 法国 阿联酋 南非 澳大利亚 2 加拿大 秘鲁 马来西亚 波兰 沙特 科特迪瓦 新西兰 3 美国 哥伦比亚 菲律宾 意大利 卡塔尔 埃及 4 萨尔瓦多 阿根廷 泰国 葡萄牙 科威特 乍得 5 伯利兹 巴西 日本 德国 伊拉克 斯威士兰 来源：Totem，中泰证券研究所 # 龙头地位进一步巩固，碰一下+出海支撑第二增长曲线 # 公司业务呈现客户结构韧性，长期保持户外广告行业领先地位 公司经历广告主行业成分多个阶段，显示出公司业务强大韧性。自2003年成立以来，公司伴随中国不同阶段的经济发展，广告主结构在近10年间经历了从日用消费品、汽车、互联网的多元格局，到互联网主导广告投放，再到日用消费品的回归与强化。尽管广告主行业构成在短期内的变化会带来一定的收入波动，但从2017、2020、2021、2024四个年份 $2\%$ 以内的营收差异可以看出，这些变化并未显著影响公司的盈利水平。图表显示，公司毛利润增速与社会消费品零售总额的增速呈现出高度相关性，提示公司业务顺周期属性明显，但同时也表明，其长期业绩主要受宏观消费总量驱动，而不会因单一客户行业兴衰而大幅波动。 图表57：2014-2025H1公司广告主花费分行业占比（%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表58：2015-2025Q3公司毛利润与社零总额变化（%） 来源：国家统计局，东方财富，中泰证券研究所 盈利能力远超同行业公司，梯媒龙头地位稳固。得益于自身所直接控制的大量媒体点位，户外广告公司作为广告营销行业的终端环节企业，其盈利能力要普遍高于作为中间环节的广告营销企业。其中，公司因其电梯媒体本身强势的广告效果、广泛分布于一二线城市商务楼宇的优质广告点位，其盈利能力持续处于行业首位。具体到电梯广告行业，经推算，公司的市场份额在61%左右。 图表59：2018-2025Q3中国主要广告上市公司毛利率变化（%） 来源：东方财富，中泰证券研究所 图表60：2024中国电梯广告企业市场份额（%） 来源：公司公告，中国广告协会，艾瑞咨询，中泰证券研究所 # 并购新潮将进一步巩固行业龙头地位，盈利能力有望进一步提升 ■公司83亿元收购新潮传媒，张继学将出任公司首席增长官。公司2025年8月7日发布经审计的相关交易报告书草案指出，公司以83亿元的交易作价购买新潮传媒 $100\%$ 股份，其中81.79亿元以5.68元/股的价格向交易对方支付14.40亿股，占交易后公司总股本的 $9.07\%$ ；其余部分以现金支付1.21亿元。交易完成后，新潮传媒创始人张继学将出任公司联合创始人、首席增长官、新潮传媒的总经理。张继学表示，新潮处于历史最好时期，双方协作将产生巨大价值。 以智能屏打开电梯媒体新样态，新潮传媒快速扩张。新潮传媒成立于2013年。其创始人张继学曾在2003年创办《新潮生活周刊》（入选全国前五大的城市周报），在2008年创办新潮网。新潮传媒在成立之初开创并引领了中国社区电梯视频媒体的格局。2016年，新潮进军一线城市；2018年，公开向分众发起价格战；同时期近2年内，新潮先后获得百度、京东等共50多亿元融资，新潮得以加速扩张。目前，新潮传媒已部署70万部电梯智能屏和8万个海报框架，覆盖全国200多个城市、4.5万个社区、1.8亿中产家庭人群；部署商业楼宇屏幕6万个，覆盖40多个主流城市。 图表61：新潮传媒发展历程 来源：新潮传媒，清华大学，国际金融报，中泰证券研究所 图表 62：新潮传媒智能屏示意图 来源：新潮传媒，中泰证券研究所 图表 63：2025Q1 末公司与新潮传媒媒体数量(万台) 来源：公司公告，新潮传媒，中泰证券研究所 新潮传媒打开差异化竞争格局，受中小企业支出收紧影响估值走低。得益于电梯智能屏这一创新模式的迅速扩张以及资本市场的追捧，新潮传媒媒体点位规模得以快速扩张。但新潮的点位布局与分众存在较大差异，分众更多布局于高线城市的写字楼等商业楼宇，新潮更多布局于住宅社区，且更多位于下沉区域，这导致分众电梯屏幕的单设备平均年收入是新潮的3倍。此外，分众更多的营销方案为套餐式产品，新潮以楼为单位更加精细化营销。基于这些点位和营销方式上的差异，新潮获得了更多中小微企业的广告投放，而分众则拥有更为稳定的大型客户群。根据CTR的调查，2023年以来，广告主预算持续吃紧，始终以“降本增效”“稳经营，增利润”为主，尤其非头部品牌和非头部品类的中小微企业广告主大幅减少品牌广告花费。