> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 导语：本质显现，逻辑反转。 作者：市值风云 App：木盒 # 潮水已褪，福寿园的地产游戏现形！ 2013-2018年国内墓地炒作升温，一线城市墓地单价普遍超10万元/ $\mathsf{m}^2$ ，远超同地段房价，叠加福寿园（1448.HK）高毛利与稀缺性，吸引各路资金纷纷布局，被称为“殡葬界茅台”。 2023年仍有券商高喊墓地资产现值为301亿港币，认为2023年1月16日总市值156亿远远低估了。 ■盈利预测与投资建议：墓园消费对线下具备较强依赖性，且需求刚性，公司作为国内殡葬龙头，有望充分受益于出行复苏后积压需求释放。1）绝对估值：我们由DCF估值算得公司现有墓园资产现值约301.33亿港元，截至2023年1月16日总市值仅156.11亿港元，远低于墓园资产隐含价值。2）相对估值：预计公司2022-2024年实现营业收入24.75/30.55/34.78亿元，归母净利润7.22/9.25/10.43亿元；对应19.03/14.85/13.18xPE（历史估值中枢约30.69xPE），估值底部，修复空间大。首次覆盖，给予“买入”评级。 # （某券商研报） 但事后证明这个观点被打脸了，福寿园2024年业绩大幅下滑，2025年亏损了2.61亿。 <table><tr><td>截止日期</td><td></td><td>2021-12-31</td><td>2022-12-31</td><td>2023-12-31</td><td>2024-12-31</td><td>2025-06-30</td></tr><tr><td>报告期</td><td></td><td>2021年报</td><td>2022年报</td><td>2023年报</td><td>2024年报</td><td>2025中报</td></tr><tr><td>时间跨度</td><td></td><td>12个月</td><td>12个月</td><td>12个月</td><td>12个月</td><td>6个月</td></tr><tr><td>报表类型</td><td></td><td>合并报表</td><td>合并报表</td><td>合并报表</td><td>合并报表</td><td>合并报表</td></tr><tr><td>利润表摘要</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>III</td><td>23.26</td><td>21.72</td><td>26.28</td><td>20.77</td><td>6.11</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>②</td><td>22.90</td><td>-6.63</td><td>21.02</td><td>-20.95</td><td>-44.47</td></tr><tr><td>营业总支出</td><td>III</td><td>12.28</td><td>11.40</td><td>12.56</td><td>12.40</td><td>6.20</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>III</td><td>10.98</td><td>10.32</td><td>13.72</td><td>8.38</td><td>-0.09</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>III</td><td>18.36</td><td>-6.08</td><td>33.02</td><td>-38.95</td><td>-101.70</td></tr><tr><td>税前利润</td><td>III</td><td>11.79</td><td>10.92</td><td>14.32</td><td>8.11</td><td>-2.32</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>III</td><td>20.32</td><td>-7.38</td><td>31.07</td><td>-43.38</td><td>-142.81</td></tr><tr><td>净利润</td><td>III</td><td>7.20</td><td>6.59</td><td>7.91</td><td>3.73</td><td>-2.61</td></tr><tr><td>同比(%)</td><td>III</td><td>16.12</td><td>-8.53</td><td>20.14</td><td>-52.84</td><td>-187.49</td></tr></table> (财务数据：wind) 公司市值也从最高187亿跌到59亿，股价回落至10年前的低点。 # 福寿园 01448 已收盘 02-04 16:08:23 # 2.560 沪港通深港通-0.020 -0.7 支援服务 > -0.59% 今开 2.580 换手率 $0.72\%$ 每手数 1000 最高 2.580 成交量 1668.30万 市盈 (TTM) -- > 最低 2.510 成交额 4236.90万 总市值 59.39亿 分时 五日 日K 周K 月K 更多· (截止 2026 年 2 月 4 日股价走势图) 如果详细分析公司的商业模式，就会发现，殡仪服务，本质上是地产业务。 # 一、商业模式本质上是地产 如果看福寿园的营业收入构成，从类别名字来看，似乎是一家服务公司，其中墓园服务占了 $80\%$ 的收入，其次是殡仪安排服务。 (营业收入构成) <table><tr><td>收入构成(亿)</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年中</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>23.26</td><td>21.72</td><td>26.28</td><td>20.77</td><td>6.11</td></tr><tr><td>墓园服务</td><td>19.08</td><td>17.49</td><td>21.65</td><td>17.09</td><td>4.77</td></tr><tr><td>殡仪安排服务</td><td>3.32</td><td>3.59</td><td>3.98</td><td>3.39</td><td>1.22</td></tr><tr><td>其他服务</td><td>1.05</td><td>0.88</td><td>0.79</td><td>0.37</td><td>0.12</td></tr><tr><td>分部抵消</td><td>-0.18</td><td>-0.24</td><td>-0.14</td><td>-0.08</td><td></td></tr></table> 墓园服务和殡仪安排服务具体内容为： (1) 墓园服务聚焦 “购墓-安葬-祭扫-售后” 的全周期实体墓位与园区相关服务, 核心是为逝者提供安息空间并保障长期维护; (2) 殖仪安排服务聚焦 “临终-殡殓-告别-火化-落葬” 的治丧全流程, 核心是让逝者体面告别、家属省心高效办丧。 表 2：福寿圆殡仪服务 (殡仪服务内容，西南证券研报) <table><tr><td>类型</td><td>服务描述</td><td>服务流程</td></tr><tr><td>白事服务</td><td>在殡仪设施内提供定制殡仪服务，包括将逝者运送至殡仪设施、整容化妆、守夜、举行宗教仪式及典礼、供品及殡仪后续服务等</td><td>咨询洽谈——方案确定——灵车接运——告别布置——遗体火化——骨灰寄存</td></tr><tr><td>生命晶石</td><td>将人骨灰在不添加任何添加剂的情况下将骨灰通过高温负压后自然凝结而成的晶体</td><td>将骨灰细化凝结为晶石状圆珠——实验室检验成分——交付家属</td></tr></table> 如果更详细地拆分墓园服务收入来看，主要是墓穴销售服务占主导，其他墓园服务（墓园设计、装饰、陵园维护等）收入比例很少。 (2023年和2024年墓园服务收入构成，2024年年报) 墓穴销售服务的收入也占了营业总收入的绝大比例，2024年墓穴销售收入为15.35亿，占当期收入的比例为 $74\%$ 。 (数据来源：市值风云整理) <table><tr><td>卖墓地情况</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年中</td></tr><tr><td>墓穴销售(亿)</td><td>17.26</td><td>14.32</td><td>19.65</td><td>15.35</td><td>3.96</td></tr><tr><td>营业收入(亿)</td><td>23.26</td><td>21.72</td><td>26.28</td><td>20.77</td><td>6.11</td></tr><tr><td>墓穴销售占比</td><td>74%</td><td>66%</td><td>75%</td><td>74%</td><td>65%</td></tr></table> 所以说福寿园的商业模式本质上是地产，如果对比福寿园与万科等地产公司的股价走势图，拟合度是非常之高。 截止最新财报（2025年半年报），福寿园正在运营的墓园和殡仪设施位于全国十七个省的主要城市、直辖市和自治区的战略要地，其中上海地区收入2024年之前基本占了一半，2025年上半年下降到了 $40\%$ 。 <table><tr><td rowspan="3"></td><td colspan="4">截至以下日期止六個月</td></tr><tr><td colspan="2">二零二五年六月三十日</td><td colspan="2">二零二四年六月三十日</td></tr><tr><td>收益 (人民幣千元)</td><td>佔總收益%</td><td>收益 (人民幣千元)</td><td>佔總收益%</td></tr><tr><td>上海</td><td>240,970</td><td>40.2%</td><td>526,143</td><td>48.3%</td></tr><tr><td>遼寧</td><td>65,607</td><td>11.0%</td><td>69,766</td><td>6.4%</td></tr><tr><td>安徽</td><td>63,662</td><td>10.6%</td><td>87,739</td><td>8.0%</td></tr><tr><td>河南</td><td>33,165</td><td>5.5%</td><td>68,805</td><td>6.3%</td></tr><tr><td>江西</td><td>32,489</td><td>5.4%</td><td>46,154</td><td>4.2%</td></tr><tr><td>江蘇</td><td>32,059</td><td>5.4%</td><td>52,524</td><td>4.8%</td></tr><tr><td>山東</td><td>27,736</td><td>4.6%</td><td>44,558</td><td>4.1%</td></tr><tr><td>浙江</td><td>22,632</td><td>3.8%</td><td>25,354</td><td>2.3%</td></tr><tr><td>重慶</td><td>20,330</td><td>3.4%</td><td>37,787</td><td>3.5%</td></tr><tr><td>黑龍江</td><td>17,995</td><td>3.0%</td><td>42,568</td><td>3.9%</td></tr><tr><td>貴州</td><td>14,667</td><td>2.4%</td><td>23,604</td><td>2.2%</td></tr><tr><td>甘肅</td><td>12,010</td><td>2.0%</td><td>13,821</td><td>1.3%</td></tr><tr><td>內蒙古</td><td>6,761</td><td>1.1%</td><td>9,332</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>廣西</td><td>6,584</td><td>1.1%</td><td>8,980</td><td>0.8%</td></tr><tr><td>陝西</td><td>2,300</td><td>0.4%</td><td>1,530</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>湖北</td><td>281</td><td>0.1%</td><td>814</td><td>0.1%</td></tr><tr><td>福建</td><td>-</td><td>-</td><td>30,686</td><td>2.8%</td></tr><tr><td>總計</td><td>599,248</td><td>100.0%</td><td>1,090,165</td><td>100.0%</td></tr></table> (2025年半年报) 公司获取墓园用地的方式主要有四种： (1) 早期通过土地出让的方式拿地，和房地产企业一样，成本也很低，比如福寿园早年上海拿地成本只有 $190$ 元 $/ \mathrm{m}^{2}$ ，但此方式因审批趋严，该途径占比逐步降低； (2）同行并购，2014-2022年累计23次相关并购，金额20.6亿元，收购同行墓园或项目股权，快速获取存量墓地资源； (3) 合作共建，与地方政府、同业合作新建墓园，整合双方资源实现区域布局； (4) 通过注资等方式获取墓园项目股权。 <table><tr><td>采购途径</td><td>具体说明</td></tr><tr><td>政府划拨/出让</td><td>早期部分项目土地为政府划拨，后期主要通过公开出让获取经营性墓地用地，但因审批趋严，该途径占比逐步降低</td></tr><tr><td>同业并购</td><td>核心扩充方式，2014-2022年累计23次相关并购，金额20.6亿元，收购同行墓园或项目股权，快速获取存量墓地资源</td></tr><tr><td>合作共建</td><td>与地方政府、同业合作新建墓园，整合双方资源实现区域布局</td></tr><tr><td>资产注入</td><td>通过注资等方式获取墓园项目股权，如2021年注资涿鹿元宝山公司获取70%股权</td></tr></table> (网络公开信息) # 二、投资逻辑发生变化 以往福寿园股价受热捧的原因，被认为有刚性投资逻辑。 需求端有三个因素： (1) 火化率随国家政策推动持续上升，需注意的是，福寿园的收入是建立在火化基础上； 图22：1986-2021年中国火化遗体数及火化率（万具） (数据来源：西南证券) (2) “老有所养，逝有所安”文化影响，丧葬支出占比较高，2020年有一个数据，中国平均丧葬费用约为3.7万元，占年收入比例为 $5.4\%$ ，位列世界第二； (3) 老龄化的背景，预计未来死亡人口持续增加。 # 供给端有两个因素： (1) 供给稀缺：在耕地和环保，政府严控公墓用地，所以公司也只能靠不断并购获得土地资源。 (2) 从公司个股的角度，A股无纯殡葬标的，港股福寿园成为唯一稀缺标的，又是行业龙头，模式已经复制到其他地方，拥有的墓园数量远远甩开竞争对手，契合资金配置需求和炒作需求。 根据西南证券研报披露数据，2021年福寿园的市占率为 $0.83\%$ ，而竞争对手福成股份和中国万桐园的市占率分别只有 $0.05\%$ 和 $0.02\%$ 。 <table><tr><td>公司</td><td>覆盖省份</td><td>覆盖城市</td><td>旗下墓园</td></tr><tr><td>福寿园</td><td>19个：上海、河南、重庆、安徽、山东等</td><td>46个：上海、常州、重庆、合肥、新郑等</td><td>福寿园海港陵园、常州栖凤山国际人文陵园、重庆白塔园、合肥大蜀山文化陵园、河南福寿园等</td></tr><tr><td>福成股份</td><td>4个：河北、湖南、浙江、江苏</td><td>4个：三河、韶山、杭州、宜兴</td><td>三河灵山宝塔陵园、湖南韶山天德福地陵园、杭州钱江陵园、宜兴市龙墅公墓</td></tr><tr><td>安贤园中国</td><td>3个：浙江、贵州、宁夏</td><td>3个：杭州、遵义、银川</td><td>浙江安贤陵园、银川福寿园人文纪念园、大神山生态陵园</td></tr><tr><td>中国万桐园</td><td>1个：河北</td><td>1个：廊坊</td><td>廊坊万桐园</td></tr></table> (资料来源：西南证券研报) 从上面分析的逻辑框架，的确很像茅台的投资逻辑，有喝酒的文化、有稀缺性以及带来的金融属性（炒作），连毛利率都很像——福寿园2021年的毛利率居然高达 $92.4\%$ ！ 然而，福寿园只是看似茅台但本质上是地产的模式，最终显露。 就跟房地产“房住不炒”一样，传统“囤地抬价”模式难持续，自2024年10月起，全国殡葬行业加强公益属性监管，民政部等部门多次规范高价墓，2025年新殡葬管理条例落地，限制民办殡葬机构扩张。 比如上海地区率先实施墓穴价格与面积双控：单穴价格从约38.88万元下调至26.88万元，面积限制在0.66平方米以下。 2025年上半年福寿园上海地区墓园收入直接从去年的5.26亿下跌到2.41亿，同比骤降 $54.2\%$ ，其他地区收入也大多下滑显著，直接拖累整体业绩。 除政策原因之外，叠加当前国内经济环境承压，有效需求增长动力不足，客户对高价墓穴的购买意愿减弱（没有之前的消费升级逻辑），可能还有一个原因，房地产不景气有些空置房子也可以放灵牌作为替代品。 这些因素的共同影响，体现在2025年上半年的数据上为： (1) 经营性墓地数量销售数量减少 451 座，同比减少 $6.7\%$ ； (2）平均销售单价减少5.7万元/座，同比减少 $47.5\%$ 2024年的墓地价格还有12万元/座，2025年上半年变成了6.4万元。 <table><tr><td>基地销售情况</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年中</td></tr><tr><td>经营性墓穴数量</td><td>13083</td><td>15129</td><td>13254</td><td>16385</td><td>12569</td><td>6184</td></tr><tr><td>经营性墓穴销售收入（亿）</td><td>14.08</td><td>16.76</td><td>15.63</td><td>19.58</td><td>15.23</td><td>3.93</td></tr><tr><td>基地单价（万）</td><td>10.8</td><td>11.1</td><td>11.8</td><td>12.0</td><td>12.1</td><td>6.4</td></tr></table> (数据来源：市值风云整理) 这是公司业绩出现亏损的主要原因，另外再加上税务成本的增加、以及以前并购的一些墓园项目不及预期，对相关的商誉和其他资产（比如不动产及设备、无形资产、墓园资产）做了减值，这一举措也对过往的异地复制扩张模式形成了冲击与逻辑矫正。 福寿园商业模式本质上是地产模式，此前作为“殡葬界茅台”被炒作，但这两年受到的逻辑反转是价格管制、消费升级转为谨慎、异地复制模式行不通。 公司也意识到商业模式的缺陷，积极想从传统殡葬服务提供商转型为殡葬及生命科技服务提供商，即从赚土地资源与涨价的钱转向数据与服务，赚数字内容、AI交互、生前契约的钱，但风云君认为成效并不大。 但整体上来看，福寿园有些积极因素还在，比如文化刚性和老龄化需求等，最关键的是，公司并没有特别高的杠杆，2025年中公司账上有16.49亿现金，借款很少，负债率不高，这是和地产企业最大的不同。 此外，曾经低价拿的墓地价值还在，后续或许仍存在一些积极的改善因素。