受此影响，新潮传媒2023年以来业绩波动较大。 图表64：2024公司与新潮传媒单设备平均收入（元） 来源：中国广告协会，司公告，新潮传媒，中泰证券研究所 图表65：2019-2025新潮传媒估值（亿元） 来源：胡润研究院，中泰证券研究所 新潮媒体点位与公司差异较大，并购将实现优势互补。公司与新潮传媒市场份额的直接合并将占户外广告行业的约 $17\%$ ，二者市场份额的整合将消除2018年以来双方无序竞争带来的不利影响，公司对下游客户的议价能力将得到极大提升。此外，二者重组有望在多个方面实现“1+1>2”的优势互补效果，这主要体现在以下几个方面。 > 广告点位：公司现有媒体点位在一二线城市和写字楼等商业楼宇场景更加集中，新潮传媒现有媒体点位在三四线城市和住宅社区场景更加集中，二者重组极大完善公司广告点位的布局纬度，与公司合作的头部品牌大型客户的广告投放得以延伸至新潮传媒所控制的下沉区域点位，在二者原有营收的基础上实现新的增量。 > 营销能力：根据新潮传媒发布的其董事长张继学的公开回应，分众更擅长于品牌引爆，新潮更擅长于精准投放，二者能力可实现优势互补。随着下沉市场消费需求的增长，品牌引爆的营销势能将从一二线城市不断向三四线城市延伸；而新潮传媒开发的精准挑楼系统——生活圈智投平台将精准投放的能力不断向公司原有不同层级生活圈媒体引入，进一步提高公司单媒体营收效率。 > 战略投资者：公司引进的战略投资者为阿里巴巴，新潮传媒引进的战略投资者包括京东、百度、58同城等，二者在数字化、智能化营销过程中分别与这些投资者共享电商、城市场景等数据资源，二者重组有望打通这些投资者平台数据，实现更强大能力的数智化场景营销，完善广告效果归因模型，打破品效边界。 图表66：公司与新潮传媒楼宇媒体点位分布差异示意图 来源：新潮传媒，中泰证券研究所 图表67：2022公司与新潮传媒在上海的楼宇媒体分布图 来源：新潮传媒，中泰证券研究所 数字化营销能力持续迭代，支付宝「碰一下」助力推动品效合一 ■公司与支付宝开创电梯广告「碰一下」新玩法，即时领红包消费券。2025年8月6日，公司与支付宝联合发布了这一有望推动营销能力大幅升级的新模式，用户只需解锁手机，将手机头部贴近电梯广告旁的蓝色NFC圆环，就能领取现金红包或品牌优惠券，当天起支付宝为这一场景投入1亿元现 金红包和1000万份淘宝闪购免单名额。这一即时互动新模式有望打破线下品牌广告即时转化的“最后一公里”，标志着公司数字化营销能力的新阶段。 图表68：公司支付宝「碰一下」场景示意图 来源：公司官网，中泰证券研究所 ■公司利用淘天集团数据银行已构建起精准归因方法论。阿里巴巴2018年战略入股后，公司积极推动并在2019年完成数字化转型。此后，公司便与阿里子公司友盟+长期合作，后者在淘天集团所提供数据的基础上搭建天攻智投系统，依据阿里巴巴的OAIPL理论对公司所覆盖生活圈人群进行标注，通过投放广告前后标签人群的变化并结合同期全网数据对公司广告效果进行归因。以图表中所示珀莱雅营销案例为例，天攻系统能够准确识别出在当期销售转化中，由公司广告独立新增购买236万人次，新增销售额4.72亿元。 > O (Opportunity 机会人群): 品牌未触达的潜在用户; A（Awareness认知人群）：依托于品牌曝光产生的流量，即对品牌产生认知（浏览过品牌广告、品牌商品）的用户； > I (Interest 兴趣人群): 对品牌产生兴趣, 展现购买意向 (如多次浏览商品或加入购物车等) 的用户; P(Purchase购买人群)：下单购买过品牌商品的用户； > L（Loyalty忠诚人群）：多次购买过品牌商品的核心用户。 图表 69：阿里巴巴 OAIPL 模型示意图 来源：尼尔森IQ，中泰证券研究所 图表 70：珀莱雅营销案例效果归因数据图 状态 投放前人数 分众投放期内关系流转加深人数 A I P L O 2亿+ +5130万 - +705万 - - +64.6万 A 1776万+ - +470万 - - +63.8万 I 694万+ - - +42.7万 P 821万+ - - - +65万 L 182万+ - - - - 来源：公司公众号，艾瑞咨询，中泰证券研究所 ■「碰一下」测试效果展现较大商业潜力，公司商业模式显示新空间，有望带来纯新增量。为更好探索「碰一下」新模式，公司开展了前期测试。结果显示，品牌三得利在3元现金红包和满29元减10元优惠券的激励下，杭州领券率为 $68.6\%$ ，上海跳转到达率为 $66.8\%$ ，产品销量环比增长显著，营销ROI大幅优化；淘宝闪购的碰一下广告对比原效果广告客单价提升 $50\%$ ，次日留存率提升 $69\%$ ，并且让用户在电梯中瞬时触达外卖即时下单、商品选购、线下到店消费激励等多个场景。在各方参与的测试过程中，「碰一下」的新玩法提示出对公司的多重意义： > 增加电梯广告互动性，提升用户对广告内容的关注度进而提升广告效果，增强公司议价能力； 如果原有天攻系统仍是对公司广告效果进行评估的科学工具，那么「碰一下」通过给用户线下观看广告的过程增加了个体行为数据，打通了线下广告触达实时统计的最后一环，极大补充公司广告效果的归因模型，真正打破品效边界； > 有望开辟「碰一下」佣金抽成模式，在原有品牌广告投放收入基础上开拓纯新增量。 # 出海步伐大幅加快，所在市场数字户外广告行业前景广阔 公司较早开始布局海外市场，实践证明经验可复制。2020年以来，公司持续提升境外楼宇媒体数量，布局较早的韩国、新加坡子公司从2020至2022年实现稳定盈利，但2023年受外部需求减弱的共同影响，韩国和新加坡GDP都出现了严重下滑，公司业绩同步下滑。2022年以来，香港公司实现稳定增长。 ■公司加速出海步伐，入驻更多国家和地区。2022年以来，公司媒体数量始终保持两位数增长。在韩、新、印尼、泰、马来的基础上，公司在2022年进入日本市场，2023年进入越南和阿联酋市场，公司后续备选布局包括巴西、墨西哥、加拿大等。整体而言，海外端仍处于加速投资布局阶段。 图表71：2020-2024公司境外楼宇媒体数量变化 来源：公司公告,中泰证券研究所 图表72：2020-2024公司主要境外子公司盈利总额（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 出海市场宏观环境企稳，广告业发展潜力大。与美国与中国等市场相比，除日本外，公司出海国家的广告业占GDP比重较低，显示出其较大的增长空间。同时，对于周期性较强的广告行业来说，公司所在的这些海外国家的工业增加值增速在疫情后整体呈连续修复的趋势，通货膨胀率大多数处于 $1.3\% - 3.7\%$ 的合理区间，印度回落到 $4.95\%$ ，GDP增速大多保持在 $6\%$ 以上，具备一个潜力较大的行业发展环境。 图表73：2023公司市场所在各国广告行业收入占GDP比重（%） \*美国非公司市场所在国家，此处仅作参考。 图表74：2020-2024公司市场所在国家工业增加值增速（%） 来源：世界银行，中泰证券研究所 图表75：2020-2024公司市场所在国家通货膨胀率（%） 来源：世界银行，中泰证券研究所 图表76：2020-2024公司市场所在国家GDP增速（%） 来源：国家统计局，日本内阁府，韩国央行，越南统计局，新加坡统计局，马来西亚央行，泰国央行，印尼统计局，印度统计局，联合国，iFinD，中泰证券研究所 户外广告市场空间大，产业待升级，技术优势将成为公司关键突破口。从细分市场来看，公司海外所在几大区域2023年的户外广告市场整体收入是中国市场的1.6倍，已经发展成相当规模，且这些区域的百万人口以上城市的2024年人口总额是中国的1.4倍，显示出巨大的市场空间。但大多数东南亚、南亚国家的户外广告市场面临着较大的产业升级机会。以公司新进入的越南市场为例，行业中绝大多数市场份额为物理印刷人工上刊的传统户外广告，受限于资金投入、设备技术、网络基础设施等因素，数字户外广告规模非常小。公司在越南结合本地广告厂商以技术突破引领行业变革，在2025年4月推出了新款数字广告屏，屏幕面积扩大 $20\%$ ，屏幕占比达到 $90\%$ 。随着越南政府提出的智能城市倡议和交通基础设施的发展，数字户外广告将在越南迎来较快增长的发展机遇。 图表77：2023公司市场所在区域户外广告市场规模（十亿美元） 来源：statista，世界银行，中泰证券研究所 图表78：2024公司市场所在区域超百万人口城市人口（百万人） 来源：世界银行，联合国，中泰证券研究所 # 加速数字化、智能化，商业模式边界不断拓展 ■ 阿里巴巴入股赋能公司数字化，降本增效显著。2018年阿里巴巴作为战略投资者被引入以来，公司积极推动在数字化转型中与阿里巴巴的合作。其中，公司通过阿里云进行楼宇媒体管理，至2021年，开发运维效率提升了 $80\%$ 计算成本下降了 $50\%$ ，弹性效果提升了10倍以上。此外，公司与阿里巴巴旗下一众数字资源打通，不断赋能公司数字化转型，所形成的数字资产将进一步推动公司众智AI模型的迭代。 ■ 公司营销垂类大模型——众智AI引领业务变革。公司已完成该模型的部署，并于2024年2月获得国家网信办备案，目前正持续微调和迭代。众智AI的部署能够辅助进行品牌定位分析并制定品牌营销策略，帮助快速高效制作广告创意素材，拓宽客户边界，提高服务能力，尤其大幅降低中小广告主投放门槛。 # 图表79：众智AI业务场景及价值 来源：国家网信办，阿里云，中泰证券研究所 # 图表80：众智AI业务场景及价值 来源：新华社，中泰证券研究所 # 盈利预测与估值 # 盈利预测 ■ 我们对公司不同业务进行拆分，公司未来收入主要由楼宇媒体与影院媒体两部分构成。 ■ 楼宇媒体：公司楼宇媒体分为电梯电视和电梯海报两个类型。电梯电视业务收入 $=$ 电梯电视数量 $\times$ 电梯电视单设备平均收入；同理，电梯海报业务收入 $=$ 电梯海报数量 $\times$ 电梯海报单设备平均收入。 ■ 每种媒体在不同分线城市的增长速度不尽相同，但在特定媒体和特定分线城市中的增长趋势相对稳定，公司现金流充裕，媒体数量增长不存在出现巨大波动的风险。经分别演算并综合，我们预计2025-2027年公司的电梯电视数量（万个）和电梯海报数量（万个）分别为127.7/146.4/168.1，和171.1/164.2/157.7。 社会消费品零售总量增速放缓，2023年以来公司单设备平均收入存在一定下降趋势，但公司从2025年下半年以来陆续将碰一碰设备铺开，展望可能收购新潮带来的无序竞争因素减少，我们据此预计2025-2027年电梯电视和电梯海报的单设备平均收入将分别7671.6/7833.1/7994.6元和1471.9/1515.8/1559.6元的水平。 ■ 我们预计公司2025-2027年楼宇媒体的收入（亿元）分别为123.2/139.5/159.0。 影院媒体：我们通过构建计量模型发现，影院媒体业务收入增速与全国票房增速具有强相关性。由于2025年影片供给增多，优质引进片、动画电影等内容增加，我们预计2025年票房将超过515亿元，显著高于2024年，并且假设2026-2027年票房情况相对保守，呈小幅下降趋势，我们由此预计影院媒体业务收入同比增速分别为 $+8.4\% / - 15.5\% / - 10.5\%$ ■ 其他业务：这部分收入占比极小，我们根据近年其他业务收入占比的平均趋势预测其在2025-2027年中的占比稳定在 $0.15\%$ ，并由此推算其收入。 毛利率：2020年以来公司整体毛利率在 $60 - 68\%$ 之间波动，整体趋势稳定，我们延续2024年以来趋势，并考虑业务规模持续扩大可能带来的运营管理难度增加，预计2025-2027年公司整体毛利率为 $66.6\% /65.1\% /62.6\%$ ■费用率：我们认为公司2025-2027年的销售费用率延续往年稳定趋势，保持在 $18.5\%$ 的水平；公司管理费用率和研发费用率近年均呈现稳中有降趋势，考虑公司经营管理稳定、研发工作较少，我们认为公司2025-2027年的管理费用率和研发费用率分别为 $4.0\% /3.0\% /3.5\%$ 和 $0.3\% /0.3\% /0.2\%$ 图表81：公司分产品收入及毛利率预测（亿元） 产品名称 2024A 2025E 2026E 2027E 楼宇媒体 收入 115.5 123.2 139.5 159.0 yoy (%) 3.9% 6.7% 13.3% 13.9% 毛利率(%) 66.1% 66.5% 65.0% 62.4% 影院媒体 收入 6.9 7.5 6.3 5.7 yoy (%) -10.4% 8.4% -15.5% -10.5% 毛利率(%) 69.9% 69.9% 69.9% 69.9% 其他 收入 0.2 0.2 0.2 0.2 yoy (%) 53.6% -19.7% 11.6% 12.9% 毛利率(%) 38.6% 38.6% 38.6% 38.6% 合计 收入 122.6 130.8 146.1 164.9 yoy (%) 3.0% 6.7% 11.6% 12.9% 毛利率(%) 66.3% 66.6% 65.1% 62.6% 来源：iFinD，中泰证券研究所 我们预计分众传媒2025-2027年收入分别为130.8/146.1/164.9亿元，分别同增 $6.7\% / 11.6\% / 12.9\%$ 。利润端展望扩内需政策持续加力和居民消费意愿数据的积极修复，我们预计2025-2027年归母净利润分别为55.4/60.8/65.9亿元，分别同增 $7.4\% / 9.7\% / 8.5\%$ ，对应PE估值分别为 $18.7x / 17.1x / 15.7x$ 我们选择广告营销行业内同样从事广告发布与营销活动的公司作为可比对象，包括兆讯传媒、三人行。参考同业可比公司，考虑到公司行业龙头地位、中短期内宏观消费趋势以及业务迭代的影响，有望构筑起公司第二增长曲线同时积极展望公司可能收购新潮传媒带来的利润增厚空间，给予估值溢价具备合理性，给予“买入”评级。 图表82：可比公司估值 证券代码 公司名称 总市值 （亿元） 归母净利润（亿元） PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 301102.SZ 兆讯传媒 42.6 0.91 1.36 1.69 46.74 31.27 25.16 605168.SH 三人行 78.8 3.28 4.47 5.24 24.04 17.62 15.05 均值 60.7 2.1 2.9 3.5 35.4 24.4 20.1 002027.SZ 分众传媒 1038.4 55.4 60.8 65.9 18.7 17.1 15.7 来源：iFinD、中泰证券研究所(注：市值数据截至 2025 年 12 月 29 日,可比公司归母净利润均取自 iFinD 一致预期。) # 风险提示 # 中国广告市场需求不确定的风险 宏观经济环境的不确定性使得广告市场需求面临震荡的风险，可能对公司经营业绩产生影响。 # 媒体行业市场竞争格局进一步变化的风险 随着各类新兴媒体的兴起，媒体平台和广告载体的形式更加丰富多样，媒体结构正在逐步发生变化，这也使得媒体行业的市场竞争日趋激烈，广告主的选择更为复杂多变，这可能将会在另一方面对公司经营业绩产生影响。 # 研报使用的信息数据更新不及时的风险 ■ 研究报告使用当前可获得的数据进行分析研究，若信息数据更新不及时，则存在报告结论不基于最新数据的风险。 # 第三方数据失真的风险 ■ 研究报告部分使用可获得的第三方数据进行分析研究,若参考的第三方数据失真, 则存在影响报告分析准确性的风险。 盈利预测表 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 3,537 9,074 13,390 19,004 应收票据 0 0 0 0 应收账款 2,334 2,441 2,670 2,954 预付账款 96 110 129 156 存货 8 8 9 11 合同资产 69 64 53 60 其他流动资产 5,672 4,820 5,474 5,380 流动资产合计 11,647 16,453 21,671 27,505 其他长期投资 0 0 0 0 长期股权投资 2,954 3,577 4,202 4,789 固定资产 637 660 698 756 在建工程 0 0 0 0 无形资产 87 122 153 171 其他非流动资产 7,474 7,611 7,700 7,787 非流动资产合计 11,151 11,970 12,754 13,502 资产合计 22,799 28,423 34,425 41,007 短期借款 102 51 51 57 应付票据 0 0 0 0 应付账款 95 148 161 188 预收款项 0 0 0 0 合同负债 542 654 730 824 其他应付款 1,049 997 947 900 一年内到期的非流动负债 2,046 2,085 2,106 2,118 其他流动负债 658 749 770 809 流动负债合计 4,492 4,683 4,766 4,896 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 986 990 986 1,000 非流动负债合计 986 990 986 1,000 负债合计 5,478 5,673 5,752 5,897 归属母公司所有者权益 17,027 22,465 28,391 34,828 少数股东权益 293 286 281 282 所有者权益合计 17,321 22,750 28,673 35,110 负债和股东权益 22,799 28,423 34,425 41,007 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 6,642 5,123 5,148 5,403 现金收益 5,242 5,819 6,379 6,912 存货影响 1 0 -1 -2 经营性应收影响 -512 -139 -266 -328 经营性应付影响 -73 0 -36 -20 其他影响 1,983 -558 -928 -1,158 投资活动现金流 2,609 496 -774 259 资本支出 -343 -378 -410 -433 股权投资 -821 -623 -625 -586 其他长期资产变化 3,773 1,497 261 1,278 融资活动现金流 -9,133 -82 -58 -47 借款增加 -158 -12 21 19 股利及利息支付 -6,215 -4,985 -5,469 -5,934 股东融资 32 17 20 24 其他影响 -2,792 4,898 5,370 5,844 利润表 单位：百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 12,262 13,085 14,607 16,487 营业成本 4,137 4,365 5,094 6,166 税金及附加 245 268 299 338 销售费用 2,268 2,420 2,701 3,049 管理费用 501 526 548 573 研发费用 50 43 37 31 财务费用 -18 -18 -18 -18 信用减值损失 131 159 159 159 资产减值损失 10 18 18 18 公允价值变动收益 -97 -57 -57 -57 投资收益 707 853 1,029 1,242 其他收益 489 472 472 472 营业利润 6,041 6,573 7,215 7,829 营业外收入 9 8 8 8 营业外支出 12 12 12 12 利润总额 6,038 6,569 7,211 7,825 所得税 967 1,052 1,154 1,253 净利润 5,072 5,518 6,056 6,572 少数股东损益 -84 -21 -21 -21 归属母公司净利润 5,155 5,538 6,077 6,593 NOPLAT 5,056 5,502 6,041 6,557 EPS（摊薄） 0.36 0.38 0.38 0.41 主要财务比率 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入增长率 3.0% 6.7% 11.6% 12.9% EBIT增长率 5.2% 8.8% 9.8% 8.5% 归母公司净利润增长率 6.8% 7.4% 9.7% 8.5% 获利能力 毛利率 66.3% 66.6% 65.1% 62.6% 净利率 41.4% 42.2% 41.5% 39.9% ROE 29.8% 24.3% 21.2% 18.8% ROIC 125.8% 64.1% 48.5% 37.6% 偿债能力 资产负债率 24.0% 20.0% 16.7% 14.4% 债务权益比 18.1% 13.7% 11.0% 9.0% 流动比率 2.6 3.5 4.5 5.6 速动比率 2.6 3.5 4.5 5.6 营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.4 0.4 应收账款周转天数 61 66 63 61 应付账款周转天数 10 10 11 10 存货周转天数 1 1 1 1 每股指标（元） 每股收益 0.36 0.38 0.38 0.41 每股经营现金流 0.46 0.35 0.32 0.34 每股净资产 1.18 1.56 1.78 2.18 估值比率 P/E 20 19 17 16 P/B 6 5 4 3 EV/EBITDA 76 68 62 57 来源：iFinD，中泰证券研究所 投资评级说明 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 # 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司 事先未经本公司书面授权 行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。